2025年保险行业2024年年报回顾与展望：资负共振驱动业绩高增，假设调整压实估值基础

1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好

1.1. 净利润：受投资改善带动，上市险企归母净利润同比增长超 80%

2024 年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润普遍大幅提升，多家公司创历 史新高。2024 年 AH 主要上市险企（不含友邦保险）合计归母净利润 3613 亿元，同比 增长 80.5%。A 股五家合计 3476 亿元，同比增长 82.4%，Q4 单季净利润整体翻倍。其 中，新华保险、中国人寿全年归母净利润同比增速分别为 201.1%和 131.6%，显著领先 同业，我们认为主要是由于两家公司股票投资规模或比例较高，且大部分划分为 FVTPL （以公允价值计量且其变动记入当期损益的金融资产），股市反弹背景下股票投资浮盈 对利润贡献更显著。从 Q4 单季看，绝大部分险企净利润明显提升，也与 2023 年同期基 数不高有关，而中国人寿单季同比下滑，我们预计主要是由于利率下行导致部分 VFA 计 量保单转亏损所致，因为不同公司采用的计量基础不同，所以对利率敏感性也存在差异。

1.2. 营运利润：平安、太保归母营运利润可比口径分别+9.1%、+2.5%

相比于净利润，营运利润剔除了短期投资波动和管理层认为不属于日常营运收支的 一次性重大项目及其他，可以更好地评估寿险公司经营业绩表现，其稳定性也更强。目 前中国平安和中国太保披露了营运利润指标。 2024 年上市险企营运利润也受到长期投资回报精算假设由 4.5%下调至 4%的影响， 导致营运利润评估结果下降。中国平安、中国太保 2024 年归母营运利润分别为 1219 亿 元、344 亿元，可比口径下分别同比+9.1%、+2.5%，寿险业务营运利润分别同比-1.9%、 +6.1%。 保险公司税前营运利润=合同服务边际摊销+非金融风险调整变动+营运偏差及其 他+投资服务业绩，其中合同服务边际摊销是保险公司利润的重要来源。以中国平安为 例，2024 年平安寿险及健康险业务合同服务边际摊销 711 亿元，同比-4.9%，摊销比例 为 8.9%，我们预计主要是受保单脱退差异、非经济假设调整和利率下行等因素影响，合 同服务边际摊销基础减少所致。

1.3. 净资产：利润增长与 OCI 债券浮盈推动归母净资产较年初增长 6%

受净利润显著增长以及利率下行 OCI 债券浮盈增加推动，大部分上市险企归母净 资产较年初稳健增长。2024 年 AH 主要上市险企（不含中国太平、友邦保险）合计归母 净资产 21777 亿元，较年初增长 6.0%。A 股五家合计 20947 亿元，较年初增长 6.2%， 较 Q3 末下滑 0.6%。其中，新华保险归母净资产较年初下滑 8.4%，主要是由于资产负 债会计政策匹配未能有效对冲利率下行的影响，但是通过积极调整较 Q3 末已经恢复正 增长；中国人寿 Q4 归母净资产出现下滑，预计主要利率下行准备金多提的影响，与前 文提及的模型计量差异有关。

1.4. 分红：股息回报稳中有升，新华表现大超预期

由于净利润增长，上市险企每股股息普遍提升，其中新华增幅显著超预期。2024 年 上市险企分红回报普遍增长，中国平安、中国太保、阳光保险和友邦保险每股股息增幅 集中于 5%-10%区间，中国人保和中国太平增幅超过 15%，中国人寿同比增长 51%，而 新华保险则同比提升 198%，显著超出预期。

2024 年上市险企分红率略有调整，主要着眼寿险长期经营。2024 年上市险企以归 母净利润计算的分红率平均为 25.7%，同比下降 14.1pct，各公司均有所下调。我们认为， 上市险企调整分红率主要是由于：1）2023 年在净利润大幅下滑背景下，各公司为保持 稳定的股息回报已经提升分红比例至较高水平，因此 2024 年略下调后仍为历史合理区 间。2）寿险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红比例要考虑长期经营，而不能 与短期利润增幅保持完全一致。较为特别的是，①中国平安分红以归母营运利润为基础， 以此计算的 2024 年分红比例为 37.9%，在高基数基础上同比再次提升 0.6pct，继续高于 之前平均水平（30%上下）。②新华保险分红比例 30%，在净利润超高增长的前提下维持 分红率基本持平，是股息增速超预期的主因，反映出公司对股东回报的重视，最新股息 率已经突破 9%。

2. 寿险：价值率提升驱动 NBV 高增长

2.1. 保费：投资改善带动上市险企归母净利润同比增长超 80%

2.1.1. 新单增速明显放缓，主要受高基数、报行合一等因素影响

2024 年上市险企新单保费增速整体承压，预计主要受到高基数和报行合一等因素 影响。1）上市险企中大部分公司 2024 年新单保费处于下滑趋势，其中友邦保险（+12.5%）、 中国平安（+3.6%）和中国人寿（+1.6%）实现正增长，而人保寿险（-8.3%）降幅最大。 我们认为，2024 年新单增速承压，一方面是由于 2023 年经历了预定利率下调“炒停”的销售高峰，基数压力较大，另一方面是因为银保渠道“报行合一”实施导致的趸交业 务短期下滑。2）新单期交保费增速表现明显好于新单整体，除中国太平（-2.9%）外均 取得正增长，其中新华保险（+15.6%）、阳光保险（+12.6%）和中国太保（+12.5%）增 速较快，中国人寿和中国平安也实现稳健增长。

分季度来看，Q3 是上市险企新单期缴保费增速的全年高峰。1）由于开门红预收暂 停、银保“报行合一”下趸交业务缩量等因素影响，2024Q1 上市险企新单与新单期交保 费增速表现欠佳。2）进入 Q2，面临 2023 年同期高基数压力，各公司普遍出现新单期 交保费下滑情况。3）而随着 8-9 月预定利率再次下调前的销售高峰，以及 2023 年同期 产品停售后的真空期低基数，上市险企新单期交保费增速迎来全年高峰。4）10 月起保 险产品预定利率全线下调，叠加各公司筹备开门红、加大力度转型分红险，保费增速明 显回落。

2.1.2. 传统险占比继续提升，未来将向分红险转型

从产品结构上看，2024 年上市险企总保费中传统险占比继续提升。2023 年以来， 以增额终身寿为代表的传统型储蓄险始终是寿险市场主力产品，2024 年上市险企总保 费中传统险占比已经达到 59.2%（部分险企将健康险等统计入传统险，可能会导致比例 高于实际），同比提升 5.4pct，较 2022 年提前 16.2pct。从上市险企保费收入前五大产品 形态可以看出，传统型增额终身寿险占据多席，但是该产品负债成本刚性、负债久期长， 在利率下行环境下对险企可能造成利差损压力，未来产品导向将转向以分红险为代表的 浮动收益型产品。

2.2. 渠道：个险队伍质态继续改善，银保业务贡献显著提升

2.2.1. 个险：人力规模企稳态势继续巩固，人均产能持续提升

2024 年上市险企人力规模同比小幅下滑，企稳态势进一步稳固。2023 年上市险企 人力合计约 166 万人，较年初减少 2.8%，但较年中增长 0.6%。1）从期末人力数据看， 中国平安较年初增长 4.6%，是上市险企中唯一实现正增长的，而新华保险则较年初下滑 12.0%，降幅最大。但各公司人力已逐步企稳，中国平安、中国太保、人保寿险均实现较 年中正增长，其他公司降幅也已经明显收窄。2）从月均人力看，中国太保、阳光保险全 年分别同比减少 12.4%、2.8%，较上半年分别+0.5%和-0.8%，整体上也呈现出企稳态势。

代理人渠道转型效果继续释放，队伍结构与质态持续改善。 1）中国人寿：个险“6+1”关键举措全面推进，新型营销模式布局“种子计划”已 在 24 个城市启动试点。①人力队伍结构优化，优增新人数量同比增长 29.4%，绩优人力 规模和占比逐步提升。②人均产能稳步提高，月人均首年期交保费同比增长 15%。 2）中国平安：①围绕代理人“做优－晋优－增优－留优”发展周期，提升优质新人 留存，新增人力中大专及以上学历占比提升 0.5pct。②通过构建客户服务场景、拓宽“产 品+服务”权益等举措，驱动队伍产能增长，人均月收入同比+5.9%，可比口径下人均 NBV 同比+43.3%。3）中国太保：推升绩优梯队建设和绩优组织发展，加强高质量代理人招募和培育， 实现核心队伍质态提升。月均核心人力 5.3 万人，按可比口径同比增长 10.4%。核心人 力月人均首年规模保费同比增长 17.9%至 5.4 万元，人均首年佣金收入同比增长 7.1%。 4）新华保险：依托“XIN 一代”计划落地实施，推出“全生命周期规划师（WLP）” 培训体系，加快高质量营销队伍转型。①月均绩优人力同比增长 4%至 1.55 万人，月均 绩优率提升 2.3pct 至 10.9%。②月均万 C 人力同比增长 28%至 0.35 万人，占比提升 0.9pct 至 2.5%。③月人均综合产能同比增长 41%至 0.81 万元。 5）人保寿险：月均有效人力同比增长 9.2%至 2.2 万人，月人均新单期交保费同比 增长 13.1%至 9921 元。6）中国太平：月人均期缴原保费同比增长 15.4%至 1.7 万元。 7）阳光保险：传统队伍活动人力同比增长 8.3%，活动人均产能 2.5 万元，同比+21.9%。 精英队伍人力 2551 人，同比增长 19%，活动人均产能 6.4 万元，同比+29.8%，是整体 个险队伍的 2.5 倍。

2.2.2. 银保：报行合一提升业务质量，价值贡献继续提升

2024 年上市险企银保新单业务增长短期承压。由于 2023 年起银保渠道开始落实报 行合一要求，银保趸交业务显著缩量，导致 2024 年银保新单保费增速普遍出现下滑， 上市险企个险、银保新单保费增速平均值分别为 10.8%和-6.6%。银保期交保费增速虽然 好于新单增速，但整体仍弱于个险渠道，其中中国太保、新华保险银保期交分别同比增 长 20.5%、11.5%领先同业，而中国人寿、中国太平则分别下滑 9.4%和 9.1%。

“报行合一”提升银保业务质量，价值率提升推动加大价值贡献。由于“报行合一” 严格约束渠道费用管理，据金监总局数据，新规执行后银保渠道佣金率平均下降 30%左 右，带动银保业务价值率显著提升。2024 年中国平安、中国太保、中国太平银保 NBV margin 可比口径下分别提升 8.2pct、9.9pct、26.7pct，中国人寿非可比口径下提升 13.1pct。 因此，虽然银保渠道在新单贡献上有所减弱，但是价值贡献继续提升。1）从增速看，可比口径下中国平安和中国太保银保 NBV 分别同比增长 63%和 135%，非可比口径下新 华保险、中国太平和人保寿险分别同比增长 516%、219%和 134%。2）从占比看，2024 年上市险企 NBV 中银保渠道占比平均为 30.3%，同比提升 10.1pct，其中阳光保险占比 最高为 55.7%，新华保险和人保寿险占比也超过 40%。新华保险银保 NBV 占比提升最 快，同比提高 26.7pct。

2.3. EV&NBV：精算假设再调整，可比口径下 NBV 普遍高增长

2.3.1. 精算假设再次调整，进一步压实评估结果可靠性

2024 年上市险企再次调整精算假设。继 2023 年调整精算假设后，2024 年上市险企 再次下调了长期投资回报假设和风险贴现率，仍是出于对未来长期利率中枢下行预期的 考虑。1）各公司长期投资回报假设均由 4.5%下调至 4%，降幅与 2023 年一致。2）风险 贴现率大多下调 50bps，降幅小于 2023 年。其中，中国人寿与中国平安针对不同险种设 置了不同风险贴现率，中国人寿传统险维持不变、分红/万能险下调 80bps，中国平安传统险下调 100bps、分红/万能险下调 200bps。

假设调整全面影响营运利润、EV 和 NBV 指标。与 2023 年调整影响类似，2024 年 假设调整导致险企营运利润、EV 和 NBV 出现不同程度下降。1）营运利润方面，假设 调整导致中国平安和中国太保 2023 年归母净利润分别下滑 5.3%和 5.5%，整体影响相对 有限。2）EV 方面，假设调整对平安寿险、人保寿险和太平寿险 EV 分别为-13%、-20% 和-26%，集团 EV 降幅小于寿险 EV，而人保健康 EV 受影响较小主要是由于业务结构 中有较多短期险及保障型业务。3）NBV 方面，假设调整对上市险企（不含新华）整体 影响为-27%，其中除人保健康外，中国太保下滑-23%受影响较小，人保寿险和中国太平 降幅均约 36%受影响较大。而 NBV margin 受假设调整影响的降幅均在 5pct 以上，其中 中国太保下降 5.1pct 降幅较小，中国太平下降 11.8pct 降幅最大。3）我们认为，在利率 下行环境下市场对保险公司长期投资收益假设的可靠性抱有怀疑，也是导致上市公司 PEV 估值水平下降的重要因素，而经过持续下调相关假设，EV/NBV 等指标的可靠性将 进一步提升。

2.3.2. EV：投资偏差产生正面贡献，假设调整后 EV 仍稳健增长

精算假设调整后，上市险企 EV 仍实现稳健增长。2024 年末，上市险企（不含友邦 保险、人保健康）EV 合计 4.1 万亿元，较年初增长 5.5%。其中：1）人保寿险较年初增 长 18.0%，增速最高。2）中国太平人民币口径下集团 EV、寿险 EV 分别较年初下滑 12.0%、13.9%，是唯一下滑的险企。3）中国人寿 1.40 万亿元，仅次于中国平安集团 1.42 万亿元，但较年初实现 11.2%的快速增长。4）阳光保险的集团 EV 和寿险 EV 分别较年 初增长 11.2%和 18.6%，均处于同业领先。

估计变更对 EV 变动产生明显负面影响，投资偏差产生积极贡献。从各公司 EV 变 动结构来看，假设和估计变更是显著的负面影响，对大部分公司 EV 增长产生了两位数 负贡献（与前文假设调整影响部分的计算方法不同）。而投资偏差在当年普遍存在正面 贡献，部分公司占比甚至在 18%以上，扭转了过去三年普遍负贡献的局面。

2.3.3. NBV：高基数基础上延续快速增长，价值率提升是主因

上市险企 NBV 延续向好趋势。2024 年上市险企（不含友邦保险、人保健康）新业 务价值合计 1003.6 亿元，在非可比口径下同比增长 4.6%，其中除中国人寿和中国平安 之外均实现同比正增长。1）新华保险增速最快，高达 106.8%。2）阳光保险（43.3%）、 人保寿险（37.1%）、中国太平（23.8%）、中国太保（20.9%）和友邦保险（16.8%）均实 现两位数增长。3）中国人寿和中国平安则分别同比下滑 8.5%和 8.2%。4）我们认为， 在 2023 年高基数基础和精算假设调整双重影响下，上市险企 NBV 仍实现延续增长趋 势，显示出负债端业务增长的强劲韧性，也主要受到新业务价值率提升的带动。

若在可比口径下，上市险企 NBV 增速则更为强劲：人保寿险（114%）＞中国太平 （94%）＞阳光保险（88%）＞中国太保（58%）＞中国平安（29%）＞中国人寿（24%）。 友邦保险不涉及假设调整问题，固定汇率口径下同比+18%。

NBV margin 显著提升，是 NBV 快速增长的主要驱动力。可比口径下，上市险企 （不含新华保险）NBV margin 平均为 27.9%，同比提升 8.4pct。其中，中国太平提升幅 度最大（16.6pct），友邦保险提升幅度最小（1.9pct），但绝对水平最高（54.5%）。新华保 险非可比口径下 NBV margin 提升 7.9pct 至 14.6%。我们认为，上市险企 NBV margin 同 比回升，主要受预定利率下调、银保渠道报行合一后费用率下降，以及业务期限结构显 著优化等因素影响。

2.3.4. 假设敏感性：NBV 对投资收益率敏感性有所下降

2024 年上市险企 VIF 和 NBV 对投资收益率的敏感性趋势分化。1）在投资回报率 下降 50bps 情景下，上市险企 VIF 平均降幅为 38.0%，较 2023 年扩大 8.8pct；NBV 平 均降幅为 39.4%，较 2023 年收窄 11.4pct。其中变化较大的是，①人保寿险 VIF 降幅扩 大 41.7pct 至 91.4%，②新华保险 NBV 降幅收窄 36.9pct 至 49.1%，③中国平安是唯一出 现 NBV 降幅扩大的险企，扩大 7.5pct 至 31.6%。2）我们认为，保险公司 NBV 对投资 收益率敏感性下降，主要是各险企加强负债久期管理、优化负债成本的效果。而 VIF 敏 感性进一步提升，则可能与存量高成本业务准备金规模积累有关。

2.4. 合同服务边际：整体较年初略有下滑

2024 年上市险企合同服务边际余额整体较年初略下滑。2024 年末上市险企寿险合 同服务边际余额合计达 2.33 万亿元，较年初减少 0.6%。其中，中国平安和中国人寿分 别较年初下滑 4.8%和 3.5%，较 2023 年降幅扩大 1.6pct、收窄 1.3pct。其余险企均较年 初正增长，特别是人保寿险较年初增长 22.4%，明显领先同业。我们认为，合同服务边 际的逐步摊销是形成保险公司利润的稳定来源，近年来利率下行对合同服务边际产生一 定负面影响，但是随着新业务贡献持续增长，合同服务边际余额也将逐步改善，为长期 稳定释放盈利压实基础。

3. 财险：保费收入稳健增长，大灾影响综合成本率表现

3.1. 保费：整体保持稳健增长，非车险占比继续提升

2024 年上市险企财险保费整体保持稳健增长态势。1）“老三家”人保、平安和太保 财险保费合计 10611 亿元，同比增长 5.4%，其中太保（6.8%）＞平安（6.5%）＞人保 （4.3%）。太平财险保费同比增长 2.7%，相对较低，而众安在线增速达 13.3%，为上市 险企中最高。2）从市场份额看，2024 年末“老三家”市占率合计为 62.8%，同比下降 0.7pct，主要是由于人保财险份额的下降，平安和太保财险市占率基本持平。我们认为， “老三家”财险龙头仍保持显著的规模优势，在品牌服务、成本管控等方面能力更强。

2024 年上市险企财险业务中非车险占比继续提升。除众安在线非车险保费占比下 降 0.8pct 外，其他险企均有所提升，平均提升 1.3pct。1）阳光财险非车险占比增幅最大 （3.2pct），主要由于意健险（+28.5%）和责任险（+19.8%）的快速增长。2）人保财险 非车险占比增幅最小（0.1pct），主要是受到农险保费下滑 5.7%的影响。3）平安财险保 证保险业务规模显著收缩，风险管控取得成效。4）众安在线业务中车险生态占比不高， 2024 年实现快速增长，主要是受益于新能源车险贡献，布局交强险业务也将开启新增长 点。

3.2. 综合成本率：大灾推高综合成本率，但绝对水平依然良好

2024 年上市险企财险综合成本率有所抬升，但是绝对水平依然良好。1）从绝对水 平看，上市险企 2024 年全部实现承保盈利，综合成本率平均值为 98.4%。阳光财险（99.7%） 最高，众安在线（96.5%）最低，其他公司均在 98-99%之间。2）从变动情况看，2024 年 上市险企财险业务综合成本率平均提升 0.3pct，赔付率平均提升 1.7pct，主要是由于大 灾因素影响，而费用率平均下降 1.3pct。其中：①平安财险和太平财险实现同比改善， 综合成本率分别下降 2.3pct 和 0.3pct。平安财险主要是由于保证保险大幅减亏，承保亏 损由 68.3 亿元降至 2.5 亿元。②人保财险、太保财险和阳光财险综合成本率提升幅度都 在 0.9-1.0pct 上下，主要受到大灾等因素导致赔付上升影响。根据人保财险数据，2024 年大灾净损失超过去 5 年平均水平 51%，为近年最高。③众安在线综合成本率提升 1.7pct， 主要是健康生态业务结构变动导致的，消费金融生态综合成本率已经显著改善。3）分险 种来看，车险业务普遍较为稳定，非车险的综合成本率提升压力更为明显。

4. 投资：债券占比继续提升，总、综合投资收益率显著提高

4.1. 投资资产规模普遍高增长

2024 年上市险企投资资产规模普遍高增长。截至 2024 年末，A 股 5 家上市险企投资资产规模合计达到 18.35 万亿元，同比增长 21.0%，除中国人保外，其余 4 家公司增 速均在20%以上，中国人寿增速最高（+22.1%），总规模突破6.6万亿元。中国太平（+15.8%） 和阳光财险（+14.3%）也均同比两位数增长。

4.2. 净投资收益率同比下滑，股债双牛带动总、综合投资收益率提升

4.2.1. 市场环境：2024 年国内股市大幅反弹，利率快速下行

2024 年权益市场自 9 月下旬迎来大幅反弹，全年收益明显强于 2023 年。2024 年全 年沪深 300 指数、万得全 A 指数、创业板指数、上证综指分别累计+14.7%、+10.0%、 +13.2%、+12.7%，表现显著强于 2023 年的-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，主要受 9 月 下旬市场反弹影响。四季度单季沪深 300 指数、万得全 A 指数、创业板指、上证综指分 别-2.1%、+1.6%、-1.5%、+0.5%，亦好于 2023 年同期的-7.0%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。

2024 年国内长端利率持续下行，特别是 Q4 下行节奏明显加快。受宏观经济增长偏弱、货币政策维持宽松基调以及资产荒等因素影响，2024 年十年期国债到期收益率大幅 下行 88bps，Q4 单季下行 44bps，下行幅度远大于 2023 年同期（全年下行 28bps，Q4 单 季下行 12bps），低利率环境对保险公司新增及再配置固收资产的收益率产生了明显压力。

4.2.2. 收益表现：净投资收益率下降，而总、综合投资收益率显著提升

需要说明的是，不同保险公司在投资收益率计算方法上存在差异，因此不建议直接 横向比较，以下分析内容仅作为参考。 受利率下行影响，2024 年上市险企新增及在配置固收资产到期收益率承压，导致 净投资收益率水平同比下降。1）2024 年上市险企平均净投资收益率为 3.5%，其中阳光 保险最高为 4.2%，众安在线最低为 2.3%，其他公司大部分在 3.5%-4%之间。2）上市险 企净投资收益率平均同比下降 0.2pct。其中，众安在线提升 0.1pct，阳光保险同比持平， 其他公司均同比下降，中国人保降幅最大（-0.6pct）。

受股市大幅反弹带动，上市险企公允价值变动损益大幅增加，带动总投资收益率明 显提升。1）2024 年上市险企平均总投资收益率为 4.9%，其中新华保险最高为 5.8%，众 安在线最低为 3.4%，其他公司大部分在 4.5%以上，且有多家超过 5%。2）上市险企总 投资收益率平均同比提升 2.3pct，各公司均有提升。其中，新华保险增幅最大（+4.0pct）， 我们认为主要是由于公司股票+基金投资占比更高；中国太保和中国人寿也提升 3pct 左 右；阳光保险增幅最小（+0.9pct），中国平安增幅也仅有 1.5pct，我们认为主要是由于两 家股票投资中 FVOCI 占比较高。

股债双牛背景下，上市险企综合投资收益率显著提升。2024 年股市大幅反弹、债市 持续走牛，保险公司分类为 FVOCI 资产的股票和债券投资账面浮盈均有显著增长，带 动保险公司综合投资收益率明显提升，平均同比提升 3.4pct，其中新华同比提升幅度最大（+5.9pct），中国太平其次（+5.3pct）。需要说明的是，不同险企在计算综合投资收益 率时是否将 FVOCI 债券浮盈计入收益存在差别，因此也是出现公司间数据差异的重要 原因。

4.3. 继续增配债券投资，FVOCI 股票占比提升，非标及地产持续收缩

1、债券：上市险企 2024 年继续大幅增配债券资产。 2024 年上市险企延续了增配债券的趋势，年末债券占比平均为 58.5%，同比提升 5.2pct。其中中国太平占比最高为 74.5%（债务证券口径），其次为中国平安（61.7%）， 中国人保最低（49.0%）。中国太保增配债券幅度最大，较年初提升 8.3pct，而新华保险 增配幅度最低，为 2.1pct，我们认为一定程度上是由于公司债券有较大比例以摊余成本 计量（AC），债牛时账面价值变动不大。我们认为，保险公司主要增配长久期债券，一 方面是在利率下行以及非标供给不足的背景下，通过拉长久期获得更高收益溢价，另一 方面也是因为负债端主销产品具有刚性成本、长久期的特点，需要在资产端匹配对应资 产，并且缩短久期缺口以降低利率风险。

2、股票+基金持仓变动分化，但增配 OCI 股票是一致趋势。 1）从占比变化上看，2024 年上市险企股票+基金平均占比为 13.7%，同比基本持 平。但是内部表现分化明显：①上市险企平均股票持仓提升 1.1pct，而基金持仓下降 1.1pct。 ②8 家险企中 5 家增配股票+基金（国寿、平安、太保、新华、阳光），其中新华增配最 多（+4.7pct）；3 家减配（人保、太平、众安），其中众安减配最多（-3.2pct）。 2）从会计分类上看，增配 FVOCI 股票是一致趋势。2024 年末上市险企股票投资 中 FVOCI 占比平均为 33.7%，较年初提升 10.8pct。其中：①中国平安占比最高为 60.2%，中国人寿占比最低为 12.0%。②中国平安较年初提升比例最低，仅为 0.2pct，主要由于 其占比已经较高。③其他公司较年初提升比例均在 10pct 以上，中国太平提升比例最大 为 16.8pct。

3、非标和地产投资占比持续收缩。 1）非标债权：2024 年末上市险企非标债权投资占比降为 8.4%，较年初减少 3.5pct。 我们判断主要是存量业务逐步到期、增发优质非标项目供给不足所致，虽然非标资产在 收益率和久期方面可以对整体投资组合产生积极作用，但是目前满足保险公司收益率与 风险水平要求的优质非标资产有限，是近年来非标持续收缩的主因。 2）地产投资：目前上市险企地产投资敞口已经较低，中国平安 2024 年末不动产投 资余额在总投资资产中占比仅为 3.5%，较年初继续下降 0.8pct，且其中 81.7%为以成本 法计量的物权投资，风险相对可控。

编辑：火腿肠