2025年皖能电力研究报告：新疆机组效能释放，参股资产贡献增长

一、安徽国资旗下核心电力平台，控参股优质火电资产

1.1 皖能电力以火电装机为主，为省属龙头电力平台

皖能电力是控股股东安徽省能源集团旗下唯一发电资产主业的核心上市平台，旗下装机以火 电为主，公司于 1993 年 12 月在深交所挂牌上市。除依靠自身装机投建实现成长外，公司 还持续进行资本运作：2019 年收购神皖能源 49%股权，自此神皖能源成为公司重要参股子 公司；2021 年收购山西潞光发电 35%股权与新疆潞安协鑫准东能源 53%股权，开启省外扩 张步伐；2021 年同步增资神皖能源，借助国电电力安徽资产重组实现参股规模增长；2023 年收购皖能环保发电 51%股权及四家抽水蓄能公司股权，参控股电源种类进一步丰富。截 至 2024 年三季度末，安徽省能源集团为公司控股股东，通过直接及间接方式合计持有公司 56.74%的股权，公司实际控制人为安徽省国资委。 截至 2024 年底，公司在运控股装机体量为 1368.70 万千瓦，控股权益装机 780.55 万千瓦 （其中火电控股装机量 1348.70 万千瓦，火电控股权益装机 760.55 万千瓦）；在运参股火 电装机体量为 1702 万千瓦，参股权益装机 720.86 万千瓦。公司参股权益装机规模超过控 股权益装机规模，因此历年相对稳健的投资收益对公司实现归母净利润的稳健增长有较大贡 献。

1.2 营业收入稳步扩张，参股优质资产提升盈利稳定性

受益于装机持续增长及电价高位运行，公司近年来营收保持稳步上升。控股装机方面，2023- 2025 年，公司省内阜阳华润二期电厂及合肥天然气调峰电厂，省外新疆江布电厂及英格玛 电厂接续投产；此外公司现金收购皖能环保发电公司控股股权，实现控股装机的持续增长。 参股装机方面，2021-2024 年公司参股潞光电厂和中煤新集利辛板集二期电厂投产；此外 2020 年公司重要参股公司国能神皖能源完成国能集团安徽区域资产重组，公司通过增资维 持对神皖能源 49%的持股比例，实现权益装机大幅增长。同时，随着电改政策推进，2022 年煤电电价浮动空间打开后，安徽电价持续高位运行，公司收入持续大幅上行。近五年来， 公司营收从 2019 年的 160.92 亿元提高至 2023 年的 278.67 亿元，CAGR 为 14.71%。2024年前三季度，公司实现营收 225.41 亿元，同比增长 11.52%。 参股优质煤电一体化资产，公司盈利稳定性有所提升。2021-2023 年由于点火价差波动剧 烈，公司的控股电厂业绩波动明显，而参股的煤电一体机组则业绩稳健。公司主要参股机组 为国能神皖能源及中煤新集利辛发电，其中前者背靠国家能源集团煤炭供应保障，而后者为 煤炭可实现完全自供的坑口电厂，因而在煤价高企的 2022 年公司参股煤电一体机组为主力 的联营合营企业贡献了投资收益 7.54 亿元，在核心利润亏损的情况下实现营业利润为正。 公司的优质参股资产（煤电一体化机组、抽蓄等）有望长期为公司贡献稳健的投资收益，有 助于提升公司长期盈利的稳定性。

在建项目陆续投产，资本开支高峰过后具备提升股息潜力。2021-2023 年期间公司参控股煤 电项目处于开工高峰期，投资性净现金流持续高位。除 2021 年因亏损未进行分红外，2019- 2023 年公司分红比例大致维持在 17%~35%之间，股息率大致维持在 1%~3.5%左右。2023 年公司分红比例与股息率均创近五年新高。据公司业绩预告，2024 年归母净利润预计在 20~22.5 亿之间。我们预计 2025 年公司资本开支有望达峰，自由现金流有望大幅提升，逐 渐具备提升股息的高分红潜力。

二、省内格局优，新疆机组盈利可观，参股资产驱动业绩持续增 长

2.1 安徽电力供需格局优势突出，电价和小时数具有较强支撑性

正如我们 2024 年 12 月发布的《安徽省电力供需分析与展望》报告中所述：电力需求端， 受益于安徽经济长期保持高速发展，近年来用能用电需求高增长韧性凸显，其中计算机、电 气、汽车制造业拉动效果显著。由于安徽省产业升级落地见成效、高技术产能后续扩张可期， 我们认为可支撑其用电需求增长的持续性。而供给端，由于安徽省电力装机以火电为主、且 省内火电集中度较高，央企地企、煤企电企之间互相大比例参股机组可保障相对稳定的煤炭 供应及较平稳的点火价差，且能够避免电力市场中的过度竞争，一定程度上保障了火电机组 的盈利稳定性。 结合电力平衡分析和电量平衡分析的结论，我们认为安徽省 2025 年仍缺电、2026 年趋于 平衡，未来 2-3 年火电利用小时数仍有较强支撑。1）电力平衡分析：假设 2025-2027 年尖 峰负荷增速回落到分别为 8%/6%/5%，在 12%的旋转备用率要求下安徽省电力供需缺口将 在 2025 年保持 1000 万千瓦左右，直到 2026 年下半年约 800 万千瓦的火电机组集中投产 叠加“陕电入皖”特高压直流建成投运，安徽电力供需紧张的局面才有望缓解，从“存在硬 缺口”转为“基本平衡”。同时，在尖峰负荷持续增长背景下安徽仍需后续火电项目的新增 核准建设，才能在 2027 年后继续保持电力供需平衡，否则 2027 年后仍可能出现缺电局面。 2）电量平衡分析：受益于安徽高端制造业产能的扩张持续，我们预计安徽用电量增速仍将 维持高位，进而长期支撑安徽火电利用小时数及中长期市场交易电价。即便考虑省内 2024- 2026 年合计新增火电装机增长达 1700 万千瓦左右，安徽火电利用小时数仍将维持在 4900 小时以上。需求端的持续增长和有利的供给格局对安徽火电电价和小时数可提供较强支撑。

2.2 公司控股省内机组盈利分化，新疆机组利润可观

截至 2024 年底，公司在安徽省内在运控股装机体量为 1368.70 万千瓦，权益装机 780.55 万千瓦。除 2024 年 4 月新增投产的皖能合肥天然气调峰电厂外，公司省内其余火电机组均 为煤电机组。公司各电厂自身机组效率差异以及距离煤源远近不一，导致公司省内机组的盈 利水平也有所差别。此外，公司目前控股在运新疆机组 264 万千瓦，两座电厂均位于新疆昌 吉准东，且均为“昌吉-古泉”±1100 千伏特高压直流输电工程上的电源点，电量通过吉泉 直流直接通过宣城古泉换流站送至华东电网，有效支撑江浙沪皖四省市的用电需求。除火电 外，公司其余控股电源还包含环保公司的垃圾焚烧发电 41.7 万千瓦，以及光伏及新型储能装机约 20 万千瓦。从煤电机组质量来看，公司大部分机组投产于 2010 年后，机组技术较 为先进，质量较优。其中，亚临界及以下机组合计装机容量仅 160 万千瓦，占控股装机容量 仅为 15.34%；超超临界机组装机容量 601 万千瓦，占控股装机容量 57.62%。2020 年后， 公司新增投建机组均为超超临界机组。 在建项目方面，目前公司在建火电项目为钱营孜二期 1×100 万千瓦。据电厂建设承包商中 国能建，2025 年 2 月 25 日，钱营孜二期电厂实现首次并网一次成功，后续再经过 168 小 时试运行后即可实现正式商业投运。我们预计钱营孜二期电厂有望于 2025 年上半年投产运 营，在 2025 年即可为公司贡献业绩。此外，公司还有宿州皖恒新能源 30 万千瓦省内风电， 皖能奇台 80 万千瓦大基地光伏在建，均有望于年内投产。

公司发电量随机组投产持续增长，安徽需求旺盛支撑公司火电利用率维持高位。从发电量来 看，得益于公司控股机组持续投建，公司 2019-2023 年发电量持续攀升。且 2019 年以来安 徽用电增速长期高于全国水平，2024 年更是达 11.94%，创近六年来增速新高。高用电量增 速支撑安徽区域火电利用小时数持续高位。2024 年安徽火电利用小时数更是达 5105 小时， 创近六年来增速新高。公司绝大部分装机均为火电机组，利用小时数 2022 年以来大幅高于 全国平均水平。我们认为随着安徽省内产业规划逐步落地，高新技术制造产能持续扩张，公 司火电小时数有望长期维持高位。

省内煤炭采购：长协比例过半，采购渠道多元。由于公司体内及股东旗下并未控股省内煤矿 资产，公司发电业务的燃料供应主要通过煤炭采购业务满足。2023 年公司煤炭主要供应商 包括省内四大煤炭企业（淮南矿业、淮北矿业、中煤新集、皖北煤电），以及省外的央国企 （国家能源集团、晋能控股集团）等。由公司公布的煤炭采购量与长协占比可计算得出公司 自用煤中长协比例的大概情况，2021-2023 年煤价高企时段，公司自用长协煤比例约在 60~70%之间。

省内发电成本：受益于煤价下行，燃料成本有所改善。从成本结构上看，2023 年公司发电 业务中原材料成本占总成本达 83%。如前所述，公司入炉煤炭长协占比约六至七成，并未实 现长协煤完全覆盖，导致公司燃料成本在 2021-2023 年期间持续高企阶段上行明显，度电 燃料成本由 2020 年的 207.90 元/兆瓦时上行至 2022 年的 324.32 元/兆瓦时。但随着 2023 年后煤价进入下行区间，公司入炉标煤单价持续下行，现货煤炭占比助力公司享受煤价弹性 的成本红利。

新疆机组煤炭成本情况：毗邻准东煤田，低价优势凸显。公司在疆的两个火电厂均位于新疆 昌吉准东，毗邻国内最大的整装煤田-准东煤田，其露天煤矿开采成本与坑口价格均较低。 即便是在煤价高企的 2021-2023 年，乌鲁木齐长焰煤价（折算至 5500K）未能突破 600 元 /吨，价格绝对值与波动幅度较秦皇岛港口价与安徽省内坑口价均低。叠加电厂与煤矿的区 位相邻优势，公司新疆电厂入炉标煤价格较低。以 2024 年上半年情况来看，江布电厂实现 营业利润率高达 36.58%，不仅远远超过公司省内其他电厂，较省内典型煤电一体公司国能 神皖能源与中煤新集利辛发电也有相当优势。由于火电厂为单纯生产经营单位，其税金及附 加与四费（销售、管理、研发、财务）占营收比例大致理应相等，因而营业利润率的差距基 本等同于毛利率差距，即差距主要为燃料成本部分。综合来看，公司新疆机组区位较佳，疆 煤低成本优势凸显。

省内火电电价情况：市场化改革推进提升电价上浮空间，安徽电价长期高位浮动。得益于电 力市场化改革推进，安徽省年度双边交易电价由 2019 年的 346.97 元/兆瓦时上浮至 2023 年的 460.16 元/兆瓦时；2024 年双边电价 436.30 元/兆瓦时叠加约 20 元/兆瓦时的容量电 价后，综合电价依旧实现高位浮动。公司平均电价也由 2019 年的 368 元/兆瓦时上浮至 2023 年的 455.60 元/兆瓦时。公司发电业务收入同时受益于电改带来的电价上行和电厂投产带来 的电量增长，2023 年公司实现电力营业收入 204.17 亿元。此外，公司受益于电价同步上升 和 2023 年以来煤价持续下行，度电毛利由 2021 年的-30.55 元/兆瓦时（不含税）提升至 2023 年的 30.63 元/兆瓦时（不含税），实现扭亏为盈。虽然 2025 年的安徽交易电价较 2024 年下降约度电 2.3 分，但依然处于基准价上浮区间。

新疆火电电价情况：电量外送华东，浮动比例可观。如前所述，公司两座新疆电厂均为特高压直流输电工程“吉泉线”的配套火电项目，电量直接外送至华东电网。根据公司投关活动 记录，两座“疆电入皖”电厂的电价均执行“基准价+上下浮动”机制，其中基准价参照新 疆基准电价水平（即含税 250 元/兆瓦时），而浮动比例按照吉泉线受端的江浙皖三省份的市 场电价平均涨幅确定。华东地区作为我国经济最为发达的地区之一，本地电价上浮情况可观。 即便在 2024 年煤价下行后年度交易电价有所下滑，2025 年江浙皖三省的平均浮动涨幅依 旧为正，公司新疆电厂电价有望长期保持上浮。

新疆机组量价本优势突出，有望成为业绩的重要支撑点。综合来看，公司新疆机组在火电量 价本三因素上优势极为突出。成本方面，公司新疆机组临近准东煤田，疆煤较秦港及安徽省 内煤炭价格低约 500 元/吨以上（5500K 含税），燃料成本具有明显优势；电价方面，新疆机 组外送华东地区，采用华东地区电价上浮比例平均，华东电力供需紧张情况对新疆机组度电 收入有较强支撑；电量方面，外送机组利用率相当可观。据皖能集团，公司江布电厂首年商 业运营实现累计发电 70 多亿千瓦时，折合机组利用小时数在 5300 小时以上。2024 年上半 年，江布电厂已贡献净利 2.62 亿元，我们预计江布电厂年贡献净利润应在 5 亿元以上。考 虑到 2023-2024 年江布与英格玛电厂接续投产，且英格玛电厂生产经营情况与盈利水平应 与江布电厂相当，则我们预计公司 2025 年两座电厂全年运行后年增发电量有望达到 140 亿 千瓦时左右，年新增净利润贡献约 11 亿元左右。按持股比例 2024 年和 2025 年有望分别 贡献归母净利润约 5 亿和 7 亿元。对比 2023 年上市公司整体发电量 512.54 亿千瓦时和归 母净利润 14.3 亿元，新疆电厂有望成为公司 2025-2026 年重要业绩增长点与支撑点。

2.3 大比例参股煤电一体化资产，投资收益未来增长可观

公司重点参股煤电一体化优质机组：截至 2024 年底，公司在运参股火电装机体量为 1702 万千瓦，权益装机 720.86 万千瓦。从参股机组经营模式及盈利情况来看，公司主要参股机 组为省内外优质煤电，且属“煤电一体”经营模式，业绩稳健抗波动。其中，国能神皖能源 在 2020 年由原属神华的神皖能源和原属国电的国电安徽重组整合而来，背靠股东国家能源 集团的煤炭供应优势；中煤新集利辛发电为配套新集公司板集煤矿的坑口电厂，其煤炭需求 全部通过板集煤矿满足。除此之外，公司参股装机还包含望江、宿松、太湖等风电机组，响 水涧、琅琊山、天荒坪等抽水蓄能机组，以及秦山核电站等。

参股火电在建：目前公司在建参股机组主要为火电机组，合计装机容量 596 万千瓦，其中公 司参股部分权益装机 190.48 万千瓦。公司在建参股火电的控股股东仍为国家能源集团、中 煤新集公司及淮北矿业集团等省内外煤炭央国企。公司坚定参股煤电一体装机方向不动摇。 除火电外，公司还有参股机组桐城、石台、宁国三座抽水蓄能电站在建。参控股清洁能源装 机有望于“十五五”期间逐步投产。

参股装机已成业绩基石，业绩低波稳定有保障。就公司目前火电装机情况而言，其参股权益 装机已达 720.86 万千瓦，超过控股权益装机 582.23 万千瓦，参股机组对归母净利润影响 较大。其中，参股煤电一体公司国能神皖能源与中煤新集利辛发电合计权益装机 612.92 万 千瓦，同样超过控股权益装机，因而低波稳健的煤电一体已经成为公司业绩的压舱石。从度 电盈利角度来看，煤电一体公司的静态与动态优势均得以体现：相同电价下，煤电一体公司 的度电盈利水平明显高于传统纯火电公司；煤价变动时，煤电一体公司的度电盈利水平相较 而言更为稳定。

公司在手参股的火电及抽蓄项目投建贯穿整个“十五五”，参股项目有望支撑公司投资收益 保持增长。中远期来看，安徽省内用电需求高增长有望持续，带动省内及外来电装机规划建 设。以现有在建参股火电来看，我们预计公司在手参股在建火电 2025/2026/2027 年有望贡 献投资收益 0.32/1.28/1.90 亿元，有望长期支撑公司业绩。我们认为，作为安徽省内电力龙 头企业，“十五五”期间公司有望持续在省内取得煤电项目，或有望在省外以“外电入皖” 的形式争取“陕电入皖”、“蒙电入皖”等特高压电源点。综合来看，公司远期省内外装机有 望实现协同成长。