2025年建滔积层板公司研究：在涨价逻辑下兼具胜率和赔率的强者

一、一体化龙头具备强阿尔法能力，涨价周期悄然启动助力基本面冲刺

1.1、全球覆铜板领域主要供应商，基础品+原材料布局能够享受周期带来的弹性

建滔积层板是全球主要的覆铜板及上游原材料生产厂商，垂直一体化布局是该公司业务布 局的关键特点，其覆铜板产品覆盖环氧玻璃纤维覆铜板(FR4)、纸基覆铜板和复合基覆铜 板等所有基础类别，同时上游原材料覆盖铜箔、玻纤布、树脂这三大覆铜板所需的主要原 材料。

根据覆铜板资讯，以公司母公司建滔化工（持股有公司股份 73.8%）参评的覆铜板市场排 名中，建滔化工连续多年登顶全球覆铜板规模排名，至 2023 年市占率达到 14.7%，考虑 到覆铜板业务在建滔化工总业务中营收占比超过 40%，可见公司在全球覆铜板市场规模排 名中名列前茅。根据公司最新披露，公司 2024 年实现总营收 185 亿港币、实现同比增长 11%，实现归母净利润 13.3 亿港币、实现同比增长 46%。

从公司披露的营收结构可以看出公司经营战略上的两大特点，其一公司布局的覆铜板产品 主要集中在 FR4 和纸基板这两类覆铜板基础产品，其二公司“覆铜板+原材料”垂直一体 化属性显著，截至 2024 年上半年公司原材料营收占覆铜板营收占比已经达到 24%。这样 的布局结构使得公司业务风格偏周期化，从公司毛利率、净利率和 ROE 水平可以看出公司 盈利能力波动较大，近 15 年内毛利率/净利率/ROE 水平最低至 15%/5%/6%、最高至 34%/28%/41%，可见我们在判断公司基本面趋势时应当着重从周期的角度出发，一旦行业 周期来临，公司基本面将享受盈利弹性。

1.2、需求加速打响涨价周期发令枪，高端品布局有望将盈利水平拔到新高度

覆铜板的周期判断主要取决于需求，我们观察到在 2023 年全球承压之后、2024 年覆铜板 行业已经迎来了显著的修复，一方面从下游印制电路板披露数据可以看到 2024 年全球印 制电路板产值同比增长 5.8%；另一方面公司和生益科技这两大全球最大的覆铜板厂商营 收和归母净利润都实现了显著增长，可见 2024 年覆铜板的下游需求推进实现了修复。

我们认为 2025 年增长将有望继续加速，一方面根据 Prismark 预测全球印制电路板在 2025 年的全球产值同比增长将达到 6.8%，不仅在 2024 年增长的基础上同比增速进一步提升， 并且 18 层板以上增速将达到 41.7%的高速增长，而多层板对覆铜板用量的拉动会更显著； 另一方面，从台系覆铜板企业的月度跟踪数据来看，无论是覆铜板厂商还是覆铜板上游的 原材料厂商，2025 年 1 月和 2 月的合并营收（规避春节放假影响）同比仍然持续增长， 且增速相对去年同期更高，验证了今年需求持续加速的趋势。 我们认为今年启动的需求增长除了高速增长的 AI 板块之外，消费类电子产品的增长也提 供了支撑，从而才能够使得覆铜板行业整体需求增长。根据 IDC 对手机/PC/可穿戴的预测 和跟踪、以及根据官方披露的国内家电出口和汽车销量数据，我们认为消费电子在今年的 增速表现不俗，支撑了上游电子元器件的需求增长。

在这样的景气度支撑下，覆铜板行业已经进入了涨价的节奏，一方面上游电子玻纤布迎来 了集体涨价，2 月 24 日泰山玻纤、四川玻纤、广东建滔、江西华源等企业先后发布调价 函，另一方面公司作为覆铜板龙头也在 2 月底发出对覆铜板相关产品进行涨价的通知函。 考虑到上游铜价自 2025 年年初以来也迎来了较大幅度的上涨，在覆铜板的需求支撑下， 我们认为覆铜板自今年起有望开启涨价周期。

我们认为覆铜板行业在今年开启涨价趋势的置信度提高，而公司作为对周期敏感度较高的 厂商，是涨价逻辑下受益的标的，同时考虑到公司覆铜板已涉足高速领域、上游原材料已 经涉足 low dk 玻纤布和 HVLP3 等级铜箔等高端产品，公司在本轮涨价周期中的盈利有望 突破顶部水平，公司盈利有望释放较大弹性。我们将从胜率和赔率这两个角度分析公司在 涨价逻辑下的投资逻辑。

二、涨价胜率更高应将投资前置，当前基本面水平仍具高赔率

2.1、铜价上涨后基本面跟随的概率高，应将涨价投资逻辑前置

为了研究涨价逻辑下公司的投资和基本面的胜率，我们以 LME 铜价为“原材料涨价”的代 表指标，观察在铜价上涨的阶段（底色标为红色）公司和可比公司生益科技的股价、单位 毛利、单位净利的变化情况（有显著增速的部分标为黄色），并且通过“公司跟随铜价上 涨次数/铜价上涨次数”来计算各公司在原材料涨价之后股价和基本面有所反应的概率来 观察原材料涨价逻辑下各公司的投资胜率，最终我们得出的结论是： 1) 公司在涨价逻辑下的股价和基本面胜率更高。在 2016H1~2024H2 区间，公司4和生益 科技5的股价上涨/单位毛利同比增长/单位净利同比增长/单位毛利环比增长/单位净 利环比增长的概率分别是 73%/82%/73%/82%/64%和 55%/73%/73%/55%/55%。并且值得 注意的是，即使无法形成趋势性涨价（2022H2、2023H2、2024H1），公司的股价和基 本面都或多或少有所反应，可见公司涨价逻辑的投资胜率较高，投资置信度应该前值。 2) 公司对涨价的反应更前置。2016H1 初始涨价开始公司股价就有大幅反应但生益科技 滞后了半年；2020~2021 年涨价周期中，公司的基本面和股价在 2020H2 开始反应但 生益科技是在 2021H1 才开始反应，同样滞后了半年。

2.2、基本面已从底部修复，较历史可参考水平仍具备赔率

从公司单价、单位毛利、单位净利和盈利水平可以看到公司的基本面已经走出底部，但相 对历史高位仍有较大空间， 1) 根据公司最新披露年报测算，当前单位毛利为 21 港币/平方米，2014~2017 年单位毛 利最低值为 16 港币/平方米（对应向下空间-24%）、最高值为 53 港币/平方米（对应 向上空间 145%），2018~2021 年单位毛利最低值为 29 港币/平方米（最低值高于当前 毛利水平）、最高值为 68 港币/平方米（对应向上空间 216%）； 2) 根据公司最新披露年报测算，当前单位净利为 8 港币/平方米，2014~2017 年单位净 利最低值为 9 港币/平方米（最低值高于当前净利水平）、最高值为 37 港币/平方米（对 应向上空间 349%），2018~2021 年单位净利最低值为 13 港币/平方米（最低值高于当 前净利水平）、最高值为 46 港币/平方米（对应向上空间 457%）； 3) 根据公司最新披露年报测算，当前毛利率为 16%，2014~2017 年毛利率最低值为 14% （对应向下空间-2pct）、最高值为 32%（对应向上空间 16pct），2018~2021 年毛利率 最低值为 24%（最低值高于当前毛利率）、最高值为 34%（对应向上空间 18pct）； 4) 根据公司最新披露年报测算，当前净利率为 6%，2014~2017 年净利率最低值为 8%（最 低值高于当前净利率）、最高值为 22%（对应向上空间 16pct），2018~2021 年净利率 最低值为 11%（最低值高于当前净利率）、最高值为 24%（对应向上空间 18pct）。

综上，我们认为在涨价逻辑下公司的基本面向上的胜率较高，并且从最新公司的基本面数 据来看，相对于历史周期的底部和顶部而言，公司当前基本面向下的风险可控、向上的空 间可期，因此我们认为公司是当前在涨价逻辑上胜率和赔率都更好的选择标的。