2025年通信行业研究

运营商驱动下的通信板块投资逻辑

运营商资本开支增加带来股息率下降。运营商资本开支增加带来分红减少、利润端短期承压，导致公司股息率下降，降低作为红利型股票的吸引力。

以中国移动为例，公司加大资本支出(资本开支占收入比重增加)，分红加大预期较弱，股息率下降。

运营商的股息率与股价之间存在动态平衡。当运营商股息率高时，投资者往往选择买入运营商股票，推高股价;但股价推高会带来股息率的降低(每股派息/股价)，股息率降低到一定程度后，市场会选择抛售股票，带动股价降低;但股价降低后又会提高股息率。市场购入高股息股票会推高公司股价，但公司股价的提高反而会导致股息率下降。

不同类型的投资者会根据自身不同的锚点买卖运营商股票:少险资:“资本利得+股息率”VS国债收益率;2)公募:“资本利得+股息率”[S市场组合收益率(沪深300等);3)其他资金(私募等):运营商领涨，跑赢其他板块。险资:以中国移动的筹码结构为例，我们取2022/1/4为基期，伴随中国1国债收益率下行，中国移动作为红利型股票的吸引力上升，保险机构持股数不断增加。2024年起国债收益率下行的背景下，保险机构持仓数量基本保持增长。

数据流量增长驱动运营商资本开支增加，带动上游通信设备采购。数据流量的增长驱动运营商采购通信终端设备，进而推动上游零部件采购。网络升级后带来新的应用孵化，进一步推动数据流量增长。通信设备商处于行业中游位置，上游为天线、射频、P8、光模块、光纤光缆、通信芯片等，下游为电信/运营商。

对应行情轮动，我们将运营商上游通信设备板块的股票分为估值驱动型与业绩驱动型两类:

1)估值驱动型:业绩晚于股价启动，如光纤光缆、射频天线等。可采用行业容量与远期公司份额、稳态净利率测算公司未来营收与利润水平，参照行业可比公司估值水平。

2)业绩驱动型:股价晚于业绩启动、如传统交换机、服务器等板块。短期价格与销量、短期毛利率净利率水平是测算公司印S的关键，可结合横向可比公司和纵向历史水平，给出合理估值。

互联网驱动下的通信板块投资逻辑

1)估值驱动型:业务发展早期，业绩可见度不高，根据市场容量反拍计算EPS;根据公司在行业地位与技术决定估值。

2)边际变化驱动型:业务发展中期，业绩可见度较强，可根据价格“销量计算EPS;采用分部估值法，给予成长性较高的单块业务更高的估值。

3)业绩驱动型:业务发展后期，业绩已落地，根据短期净利率水平等计算EPS;一般给予行业平均估值。

光模块与服务器价值量高，已进入业绩驱动阶段。

A算力的三大底座为服务器、交换机、光模块。数据中心I设备中，服务器、网络设备(交换机等)、光模块成本占比分别为69%、11%、5%。

目前A股光模块和服务器代工受海外A厂商资本开支驱动最为明显，已进入业绩落地阶段，股价、营收和资本开支呈现明显的正相关性。

国内互联网厂商增加资本开支将带动其产业链内的供应商估值、业绩提升。如阿里产业链、腾讯产业链、华为产业链等。1)估值驱动型:业务发展早期，业绩可见度不高，根据市场容量反拍计算PS;根据公司在行业地位与技术决定估值。2)映射驱动型:国内通信板块公司受海外通信龙头企业映射关系驱动(如国产替代)，EPS、估值方法参考估值驱动。3)边际变化驱动型:业务发展中期，业绩可见度较强，可根据价格“销量计算EPS;采用分部估值法，给予成长性较高的单块业务更高的估值。4)业绩驱动型:业务发展后期，业绩已落地，根据短期净利率水平等计算EPS;一般给予行业平均估值。

估值驱动型公司如能确定合作，将转变为边际变化驱动型/业绩驱动型，股价会不断突破;一旦证伪会大跌。海南华铁:作为阿里概念，伴随阿里资本开支的提升，股价上行，估值驱动→公司正式公告拿到大单，转为边际变化驱动型股价先于业绩落地前上行>市场质疑大单业绩的落地性，股价震荡。蓝耘科技:市场传闻与阿里合作，估值驱动→公司公告大单，边际变化驱动→公司公告之前的订单存在不确定性，停牌。

板块的相互渗透

运营商与互联网厂商互相渗透--运营商积极布局算力网络业务。公司的海内外业务双向发展--中际旭创供应国内客户需求，华工科技、光迅科技积极拓展海外业务公司内部业务的相互渗透--中兴通讯A服务器产品既供应运营商客户,也供应互联网云计算客户。

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