2025年食品饮料行业投资框架

白酒板块

对于白酒上市公司的定位，一般分为：1）高端酒，包括茅台、五粮液、泸州老窖，标准是核心单品位于800元+；2）次高端酒，包括 山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等，标准是该类酒企业绩增长的驱动在于核心位于次高端赛道的单品全国化；3）泛区域酒，如 苏酒（洋河、今世缘），徽酒（古井、迎驾、口子、金种子）等，标准是发展核心并非全国化外拓，仍以区域内消费升级带动结构优化 的逻辑为主导，其中如古井、洋河等兼具区域酒&次高端酒特征。

据中国酒业协会，2022年，我国浓香型白酒的市场占比约60%，清香型白酒占比约12%，酱香型白酒占比约8%，兼香型白酒占比约 6%，其他香型白酒占比约14%。上世纪80-90年代，由于粮食供应问题，出酒率最高的清香型白酒占市场主导；后消费意识渐起，品 牌营销风潮下浓香型成为主流香型至今；19-20年兴起的酱酒热主要为茅台所引领。

对于高价位白酒而言，精神定价为主，因此享受品牌力溢价，而品牌力是稀缺性&排他性资源。

从竞争格局来看：1）茅台2000元+垄断地位；2）1000元左右寡头垄断格局，主要参与产品包括五粮液普五+1618，国窖1573； 3）600-800元高线次高端原本是个伪价格带，核心单品是低度国窖1573、五粮液、梦6+等，其实是低度产品的高端价位，但24 年以茅台1935为主的酱香型高端产品价盘回落后逐步开始该价格带培育；4）300-600元低线次高端及以下竞争格局分散，名酒 品牌众多但消费者不存在强黏性的品牌，渠道推力&品牌势能会影响消费者选择，强势区域酒也开始向次高端价位拔升品牌势能。

通过对白酒行业历史复盘，可以发现白酒行业调整或者腾飞的任一阶段其驱动因素中都包含宏观因素的影响。 用固定资产投资增速来代表宏观经济走势，白酒行业产量增速与宏观经济呈现显著正相关。13年以后，白酒驱动因素中个 人消费占比提升，周期性减弱（宏观经济的波动性亦趋缓，出口、投资、消费联合驱动），但消费者消费情绪&消费力仍同 宏观经济景气度息息相关。 观测指标：GDP增速、固定资产投资增速、白酒相关政策、工业企业利润、招待费变化等。

第一阶段：2003-2008年，投资推动经济，带来高端白酒引领。以茅五泸为代表的高端酒收益率远超市场和其他品种。 第二阶段：2009-2011年，高端白酒价格继续上升，中档地产酒崛起。洋河海之蓝、古井年份原浆、金种子、山西汾酒等 表现远超高端酒，高端酒业绩仍保持高增长，估值开始平稳。 第三阶段：2011-2012年，茅五泸价格飙升打开价格空间，次高端发力。次高端成为独立价格带，高端企业下沿和地产酒 上沿。

黄金十年的高增长是由投资推动，表现出消费层次和产品价格的不断提升，紧缺导致渠道囤积严重，挤出了相当一部分大 众需求，使得政商消费占比过高，高端白酒具有较强的政治经济周期属性，隐含了较大的风险。 12年下半年开始的限制三公消费和塑化剂事件，白酒行业泡沫破裂，行业遭遇“断崖式”下跌 。2013-2014年白酒行业营 业收入以及利润连续两年负增长。

经历2013~2014年报表出清与渠道去泡沫后，白酒行业在2015年步入“景气企稳”时期，类似于“L”型趋势中的底部阶 段。在这一阶段，白酒行业呈现出“弱进攻、强防御”的特征。2015年时，白酒消费尤其是高端酒消费已基本完成消费主 体结构的迁移；传统政商二元特征逐渐消失，个人消费承接此前缺失的政务消费。同时，企业端与居民端的消费升级逐步 成为行业发展的主逻辑。

驱动因素 ：1. 宏观层面：随着国家经济的转型发展，居民收入和消费能力逐步提升。 2. 行业层面：政务需求已降至谷底，商务需求改善，个人消费成为主力（买单群体完成转换）。 3. 表现特征：行业发展进入白银时代，高端白酒价格、业绩均回升；

15-64岁作为喝酒的主力人群，其增速自2014年开始连续出现负增速，绝对量下降到10亿以下，这表明白酒消费人群扩容 的人口红利开始呈现衰减态势（基于人均饮酒量未有明显上行趋势的假设）。 目前及未来影响白酒企业更重要的因素是居民人均可支配收入提升的红利（即消费升级红利）。 观测指标：CPI、PPI，人口担忧是长担忧。

从实际饮用场景来看，酒类消费中餐饮占比较高，而自饮的占比较低，缘由在于白酒的社交型、面子消费属性。用限额以 上企业餐饮收入代表整个行业的餐饮收入，从图中可以发现：白酒行业与餐饮消费相关性大，且呈现一定滞后关系。 考虑数据滞后性，日常主要跟踪旺季宴席预订、年会预订等作为前瞻指标，淡季跟踪参考意义弱。

在传统大商模式下，公司容易出现对渠道管控力不强，“下家的下家不是我的下家”；价格体系不稳定，缺乏对价格的控 制力，会存在窜货的可能性；对大经销商依赖程度过高，会存在一定的经营风险。 全国化酒企必然前期需要接力渠道杠杆实现全国化，后期再“去杠杆”；区域酒一般以区域内深度分销模式来抵御全国化 品牌的入侵。 渠道精细化道路迭代路径：省代/区域专营模式——区域直分销模式——厂商1+1模式——深度分销/直营模式。 碍于当下销售团队的成熟性、信息化水平有限，叠加管理半径问题，发展到规模化后期容易“返璞归真”，即重新从深度 分销模式回归厂商1+1模式、甚至直分销模式。 控盘分利目前已经形成主流（即能赚多少钱需要酒厂后置返利才知道，是模糊的），经销商更期望赚看得见的顺价的钱、 而不是后置返利的钱。

白酒行业呈现出越高端越稳定的态势，高端酒企凭借其品牌、价格等因素牢牢构建市场壁垒。而中低端市场酒企由于消费 者粘性较弱等因素竞争十分激烈。 当行业处于景气周期时，其实是“鸡犬升天”，所以集中度一般会降低；当行业处于非景气周期时，劣势酒企出清，行业 集中度持续提升。

基于DCF模型，我们认为边际影响估值锚的因素主要包括： 1）批价、回款情况，代表未来现金流的质量，以及价增的空间。无论是存在顺价价差的单品，或者是当前处于倒挂需要返利、 费用补贴等方式在“控盘分利”思路下维持渠道合理利润的单品，批价向上能够带来体外利润的提升（例如茅台飞天），或者是 费用补贴规模的收缩。相对应的，行业内核心单品批价回暖也被视为需求环境向好的前瞻性催化。

2）宏观环境、政策风险等代表风险偏好，以及无风险利率，同DCF模型下的折现率相关。白酒板块的政策风险主要为禁酒令与 消费税，每年时有传闻对市场情绪有所压制。同时，作为经济活动的润滑剂，高价位白酒的消费场景中商务、送礼等占比较高， 同地产链等工业活动景气度相关，也会传导至批价的维度。 美债收益率的波动也会影响长线资金资产配置的思路，从而导致阶段性的资金行为。

食品板块

据欧睿数据显示， 年我国调味品零售规模约 亿元， 年复合增速为 ；较 年复合增速 显著放缓。下游 渠道来看，餐饮客户占比 ，调味品消费单次量大且口味粘性强。 端近年来有提升趋势，目前占比约 。 端客户对于品牌、 产品更加重视，是产品升级的主要驱动力。 拆分量价来看，行业 年起从量增驱动转变为价增驱动。一方面是产品和渠道结构变化所致，产品方面零添加、减盐等概念产 品兴起，渠道方面家用小包装占比提升；另一方面是行业普遍遭受成本压力后， 年底开启提价周期，龙头海天提价幅度在 不等。量主要受餐饮端拖累，家庭端小幅增长。

以酱油为代表的核心品类逐渐步入存量竞争市场，行业集中度逐步提升。据调味品协会百强企业数据显示，调味品百强酱油产量在 22年首次出现下滑，同比-6%；且生产酱油企业个数自20年开始逐步减少，从35家缩减至31家。表明头部企业在面临需求收缩、成 本压力上行期间依旧采取保守策略。 

行业仍存在结构性机会，健康化、定制化、功能化产品渗透率有望提升。1）随着大众健康意识增加，零添加风潮兴起，近年来零添 加、减盐品类占比持续提升。对比日本来看，未来仍有望持续向鲜榨酱油、有机酱油升级的空间。2）复合调味品行业凭借出餐效率 高且标准化实现高增长，其中中式复调、西式餐调类产品增速更快，2021年行业规模1588亿元，14-21年CAGR为13.2%。

剔除外部事件影响年份，行业呈现稳健增长。据欧容，2023年软饮料行业总规模超5000亿元，同比增速约6%行业增长核心驱动力在于人均饮用量提升，且内部存在结构升级。目前行业内具备800亿元以上规模的赛道有瓶装水、碳酸饮料、即饮茶。500亿元规模以上的赛道有能量饮料、果汁。

从品类来看，细分赛道之间呈现较大差异，多数传统品类增速放缓。从近10年数据可见，刚需性、功能性、无糖或者少糖产品存在结构性机会，例如瓶装水、能量饮料、无糖碳酸饮料、无糖茶等。能量饮料是过去10年增速最快的品类，14-23年复合增速为12%。即饮茶经历前期下滑，抓住无糖茶发展机会，23年开始重启大个位数增长。从渠道来看，饮料消费重在即时性，行业仍以线下传统渠道为主。线上电商等渠道占比较低约4.4%，现代渠道+传统渠道占比超80%。饮料产品从厂家到经销商到终端及消费者的销售链路需要各个环节的紧密配合，各企业线下终端网点数量、冰柜数量成为核心竞争优势，以及库存价盘数字化管理也为关键。

报告节选：