2025年锦江航运研究报告：深耕东北亚精品服务，破局东南亚蓝海

一、锦江航运：从东北亚龙头到东南亚新极

（一）深耕亚洲区域集装箱市场数十年

上海锦江航运（集团）股份有限公司的前身为上海市锦江航运有限公司，成立于1983 年2月3日，注册资本总计300万元，上海海运局、上海市工商界爱国建设公司、上 海市投资信托公司和上海锦江饭店各出资25%。经股权划转和公司增资，公司注册 资本变更为11亿元，2015年开始进入上海国际港务（集团）股份有限公司系统。 自成立以来，锦江航运深入实施“一主两翼”发展战略，即聚焦于亚洲区域内集装 箱运输的主要业务，不断提升航运专业服务和综合物流服务的提供能力，为客户提 供差异化特色服务，致力于成为以集装箱运输为核心的区域卓越航运企业，在东北 亚、台湾海峡两岸间、东南亚等区域的航线经营上贯彻“精品航线”品牌理念，培 育自身独特竞争优势。

锦江航运控股股东为上海国际港务（集团）股份有限公司，实际控制人为上海市国 资委。2013年，上海市国资委对公司增资，持有公司47.99%股权，成为控股股东。 2015至2017年，上海市国资委、上海久事公司、中远海运（上海）公司和中外运上 海（集团）有限公司所持有公司股份陆续划转至上港集团。截止至2017年11月，上 港集团持有公司100%股权，成为完全控股股东。2021年，上港集团将所持有公司 2%股权无偿划转至上海港国际客运中心开发有限公司。2022年，公司变更为股份公 司，并更名为“上海锦江航运（集团）股份有限公司”。2023年12月5日，公司在 上海证券交易所主板上市交易，股票代码601083，简称“锦江航运”。公司发行股 份1.94亿股，占发行后总股本15.00%，上港集团和国客中心所持限售股数量维持不 变。

锦江航运作为一家综合性航运公司，主要从事亚洲区域内海上集装箱运输业务。公 司经营业务包括航运业务和其他业务类型，其中航运业务是公司的主营业务，包括 班轮运输服务和期租服务两部分，其他业务类型包括集装箱堆存业务、航运代理业 务、租赁业务等。根据公司年报，2020至2023年及2024年上半年，公司班轮运输服 务的营收占比均不低于95%，在公司各项业务中居于绝对主导地位。 根据公司2024年半年报，截止至2024年6月30日，锦江航运在Alphaliner世界集装箱 班轮公司运力排名中位列第33位，其中在中国大陆集装箱班轮公司中排名第7位。根 据Clarksons数据，2023至2024年，公司共交付5艘集装箱船，交付运力共计 8,654TEU，其中交付的4艘1,868TEU船全部投入东南亚航线，拆毁2艘老船，拆毁 运力共计1,176TEU，在这一期间内，船数和运力规模数据均增加，自有船舶率有所 提高。包括租赁船舶在内，锦江航运所有船舶均为3000TEU以下小船，适应了区域 间航线发展的需要。

（二）日本、东南亚业务双轮驱动

按锦江航运主营业务班轮运输服务在不同区域内的划分方式，公司所经营的航线可 划分为东北亚航线、国内航线、东南亚航线和其他航线。 1. 传统优势航线，主打精品航线：东北亚航线和两岸间航线是公司的传统优势航线， 实现了“精品航线”几乎全覆盖，“精品航线”凭借准班率高、交货快速的优质服 务打造了公司业绩的“护城河”。东北亚航线主要为中国-日本航线，经营历史悠久， 公司已实现“两个圆心”布局，即中国对日本基本港的全覆盖和日本对我国华北、 华东、华南地区港口的全覆盖，常年保持中日航线市占率第一的市场地位。国内航 线可分为台湾海峡两岸间航线和国内沿海航线，其中以两岸间航线为主，公司已实 现上海对台湾地区基本港的全覆盖，维持着较高的市场份额。 2. 新兴航线，尝试复制精品航线的成功经验：公司航线布局拓展至东南亚等区域的 时间较晚，但发展迅速。东南亚航线自2012年开始布局，2019年投入自有运力，2023 年起依托于东北亚航线“精品航线”成熟经验，开始打造东南亚“丝路快航”系列 航线，比如海防丝路快航、泰越航线等，成为公司近年来着力打造的新增长极。此 外，2023年开始，公司将东南亚航线继续向西延伸至南亚、中东地区，逐步积累新 的服务经验与客户群体。

（三）日本业务构筑稳定基本盘，东南亚开拓第二增长曲线

整体来看，公司业绩跟亚洲区域内集装箱运价指数表现趋同，但稳定性显著好于指 数。根据公司财报和招股说明书，2019至2023年及2024年前三季度，锦江航运营收 和净利润存在和市场走势一致的波动性，但整体波动幅度要弱于市场指数。主要是 因为公司稳健盈利的日本业务占比较高，在公司业绩中扮演了压舱石的作用。除2021 年和2022年净利润大幅度增长外，公司净利润整体上在稳步增长，且始终保持为正 值，净利率维持在10%以上。

分地区来看，东北亚航线是公司经营状况保持稳定的压舱石，同时东南亚航线在公 司业务版图中的地位也逐渐提升。作为公司长期深耕的传统优势区域，东北亚航线 和国内航线是公司主营业务中的核心业绩来源，为公司提供了稳定的现金流。近年 来新兴航线不断拓展延伸，公司在亚洲区域内的航线布局日趋完善，尽管对东南亚 等地区的持续开拓增大了成本，短期内使得利润空间较为有限，但随着高利润的“精 品航线”被不断复刻，未来几年新兴航线预计将能为公司带来丰厚回报。

各航线收入方面，根据公司招股说明书，2020至2022年及2023年上半年，东北亚航 线和国内航线营业收入之和在主营业务中占比不低于60%，相对稳定，始终是公司 营收的主体部分，东南亚航线营业收入占比已超过20%，增长势头强劲，预计未来 占比将突破30%，是公司业绩发展的第二个增长极。 各航线成本方面，根据公司招股说明书，2020至2022年及2023年上半年，公司不断 加大对东南亚航线和其他航线的服务投入，其中东南亚航线营业成本在主营业务中 占比已达到30-40%水平，超过了东北亚航线。

毛利率方面，东北亚航线的高毛利率支撑起公司20%以上的综合毛利率水平，东南 亚航线毛利率虽低，但未来将会逐渐提升。根据公司财报及招股说明书，2019至2023 年及2024年前三季度，锦江航运毛利率在20%-40%之间波动，与这一时期内的业务 量增减趋势相一致。其中，东北亚航线和国内航线毛利率波动幅度小，整体高于综 合毛利率，是公司营收及利润来源的主力军。中日及两岸间市场的客户粘性大，签 订长期协议的比例高，整体货物需求量稳定，为削弱运价剧烈波动对公司毛利率稳 定度的影响做出重要贡献。与之相比，东南亚航线的毛利率剧烈震荡，一是东南亚 区域内运价受国际远洋集运东西航线影响更明显，二是公司为扎根东南亚市场，仍 在持续加大船舶、物流设施建设等的成本投入，利润较薄甚至可能为负。在东南亚 航线布局中，贯彻“精品航线”理念的海防丝路快航、泰越航线等航线毛利率高于 其他东南亚航线。公司目前仍处于东南亚区域经营早期，前期成本投入较大，毛利 率偏低，而随着越来越多的“精品航线”进入稳定运营阶段，为东南亚营收的高增 速提供坚固支撑，毛利率水平也将整体抬升。

公司营业成本具有一定刚性，变动幅度较小。根据公司财报及招股说明书，2019至 2023年和2024年前三季度，公司营业成本具有一定波动性，整体呈上涨趋势。港口 相关费用和燃油及船舶物资采购费用是公司主要的成本来源，合计占比不低于50%。 其中港口、租赁、运输费用相对刚性，较难有明显波动。

二、需求：东北亚稳定基本盘，东南亚成长潜力大

（一）东北亚区域：运输需求高度稳定

从市场特征来看，在运价上，日本和韩国航线的运价指数波动不明显，中国和日韩 间的运输需求保持高度稳定，受国际东西航线影响微小。 东北亚贡献业绩稳定，一方面，该市场已经相对成熟且封闭。中韩两国进出口额和 港口集装箱吞吐量维持稳定，同中国贸易关系密切。根据UN Comtrade，2023年， 中国对日、韩进出口总额占比分别为5.36%和5.23%，按国别统计，两国分别为我国 的第二、第三大贸易伙伴。尽管中国同东南亚等新兴地区的贸易增量对日韩份额产 生一定冲击，东北亚区域内的贸易往来情况仍比较坚挺。 另一方面，锦江航运抓住了日韩作为成熟经济体，制造业相对发达，且存在JIT供应 链需求的机会，主打快速准时的“精品航线”。这类“精品航线”的客户粘性和服 务溢价一般相对较高，因此较为稳定。此外，随着日本客户对东南亚产品的运输需 求日益增长，以及对运输服务质量的要求不断提高，公司也开辟了日本-泰越航线， 进一步发掘东北亚市场高端需求潜力。

（二）东南亚区域：运输需求潜力巨大

1. 东南亚市场行情波动较为明显

从市场特征来看，在运价上，东南亚区域的运价波动幅度较大，跟欧、美干线的联 动更加紧密。根据CCFI及SCFI数据，和日本、韩国及台湾海峡运价波动相比，东南 亚航线的运价水平表现为大起大落，但其波动性又小于综合运价水平，主要系东南 亚凭借其国际航线“十字路口”的独特区位，既是区域贸易发展的典型案例，运价水平 有内在稳定性要求，同时，又在地理位置上和国际主干航线相交，同东西航线间的 互动关系较为密切，易受国际运价影响，加剧区域内运价振幅，从而为市场行情预 测带来一定的不确定性。2020年以来，疫情时期国际航线运力紧张，红海危机导致 的绕行事件，都对东南亚运输市场发生了显著的传导作用。

2. 东南亚经济发展是运输需求的长期支撑

东南亚国家的全球经济地位日益凸显，逐渐承接东亚制造业产能，成为世界经济新 的增长力量。东盟经济的快速崛起，将带来亚洲区域内集装箱运输需求的显著增加， 为锦江航运深入东南亚市场、发掘“精品航线”经营潜力创造了有利机会。从运输 需求量上看，东盟经济的快速发展带动了其贸易地位的提高，贸易需求量快速扩张， 且对于运输准时性的要求提高，集装箱运输需求存在较乐观的增长前景。 锦江航运抓住了东南亚经济崛起的窗口期，着力布局东南亚区域内航线，旨在将东 南亚区域培育为公司营收的第二个增长极，为公司业务发展壮大注入强劲动力。公 司在中国和东盟国家间的航线基础上，深耕当地港口、物流设施建设，并不断向东、 向西延伸，逐渐将东北亚、南亚、中东等地区航线编织成网络，建构亚洲区域内的 高密度航线网络，巩固和扩大自身竞争优势。尽管在东南亚航线布局前期，营收状 况存在不稳定性，但在东南亚的长期深耕预期能够会在未来为公司带来充分回报。

经济增长方面，东盟经济增速高于全球平均。根据世界银行，2000-2023年东盟GDP 复合增速为4.66%，2014-2023年为4.30%，均高于全球平均。东盟经济主要由印尼、 泰国、新加坡、菲律宾、越南、马来西亚拉动，六国GDP合计占比超95%。其中， 越南经济增长表现较好，于2023年超越马来西亚成为东盟经济第五大国。

制造业吸引国际投资方面，FDI流向与产业转移方向具有高度相关性。东南亚地区FDI 流入量占全球比重显著提升，为制造业发展注入大量资本。根据UNCTAD， 2010-2023年，东南亚地区FDI流入流量和存量占全球比重分别从8.24%、5.80%升 至16.99%、7.88%。2023年，按区域划分，东南亚地区FDI流入流量为全球第三位， 仅次于北美和东亚地区，流入存量为全球第四位，次于欧洲、北美和东亚地区。 根据中国商务部公布数据，中国对东盟直接投资额保持高速增长。中国加速在东南 亚地区的供应链布局，产业转移速度不断加快，这将正向作用于双边贸易需求的日 益增长。2014-2023年，中国对东盟FDI流出流量和存量占比分别从6.34%、5.40% 升至14.17%、5.94%。2023年，中国对东盟FDI流出流量和流出存量均为对世界主 要经济体直接投资额的第二位，仅次于中国香港地区。

制造业发展水平方面，东南亚制造业快速发展，对工业原材料及制成品运输的需求 与日俱增。根据世界银行，2010-2023年，东盟制造业增加值复合增速为3.85%。制 造业实力是一国经济的核心竞争力所在，东盟经济增长离不开其制造业竞争优势的 提高，同时制造业的发展也为经济增长提供潜在支撑。

对外贸易交流方面，东盟进出口总额快速增长，对货物运输需求增量提出要求。东 盟进出口总额整体上呈增长态势，但存在巨大的波动性，容易受外生性事件冲击而 导致进出口贸易额阶段性涨落。相比于日韩等成熟经济体，东盟外贸波动幅度更大。 根据WTO，2000-2023年东盟进出口总额复合增速为6.61%，2014-2023年为3.73%， 均高于全球平均水平。

3. 中国制造业产能转移创造新的运输需求

东盟国家制造业的升级转型，对制造业所必需的关键产品运输产生了更多要求。东 盟制造业发展得益于全球供应链优化布局，承接了中国等国家或地区的产能，有力 的政策吸引、充足的劳动供给、较低的生产成本和具备潜力的消费市场等因素能够 为其制造业产品在国际竞争中获得比较优势，为货物运输需求量创造向上动能。随 着制造能力的提升，东盟进出口结构发生明显变化，货物运输的种类及不同种类货 物的流向发生改变，为更好承接制造业产能，接入全球供应链，对制造业中间产品 和低端产品的及时运输有着结构性需求，存在着一定的高端需求土壤。 东盟贸易结构的变化从东盟同主要贸易伙伴间的进出口格局，以及服装及配饰、机 械设备及器具和电子机械及设备等三类具备代表性的商品贸易情况可见一斑。 在东盟统计口径下，东盟前四大贸易伙伴分别为中国、美国、欧盟和日本，东盟同 前四大贸易伙伴间的贸易额持续扩张，这一趋势预计将继续保持。2019年以来，中 国和东盟互为第一大贸易伙伴。根据UN Comtrade，2022年，东盟进口中国商品额 为4,314.97亿美元，出口中国商品额为2,907.14亿美元，东盟对中国保持商品净进 口，双边贸易日益密切，中国在东盟贸易伙伴格局中的地位继续保持。2022年，东 盟进口美国商品额为1,298.08亿美元，出口美国商品额为2,917.17亿美元，东盟对 美国保持商品净出口，且贸易差额持续扩张，是东盟商品比较优势扩大的充分体现。

根据UN Comtrade数据，对于服装及配饰商品，2010-2022年间，东盟承接了中国 劳动密集型产业的部分产能，对美欧日等发达经济体的净出口额大幅增加。对于机 械设备及器具商品，2010-2022年间，东盟同中美两国的贸易关系明显加深，构成 全球机械设备产业链的重要一节，同时，东盟对美、欧由净进口转变为净出口，对 日本净进口额缩窄，是生产力整体水平取得重大进步的必然结果。对于电子机械及 设备商品，2010-2022年间，东盟同中美两国的贸易额快速增长，对中国的净进口 额和对美国的净出口额都显著扩大，同欧、日等经济体间的贸易联系也日益密切， 体现出东盟在电子产品全球供应链布局中的重要作用。

根据UN Comtrade数据，在美国统计口径下，东盟在美国商品贸易份额中的提升， 也体现出其对中国制造业产能的逐步承接。其中，对于服装及配饰商品，2010-2023 年，中国份额从37.88%降至20.56%，东盟份额从20.20%升至27.51%，超过中国。 对于机械设备及器具商品，2010-2023年，中国份额从21.98%降至14.39%，东盟份 额从6.63%升至8.10%。对于电子机械及设备商品，2018年，中国份额达峰， 2018-2023年，中国份额从峰值31.08%降至20.83%，2010-2023年，东盟份额从 10.80%升至18.72%，即将超过中国。

2019年，东盟取代美国，成为中国第一大贸易伙伴，贸易地位维持至今，且贸易份 额占比仍持续扩大，中国和东盟之间仍有巨大的贸易增长空间，蕴含着区域内集装 箱运输发展的乐观前景。根据UN Comtrade数据，2010-2023年，东盟占中国贸易 份额从9.85%提升至15.36%。其中，在服装及配饰、机械设备及器具和电子机械及 设备等三类商品的贸易份额均快速提升，分别从3.50%、10.02%和12.02%升至 10.83%、13.71%和16.49%。

总体而言，东南亚地区的集装箱运输需求将随着东南亚同亚洲其他区域的贸易发展 而增长，锦江航运积极布局东南亚航线正是有的放矢。 东南亚经济蓬勃发展，制造业产能转移如火如荼，沟通东南亚地区和其他区域的货 物贸易也要求物畅其流。锦江航运不断提升自身在东南亚市场的竞争优势，从开始 试水到扩大经营，从“精品航线”的运营到进一步发掘高质量服务消费潜力，贯通 东北亚与越南、泰国、印尼等东盟国家间的运输线路，逐渐培养客户认可度，发展 成为在东南亚市场有着举足轻重地位的班轮运输公司。随着东南亚制造业的升级发 展，东南亚国家对于制造业机械设备、工业中间产品以及部分工业制成品的进出口 需求同向增长，在东北亚地区“精品航线”经营上有着丰富经验的锦江航运正能够 满足这一份扩张的需求，能够深入东南亚航运市场，不断复刻出新的“精品航线”， 发展“丝路快航”系列产品，实现公司业绩新的飞跃。尽管目前由于前期成本较大， 压缩了东南亚航线的利润空间，并拉低了航线毛利率，但随着前期成本投入占比逐 年降低，以及锦江航运运力和东南亚运输需求的逐渐适配，东南亚航线的营收及利 润水平预计将得以成长，可以收回前期成本，成为公司第二增长极。

三、供给：短期可能因红海出现扰动，中期相对偏紧

在亚洲区域内集装箱运输市场中，中小型集装箱船占据着十分重要的地位。其中， 3,000TEU以下船载重量相对有限，更加灵活轻便，通过弥合主要枢纽港口和区域内 次要港口的地理差距，能够确保全球航运网络无缝衔接，增强区域港口的可达性， 适应区域贸易发展引致的运量增长趋势，对于维持国际供应链的效率具有至关重要 的作用。根据Alphaliner，3,000TEU以下船在亚洲区域内备受欢迎，特别在远东地 区，占全部运力比重已超过70%，是这一区域贸易发展最核心的运输载体。 锦江航运全部船舶的运力都在3,000TEU以下，且公司业务范围所囊括的东北亚、东 南亚、南亚及中东等地区均是3,000TEU以下集装箱船的主要活跃区域。

从船龄结构看，根据Clarksons数据，3,000TEU以下船整体船龄偏高，老船积累量 大，未来几年对老船的拆解需求将提高。3,000TEU以下船平均船龄始终高于全部集 装箱船平均船龄，2024年平均船龄为14.86年，高于全部集装箱船的13.81年。2005年以来，3,000TEU以下船有两个集中交付期，分别为2006-2010年和2023年至今， 对应为船龄在15-19年和5年以下的船舶数量峰值，以及交付期内平均船龄下降。 2011-2022年老船日渐累积，平均船龄持续上升，即使2023年以来船舶更新速度加 快，平均船龄水平也处于历史高位，存在一定的船舶更新压力。未来几年随着船龄 在15-19年间的船舶变为老船，进入到老船更替流程，可能存在运力供给缺口。

从运力规模看，根据Clarksons数据，3,000TEU以下船近期增量较高，但增量预计 会持续下降。2023年开始，新船进入集中交付期，同时老船拆解进度重启。2020-2024 年，3,000TEU以下船运力规模增速从2.30%上升至6.46%，主要系2021-2022年对 运力的需求较高，老船拆解能力极度有限，以及2023-2024年新船订单逐渐交付。 未来一两年内，新船交付或将持续走低。同时，老船的持续积累也对拆解规模提出 要求，后期会对总运力规模增长趋势产生明显抑制作用。

红海绕行若结束，会导致部分干线船回流亚洲区域，但只是短期波动，长期运力依 旧偏紧。绕行事件使得全球集装箱运力分布发生了巨大的结构性变化，但对东南亚 运力供给的影响相对较小。红海危机发生后，通过亚丁湾和苏伊士运河的集装箱船 锐减至每天5万TEU以下，而抵达好望角的运力则超过20万TEU。运输距离的拉长也 使得集装箱船需求随之增加，根据Clarksons数据，2024年集装箱船运输需求上升了 17.7%，即使2025年绕行情况结束，运输需求也可能仅回落7.7%。

考虑东南亚地区的运力供给变化，原东南亚，以及南亚次大陆、中东、地中海等地 区的运力向好望角绕行航线转移，运力规模增速显著低于集装箱船平均水平。假设 2025年，红海危机得以缓解或者停火协议长期生效，绕行运力逐渐回调至原来航线， 则可能使得这些地区船舶供给增速上升，而使运价水平向下波动。但由于东南亚地 区运力规模转移量相对较小，特别是和南亚、中东相比，运力回调预计将不会对东 南亚地区船舶供需结构造成很大影响，也不会使东南亚航线运价水平出现剧烈波动。

编辑：火腿肠