2025年福建高速研究报告：沈海通道闽地展图，路产优质期待估值修复

一、福建上市公路企业，深耕省内公路主业

（一）福建省公路上市平台，实控人为福建省国资委

公司成立于1999年，福建省唯一公路上市平台。根据公司财报，福建发展高速公路 股份有限公司成立于1999年，于2001年在上交所主板上市，主营业务为高速公路投 资、建设、收费和运营管理，是福建省唯一的公路上市平台。截至2025年3月19日， 公司第一大股东为福建省高速公路集团有限公司，持股比例38.16%；第二大股东为 招商公路，持股比例17.75%。

（二）核心路产为 G15 沈海高速福建段，为国道主干线收费路段

公司目前共控股福建省内3条经营性路产：福泉高速、泉厦高速、罗宁高速，均属于 国家沿海大通道G15沈海高速。近年来在区位优势加持下，省内高速公路尽管网络持 续完善，但对公司存量路产所受到的分流效应有限。同时，路产主干段途径的福州、 泉州、厦门均为福建省经济或政治重心，属于省内稀缺的优质公路资产。截至2024Q3， 公司共拥有营运公路收费里程282公里，权益比例折算里程合计220.31公里。此外， 公司还参股了浦南高速。

以2024年12月31日为基准日计算，作为核心路产的福建-泉州-厦门段收费年限都在 10年以上。根据福建高速战略委员会计划，泉厦高速、罗宁高速未来仍有改扩建相 关计划，收费期限有望进一步延长。

核心路产通行费收入表现突出。公司两大收入支柱福泉高速、泉厦高速2023年单公 里年收费水平分别为973万元、1522万元，业内综合对比来看处于国内领先水平。

（三）财务表现：路产优质盈利增长稳健，分红比例存在提升空间

除2020年和2022年由于疫情出行受限导致收入下滑外，公司收入和利润自2010年至 2023年体量保持稳健增长态势，期间营业收入CAGR为3.3%。当下主要路产均已进 入成熟期，收入增速逐步放缓。

公司长期毛利率和净利率均处于行业领先地位。 中毛利率 在2020年以前基本在60% 以上，2014-2023年间净利率能够达到30%甚至更高水平。

存量债务逐步清偿，资产负债率降至近20年低点。2008年-2013年间长期负债大幅 增长，主要由于合并罗宁公司长期借款以及福泉高速、泉厦高速改扩建工程融资需 求导致。随着存量负债逐步偿还，现阶段公司资产负债率已降至20%以下。 2008年-2010年间核心路产改扩建初期，周转效率不足导致路产收益受到影响，公司 加权平均ROE有明显下滑。尽管改扩建后路产已经逐渐进入成熟收获期，但资产负 债率逐步下滑，叠加公司对于财务杠杆的运用较为审慎，加权平均ROE基本处在10% 以下。

现金储备充足，分红基础坚实。截至2023年12月31日，公司所有长期借款均已清偿， 仅剩两笔应付债券，合计9.97亿元，预计将于2025年-2027年间逐步清偿。随着债务 偿还支出逐渐减少，公司现金储备持续增加。截至2024年9月30日， 货币资金余额 超19亿元。

二、福建路网：省内架构体系完善，主备协同优化局部

（一）公路行业：低速增长成熟期，收费标准长期稳定

供给端，公路行业整体已经进入成熟期，未来增量有限。据iFind，2023年中国高速 公路总里程已达到18.4万公里，CAGR从2000-2012年的16%降至2012-2023年的 6%，增速明显放缓，行业整体资本开支节奏已进入到低速增长阶段。

需求端，行业整体需求降速，但结构亮点仍在。 中消费型的快递物流需求成为公 路货运重要组成，自驾游等因私出行兴起成为驱动公路客运的推手。

我国公路行业的长期发展动力仍然具备：一方面，私人汽车保有量可作为因私出行 的前瞻指标，根据iFind，2023年国内私人汽车保有量继续攀升达到2.9亿辆，同比增 长5.6%。据公安部统计，当前人均汽车保有量已经达到295辆每千人，和海外对比仍 有较大空间。另一方面，商用车年销量在高位持续震荡，在宏观经济回暖、政策效 应持续释放、上年同期基数较低等因素的共同作用下，商用车行业发展利好因素增 多，2023年销量筑底回升。

高速公路的定价体系源于1988年由交通部、财政部和国家物价局联合建立的“借贷 修路、收费还贷”体系，迄今已经施行将近40年。 通行费的收费标准按照客车、货车两类车型分别确认： （1）客车按照座位数及车长分类。客车车辆通行费=车次费+车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费； （2）货车按照车轴数、质量及车长分类。货车车辆通行费=车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。

销售净利率是影响ROE表现的核心因素。面临总体需求降速的环境，高度成熟的区 域路网和充裕的车流基础便成为影响公路高投入回报比的关键。以2017-2019年国 内上市公路公司数据来看，多数平均ROE高于15%公司的净利率都超过40%，且 路产均位于中东部发达省份。

（二）估值体系：盈利稳定是基础，分红政策提供弹性

从CAPM模型出发，将息差（风险溢价因子）进一步拆分为公司的经营风险（体现为 股息溢价）和成长潜力（体现为股息折价）。 中： 1. 无风险收益率：股息率的基础为当前市场环境下的无风险收益率，通常体现为国 债收益率，是持有股息率资产所要承受的机会成本。 2. 风险溢价：对于发展进入成熟期的行业，外部环境或内生商业模式的变化将会影 响资产的风险溢价。对基本面波动率更大的资产，股息率的溢价要求也会更高。 3. 成长折价：对于还维持较高增长速度的资产， 成长性可弥补较低的分红收益。

稳定且较高的分红水平是优质路产公司的共性，而盈利的稳定性则是吸引投资者用 手投票的关键。平行分流、资本开支、第二主业波动等因素将会提升资产的风险溢 价水平。高分红比例带来的高股息是稳定估值的关键，而超额收益的来源主要依靠 公司自身盈利增长驱动，因此地处发达地区和具备成长潜力的路产往往能够穿越牛 熊。

（三）福建省路网：立足两岸区域政策，主备系统协同护航

福建作为两岸融合发展前沿与改革开放试验的前沿阵地，早期以福州、厦漳泉都市 圈为载体推动基础设施互联互通和产业梯度转移，2021年后转向数字经济、海洋经 济等新赛道，形成“传统产业集群+新兴 技引擎”的双轮驱动格局 。由于 地理处 在长三角与粤港澳大湾区之间，借势发力的闽派特色模式成为 未来探索的方向 。 长期视角下，作为GDP增速处于全国领先水平的东南沿海省份，福建省的经济活力 和对人才的吸引力均或将伴随区域政策的出台得到进一步加强。而福建高速作为拥 有沿海公路通道的上市公司，一方面有望受益于区域发展的政策红利，另一方面也 能够享受长三角与珠三角带来的产业发展溢出红利。

根据《福建省省道公路规划2024-2035》，福建省国省道公路网规划2035年总规模将 达到25,660公里，未来年均增速或将保持在3%左右的低速增长。未来里程上的增长 相对有限，现阶段省内路网规划更注重以国家主通道为中心，通过提升内外联通度 优化局部： 1. 加强沿海国家主通道与省内各县之间的连接，强化节点衔接，形成干支衔接顺畅 的普通国省道公路网：福建省沿海区域高速建设已较为成熟，而内陆山区各县间以 及 与国家主干道的联通度则不足。进一步强化高速公路对相邻县以及乡镇、景区、 枢纽节点的连接，实现市际多通道、市县直接连、乡镇便捷通，可加快补齐内陆山区 路网短板，着力提升路网韧性和效率，进一步提升境内高速公路主通道能效，以“备” 路赋能“主”路； 2. 继续打通省际通道，加强沿海都市辐射，优化完善普通国省道布局：福建省毗 邻沿海经济强省浙江和广东，隔海相望台湾省，地理位置优越。以“优化国家主 通道、完善省级通道、加强都市区辐射”为思路，完善主通道对台和毗邻省份的 多路联通，优化都市圈高速公路衔接，将进一步扩大区域经济的辐射影响。

三、福建高速：产能高位运行，拓流正在规划

福建高速的两大核心收入支柱为泉厦高速和福泉高速，2023年合计贡献公司95%的 通行费收入。

（一）泉厦高速：福建省第一条高速公路，扩容建设提上议程

泉厦高速（泉州-厦门）是福建省第一条高速公路。公路全长81.9公里，起于泉州市 西福，止于厦门市官林头，是福建沿海贯通的重要通道。2007年底，泉厦高速进行 扩建，2010年9月主体建成通车，泉厦高速由原来的4车道拓宽到8车道，成为福建省 第一条双向八车道高速公路。

泉厦高速自改扩建后营业收入、利润持续增长，但当前阶段产能已经接近饱和，除 2021年、2023年低基数影响导致同比增速波动外，2015年至今 年份通行费 同比 增速均小于10%。根据公司2022年第九届董事会第十二次会议决议的授权，董事会 批准了公司开展G15沈海高速泉厦段扩容工程前期工作，目前仍在可行性论证阶段。

（二）福泉高速：与泉厦高速联通，省会至厦漳泉都市圈快速通达

福泉高速公路从1999年9月26日起正式开通运营，北起福州长乐市营前，与罗长高速 公路相接，南至泉州市西福，与泉厦高速公路相连，收费里程167公里，于2007年底 开始四改八扩建，2011年1月通车。

福泉高速改扩建后营业收入曾快速回升，当前已进入低速增长阶段。同时受路面维 护、设施升级等在内的养护支出增加影响，路产毛利率边际缓慢下滑，但目前仍能 够达到60%左右水平。

（三）罗宁高速：分流影响尾声，等待需求再度爬坡

罗宁高速公路于1998年5月开工建设，主线于2000年2月通过交工验收，于2006年1 月24日竣工验收。罗宁高速公路南起福州市罗源县上楼，北至宁德市蕉城区城关， 全长33千米。

2015年以前罗宁高速通行费收入、利润相对稳定。2016年，因平行线路宁连高速主 体路段建成通车的分流影响，车流量出现明显下降。据公司2016年财报，罗宁高速 客车日均车流量当年同比下降33.55%，货车日均车流量同比下降44.90%。2023年， 得益于区域经济恢复及车流结构优化，车流量有所回升，实现通行费收入1.39亿元， 同比增长32%。

四、投资逻辑：估值存在修复空间，期待分红潜能释放

（一）无风险收益率持续下行，红利资产配置性价比显现

在基本面拐点兑现之前，作为基础设施定价基础之一的无风险收益率仍将大概率在 底部区间徘徊。而风险溢价端的波动，则更多取决于对宏观刺激政策出台节奏和落 地效果的预期。在此背景下，低风险、高分红类的收息资产成为资金配置的高性价 比之选。伴随新保险合同准则的全面实施，险资可通过加大高股息资产配置比重来 提升自身收益获取能力，有望成为交运高股息板块重要长期定价力量。

（二）估值修复具备空间，分红提升潜力可期

2024年是国企改革深化提升的攻坚之年，也是国务院国资委提出全面推开央企控股 上市公司市值管理考核的首年。继2004、2014年两个“国九条”之后，2024年4月 资本市场新“国九条”出台， 中第三条提出要通过制定上市公司市值管理指引等 方式，来推动上市公司提升投资价值。随后证监会与国务院国资委于2024年11月6日 和12月17日分别发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》、《关于改进和加 强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，以国央企为主体的上市公司 市值管理新周期启动，中央直属企业已经开始积极响应，地方国企也正在陆续跟进。

在此背景下，大股东福建高速集团已在积极增持上市公司。根据公司2025年1月15 日《关于控股股东以专项贷款和自有资金增持公司股份计划的公告》，基于对公司 未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，同时为提振投资者信心，公司大股 东福建省高速公路集团拟使用自有资金及银行回购增持专项贷款资金增持公司股份。 2025年3月19日，公司控股股东福建省高速集团增持完成，通过集中竞价方式增持了 2%的公司总股本（持股比例达到38.16%）。但当前公司PB(MRQ)仍处于1以下，同 时考虑到公司较高的股息价值，不排除后续仍有相关计划发布的可能。

分红提升可以期待。根据福建高速2024-2026年股东回报规划，公司未来三年最低分 红比例为35%，相比2021-2023年的30%上调了5个百分点。另外，2024年12月起， 公司尝试实施中期分红方案，当期派发现金红利1.37亿元，占2024年Q1-Q3归母净 利润17.3%。但整体来看，公司对比同业超过50%的分红比例仍有较大提升潜力。

（三）集团路产规模可观，期待资产协同

收费公路管理条例迎来修订落地关键期。现行公路行业法律遵循由《中华人 共和 国公路法》、《收费公路管理条例》、《农村公路条例》所组成的“一法两例”体系。 中高速上市公司路产均为经营性收费公路，政 还贷性收费公路资产则多在省内 交投集团等旗下管理。现行的《收费公路管理条例》于2004年8月18日在国务院第六十一次常务会议中通过，自2004年11月1日起施行，在2015年、2018年分别有修订 稿及征求意见稿，但截至目前，两份征求意见稿暂未审议通过并实施，2024年5月29 日，《交通运 部 2024年立法工作计划》印发实施， 中，公路行业的“一法两条 例”——公路法(修订)、收费公路管理条例(修订)、农村公路条例，被列为“年内完 成部内工作或者公布的立法项目”，尽管节奏并未能够如期实现，但 代表着收费 公路相关法律的修订进入关键时期。 而在在现行《收费公路管理条例》下，政 还贷公路、经营性公路主要区别之一在于 收费期限，前者可以实行“统借统还”，但后者还未被纳入“统借统还”体系内。但 在2018年修订稿公开版《条例》中曾提出，政 对本行政区内偿债期届满的政 收 费高速公路、经营期届满由政 收回的高速公路以及处于偿债期的政 收费高速公 路实行统一管理，统一举借债务，统一收费机制，统筹偿债来源，统一支出安排。若 条例内容最终能够实现，不仅有利于缓解区域内债务负担，也能够成为上市公路公 司进一步拓展 资产生命周期的可选路径。

集团资源可观，资产协同可以期待。据福建省高速公路集团官网，截至目前，全省 高速公路通车里程达6168公里，综合密度位居全国各省第3，高于台湾地区，达到美 英等发达国家水平，测算福建高速上市公司路产规模仅占集团4.57%。伴随路网规模 持续扩大和集团在公路建设管理等方面持续发力，双方路产协同效应值得期待。

编辑：火腿肠