1.1 基本概况：国内标签印刷设备“小巨人”
公司是国内标签印刷设备细分领域的“小巨人”。公司成立于 2007 年，持续专注 于标签印刷设备研发，并于 2022 年在深交所上市，被评为国家级专精特新“小巨 人”企业、制造业单项冠军企业。公司目前在上海、广州、深圳、东莞、中山、 济南、中国台湾等地设有办事处，并在全球 16 个国家和地区设置了代理点，产品 远销 80 多个国家及地区。
公司股权稳定，大股东/实控人之间以家族关系绑定。截至 2024/9/30，公司实际控 制人为周炳松、李玉荷，二者与周翔为一致行动人，周炳松与李玉荷为夫妻关系， 周翔系周炳松与李玉荷之子，任平阳炜仕股权投资合伙企业（有限合伙）的执行 事务合伙人；公司第一大股东为浙江承炜，控股比例 32.09%；公司董事长为周炳 松，直接持股比例 26.14%，并通过浙江承炜间接持股 25.67%。
发布第一期员工持股计划，彰显发展信心。2024 年 4 月，公司发布第一期员工持 股计划，设立时资金总额不超过 1,789.7350 万元，以“份”作为认购单位，每份 份额为 1.00 元，该员工持股计划的份额上限为 1,789.7350 万份，初始设立时持有 人总人数不超过 127 人。
1.2 主营业务：生产销售标签和包装印刷设备
公司主营标签和包装印刷设备生产和销售。公司主要产品包括组合式高速全轮转 （套筒）胶印机、间歇式 PS 版商标印刷机（胶印）、机组式柔性版印刷机、WG S230 数码印刷机雅致系列、WG S350 Pro 数码印刷机、ZJR S350 Pro 数码柔印组 合印刷机等。
间歇式胶印机和机组式柔印机贡献主要收入，且毛利率稳定。2024 年上半年，公 司间歇式胶印机实现收入 1.24 亿元，同比增长 15.27%，占总收入比重为 51%；机 组式柔印机实现收入 0.90 亿元，同比增长 72.96%，占总收入比例为 37%。从毛利 率来看，2024 年上半年，公司间歇式胶印机毛利率为 31.95%，同比提升 1.27pct； 机组式柔印机毛利率 34.04%，高出间歇式胶印机毛利率 2.09pct。
1.3 财务情况：业绩稳定增长，盈利能力稳健
公司业绩保持稳定增长。2018-2023 年，公司营业收入年复合增速 3.1%，归母净 利润年复合增速 2.1%。2021-2022 年公司归母净利润出现下滑，我们认为主要是 同行竞争使公司柔印机毛利率下降，加之疫情影响所致。2023 年以来，公司业绩 恢复稳定增长趋势，2024 年前三季度，公司实现营业收入 3.82 亿元，同比增长 23.01%；实现归母净利润 0.80 亿元，同比增长 21.10%。
公司盈利能力稳健。2024 年前三季度，公司毛利率为 33.25%，同比提升 0.61pct； 净利率为 20.97% ， 同 比 降 低 0.33pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为4.84%/5.54%/6.5%，分别同比-0.67/+0.03/-1.79pct。随着公司高毛利海外业务收入 持续快速增长，公司盈利能力有望持续提升。
公司持续加大研发投入力度。公司坚持以市场需求为导向、以技术创新为核心的 研发目标，在新机型、新部件、功能改进等方向持续加大研发投入力度。2018-2023 年，公司研发费用从 1772 万元提升至 3346 万元，年复合增速 13.6%，研发费用 率从 5%提升至 8%。
经营质量改善，经营性现金流稳定。2024 年前三季度，公司经营活动产生的现金 流为 6512.39 万元，整体保持稳定，收现比同比提升 6.64pct；应收账款/存货/应付 账款周转天数分别为 6.97/169.53/55.13 天，分别同比-1.83/-5.71/-5.52 天，表明公 司经营质量改善。
2.1 受益于消费升级趋势，标签印刷行业持续发展
我国印刷业自“16 字方针”出台后快速发展。20 世纪 80 年代，原国家计委等部 门制定了“激光照排、电子分色、胶印印刷、装订联动”16 字方针，为我国印刷 业全面普及照排胶印，并向高速、优质、数字化、自动化方向发展指明了路径， 最终使我国印刷技术告别了“铅与火”，走进了“光与电”，印刷业也得以快速发 展。2023 年我国印刷业总产值达 1.46 万亿元，同比增长 2.8%；2024 年我国印刷 业规模以上收入达 6715 亿元，同比增长 2.4%。
消费升级为标签&包装印刷行业提供了持续发展的动力。标签和包装能够有效提 升产品附加值、塑造品牌价值，推动产品逐渐向高端领域升级。随着人类社会经 济的发展、生产技术水平的提高，人们不再满足于标签和包装基本的信息标识功 能，而开始注重设计、选材、风格等方面的个性化，同时对于功能性也提出了更 高的要求。在此背景下，市场对于精美度高、品质好的高端标签及包装的需求持 续提升，也有望持续推动标签和包装印刷市场持续扩张。
国内规模：根据华经产业研究院，我国已经成为世界上最大的标签生产国和 消费国，约占全球标签消费总量的 1/4，2023 年我国标签印刷行业市场规模 约为 511.2 亿元，同比增长 5.1%；2023 年我国包装印刷市场规模达到 3251.6 亿元，同比增长 7.0%。
全球规模：根据 Smithers Pira，2024 年全球标签&包装印刷总产值达 5179 亿 美元，总产量达 14.3 万亿张（按 A4 纸大小），预计 2029 年总产值达到 6182 亿美元，总产量达到 17.1 万亿张（按 A4 纸大小），预计 2024-2029 年产值和 产量年复合增速均达到+3.6%。
2.2 印刷设备：胶印机应用最广，柔版/数码印刷机渗透空间较大
印刷设备根据终端市场的应用可分为印前设备、印中设备和印后设备。（1）印前 设备：主要指支持上机印刷之前的工艺流程所需设备，包括文字排版设备、制版 设备、打样设备及其他印前辅助设备等；（2）印中设备：是指印刷机；（3）印后 设备：是指对印刷半成品进行进一步加工处理，使之在装订、外观、平整度、防 伪、包装等方面得到加强或美化的一大类设备，包括修边切纸类设备、折页配页 类设备、上光压光类设备、覆膜上胶类设备、烫金打码类设备、打孔装订类设备 等。
印中设备（印刷机）根据印刷技术分类可分为现代有版印刷机和数字印刷机两大 类。（1）现代有版印刷机：工作原理是先将要印刷的文字和图像制成印版，装在 印刷机上，然后由人工或印刷机把墨涂敷于印版上有文字和图像的地方，再直接 或间接地转印到纸或其他承印物（如纺织品、金属板、塑胶、皮革、木板、玻璃 和陶瓷）上，从而复制出与印版相同的印刷品。现代有版印刷机根据工艺分类主 要可分为凹版印刷机、凸版印刷机（柔性版印刷机）、平版印刷机（胶版印刷机） 和丝网印刷机；（2）数码印刷机：无需制版，可以将图文信息通过网络传输到印 刷设备上，直接在承印物上成像，其主要包括数字喷墨印刷机和数字静电成像印 刷机。
2.2.1 平版印刷机（胶版印刷机）：国内应用广，使用便捷，版材成本低
胶印机是通过橡皮布滚筒将印版图文转印到承印物上的一种平版印刷机，主要采 用圆压圆的印刷方式，通过橡皮布转印滚筒，将印版上的图文转印至承印物上， 所承印材料包括纸张、纸板、金属箔、金属薄板等。 胶印机优势在于使用便捷，版材成本低。胶印印刷用的版材轻而价廉，制作印版 的过程简单方便，装版迅速，套色准确，且印刷质量高、成本低，可承印大数量 的印刷，并可连接各种印前及印后装置，形成流水作业。
胶印占我国印刷市场份额超 50%。目前胶印已成为我国印刷市场的主要印刷方式， 市场占有率约为 55%，凹印、柔印、凸印的市场份额分别约 21%、9%、7%，数码 印刷、网印等方式占比相对较小。
2.2.2 凸版印刷机（柔性版印刷机）：速度快，效率高，节能环保
凸版印刷机是指使用凸版完成印刷过程的机器。凸版是指图文部分凸起，空白部 分凹下，采用凸版印刷时油墨通过墨辊的传递，均匀地附着在印版凸起的图文部 分上，而凹下的空白部分不接触油墨，通过压印后，印版上的图文印迹被转印到 承印物表面。目前在凸版印刷领域中使用最为广泛的是柔性版，故也称柔性版印 刷机。 柔版印刷机优势在于速度快，效率高，且节能环保。以公司的机组式柔性版印刷 机（ZJR-350/450/650）为例，其最高印刷速度为 180 米/分钟，而公司间歇式 PS 版 商标印刷机（胶印）最高印刷速度为 65 米/分钟。由于柔印速度更快、制版成本较 高，更适用于大批量的印刷。此外，柔印运用水性油墨，有益于构造疏松的瓦楞 纸板渗透干燥，并且拥有无毒性、无气味、无污染、价格低等诸多优势。
国产柔印机装机量逐年递增，国产柔印品牌优势已逐步形成。截至 2023 年 6 月 30 日，国内机组式柔版印刷机累计装机量为 3,696 台，其中国产印刷机为 3,034 台，占比超过 80%；2023 年增量的 229 台中，国产印刷机为 218 台，进口印刷机 仅为 11 台。国产设备性能的不断提升，有力促进了国产柔版印刷机市场占有率的 提升。 我国柔板印刷应用逐步推广，渗透率尚有较大提升空间。柔版印刷在美国包装印 刷市场中的占比达到 70%以上，在西欧国家的占比大约为 50%。在我国，柔版印 刷的市场占比虽相对较低，但在食品包装、瓦楞纸箱、商标标签、软包装、薄纸 包装等领域逐步得到广泛应用。根据科印传媒的调查报告，2014 年至 2023 年， 我国机组式柔版印刷机装机量由 1,587 台上升至 3,696 台，年均复合增长率为 9.85%。
2.2.3 数码印刷机：可适应短单、小批量、个性化需求
数码印刷机的工作原理：数码印刷机先在热敏蜡纸上制成许多细微的小孔（小孔 组成了与原稿相同的图像），印刷时油墨通过这些小孔渗透在纸张上形成图像。印 刷机的版纸称之为热敏蜡纸，是由一层非常薄的胶膜和棉脂合成的，发热装置在 这些胶膜上制作出非常细小的孔，使得它能印出精细的高质量印刷品。
数码印刷优势在于可适应短单、小批量、个性化需求。（1）工作效率高：数码印 刷无需制版就可以生产出更复杂和精细的图案，缩短了生产周期，提高了生产效 率。（2）适应个性化需求：数码印刷生产灵活性强，对喷印素材没有颜色和回位 的限制，使得纺织面料能够更轻易的呈现出各式各样的印刷效果。并且，喷印数 量灵活，也可以满足了小批量、多品种、个性化的生产需求。（3）节能环保：数 码印花采用按需喷墨的方式，墨水浪费少，生产过程中产生的废水、废气也相对 较少，契合当下绿色环保的发展理念。
2.3 竞争格局：国内发展起步较晚，国外厂商占据主导地位
我国标签印刷设备制造业起步较晚，公司竞争对手主要为国外厂商。除公司外， 标签印刷设备制造行业内其他主要企业大部分为国外厂商，包括德国海德堡、瑞 士捷拉斯、意大利欧米特、日本太阳、丹麦纽伯泰、美国麦安迪等，国内的万杰 科技、东莞源铁也具备一定的竞争力，但规模与公司差距较大。
3.1 布局组合式全轮转胶印机，迭新传统胶印机性能
2019 年 12 月，公司首次正式发布组合式高速全轮转（套筒）胶印机，该产品是公 司在间歇式 PS 版商标印刷机（胶印）的技术储备基础之上，结合标签印刷市场发 展趋势研制而成的最新产品。与间歇式胶印机相比，公司组合式高速全轮转（套 筒）胶印机的优点体现在以下几个方面：
印刷速度更快：创新性可变径套筒式印刷滚筒，印刷图案长度与印版滚筒表 面周长接近相等，可实现全轮转连续式印刷，解决了传统胶印机滚筒只能进 行间歇式印刷的痛点，大幅提高了印刷速度，将最高印刷速度提高至 180 米 /分钟。
宽幅印刷：最大印刷幅面宽度提升至 680 毫米，实现了从窄幅印刷向中宽幅 印刷的转变。
功能一体化：采取集成一体化印刷机组合，以胶印为主，配合柔印、凹印、 冷烫、热烫、模切、压痕，可任意组合。
适应不同长度尺寸图案：版滚筒和转印滚筒采用气胀套筒式，两个滚筒可根 据印刷图案长度同时更换，适应不同长度尺寸图案的印刷，换版速度快，简 单易操作，印刷效率高。
匀墨效果好：传墨机构可以自动调整来适应版滚筒外径的变化，优化设计传 墨路线，匀墨效果好，印刷压力平稳。配备的自动控墨装置可以实现一键式 调节，墨量自动控制，精准供墨，提高了印刷精准度并减少了浪费。
IPO 全轮转印刷机项目已结项，客户测试反馈落地有望打开增量空间。2022 年 11 月，公司首次公开发行 A 股股票，募资 3.09 亿元投入“年产 180 台全轮转印刷机 及其他智能印刷设备建设项目”（项目投资总额 5.68 亿元）。2023 年 12 月，本项 目已完成主体工程验收，达到预定可使用状态。目前公司组合式高速全轮转（套 筒）胶印机收入体量较小，主要系产品处于市场推广初期，客户需时间验证设备 稳定性及工艺适配性。我们认为，随着客户测试反馈逐步完成，公司全轮转胶印 机有望打开广阔增量空间。
3.2 布局数码印刷机，受益于下游零售“小单快返”趋势
数码印刷受益于下游零售“小单快返”趋势。“小单快返”指企业小批量多批次生 产产品，增加供应链弹性，并快速应对市场变化的生产模式。随着电商直播等数 字经济的快速发展，商家经营出现如下趋势：缩小产品批量以压缩库存，丰富花 型和快速交货以更好、更快满足客户需求等。由此，“小单快返”经营模式已逐步 成为传统零售产业链模式的有效补充。数码印刷具有快速响应/色彩丰富/无起印量限制/环保节能等优点，更适合多图案/多尺寸/多色彩同时印刷，能够很好满足“小 单快返”的经营变化趋势。 随着 TEMU/ SHEIN 等跨境电商平台崛起，数码印刷渗透率或迎加速提升。近年 来，随着电商平台如 SHEIN、TEMU、TIKTOK 的迅速崛起，“小单快返”的快时 尚浪潮愈发成为消费市场的主流。根据 ECDB 数据，2022-2025 年 TEMU 的商品 交易总额预计从 3 亿美元迅速增至 409 亿美元；根据 Statista 数据，2018-2023 年 SHEIN 的商品交易总额从 13.5 亿美元迅速增至 450 亿美元，期间 CAGR 高达 +101.64%。跨境电商的崛起有望带动“小单快返”浪潮加速渗透，带动数码印刷渗 透率迎来快速提升。
2023 年，公司推出自主研发生产制造的三款数码印刷设备——ZJR S350 PRO 系 列数码柔印组合印刷机、WG S350 PRO 系列数码印刷机、WG S230 雅致系列数 码标签机，标志着公司正式进军标签&包装数码印刷领域。
数码印刷机 WG S230/WG S350 Pro：灵活打印，成像细腻，色彩饱满。WG S230 采用 single-pass 方案，非接触式打印，无需制版可一次成型，同时印刷 精度最高可达 1200*600DPI，成像细腻色彩饱满；支持网络连接和数字化管 理，高集成软件能够实现快速接单、小批量生产、可变数据打印、打样等功 能。WG S350 Pro 在此基础上，采用英国 Hybrid Software 的 GGS 图形软 件，全球首个基于 AI 智能的专利软件，色彩管理更加智能、方便、快捷；引 入柔性印刷技术，采用 CMYK+专色的应用系统，色彩还原度高，白墨光油 还可实现各种数字增效应用。
ZJR S350 PRO 系列数码柔印组合印刷机：同时满足订单量大和定制化的需 求。ZJR S350 PRO 系列数码柔印组合印刷机是公司推出的一款高端套筒柔印 +数码组合式印刷机，其目标群体是订单量大，同时又有个性化定制化的订单。 该设备是在原有柔印机组的基础上新增了数字印刷机组，可以一边进行柔版 印刷，同时又可以进行局部可变数据印刷，可实现 10 色印刷一次成型，解决 柔印客户数字印刷可变部分的应用需求，满足客户数字印刷短单、打样的印 刷需求。
部分 IPO 募集资金变更投向数码印刷机生产项目，产能释放有望带来新的利润增 长点。2025 年 1 月，公司发布公告，将 IPO 项目“年产 180 台全轮转印刷机及其 他智能印刷设备建设项目”节余的募集资金中的 11,176.3 万元用于实施新项目“年 产100台智能高速数码设备生产线新建项目”，新项目建设周期2年总投资11,583.3 万元，预计首年实现产值 7,924 万元，利润总额 905.6 万元，净利润 769.8 万元。 2024 年上半年，公司数码印刷机已实现收入 808.08 万元，毛利率为 38.94%，高 出公司传统产品间歇式胶印机毛利率 7pct。当前公司数码印刷机收入规模较小， 待新项目建成后，标准化产能释放有望带动单台成本下降，届时，高毛利数码印 刷机或有望成为公司利润增长的核心驱动力。
3.3 品牌与渠道并重，大力推进海外业务拓展
公司出口业绩表现亮眼，海外业务毛利率高出国内近 20pct。2024 年上半年，公 司海外业务收入 0.88 亿元，同比增长 84.88%，占总收入比重 36.21%，海外毛利 率为 45.55%，同比提升 3.27pct，高出国内毛利率 18.38pct。公司海外业绩高速增 长得益于其“拼全球”战略，通过精准布局海外代理商网络、参与德鲁巴等国际 展会，并凭借高性价比的多工艺组合设备赢得海外客户认可。
公司核心产品性能已接近国际头部企业水平。公司全轮转胶印机印刷速度 180 米 /分钟，接近海德堡同类设备（163 米/分钟），印证其技术竞争力。公司机组式柔印 机最大印刷速度达 180 米/分钟，与瑞士捷拉斯 Labelmaster（200 米/分钟）及丹麦 纽伯泰 FA-Line（200 米/分钟）处于同一量级，显著优于日本太阳 ST 系列（150 米/分钟）。
展会布局驱动品牌国际化。公司自 2008 年首次亮相德鲁巴印刷展、2009 年参与 比利时标签展起，便以国际展会为核心抓手开启全球化布局。2023 年公司加速主 动出击，全年参与欧洲标签展、俄罗斯印刷展等 12 个大型展会，通过特色展台设 计、行业论坛发声及设备实机演示，直接触达意大利、巴西、印度等 90 余个国家 和地区的客户，同步提升品牌曝光与订单转化效率，为全球市场渗透奠定基础。
渠道建设强化本地化服务能力。在渠道端，为加快拓展海外市场，公司采取“经 销模式”为主体的销售体系，在重要市场组建代理商、关键国家组建办事处、销 售部门联动的销售网络模式。开辟了以销售部加驻外办事处形成了市场覆盖，区 域下沉、终端渗透、线上、线下“双轮驱动”的销售服务体系。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
