2025年证券行业专题报告：两融指标跟踪市场的基本逻辑

一、监管部门如何通过制度设计防范两融风险

证券公司及投资者在开展或参与两融业务时，需遵守交易所的《融资融券交易实施细则》 及《融资融券交易细则》，同时受到证监会《证券公司融资融券业务管理办法》的约束和 保护。具体而言，证监会发布的是顶层设计文件，规范两融业务的总体框架、准入条件、 风险管理等；交易所发布的是操作层面文件，细化两融交易的具体规则、操作流程和技 术要求，落实证监会管理办法的要求。通过严格的监管制度和风险控制措施，两融业务 的市场风险、信用风险、操作风险等得以受到有效管理。

（一）制度设计一：两融标的及可冲抵保证金证券池的动态调整

根据上述证券监管机构的规定，交易所及证券公司根据市场情况等对两融业务的标的证 券范围、可充抵保证金的证券种类及折算率等指标进行动态调整。投资者则不得通过两 融交易规避标的证券范围限制，即不得进行“绕标套现”行为。 对于两融标的证券及可冲抵保证金证券，交易所池＞证券公司池。标的证券是投资者融 入资金可买入的证券和证券公司可对投资者融出的证券。可充抵保证金证券是由交易所 规定和证券公司认定，可用于充抵保证金的证券。除现金和股票外，保证金还可以用证 券投资基金、债券等其他类型的证券充抵。证券公布的两融标的范围、可冲抵保证金证 券范围及其折算率都不得高于交易所规定的范围和标准。

标的证券池≠可冲抵保证金证券池。截至 2025/3/21，上交所上市股票数量 2320 只，其 中主板上市 1735 只，科创板上市 585 只；深交所上市公司数量 2864 家，其中主板上市 1490 家，创业板上市 1374 家；北交所上市公司数量 264 家。在划定池子方面： 1） 交易所：标的股票数量≤可冲抵保证金股票数量。按交易所分类，截至 2025/3/21， 上交所：1624 只上证 A 股为标的证券，2213 只为可冲抵保证金证券；深交所：1789 只深证 A 股为标的证券，2859 只为可冲抵保证金证券；北交所：265 只北证 A 股为 标的证券，271 只为可冲抵保证金证券。

2） 证券公司：各公司划定的标的及可冲抵保证金证券范围不一致。以中信证券为例，截 至 2025/3/21，按照沪/深/京 A 股分类，融资标的分别为 1582/1727/144 只，融券标的 分别为 1613/1773/146 只，可冲抵保证金证券分别为 1773/2072/125 只；中信、中金 及建投的数量互不一致。证券公司划定的证券池数量均小于交易所规定的范围，且标 的证券不一定是可冲抵保证金证券，反之亦然。

1、标的证券的调入和调出

交易所会定期或不定期地调整融资融券标的证券名单，证券公司再相应地按照交易所要 求调整标的证券范围。

2、可冲抵保证金证券及折算率调整

沪深交易所规定，可充抵保证金的证券应当按照一定折算率进行折算：①上证 180 指数 （或深证 100 指数、北证 50 指数）成份股股票的折算率最高不超过 70%，其他 A 股股 票折算率最高不超过 65%；②交易型开放式指数基金折算率最高不超过 90%；③证券公 司现金管理产品、货币市场基金、国债折算率最高不超过 95%；④被实施风险警示、进 入退市整理期的证券，静态市盈率在 300 倍以上或者为负数的 A 股股票，以及权证的折 算率为 0%；⑤其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过 80%。 交易所和证券公司会定期或不定期地调整可充抵保证金证券范围及折算率。交易所根据 市场情况调整可充抵保证金证券的名单和折算率。考虑到可充抵保证金证券的静态市盈 率随市场涨跌实时变动，为便于实际操作，减少调整频率，证券公司于每周最后一个交 易日按照静态市盈率对相应股票折算率进行调整。在实际操作中，证券公司也会根据上 市公司的经营风险、异常波动、负面舆情、风险警示等，对担保证券采取每日临时调整 措施。

（二）制度设计二：风险控制指标

1、保证金比例及杠杆水平

保证金比例是指投资者在进行两融交易时，需向证券公司交付的保证金与两融交易金额 的比例。

两融业务开通初期，融资与融券的保证金最低比例均为 50%，后续交易所根据市场情况 对两融保证金比例进行了三次重大调整，分别是：①2015 年 11 月：为了抑制两融余额过 快上涨，降低融资交易过热风险，交易所将融资买入证券的融资保证金比例从 50%提高 至 100%；②2023 年 9 月：为活跃资本市场，提振投资者信心，交易所将融资保证金比例 从 100%降低至 80%。③2023 年 10 月：为发挥融资融券业务逆周期调节功能，促进融券 业务平稳有序发展，证监会将融券保证金比例从 50%提高至 80%，私募证券投资基金参 与融券的保证金比例提高至 100%。④2024 年 7 月：为加强融券逆周期调节，维护证券 市场交易秩序，交易所将融券保证金比例从 80%提高至 100%，私募证券投资基金融券保 证金比例不得低于 120%。

2、维持担保比例及盯市平仓

维持担保比例是投资者信用账户内的担保物价值与其融资融券债务之间的比例，根据市 值和折算率综合计算。

3、集中度控制及考量因素

证券公司对投资者信用账户的集中度制定控制措施，来分散和规避单一证券或者某一类 证券过分集中所带来的风险。

投资者信用账户担保品买入或融资买入等交易行为，同时受到单一证券持仓集中度、组 内合计集中度限制。证券公司在设定融资融券持仓集中度限制时，一般会综合考量多个 因素，主要包括投资者类型、维持担保比例、超限类、授信负债规模等： 1） 维持担保比例：维持担保比例较高时，投资者资产对负债的覆盖程度较好，具备较强 的风险缓冲能力。此时，持仓集中度限制会适度放宽，因为投资者有足够的安全边际 来应对可能的市场波动。相反，维持担保比例较低时，一旦市场出现不利波动，集中 持仓可能导致担保物价值迅速缩水，使投资者无法满足维持担保比例的要求，进而引发强制平仓等风险事件。所以，在维持担保比例较低时，持仓集中度要求更加严格， 促使投资者分散投资，降低单一证券价格波动对整体账户的影响。 2） 投资者类型：相比于机构投资者，个人投资者由于风险承受能力参差不齐，且资金规 模相对较小，更容易受到单一证券价格波动的影响。为了保护个人投资者免受过度集 中投资风险的侵害，其持仓集中度限制设置相对更低，以鼓励进行分散或低杆杆投资， 降低风险。 3） 超限类：超限类主要指前一交易日单一股票担保物比例在 25%以上（含）且静态市盈 率在 300 倍以上（含）或者为负数的股票或者存托凭证。如果投资者的持仓集中在这 类股票将加剧风险集中程度，可能对整个信用账户的稳定性构成威胁。因此，超限类 证券持仓集中度限制更为严格，以防止投资者持有过大风险敞口。 4） 授信负债规模：授信负债规模反映了投资者当前的负债水平。一旦高持仓集中度证券 价格下跌，为了维持担保比例在安全线以上，避免被强制平仓，投资者可能需要卖出 更多的股票来补充担保物或偿还债务。然而，大量卖出股票的行为本身会对股价产生 进一步的下行压力，形成恶性循环，投资者的资金安全将受到严重威胁。为了降低这 种风险，证券公司会对授信负债规模较高的投资者设定更严格的集中度上限，保障投 资者的资金安全和投资的可持续性。

（三）制度设计三：交易及业务操作限制

特殊标的及特殊身份投资者在参与两融业务时会受限。根据沪深交易所《融资融券交易 实施细则》，投资者持有上市公司限售股份的，不得融券卖出该上市公司股票，且不得将 其普通证券账户持有的上市公司限售股份提交为担保物；个人投资者持有上市公司解除 限售存量股份的，不得将其持有的该上市公司股份提交为担保物；上市公司董事、监事、 高级管理人员、持有上市公司股份 5%以上的股东，不得开展以该上市公司股票为标的证 券的融资融券交易。

二、证券公司在两融风险控制上的个性化设计

（一）业务参数、标准划分上存在诸多差异

在遵守证监会及交易所规定的前提下，不同证券公司在两融业务的执行参数和管理上存 在一定的差异，主要体现在以下方面： 证券公司对可冲抵保证金证券折算率采取不同的分档，同一只证券在不同证券公司的折 算率可能不同。对于股票，除了成份股折算率上限 70%和其他 A 股折算率上限 65%两档 外，证券公司还额外划分多档，例如：中信证券（40%、30%共计 2 档）、中信建投（60%、 50%、40%、25%共计 4 档）、中金公司（60%、55%、50%等共计 9 档次）。

在维持担保比例的阈值方面，不同证券公司制定了不同的名称及标准，总体上可以分为 三类： 1） 提取保证金类：统称为“提取线”。客户信用账户维持担保比例超过该指标时，可以 提取其信用账户中保证金可用余额中的现金或可充抵保证金证券，但提取后的信用 账户维持担保比例不得低于该指标。 2） 发出追加担保物通知类：通常为“警戒线”，部分券商也称为“关注线”、“补仓线” 等。当大部分券商的警戒线在 140%~150%之间。日终清算后客户信用账户维持担保 比例低于警戒线时，证券公司将在当日或下一交易日发出《追加担保物通知》，客户应根据通知在规定期限内完成追加担保物。如果客户未在规定期限内完成追保，证券 有权对甲方信用账户进行强制平仓。由于证券公司设定的警戒线不同，客户触发平仓 线后的补仓要求也不同。 3） 平仓类：通常称为“平仓线”，部分券商也称为“追保线”等。大部分券商的平仓线 为 130%。当日收市后客户信用账户维持担保比例小于该比例时，应在规定的时间内 补充担保物或了结合约，使其信用账户的维持担保比例回升至警戒线以上，否则证券 有权对其账户内的资产实施强制平仓措施。

4） 其他特殊阈值：①部分证券公司设置了次日平仓线标：以国信证券为例，次日平仓线 指有创业板新权限、科创板权限、北交所权限的信用账户日终清算后的维持担保比例 低于该平仓线的，客户须在次一个交易日上午收市（上午 11 点 30 分）前补充担保 物，使追加担保物后的维持担保比例不低于平仓线（130%），否则将实施强制平仓。 ②部分证券公司还会根据集中度上调平仓线：以中信证券为例，任一交易日（T 日） 16:00 的维持担保比例高于 200%时执行正常的平仓线标准，若低于 200%则按照账户 中双创板的集中度划分并执行另一套标准。

证券公司根据流动性、市值、风险特征等因素，将可冲抵保证金证券归类到不同的集中 度分组（如 A、B、C、D、E 等）。集中度分组与维持担保比例与共同决定投资者信用账 户中单一证券或某一证券类别的集中度上限。举例而言，中信建投将证券划分为 5 个等级，其中 B 类证券占比最多，达到 56.9%；中信证券同样划分为 5 个等级，其中 C 类证 券占比最多，达到 52.8%；两家券商都将大多数北证 A 股归类到了最低档。对于中信证 券而言，如果投资者的维持担保比例是 180%，则持有某只集中度分组为 C 的单一证券 的集中度要求为 30%，即持有该证券的公允价值总和不得超过信用账户总资产的 30%。

除证券所属类别和维持担保比例外，部分券商还结合实时负债规模等其他指标，综合决 定持仓集中度控制标准。有的券商考虑了负债规模来管理集中度，例如信用账户无负债 时不受特定持仓集中度指标控制；有的券商则根据授信额度与负债总额较高者确定集中 度上限；还有券商对北交所板块或所属分类等级最低（例如 E 类板块）的证券做了单独 的集中度要求。

两融可冲抵保证金证券的折算率高低与集中度分组并不具备强相关性。低等级类别证券 的折算率可能高于高等级证券，反之亦然。

（二）中小券商倾向于采取更严格的风控措施

对同一只担保证券，中小券商设定的折算率通常更低。通常而言，担保品风险评估越高， 折算率越低。证券公司信用交易部门在设定折算率时，除了担保证券的基本面要素外， 还会考量自身的风险容忍度。 按照 24Q3 末融出资金规模分档统计券商数量：仅 2 家>1000 亿元，8 家分布在 400~800 亿元，8 家分布在 200~400 亿元，10 家分布在 100~200 亿元，剩余 15 家<1000 亿元。我 们选取 6 家两融规模具有代表性的券商作为参照对比：中信证券（1134 亿元）、广发证券 （851 亿元）、中信建投（485 亿元）、中金公司（343 亿元）、国金证券（230 亿元）、中 银证券（111 亿元）。 上述 6 家券商共同选定作为担保证券的股票合计 3774 只，其中折算率两两相等的仅 253 只。统计各家券商对每只担保物股票设定的折算率在 6 家券商中的大小排序（大小次序 为 1 至 6，若存在相等的情况，则排名一致）：1）头部券商：中信、广发、建投与中金的 折算率最高的担保物股数量均大于 2500 只。2）中小券商：尽管中银的折算率最高的担 保物股票数量显著小于几家头部（仅约 1700 只），但分布结构总体与头部相同。国金的 分布结构完全不同，其折算率最低的股票数量约 1300 只，最高的仅约 500 只，反映出中 小券商对担保物采取了程度不一、但总体更严格的风险控制措施。

三、全市场两融规模历史回顾：关注政策机制影响

2010~2015 年：牛市行情是影响两融规模的主要原因。2010~2014 年，两融业务由试点走 向扩容，转融通业务的推出拓宽了券商获取证券和资金的渠道，两融余额占股票流通市 值比重逐步上升至 2%。2014~2015 年，牛市主导下，流通市值大幅提升，两融余额及其 占流通市值的比例均创达到历史高点。2015 年 11 月起，融资业务保证金比例由 50%提 升至 100%，两融占流通市值比例持续回落，2019 年 2 月降至阶段性低点 1.82%。2019 年 以来，随着两融相关政策的持续松绑，叠加投资者风险偏好改善、股市流通市值上涨， 两融占流通市值比重逐步抬升，两融规模重回升势。

2019~2020 年：政策宽松驱动下，两融规模快速扩张。融资融券业务自 2010 年启动试点 以来，共计经历了 7 次标的证券的扩容，分别发生在 2011 年 12 月、2013 年 1 月、2013 年 9 月、2014 年 9 月、2016 年 12 月、2019 年 8 月，2022 年 10 月，两融标的的数量从 最开始的 90 只扩容到 2200 只（不含注册制创业板及科创板标的股票），其中 2019 年的 扩容力度最大，市场和标的证券的流动性大幅提升。2019 年初至 2020 年末，两融政策持 续松绑，科创板及创业板转融券市场化机制落地，允许公募基金参与转融券。期间股票 流通市值增长约 83.4%，两融余额占 A 股流通市值从 2.2%提升至 2.5%，两融规模从 0.76 万亿增长至 1.62 万亿，增幅达到 114%。

2021 年 9 月以来：两融余额呈整体持续下滑趋势，叠加资本市场下行股票流通市值萎缩， 两融余额占股票流通市值比重震荡下滑。2022 年初至 2024 年 8 月末，股票流通市值累 计减少 15.4%，两融余额由 1.83 万亿元下滑至 1.39 万亿元，占流通市值的比重由 2.4%下 滑至 2.2%。尽管 2022 年 10 月沪深交易所对两融标的进行了仅次于 2019 年的大规模扩 容，但由于资本市场持续下行，该增量直到 2024 年“924”政策组合拳出台、市场流通 性提升及风险偏好改善后才得以兑现。

四、震荡市下，是否有强平风险？

（一）24M9 以来的两融增量资金何去何从？

政策组合拳刺激引发大幅度反弹行情，24Q4 融资净买入额达到 5 年来最高值。“924”新 政后新货币工具及一系列金融政策出台，市场风险偏好明显提振，投资者情绪高涨，融 资资金活跃度大幅提升。2024M10 单月融资净买入额达到 2684 亿元，超过 2020M7 的 2406 亿元；2024M11 延续高涨趋势，单月融资净买入额 1348 亿元，成为近 6 年来第三 高峰。2024Q4 单季度融资净买入额 4235 亿元，远超 2020Q3 的 2574 亿元和 2019Q1 的 1643 亿元。

2024M10 后市场平均两融维持担保比例呈下滑趋势。沪深证券交易所《融资融券交易实 施细则》规定，投资者融资买入证券时，保证金比例不得低于 80%。根据上述规定，按 投资者信用账户内总资产与自有资产的比值计算，融资融券业务的杠杆比例最大为 2.25 倍：①当融资保证金比例为 80%，且担保物全部为现金时，融资融券杠杆比例理论上能 达到得最大倍数 2.25 倍；②当融资保证金比例高于 80%，或担保物包含可充抵保证金证 券时，融资融券杠杆比例低于 2.25 倍。当持仓股票的价格不断下跌，维持担保比例的分 子端会不断缩水，而分母端（即对证券公司的负债）不变，则该比例会不断下降。市场平 均维持担保比例由“924”新政前的 234.14%攀升至 2024 年 10 月 8 日的 299.8%，随后震 荡下行，截至 2025 年 3 月 21 日为 267.54%，对应平均两融杠杆率为 1.60x。 市场担忧该部分增量资金爆仓，但以 25M1 初股市震荡收跌来看，融资盘并未恐慌性平 仓。理论上，股票市场快速下跌的情况下，融资盘会因为亏损而被迫集中卖出，可能出 现平仓风险。2025 年开年 A 股大跌，假设维持担保比例从 1 月初的 255%下降至平仓线 130%，分子端的价值需要整体“折半”，如果只考虑上证指数，则其指数点位要下降一半 才会触发整体强平。但是，仅用一个宽基指数作为参照，可能与实际情况不符，融资买 入的结构性不容忽视。

（二）如何多维度跟踪两融风险及平仓压力？

根据历史数据，维持担保比例低点通常伴随着市场底部的出现。统计 2016 年以来部分较 极值点：1）2016/1/28，市场平均担保比例 225.5%，万得全 A 等指数当日达到局部低点； 2）2018/10/18，市场平均担保比例 215.6%，万得全 A 等指数当日达到局部低点；3） 2022/4/26，市场平均担保比例 235.1%，万得全 A 等指数当日达到局部低点；4）2024/2/5 春节放假前，市场平均担保比例 222%，沪深 300 于前一个交易日见底；5）2024/9/18， 交投活跃度延续低迷状态，市场平均担保比例 230.6%，万得全 A、沪深 300 与中证 500 于前一个交易日见底；6）2025/1/10 元旦节后，市场平均担保比例 248.95%，万得全 A、 中证 500 于后一个交易日见底，沪深 300 于后 6 个交易日达到局部低点。

市场短期内急剧下跌时，担保比例变动幅度与宽基指数涨跌幅接近。分别统计 2019 年以 来近7个交易日和3个交易日内万得全A涨降幅最大日期，如果两个日期所属年月接近， 则选择该时间段内绝对值变动最大的日期。可以看出，短期内在宽基指数急剧变动的情 况下，担保比例变动方向一致、且变动幅度也较为接近。

关注维持担保比例下跌时“现金担保物价值/证券担保物价值”的变动方向。两融担保物 包括现金、可充抵保证金的证券。特殊情况下，在维持担保比例低于约定值时，投资者 还可以提交不动产、股权等其他类型的资产。如果平均维持担保比例快速下降，而担保 物中现金的比例快速上升，通常意味着融资盘触及平仓线被要求追加保证金或触及平仓 线后发生强制卖出。平均维持担保比例由 2024 年 10 月 8 日的局部最高点 299.8%下滑至 2025 年 1 月 10 日的局部最低点 248.95%，现金/证券担保物价值比例相应地由 6.95%下 滑至 5.98%，同向变动表明当前融资盘并未面临较大的平仓压力。相反，在 2016 年 1 月、 2018 年 10 月、2022 年 4 月、2024 年 2 月四次维持担保比例下降至局部最低点前的一段 时间，现金/证券担保物价值均呈现整体上升趋势。

根据证券担保物及大盘跌幅的差额综合判断平仓压力大小。通常而言，在市场快速下跌 的时候，证券担保物价值的跌幅大于宽基指数，因为部分担保物面临着平仓风险。在 2018/10/18、2022/4/26、2024/2/5 维持担保比例达到局部最低点的前 7 个交易日内，证券 担保物价值分别下降 14.1%、15%和 16.8%，万得全 A 分别下降 10.1%、12.2%、12.2%， 两者间的差额分别为 4.0%、2.8%、4.6%。而 2024/12/31~2025/1/10 期间，证券担保物价 值下降 7%，万得全 A 下降 5.7%，两者差额仅 1.3%，明显小于上述三个时间段，说明相 对而言该时段现金担保物的增长更多来自追加的保证金，而非出售证券平仓，平仓压力 显然更小。

编辑：火腿肠