2025年对等关税对我国银行业影响：息差额外压力，资产质量稳健，投资价值凸显

一、美国“对等关税”对银行股的影响机制

经济层面影响链条：外需走弱，出口相关企业经营承压，银行相关客群的信贷需求、息差、资产质量面临压力。2024 年出口表现较好，未来与出口相关性高的外向型制造业企业未来可能面临景气度下行的压力。相关领域的信贷需求走弱，息差和资产质量可能承压。不同客群差异较大。

政策层面影响链条：政策宽松加码，内需领域政策可能对零售信贷需求有提振，降准降息影响银行息差。财政政策方面，对内需的关注度可能进一步加强，相关政策或带来零售信贷需求的提振；货币政策方面，随着美国“对等关税”政策超预期，一方面需应对外需走弱带来的经济下行压力；另一方面随着美国关税政策的调整，美元可能走弱，汇率因素对货币政策的掣肘有望减弱。在此背景下，降准降息的必要性提升，降准从负债端对银行息差提供支撑，降息从资产端对银行息差形成压力。

投资层面影响链条：避险情绪加强，银行板块红利价值提升，有助于资本补充。随着出口压力带来经济增长预期的下行，资金面避险情绪加强；货币政策宽松的概率提升，一季度国债收益率上行的趋势面临边际变化，银行板块高股息的性价比提升。同时，防风险背景下银行资本补充进程可能加快。

二、信贷需求：压力点——出口类客群；支撑点——政策提振内需或打开消费贷增长空间

2.1 宏观视角：经济增长压力带来信贷增长压力

过往信贷增速与名义 GDP 增速总体匹配，经济增长面对出口增速下行的压力，信贷增速承压。“对等关税”落地对中国出口的影响主要有三个渠道：①今年美国已累计对华加征 54%的关税，削弱中国产品对美出口的竞争力；②取消小额进口豁免冲击中国跨境电商；③中国转口贸易难度上升。2024 年，净出口对 GDP 增长的贡献率为30.3%，拉动GDP增长 1.5 个点。预计未来经济增长面对出口增速下行的压力。过往中长期来看，我国信贷增速与名义 GDP 增速总体匹配，在此情况下GDP增速下行 1 个点对应信贷增速下行 1 个点，对应信贷增量减少2.6万亿元。

2.2 出口相关客群：外向型制造业企业信贷需求下行

宏观情况：2024 年出口表现较好，当前出口数据尚未反映完全关税影响，未来可能承压。2024 年出口表现整体较好，全年出口金额同比增长 5.9%，相比于 2023 年增加了 10.5 个百分点，是支撑经济增长的主要动力。进入 2025 年，“抢出口”环境下出口金额保持较高增速，当前出口数据尚未完全反映关税影响。

宏观向客群的映射：映射到企业端，制造业企业的经营状况和出口密切相关。从 2017 年以来数据来看，出口金额增速与制造业营收增速的相关性高达 94%。因此，若“对等关税”落地，制造业企业景气度可能有所承压。具体来看，2018 年以来，中国对美国出口金额的占比呈下行趋势，2024 年为 14.7%，预计该部分制造业受冲击更大。

客群向银行信贷需求的映射：从银行客群结构来看，最近两年每年新增贷款中制造业占比约 16%~17%左右，相应领域的贷款需求可能有所承压；极端情况下 2025 年信贷增量面临2139 亿元的缺口。从历史来看，2015~2018 年，受产能过剩、供给侧改革和贸易冲突影响，制造业贷款增长承压。不过，2018 年之后，依然留存下来的企业都是经历过上一轮关税冲击的，因此新增关税的影响小于上一轮；而且经过了一季度的“抢出口”与“抢投放”，相关领域的贷款在一季度已进行了相当数量的投放。假设 2025 年总体贷款和相关领域贷款均按照去年的增量和投放节奏进行把握，极端情况下假设二季度之后对美出口相关领域制造业贷款净增量为 0，则 2025 年信贷增量面临2139 亿元的缺口，该缺口占全年新增贷款的 1.2%左右，拖累信贷增速0.08 个百分点。需要说明的是，并非所有制造业均为外向型，上述估算过程存在一定程度高估。

2.3 消费贷相关客群：政策更加关注内需，或打开消费贷增长空间

外需承压情况下，预计政策面更加关注内需。一季度财政政策靠前发力，为国内经济提供了有效支撑。预计二季度财政政策将延续靠前发力的节奏，同时更加关注内需，在“消费贷不打价格战”的指导下，相关领域可能会迎来财政贴息等政策，对消费贷增长形成支撑。从过往来看，消费贷弹性较大，各年度新增贷款中消费贷占比变化较大，上市银行2023新增消费贷占比 6.6%，1H24 新增消费贷占比4.1%；全国总体情况来看，2024 新增消费贷 1.24 万亿元，占全年新增贷款的比重为6.9%，预计 926 政治局会议以来四季度消费贷增长情况改善；在此基础上，若政策在内需领域进一步发力，预计消费贷增长空间的打开能够弥补前述外向型制造业领域信贷需求的不足。消费贷占比高的银行增长弹性可能更大。

三、息差：压力点——降息、外需领域信贷需求；支撑点——存款降息、降准、零售领域“不打价格战”与财政贴息

3.1 宏观维度：信贷增速下行带来息差压力

根据回归分析结果，信贷增速下行 1 个点可能带来息差下行14bp。根据过往数据来看，商业银行净息差表现与信贷增速相关性达85%。在此基础上，根据二者的回归分析结果，信贷增速下降1 个点可能带来息差下行 14bp。

3.2 政策维度：二季度增量货币政策可能给 2025 年息差带来额外0.8bp的压力

考虑二季度增量货币政策，上市银行2025E 全年息差降幅预计在14.9bp，压力较 2024 年缓和。不考虑今年增量货币政策的情况下，综合 2024 年各项主要货币政策及财政政策，对息差形成支撑的有：2024年以及此前多轮存款利率调降、24 年11 月同业存款利率调降。对息差形成拖累的有：24 年 LPR 下调、存量房贷利率下调、地方债务置换，测算 25E 息差同比收窄 14.2bp。假设二季度5 年期LPR下调25bp，各期限定期存款同步下调 25bp，叠加50bp 的降准，预计综合会给上市银行 2025 年息差额外带来 0.8bp 的下行压力，测算上市银行2025E息差同比收窄 14.9bp，结合行业息差2024 年收窄17bp，预计2025年息差降幅较 2024 年收窄。降准和定期存款降息可有效对息差下降形成缓冲，即便考虑增量货币政策，预计 2025E 银行息差降幅仍将小于去年。

3.3 客群维度：出口领域信贷缺口的压力；零售领域“不打价格战”的支撑

外需相关客群信贷缺口造成息差压力。如前文所述，外需走弱可能带来2139 亿元的信贷缺口，给对公端新发利率带来一定压力，企业贷款利率可能进一步下行，对息差形成一定压力。但由于对公贷款投放一般较为前置，一季度投放占比较高，二季度之后新发贷款利率的下行对2025年息差影响有限。

零售领域：按揭与消费贷“不打价格战”对息差形成支撑。随着近期消费贷利率不断走低，监管部门开始窗口指导银行“暂停配发低利率消费贷款利率优惠”。据媒体披露，已有多家银行总行向各分支机构发出内部通知，要求“4 月起信用消费贷产品年化利率上调至不低于3%”。实际上，早在 2024 年 11 月前后，在住房贷款利率持续下行并低于公积金贷款利率的同时，相关部门和部分地区亦曾进行过窗口指导，要求房贷利率不得低于 3%的下限。体现出监管层面对银行息差的呵护，未来实际利率的下行可能更加依赖财政贴息。

3.4 中长期展望：息差已接近底线，未来实际利率下降可能更加依赖财政贴息

在资本充足率要求下，银行天然有其ROE 和息差底线，在确保一定的资产规模增速和资产质量稳定的情况下，中长期息差底线约为1.24%。在资本充足率不变的情况下，我们粗略估算银行资本的增速需与资产增长的速度相匹配。即使未来商业银行资产规模扩张速度下降，但我国的整体融资环境仍需要商业银行资产规模扩张速度略高于名义经济增长速度；中长期来看，即使商业银行的资产扩张速度降至5%，对应其ROE底线为 5%÷70%（利润留存率）≈7%，在资产质量平稳、信用成本保持稳定的情况下，对应息差底线为 1.24%。当前行业息差已接近底线，未来实际利率下降可能更加依赖财政贴息。

存款利率调降显效，息差下行压力最大的阶段已过。（1）政策面来看，2023Q2 明确提出“商业银行…需保持持合理利润和净息差水平”，从官方角度明确了银行单方面让利告一段落，降息开始体现出存贷款对称的特点；（2）从负债成本角度来看，2022 年以来，存款挂牌利率持续调降，但由于存款重定价滞后于贷款，叠加存款定期化趋势，过去几年息差下行较快。2024 年起，三年期及以上的中长期存款开始进入重定价阶段，存款成本的改善周期开始与贷款端重定价匹配，可以看到2024上半年上市银行负债成本开始明显下行，息差下行压力最大的阶段已经过去。

四、资产质量：压力点——外向型制造业和小微企业承压；支撑点——城投地产以时间换空间、政策支持下零售不良抬头趋势放缓

4.1 出口相关客群：制造业和个人经营贷受关税影响更为直接，本轮冲击会明显低于 2018 年

从贷款结构来看，上市银行制造业和个人经营贷合计占比17.7%，其中对美出口占比按照前文 14.7%估算，则相关领域最大敞口为2.6%（17.7% * 14.7%），资产质量压力对整体的影响可控。

从不良率水平来看，上一轮坏账周期出清充分，制造业不良率处于低位且仍在持续改善，个人经营贷不良率有所抬头但总体仍处于历史相对较低水平，截至 2024 年中，上市银行制造业贷款不良率1.36%，个人经营贷不良率 1.26%，均低于总体对公贷款不良率水平。相关领域资产状况总体干净，有能力应对资产质量冲击。

4.2 地产客群：压力最大时期已过，未来演化取决于银行自身的暴露和处置节奏

2024 年，上市银行地产不良率开始下降。体量较大、影响较大的房企的风险暴露已相对充分，下一步是银行自身的账面处理问题，而当下银行拨备覆盖率总体较为充足，有较为充分的安全垫来维持不良率的平稳。半年报来看，主要上市银行房地产不良率边际由升转降，较年初下降22bp 至 3.55%，在融资协调机制的支持下，地产不良生成边际好转。

展望未来，预计地产市场仍是维持整体平稳的状态，一方面政策会发力托底、通过融资协调机制等方式实现短期流动性压力的缓解，但另一方面房地产市场的企稳、过往出险企业的项目处置和风险化解仍需要时间。因此总体来看房地产市场维持相对平稳的概率较大，且过往预期比较充分，短期内不构成银行资产质量问题的核心压力。

4.3 城投基建客群：化债起到一定效果，未来延续时间换空间的方式

存量城投债务结构优化。存量城投债到期期限延长。与2022年相比，2024 年到期期限一年以下占比明显降低，短期偿债压力改善。存量城投债票面利率下降。利率 3%以下债券占比从2022 年的8%提升至2024年的 31%。

城投债发行人层级提升。高评级主体占比上升。目前债务主体中AAA/AA占比较 2022 年提升明显。平台主体层级有所提高，目前债务中国家级/省 级 / 地 市 级 和 区 县 级 平 台 债 务 余额占比分别为12.3%/ 18.2%/31.6%/37.9%，省市级及以上平台占比总计为62.1%，较2022年提升了 0.9%。

城投债未来兑付压力不大。城投债发行平稳，利率下降明显。兑付高峰过去，未来压力不大。城投债的兑付高峰为今年1 季度和3季度，单季兑付规模均超过 1.5 万亿，今年每个季度的兑付规模基本都在1万亿以下，兑付压力不大。

4.4 零售客群：政策支撑下预计不良抬头趋势有改善

2024 年，上市银行各类零售贷款不良率均有提升。2024 年上半年来看，各类零售贷款的不良率均有所上升，使得零售贷款不良率较年初+12bp至 1.04%，继续抬头。按揭方面，样本银行不良率较年初提升9bp至0.55%，维持上升态势。信用卡方面，样本银行不良率较年初上升12bp至 2.25%，主要受城商行和大行的影响。消费贷方面，样本银行不良率较年初上升 7bp 至 1.45%，在一季度低点后开始上升，样本农商行、城商行上升幅度较大。经营贷方面，样本银行不良率较年初上升16bp至1.26%，处于近三年高点。各类零售贷款不良率的上升一方面与经济下行环境下零售客群承压有关，另一方面按揭提前还贷、银行主动压降信用卡等零售贷款规模也在分母端对不良率形成冲击。

展望未来，分子端来看，随着内需领域中央加杠杆动作的持续发力，居民压力有所减轻；分母端来看，提前还贷的缓解和今年银行对零售信贷投放关注度的提升也将对零售领域不良压力形成缓释。银行自身维度来看，过往几年零售领域客群及用款需求更为真实的银行面临的压力相对更小。①按揭：投放企稳+提前还款下降的趋势下，预计按揭规模企稳回升，带动不良率企稳。②信用卡和消费贷：不良暴露与居民就业收入更相关，分母增长与消费复苏相关，但政策传导需要时间，预计25年上半年仍维持小幅抬升，特别是信用卡规模增长压力更大，对不良稀释效果更差。③经营贷：当前银行投放偏谨慎，预计不良率仍会维持小幅抬升，但考虑 21 年高风险经营贷在 24 年会有较多暴露，叠加针对小微的无还本续贷政策支持，预计 25 年不良升幅可能小于24年。

4.5 中长期展望：银行大部分客群有政策支撑（国家信用），资产质量压力不大；有能力维持资产质量和信用成本相对稳定

相对于上一轮坏账周期中制造业贷款占比高的特点，当前银行业与城投基建相关领域绑定更为紧密；与当时供给侧改革叠加贸易冲突对制造业出清造成的影响相比，当前化债政策对城投基建相关领域的资产质量提供的是正向支撑，银行资产质量维持稳健的能力较强。

银行有冗余的拨备“以时间换空间”。行业拨备覆盖率处于高位且持续提升，风险成本对不良净生成覆盖充足，有冗余的准备金对风险进行覆盖，行业整体不良预计在未来几年的维度上仍保持平稳。

五、投资层面：银行股红利属性凸显；资本补充可能加快

5.1 国债收益率上行趋势面临边际变化，银行板块红利属性凸显

流动性偏紧格局有望迎来改善。一季度基于经济预期的企稳，央行阶段性维持流动性偏紧格局。而随着美国“对等关税”政策超预期，一方面需应对外需走弱带来的经济下行压力；另一方面随着美国关税政策的调整，美元可能走弱，汇率因素对货币政策的掣肘有望减弱。在此背景下，流动性偏紧的格局可能有所改变。

短期来看，国债收益率上行趋势面临边际变化，银行板块避险价值和红利属性的性价比提升。复盘来看，银行板块行情与国债收益率相关性强，“高股息”品种的核心逻辑在于“类固收”，即股息率稳定的情况下，受益于无风险收益率的下行。当前，随着出口压力带来经济增长预期的下行以及货币政策宽松的概率提升，一季度国债收益率上行的趋势面临边际变化，银行板块高股息的性价比提升。

中长期来看，险资入市仍在进行时，银行板块持续获得稳定的资金流入。2025 年 1 月，中央金融办、财政部、金管局等六部门联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确要求国有大型保险公司加大对 A 股市场的投资力度。从今年起，每年新增保费的30%将用于投资A 股，这意味着 A 股市场每年将迎来至少数千亿元的长期资金注入。此外，第二批保险资金的长期股票投资试点计划将在2025 年上半年落地，试点规模不低于 1000 亿元，未来还将逐步扩大。根据国新办发布会的信息，从保险资金的运用方向来看，资本市场和未上市企业股权是主要投资领域。保险资金在股票和权益类基金上的投资占比为12%，未上市企业股权投资占比为 9%。这表明保险公司在股票投资方面仍有较大的提升空间。加大股票投资力度不仅是当前保险资金优化资产配置的有效策略，也符合市场发展趋势。随着高息存款和高息非标资产逐步到期，保险资金面临的“资产荒”问题将更加突出，保险资金入市规模有望进一步扩大。

5.2 防风险背景下银行资本补充进程可能加快

（1）四家大行资本补充方案已落地

事件回顾：自 2024 年 9 月 24 日开始，监管及财政部陆续表态计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。2025 年 3 月30 日，建行、中行、交行、邮储分别公布前期筹备的资本定增方案，方案细则基本符合市场预期。

规模及价格：规模在 1000-1650 亿，定增价格PB 倍数分别在0.76、0.76、0.69、0.78。（1）整体看，市价与 1 倍PB 之间定增，是折中平衡的方案。如果市价定增，摊薄 Roe 及股息率较多，对市场有负面影响；如果1 倍 PB 定增，财政承当成本较高；定价是在市场风险和财政成本之间找平衡。（2）四家大行不同的定价和融资规模也是折中方案：四家银行中，融资规模越大的银行，发行价格溢价越多，是平衡Roe摊薄度的问题。

对股息率及 ROE 摊薄影响：摊薄后，六家大行A股25E股息率平均4.45%左右，H 股（考虑免税）5.5%左右。（1）股本：增资后，建行、中行、交行、邮储股本分别摊薄 4.5%、9.3%、18.6%、20.7%，工行、建行、农行、中行、交行、邮储六大行综合考虑来看，按照3.28市价，考虑利润增长，以下测算股息率情况。（2）A 股股息率测算，25E均值在 4.45%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储A股25E股息率分别+5bp、-12bp、+15bp、-29bp、-76bp、-82bp，按照股息率由大到小分别为农行（4.9%）、建行（4.57%）、工行（4.52%）、交行（4.39%）、邮储（4.21%）、中行（4.12%）。（3）H 股（免红利税）股息率测算，25E 均值在 5.5%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储H股25E股息率（免红利税）分别+6bp、-17bp、+18bp、-37bp、-86bp、-92bp，按照股息率由大到小分别为建行（6.23%）、工行（6.07%）、农行（5.69%）、中行（5.29%）、交行（4.99%）、邮储（4.72%）。（4）H股（考虑20%红利税）股息率测算，25E 均值在 4.4%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储 H 股 25E 股息率（考虑20%红利税）分别+5bp、-13bp、+14bp、-29bp、-69bp、-73bp，按照股息率由大到小分别为建行（4.98%）、工行（4.86%）、农行（4.55%）、中行（4.23%）、交行（3.99%）、邮储（3.78%）。（5）ROE 摊薄：测算 25E 建行ROE 摊薄0.3%至9.68%，中行摊薄 0.6%至 9.11%，交行摊薄 0.97%至8.27%，邮储摊薄1.28%至 8.66%。

增资后，四家大行核心一级资本充足率距离监管底线均在3个点以上。以 2024 年末核心一级资本充足率测算，本次定增方案分别提升建行、中行、交行、邮储核心一级资本充足率0.5、0.9、1.3、1.5个百分点，提升后核心一级资本充足率较监管底线分别为5.97、4.06、3.02、3.07个点。本次集中增资后，农行核心一级资本充足率距离监管底线最低，为 2.42%。本次增资，邮储提升幅度最大，建行提升幅度最小，但同时建行是六大行中资本最充足的银行。静态测算完成本次增资后，六家大行中，农行核心一级资本充足率距离监管底线最低，为2.42%，资本补充也有其必要性，预计农行、工行明年将完成增资。

本轮资本补充可至少支撑未来五年增长。资本新规后，大行RWA增速下降，工行、建行、农行、中行、交行、邮储2024 年RWA增速分别为4.3%、-2.4%、1.2%、3.4%、6.4%、5.3%，我们假设（该假设偏高，可能导致充足率测算偏低，属于保守测算）未来5 年RWA增速分别为7%、7%、7%、7%、8%、8%，若不补充资本，至2030年，交行、邮储核心一级资本充足率将贴近监管底线，农行距离底线1个点，中行距离底线 1.6 个点。本轮补充资本后，正常增长状态下，可至少支撑维持未来 5 年稳定增长，在大行承担支持实体、服务国家建设的背景下，若未来维持合意的资产增速水平，当前为大行补充核心一级资本有其前瞻性和战略意义。

（2）未来展望：注资防范系统性金融风险；关税冲击下银行资本补充进程可能加快，中小银行增资方案可期

为应对关税冲击带来的压力，防范系统性风险；银行注资进程可能加快。新增资本投向包括但不限于以下方面：（1）支持银行继续增加对五篇大文章等实体方向的信贷投放和其他金融支持。（2）支持大行AIC股权投资试点进一步扩大试点区域，服务科创企业。（3）未雨绸缪，防范金融系统性风险。本轮注资，预计核心逻辑还是底线思维，银行是我国金融市场的基石，其稳定性决定了金融系统的稳定性。在此基础上，为应对关税冲击带来的压力，注资进程可能加快，中小银行增资方案可期。

编辑：火腿肠