2025年大唐发电研究报告：ROE大幅提升，分红比例及总额双增

一、全年业绩持续修复，风光盈利超 30 亿元

2024年公司归母净利润盈利45亿元，同比大幅增厚31亿元。公司发布2024年报， 2024全年实现营收1234.74亿元（同比+0.86%），归母净利润45.06亿元（同比 +229.70%）。受益于2024年公司清洁能源装机容量不断增加、机组所在区域电力 需求旺盛，以及年降水量恢复有效拉动全年整体发电量同比上升，营业收入实现同 比增长；业绩大幅改善主要为火水盈利全面改善影响，其中火电单位燃料成本同比 下降7%、水电利润总额同比增厚6.3亿元；四季度业绩环比下降，主要为Q4来水偏 弱及计提7.1亿元减值影响（年中已计提9.6亿元）。

2024年煤电扭亏为盈，水电盈利增长超6亿元。分板块利润来看，根据公司财报， 2024全年煤电盈利25.67亿元（上年同期亏损1.33亿元）、气电盈利3.41亿元（同比 -13.2%）、风电盈利21.25亿元（同比-16.9%）、光伏盈利7.02亿元（同比+45.6%）、 水电盈利20.09亿元（同比+45.2%）。计算全年公司煤电度电盈利1.3分钱（上年同 期亏损0.1分钱），实现扭亏为盈；受益于降水增多，水电度电盈利6.3分钱（同比 +33.6%）大幅增长；风电资源及平价项目增多影响、度电盈利持续下滑，但光伏度 电利润企稳。

公司灵活运用多种融资渠道，实现期间费用率持续下降。2024年结合公司资金需求 及货币市场利率走势，年内累计发行中期票据、超短期融资券11期，总发行规模160 亿元，各期债券均较好的把握住发行窗口，有效降低公司综合融资利率水平。2024 年公司财务费用降至53亿元，对应费用率为4.25%（同比下降0.38pct），其为期间 费用最大组成部分；同期管理费用43亿元，对应费用率为3.50%（同比增加0.27pct）。 整体期间费用97.41亿元，对应期间费用率7.89%（同比下降0.1pct）。

受益于主业盈利改善，经营性现金流净额持续改善。根据公司财报，2024年公司经 营性现金流净额为261亿元（同比+23.01%）；筹资活动产生的现金流量净流入为13 亿元（上年同期为净流出46.02亿元），主要由于本期大型基建投资增加导致融资金 额净增加；投资现金流净流出287亿元（较上期同期大幅增加110亿元），持续保持 较大体量。从资本性支出具体项目来看，年内投入共计309亿元，其中风电120.14 亿元、光伏78.39亿元，占全部投入的64.2%，清洁能源转型投资持续。

公司资产负债率基本持平，考虑永续债的资产负债率略有下降。根据公司财报，2024 年固定资产+在建工程达2345亿元，总资产达3226亿元；2024年长期借款+短期借 款为1539亿元（同比+6.85%），总负债增至2291亿元（同比+6.2%）。受益于资产 规模增长，虽债务亦有所增加、但2024年末资产负债率较上年保持基本稳定71.0% （同比上升0.12pct）；截至2024年末，公司永续债规模达463亿元、同比基本持平， 若考虑含永续债的资产负债率则为85.4%同比下降0.7pct。

毛利率、净利率均有所提升，加权ROE同比大幅改善。2024年公司煤电板块扭亏为 盈，且本年度较上年降水量增加水电板块业绩修复，综合影响下2024全年公司毛利 率大幅上升3.1pct至14.9%，净利率同比提升2.5pct至3.6%；同期加权ROE同比提升 11.5pct至10.4%，ROA同比提升1.2pct至2.19%。净利率修复程度不及毛利率，考 虑为投资收益率同比略有下降，同时减值略有增加影响（2024年度公司计提资产及 信用减值16.8亿元，上年同期为13.8亿元）。

二、全年新增装机 6.7GW，清洁能源占比升至 40%

2024全年新增装机6.7GW，可控装机增至79GW，清洁能源装机占比进一步提升至 40%。根据公司财报，2024年公司可控在运装机达79.11GW，其中火电煤机47.17GW、 火电燃机6.63GW、水电9.20GW、风电10.06GW、光伏发电6.04GW；新增装机容 量6.70GW，其中火电煤机新增2.40GW、风电新增2.59GW、光伏新增1.704GW。 公司天然气、水电、风电、太阳能等低碳清洁能源装机占比进一步提升至40.37%, 较去年末提升2.62个百分点。

2024全年公司上网电量2693亿千瓦时，同比增加3.8%。2024年受益于装机投产及 机组所在区域电力需求旺盛，有效拉动公司整体发电量增长，全年公司完成上网电 量2693.22亿千瓦时（同比+3.8%），煤电、气电、水电、风电、光伏分别为1945、 196、321、173、58亿千瓦时，水电受来水恢复影响同比+8.7%，其余电源电量均 有所提升，其中光伏仍保持高增、同比+44%，气电、风电分别同比+1.77%、+23.1%。

2024年上网电价同比略有下降，风电光伏上网电价出现差异。电价方面，2024年公 司平均上网电价为451元/兆瓦时（含税，下同），同比小幅下降3.21%；火电、水 电、光伏、风电上网电价分别为481、252、447、458元/兆瓦时，伴随平价项目增 多风电电价同比下滑9.6%，但光伏已有所企稳、同比仅下降0.95%。

三、看好火电盈利持续改善，清洁能源转型加速

用煤成本中枢回落、火电盈利持续改善，看好公司净资产持续修复。伴随煤电盈利 改善，2024年末公司归属于母公司的所有者权益已达766亿元（含463亿元永续债）、 同比增长4.03%。展望后续，年初至今现货煤价持续下降，预计一季度公司燃料成 本同比环比预计仍为改善、持续修复净资产。

十四五拟新增绿电装机30GW，资本开支向风电倾斜。根据公司在投资者交流平台 中的回复，“十四五”期间公司预计新增新能源装机容量30GW以上，非化石能源 （非煤炭、石油、天然气）装机占比达到50%。若在火电煤机、火电燃机、水电不 增长的情况下，2025年公司清洁能源装机占比有望达53%。从2024年实际资本开支 完成情况来看，风电、光伏年度投资分别为120、78亿元，同比分别增长35.8%、32.6%， 风电资本开支投入较大。

2024年公司拟现金分红11.5亿元，金额及比例均有所提升。根据2024年报，公司2024 年度拟A股每股派发现金红利0.0621元、分红合计11.49亿元（上年同期为1.39亿元）， 占归母净利润的25.5%（上年同期为10.17%）；对应A股股息率为2.18%、H股股息 率4.67%。