2025年医药行业Q2投资策略报告：推荐那些医药“重构者”们

2025Q2医药策略综述

行业整体趋势：增速放缓背后的主角是“重构者”

不能沿用简单的“基数”看待医药已经出现的新趋势：新旧动能真正意义的快速切换，同时伴随旧商业模式快速 调整适应，这个过程中产能、渠道、研发体系都呈现快速调整，也就导致企业成长性不仅简单的选赛道，更回归 自身适应的路径的新选择，当然选择的过程中必然呈现加速的并购整合。

分板块机会挖掘

创新药：国内政策驱动，估值全球重塑

政策持续驱动行业向上。 2025年国务院政府工作报告提到：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。  2025年1月17日医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录。 2025年2月13日天津市出台25条举措，全链条支持生物医药创新发展。在《全链条支持创新药发展实施 方案》持续多地（广州、上海、北京等）落地执行下，创新药医院准入望持续加速，我们持续看好创新 药行业在支付端+医院准入边际持续向好趋势下成长确定性和弹性空间。

大单品商业化启程，看好创新药行业业绩加速向上。本土创新药 商业化收入和利润端持续兑现。 据我们统计2024年全年CDE批准上市国产1类创新药数量达到34 款，已经超过2021年28款的前高。从获批技术品种看，ADC（科 伦博泰的TROP2 ADC）、CAR-T（传奇生物和科济药业的BCMA CAR-T）、双抗（康方生物重磅品种PD-1/VEGF双抗AK112）均 有新品获批。 从靶点看，潜力靶点IL-4R、JAK1、IL-17A等均开启国产商业化。 在新技术创新药和潜力大单品驱动下，我们认为本土创新药有望 进入新一轮的收入/利润加速期，我们看好本土创新药投资逻辑不 断验证和强化下投资机会。

CXO：逐渐布局，看好拐点

盈利能力看：2024Q1-Q3较多CXO龙头毛利率环比逐季提升， 投融资拖累基本触底，订单执行下经营效率提升驱动毛利率 持续上行。 投融资看：我们认为一级市场投融资已经不是单一的判断 CXO订单趋势的变量，而更应该叠加二级市场IPO、一级/二 级市场BD交易情况。全球医疗健康行业投融资季度金额基本 平稳触底，叠加全球IPO持续改善、BD交易持续火爆，有望 驱动需求端持续复苏。

从订单看：投融资低迷下，本土CXO获单能力仍很强。药明合联、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、昭衍新药等多家 CXO公司发布业绩预告。从订单数据看多家保持稳健的增长趋势：凯莱英24年全年累计新签订单同比增长约20%；康龙化成全 球客户询单和访问较2023年同期有所回暖，2024年新签订单金额同比增长超过20%；泰格医药2024年净新增订单为人民币84亿 元至人民币89亿元。药明生物在2025年JPM大会指引“2025年收入较2024年将实现加速增长”。在投融资相对低迷背景下，本 土CXO龙头公司均显现出较强的持续获单能力。

原料药：周期触底，看好成长

量价复苏，需求端稳步增长。2024 年 原料药产量累计同比增长 6.2%，2025 年 1 月原料药 PPI 当月同比达到 102.2，同比上 涨，行业呈现量价齐升。跟踪上市公司库存变化，部分原料药公司有望陆续进入补库阶段，需求端稳步增长。  竞争格局重塑，集中度持续提升。大宗原料药领域，供给格局集中趋势愈发明显，少数龙头企业凭借规模优势、成本优势占据 主导地位；特色原料药领域，部分公司通过产业升级，积极开拓新产品、新市场，第二增长曲线逐步兑现。 基金持仓：2024Q4原料药持仓占比环比下降，仍处于历史低位。2024Q4原料药（申万）合计持仓市值为34.22亿元，占全A基 金持仓比例为0.12%（环比下降0.03pct），占医药全部持仓比例为1.3% （环比下降0.02pct）。原料药板块持仓占比排在医药 子板块（申万分类）的11位（共16个）。

流感数据趋于平稳，收入增速环比改善

国家级哨点医院数据显示，2024Q4至今北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均好于往年同期，流感数 据同比好转会降低药店等终端对感冒类药品的进货意愿，进而影响相关药企的发货节奏，我们认为感冒清热类药品2024Q4- 2025Q1或面临高基数压力。 Q2-Q3往往为流感淡季，且2023年和2024年这两个季度的发病情况相近，考虑到大部分中药公司已经历了过去近两年的社会 库存清理，我们预计自2025Q2起中药公司的业绩压力将普遍环比减轻。

中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解

2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023 年2月上旬价格相当。 常用中药材连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮 价格则相对稳定。 我们预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓 解。

基金持仓偏轻，已回落至防疫政策优化前水平

行情表现方面，中药板块在2024年12月中旬至2025年1月中旬间随大盘普调快速回落，之后进入横盘震荡阶段；2025年2月中 旬以来配置资金受“AI+医药”虹吸明显，板块回调明显。 基金持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024Q4已回落至0.72%，与2022上半年，即防疫政策 优化之前的水平相当。

股权激励为业绩稳增长保驾护航

国企改革、治理理顺、激励到位、管理改善驱动企业发展新阶段。2021年至 今中药公司在管理层面均具有较为显著的积极改善，其中不乏受益于国企改革 浪潮的传统企业，有望在改革的进程中注入新的发展活力。华润三九、江中药 业、济川药业、羚锐制药等公司激励计划均已落地，业绩保障较强。东阿阿胶、 江中药业已发布考核年度为2025-2027年的限制性股票激励计划（草案修订 稿）；昆药集团、天士力具有华润三九整合后管理改善的预期。 从过往激励计划的解限情况来看，中药央国企相较民企在考核目标的达成上表 现更好，我们认为主要系股权激励机制赋予了央国企更市场化的考核方式，在 调动员工积极性上优于民企。

高分红提供持续稳定的股东回报

高分红、稳增长、高股息，中药央国企红利价值凸显。我们梳理了预计2024年股息率超2%的中药企业（不完全统计），其中 超半数为央国企，中药央国企中江中药业、东阿阿胶股息率靠前，值得注意的是天士力2024年加大了分红力度，全年3次分红， 股息支付率达82.86%。

医疗器械：估值仍处低位，AI行情催化估值提升

估值：仍处于历史低位，看好AI行情催化以及业绩边际好转带来的估值弹性。根据申万板块分类，医疗器械子版块PE（TTM，整 体法）：医疗设备32倍、医疗耗材34倍、体外诊断21倍。整体看来，医疗器械板块估值仍处于历史低位，我们认为，设备招投标 恢复、耗材新品放量等拉动下，板块估值有望稳步恢复。 边际变化：AI催化股价弹性，新品放量&招标恢复有望驱动业绩边际好转。（1）设备端：AI医疗关注度提升催化基因测序、影像 设备等企业股价弹性，2025年1月到2月，院内设备招标同比增长趋势鲜明，有望带来2025年业绩弹性；（2）耗材端：大品类集 采基本完成，新品放量加速，有望拉动耗材整体业绩修复，带来估值提升。

医疗器械：耗材需求稳定，设备招标恢复

从成长性看，耗材需求相对稳定，设备招投标恢复，收入利润增速有望稳步恢复。以收入增速看，耗材新品放量有望形成收入 拉动，医疗设备、IVD等在院内招标影响下2024年收入利润增速下滑，但2024Q4以及2025年招标恢复下，业绩增速有望恢复。 从盈利能力看，耗材有望保持较高净利率，设备在终端价格等影响下，净利率或有下降。基于2024Q3之前数据，高值耗材、 IVD仍保持较高净利率水平、低值耗材净利率提升，而设备在投标放缓等影响下，净利率下降。 从营运能力看，高值耗材应收账款周转率创新高，IVD应收账款周转率有所提升。高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走 出集采影响，而招采波动、需求波动等影响下，其他板块应收账款周转率下降。

连锁药店：门店扩张放缓、净利率或有恢复

（1）门店扩张放缓、加盟占比有望持续提升。以净增加门店数量计，6家连锁药店上市企业2020-2023年每年净增 加门店数量均保持快速提升趋势，其中2023年净增加1.4万家，而2024年前三季度仅净增加0.9万家，行业环境影响 下门店扩张明显放缓。从门店类型看，轻资产模式持续，加盟门店占比持续提升。（2）净利率或有恢复。2024年 闭店等影响下，药店净利率整体下行，2025年随着加盟占比持续提升以及开店策略调整，净利率同比或有提升趋势。

医药流通：枢纽行业，孕育更多可能

基本面：流通环节作为枢纽环节，正孕育更多可能。我们认为医药流通依然是医药板块稀缺性增长的细分领域。在医药产业供给 出清的大的背景下，基于资源禀赋、枢纽地位的特殊性，医药流通公司在产业整合、创新生态打造、产业链价值重塑方面，或持 续带来2025年基本面弹性，作为医药板块低估值领域，这种基本面弹性有望驱动2025年持续超额收益。 资金面：医药流通是医药所有子板块中持仓、估值最低的板块。截至 2025 年 3 月 11日，申万医药子板块中，医药流通市盈率 15.7倍，是医药所有子板快中估值最低的板块（除负值）。截至 2024 年年报，基金所披露的持股比例来看，医药流通也是所有子 板块中占比低的，仅占医药总体持仓的 1.07%。可见，市场对医药流通子板块的成长性仍具有较强预期差。 观点：我们认为医药流通是被忽略的枢纽环节，大量的流通数据有望借助AI的逐渐成熟迸发更多价值。同时CSO等高盈利板块也 在25年迎来兑现期。看好具有创新底色的流通龙头。

科学服务：国产崛起，集中度提升

从政策面看，2024年11月医保局持续强调将大力赋能商保，发挥其在基本医保之外的补充保障作用，或将直接利好以国内市场 为主的创新药及创新配套产业链；海外方面，我们认为科学服务板块作为海外前端研发支持的重要组成部分，其受国际环境影 响概率较小，且国产替代正从国内逐步走向全球，带来更大的增长空间。 

从基本面看，三季报我们在科学服务、CXO等领域看到了边际向好的趋势，这些趋势包括板块订单改善、经营性现金流改善、 资本开支强度趋弱、减值损失消化等等，我们认为运营效率的优化趋势预示着板块的盈利能力触底修复，我们看好2025年板块 的盈利弹性。

报告节选：

编辑：火腿肠