2025年小金属钨行业深度报告：中国优势战略小金属，供需共振行业景气延续

1 钨：“工业牙齿”，中国优势战略小金属

钨：广泛应用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域，被誉为“工业牙齿”。钨 （Tungsten，元素符号 W），原子序数 74，密度为 19.35 克/立方厘米，仅次于黄金；熔 点 3422℃，为所有金属元素中最高水平；钨具有优良导电性能，电导率 2×107 S/m， 约为铜 31%。钨的化学性质稳定，常温下不跟空气和水反应，不与任何浓度的盐酸、硫 酸、硝酸、氢氟酸发生反应。基于其熔点高、硬度高、密度高、导电性和导热性良好、 膨胀系数较小等特性，钨多以硬质合金形式广泛应用于汽车、采掘、军工、航天航空、 机械加工和电子通信等领域，被誉为“工业牙齿”。

钨产业链包括采选、冶炼加工、精深加工和终端应用、回收利用等五个环节。具体而言：

上游采选：钨产业链的起点，主要涉及钨矿的开采和选矿。钨主要经济可采矿石类 型包括黑钨矿与白钨矿，经破碎、磨矿、分级、选矿（黑钨矿以重选为主，白钨矿 以浮选为主）产出钨精矿。据 USGS，全球钨矿资源集中分布于中国、澳大利亚、俄 罗斯，2024 年分别占比 52%、12%、9%；2024 年，中国占全球钨原生供应 83%。

冶炼加工：钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶先行制得仲钨酸铵（APT）中间品， APT 经还原气氛下煅烧产出氧化钨（（WO3），氧化钨进一步在氢气气氛中加热还原为 钨粉。钨粉主要用于生产钨丝、钨棒、钨管等钨材及钨合金，也可经配碳产出碳化 钨粉，用于硬质合金生产。此外，钨精矿也可直接生产钨铁及钨酸钠，分别用于钨 特钢与催化剂。

精深加工及终端应用：从消费结构来看，2023 年中国约 72%钨以合金形式消费， 包括硬质合金及钨特钢，钨材占比 23%，钨化工品占比 4%。钨粉或碳化钨粉通过 与其他金属粉末混合经过压制、烧结等工艺制成硬质合金，下游用于切削工具、耐 磨工具、矿用工具等，终端广泛用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域。 钨材包括钨丝、钨棒、钨板、钨箔等品种。钨丝是钨材最常见的消费形式，其传统 用途为制造白炽灯、电子元件等的加热元件。钨丝作为硅料切割线在性能及经济性 上优于传统碳钢丝，随着光伏装机量及钨丝渗透率提升，光伏钨丝构成钨需求重要 增长来源之一。钨化工产品应用领域相对较少，主要需求形式为催化剂。

回收利用：钨多以合金形式消费，易于回收，常见的废料来源包括各类废旧硬质合 金、钨合金、纯钨零部件、边角料、磨削料、含钨催化剂废料等。根据废料原始来 源的不同，主流回收工艺包括锌熔法、电溶法和化学法等，产出锌熔料、碳化钨粉、 APT 等。目前全球钨回收总利用率可达 35%；囿于回收技术、社会废料堆存不足等 限制，目前中国钨品回收率尚低，2023 年为 17.1%。

2 供给：中国主导钨矿供应，短期全球增量有限

2.1 资源：中国主导钨矿供应，主要增量集中于海外

2.1.1 总量结构：全球钨矿储量稀缺，中国贡献资源基本盘

钨矿以黑钨矿与白钨矿为主，黑钨富矿已基本消耗殆尽。目前已发现的钨矿物和含钨矿 物有 20 余种，但其中具有开采经济价值的只有黑钨矿和白钨矿，黑钨矿约占全球钨矿资 源总量 30%，白钨矿约占 70%。黑钨矿主要成分为铁钨酸盐和锰钨酸盐（（（Fe，Mn） WO4），故又被称为钨锰铁矿，理论 WO3 含量上限为 76.6%；白钨矿主要成分为 CaWO₄， 理论 WO3 含量上限为 80.5%，常与多种钼铋等有色金属矿物伴生或共生。虽然白钨矿资 源占比及理论钨含量高于黑钨矿，但在实际成矿条件下，黑钨矿较白钨矿富矿多、品位 高、选矿工艺简单，因此黑钨矿为优先开发的资源品种。由于多年过度开采，国内易选 易冶的优质黑钨矿已基本消耗殆尽，原矿品位呈逐年下滑趋势，开采矿物类型由黑钨矿 为主转向白钨矿与黑白钨混合矿为主。 选矿工艺上，黑钨矿因密度相对于共生脉石矿物较高，故可使用重选工艺，设备简单、 成本较低；白钨矿及黑、白混合矿选矿通常采用浮选或重选、浮选磁选相结合的工艺， 对钨及伴生金属矿物进行综合回收利用。

近年全球钨矿储量呈上升趋势，中国占全球储量半壁江山。总量来看，截至 2024 年全 球钨矿储量为 460 万金属吨，自 2019 年起呈现量增趋势，主要增量来源于中国与澳大 利亚。从结构来看，随着中国钨矿资源持续开发及海外钨矿重启，中国钨储量占全球比 例自 2010 年起呈现持续下降趋势。近两年因国内持续探获钨资源占比略有回升，截至 2024 年中国钨矿储量达 240 万吨，占全球储量 52%，其余钨资源集中地包括澳大利亚、 俄罗斯、越南等，分别占比 12%/9%/3%。

基于稀缺性及重要战略用途，多国将钨金属纳入（“关键矿产清单”。钨在地壳中的含量为 0.001%，全球静态储采比为 57 年，中国储采比 36 年；全球钨资源情况与钼金属接近， 但国内资源消耗程度显著高于钼。基于稀缺性及重要战略用途，2009 年，日本出台《稀 有金属保障战略》，将 31 个矿种视为关键矿产原材料，并优先考虑锰、钴、镍、钼、钯 等 10 种矿产；2022 年，美国发布《关键矿产目录》，确定 50 种关键矿产；欧盟于 2023 年公布《关键原材料法案》，确定 34 种关键矿产。2016 年，中国发布《全国矿产资源规 划（（2016-2020 年）》，确定 24 种战略性矿产。中国、美国、欧盟共同列为关键矿产（（战 略性矿产）的有锂、钴、镍、铝、锑、钨、稀土、萤石、石墨等 9 种。可以看出，在钨 金属的稀缺性及战略属性上多国已形成共识。

近年全球钨矿供应处于瓶颈期，中国供应占比 83%。总量来看，截至 2024 年全球钨矿 供应达 8.1 万吨；由于中国供应随环保及配额政策收紧、资源日趋贫化而难有增量，同 时其他地区矿山量增缓慢，整体看，近五年全球钨矿供应无明显增量。结构来看，中国 占据全球钨矿供应主导地位，2024 年产量达 6.7 万金属吨，全球占比 83%，自 2010 年 起维持稳定；其余供应来源包括越南、俄罗斯、朝鲜等地，呈现分散且存量有限的特征， 第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。

2.1.2 国内供应：长期实行宏观行政调控，在建增量项目有限

钨为中国优势矿种，政策端从行业准入、总量控制、出口管制、税收引导等多角度调控 国内资源开发节奏。1991 年，国务院发文正式将钨列为国家保护性开采特定矿种，并于 2000 年起实施总量控制与出口配额制度，后续政策主要围绕行业准入、总量控制、出口 管制、税收引导四方面入手，对国内钨行业开发施行强约束。行业准入：现行规范对企 业产能、产品质量、工艺技术及装备、能耗、环保等多方面提出准入要求。总量控制： 自 2000 年起实行总量控制，目前由自然资源部分两批（（2024 年为 3 月与 8 月）发布钨 矿开采总量控制指标；自 2023 年起，暂停对钨矿业权出让登记。出口管制：2025 年 2 月起，对钨相关物项实施出口管制，出口企业需乡国务院商务主管部门申请许可。税收 引导：当前仅钨丝出口享受 13%出口退税，其余钨品无出口退税；钨矿资源税按 6.5% 税率从价计征。

国内钨精矿产能集中于江西、河南、海南三地，2024 年钨精矿产能达 15.9 万吨，CR5 达 61%。我国的钨矿主要分布在江西（黑钨矿为主），河南、湖南（白钨矿为主）三省， 其次是广西壮族自治区、福建、广东等地区。据百川盈孚，2024 年国内钨精矿产能达 15.9 万吨，江西、河南、海南三地占比分别达 29%、18%、17%。国内钨矿开发长期实行行 政管制，对开发资质审核严格，导致国内钨资源产能呈现集中度高、多为国资持有的特 点。据百川盈孚，2024 年钨精矿产能 CR5 达 61%，主要钨矿企业绝大多数为国有企业。

国内长期实行钨矿开采总量控制，超采率呈现逐年下滑趋势。2024 年，国内钨精矿产量 达 12.7 万吨，同比-1%，近年无明显增长。2024 年上半年，受限于重要会议召开、环保 以及安全督察严格等因素，国内矿山、冶炼厂复产开工受限，原料供应不足问题突出， 下半年相关扰动缓解后矿山开发虽有恢复，但全年钨精矿产量仍同比有减。 自 2001 年起，国内钨矿开发施行总量控制政策，由自然资源部每年分两批发布开采总 量指标并下达至各省。自 2023 年起，钨矿开采总量控制指标不再区分主采指标和综合 利用指标。对采矿许可证登记开采主矿种为其他矿种、共伴生钨矿的矿山，查明钨资源 量为大中型的，继续下达开采总量控制指标，并在分配上予以倾斜。对共伴生钨资源量 为小型的，不再下达开采总量控制指标，由矿山企业向所在地省级自然资源主管部门报 备钨精矿产量。自 2018 年起，钨精矿开采总量控制指标呈现稳步上行趋势，2018- 2024CAGR 为 2.2%，另一方面，自 2016 年以来全国主产区加强对非法偷采盗采、私挖 滥采、无证开采等行为打击力度并卓有成效。伴随开采指标增长，国内钨矿超采率由 2015 年 155%降至 2024 年 114%。

江钨集团、厦门钨业、洛阳钼业和中钨高新（五矿集团）为中国钨精矿主要供应商。柿 竹园钨矿、行洛坑钨矿、修水香炉山等为在产超大型钨矿床，主要分布于江西、湖南等 地；朱溪钨矿与大湖塘钨矿为近十年来新探获的两座超大型矿山，已探获的钨资源量在 百万吨级。 国内新增矿山普遍于 2026 年起释放，以中型矿山为主。国内近期增量项目普遍于明后 年建成投产。除柿竹园矿山外，其余基本为中小型矿山，增量有限。国内钨矿供应同时 面临钨矿总量控制及资源贫化两大问题。国内对钨矿开采实行长期总量控制，开采指标 虽逐年稳增，但对矿山超采管制逐步趋严，我们预计未来国内实际钨矿产量将继续向总 量指标收敛。

2.1.3 海外供应：增量项目密集投产，产能基本包销完毕

存量与结构：近年海外钨矿产量连续提升，主要供应国包括越南、俄罗斯、朝鲜等地。 2024 年海外产钨矿约 1.4 万金属吨，全球占比约 17%，且区位分布相对分散，主要供应 国为越南、俄罗斯、朝鲜三国，合计占海外供应 51%。受卫生事件影响，2020 年海外钨 矿供应出现断崖式下跌，此后稳步复苏但尚未恢复 2015 年高位水平，主要增量来源为 朝鲜、澳大利亚等地。 中国进口来看，2024 年钨精矿进口量同比大增，国内炼厂寻求多样化供应。2024 年中 国钨精矿进口量达 1.2 万吨，同比+114%，增量约 0.66 万吨，主要进口来源为朝鲜、缅 甸、俄罗斯等地。由于国内钨精矿供应偏紧，冶炼厂对外寻求多样化供应，除朝鲜、俄 罗斯传统进口来源外，今年缅甸、卢旺达、蒙古、玻利维亚等精矿进口量大幅增加。

短中期：未来三年海外在建钨矿批量落地。2025 年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东 钨矿开始规模化生产，另有澳洲、卢旺达前期投产矿山产能爬坡，贡献全球钨资源主要 增量。据我们测算，2025 年海外钨矿增量或达 0.55 万金属吨，相当于 2024 年海外原矿 供应存量 39%，但相对于全球 12.5 万吨存量供应而言增量有限，且随产能逐步完成爬 坡，后续项目接续、增量持续性或存不确定性。

长期变量：高价刺激及战略储备或激励海外钨资源加速开发，澳大利亚与俄罗斯构成长 周期供给潜在扰动项。全球范围看，上世纪 80 年代随中国改革开放，国内钨矿供应大幅 增加，导致国际钨价显著下行，期间大量海外钨矿关闭。前述列示的近三年增量矿山即 多为该时期停产后又复产的项目。随着钨价高位运行，或刺激更多前期停产的海外矿山 恢复生产，构成远期供给潜在增量。此外，在地缘竞争语境下，以美国主导的西方国家 逐步推动钨供应链多样化及“去风险化”，采取了如对中国出口钨品加征关税、对矿山开 发融资支持等政策，义在降低中国钨品性价比、推升钨价并激励除中国外钨矿开发。预 计地缘竞争亦将促使海外钨资源开发提速。从增产潜力来看，澳大利亚与俄罗斯为除中 国外的主要钨储备国，两国均有长期钨矿开发战略规划。澳大利亚方面，如 Mt Mulgine、 Molyhil Tungsten 等项目均已进入 PFS 或 FS 阶段，考虑到正常矿山开发周期，这些项目 或在 2028 年以后释放产量。俄罗斯方面拟加大对稀土、锂、钨等关键矿产开发力度。俄 自然资源厅预计，随着 Tyrnyauz、Kti-Teberdinsky、Skryty 等项目投产，俄罗斯钨矿产量将实现翻番（2024 年为 2000 金属吨）。我们预计澳大利亚与俄罗斯将构成远期供给 增量来源，实际影响需关注后续项目建设落地情况。

2.1.3.1 澳 Mt Carbine 钨矿：露天矿临近开采完毕，2032 年起转地采

项目概述：Mt Carbine 钨矿位于澳大利亚昆士兰州北部凯恩斯西北 130 公里处，距离道 格拉斯港以西约 1 小时车程。该矿山历史悠久，早在 19 世纪末即被发现，是 20 世纪 70- 80 年代的主要钨产地，但由于钨价低迷，该矿于 1982 年关闭，直到 2020 年重新生产。 目前，矿山由澳大利亚上市公司 EQ Resources 全资持有。

资源储备：矿山现有原位资源量为 8.62 万金属吨，品位达 0.3%，露采储量为 1.66 万金 属吨，品位达 0.28%。此外，公司还有近 1 万吨低品位矿堆资源。矿山露天开采尚可供 开采至 2030 年，后续将转为地下开采。 规划产能：公司现有 100 万吨采选产能/约 2700 标吨精矿产能（一阶段），2024 年公司 产钨精矿 1,128 吨，产能利用率 42%，尚处于爬坡阶段。公司新增 100 万吨采选产能 （二阶段）于 2025Q1 启动建设，预计于 2025Q3 投产。由于目前矿山储量口径下的露 天资源储备接近枯竭，故新增产能投产、爬产、达峰后产量逐步下移，预计原位资源可 供生产至 2030 年，低品位矿堆可供选矿至 2032 年。公司同步推进地下资源勘探工作， 以支持后续地下作业（三阶段）。公司预计目前已探明地采资源可供继续生产 7 年。包销 方面，2025 年 3 月公司签署包销协议，未来 2 年矿山精矿产量全部包销，其中北美、欧 洲客户均占比 25%，剩余部分由亚洲（中国）客户包销。

2.1.3.2 澳 Dolphin 钨矿：2023 年复产，海外品位最高的钨矿之一

项目概述：Dolphin 钨矿位于澳大利亚塔斯马尼亚州的金岛海岸附近，首产于 1917 年， 后因钨价低迷于 1992 停止开采。2005 年，Group 6 Metals（G6M）收购该矿山权益， 并曾与湖南有色集团成立合资公司共同建设该项目。但在 2010 年五矿集团收购湖南有 色后，五矿方面认为该项目体量较小，因此终止了该合资企业，至此项目由 G6M 全资持 有。2023 年矿山复产并商业化运营。2025 年 2 月，澳大利亚塔斯马尼亚州政府拟将对 G6M 的 1000 万美元贷款转换为 G6M 股权，以支持 Dolphin 钨矿的建设。

资源储备及产能规划：矿山现有储量为 4.1 万金属吨，平均品位达 0.92%，其中露采储 量为 2.2 万吨，品位达 0.76%，地采储量 1.9 万吨，品位达 1.24%，是海外品位最高的 钨矿之一。2023 年矿山建成 40 万吨采选产能/3100 标吨，2024 年产量达 824 标吨，尚 处于产能爬坡阶段，现有露采储量可供开采 8 年。露天矿开采完毕后将转为地下开采， 年采选产能为 30 万吨，地采储量可供开采 6 年。由于地下矿石品位更高，公司预计将保 持现有精矿产能不变。包销方面，2019 年公司与山特维克签订 4 年包销协议，G6M 将 在 4 年内累计向山特维克提供约 2200 标吨钨精矿，占矿山达产后产能 20%。

2.1.3.3 哈萨克斯坦巴库塔钨矿：全球第四大钨矿，一期项目于 2025Q2 商业化生产

项目概述：全球第四大钨矿，一期项目于 2024 年 11 月建成。巴库塔钨矿项目位于阿 拉木图以东 180 公里及连接中国的霍尔果斯口岸以西 160 公里处，交通便捷。项目是中 哈合作“样板戏”，在 2018 年 6 月被哈萨克斯坦和中国两国政府相关部门共同确认列入 中哈产能合作重点项目清单。项目于 2021 年 4 月开工，历时 3 年半于 2024 年 11 月 1 日建成。据弗若斯特沙利文，该矿是目前全球已投产的产能最大的单体钨矿山之一，钨 资源量排名全球第四。佳鑫国际持有该项目采矿权。

佳鑫国际拟于香港联交所上市，公司由江西铜业、香港恒兆、中国铁建共同出资开发。 2025 年 3 月 31 日，佳鑫国际第三次呈递招股说明书，拟融资建设矿山尾矿库、选矿厂、 APT 产能及偿付银行借款，截至招股书发布日，暂未给出总融资额。公司由香港恒兆、 江西铜业、中国铁建共同持股，上市前分别持股 43.35%、41.65%、15%。香港恒兆为 一家于香港注册成立的公司，主要从事投资控股，由刘子嘉先生最终控制。

资源储备与产能规划：截至 2024 年 6 月，矿山拥有钨资源量 23.3 万金属吨，可信储量 14.5 万吨，品位达 0.21%。项目一期规划 330 万吨采选/9,313 吨钨精矿；一期+二期 495 万吨采选/1.4 万吨钨精矿。目前一期项目已建成，公司预计 2025Q2 起商业化生产， 2025 年预计精矿产量为 6,194 标吨；二期规划 2027Q1 建成。基于该生产计划，矿山预 计服务年限约为 16 年。 考虑到欧洲等海外市场仲钨酸铵及碳化钨的较高市场需求，公司计划在矿山现场建设初 加工产能，初步规划 10,000 吨仲钨酸铵及 4,000 吨碳化钨产能。公司计划 2025H2 开启 可行性研究，2027 年底前完成项目设计，2028 年开始建设，并于 2029 年投产。

2.1.3.4 韩国 Sangdong 钨矿：大型新投产钨矿，产能基本包销完毕

项目概述：桑东钨矿于 2025Q1 投产，运营商 Almonty 深度嵌入美国供应链体系。桑 东钨矿位于韩国首尔东南 187 公里处，地处江原道永武县，是韩国最大的钨矿项目，也 是中国境外十大钨矿项目之一。矿山早在 1916 年被发现，并在日治及二战时期大量开 采以供军需，在朝鲜战争期间曾贡献了韩国 50%以上的出口收入。1990 年前后因钨价 低迷被迫关闭。2015 年，加拿大上市公司 Almonty 收购了该矿的采矿权，项目于 2025Q1 复产。矿山运营商 Almonty 深度嵌入美国供应链体系，2025 年 3 月公司与美国著名政 府关系和业务发展公司 American Defense International 签订了战略合作协议，聘任美国 Gustave F. Perna 将军为公司董事会成员，并有义将总部迁至美国。随着公司旗下桑东 钨矿及其他资源投产放量，我们认为公司将成为中美竞争语境下，美国在钨资源方面对 冲中国资源优势的重要筹码。

资源储备及产能建设：项目拥有资源量 27 万金属吨，品位 0.44%，储量 3.7 万金属吨， 品位达 0.47%。从资源总量看，桑东钨矿为大型钨矿山，但矿山大部分资源尚处于推断 级，尚需要进行进一步勘探以实现增储。矿山规划一期 3538 标吨钨精矿，二期增至 7077 标吨钨精矿；一期预计 2025Q1 投产，爬产期 9 个月；二期预计 2027 年投产。包销方 面，奥地利金属材料生产商 PLANSEE 与美国钨品制造商 GTP 几乎完全包销一期钨精矿 产能，包销协议持续 15 年，底价设置为 183 美元/MTU（13 万元/标吨）。

2.1.3.5 英国 Hemerdon 钨矿：全球大型钨矿，一期项目预计 2026 年投产

项目概述：全球大型钨矿，预计一期项目 2026 年投产。Hemerdon 钨矿位于英国德文 郡普利茅斯东北 11 公里。矿山于 1867 年被发现，并分别在 1919-1920 年和 1934-1944 年间开采，后因钨价低迷而停产。2007 年 12 月，特种金属勘探开发公司 Wolf Minerals 收购了 Hemerdon 钨矿，并于 2015 年正式投产。但该矿从未实现过开采或财务目标， 2018 年 10 月 Wolf Minerals 破产，Hemerdon 钨矿亦重新关停。2019 年，Tungsten West 以不到 300 万英镑的价格收购了该矿山 100%权益，并计划重启生产。

资源准备与产能规划：矿山保有钨资源量 42 万金属吨，品位达 0.12%，储量 14.8 万金 属吨，品位达 0.15%。从资源体量看，矿山属于大型矿床，是全球最大的钨矿之一，但 金属品位相对偏低，导致资源回收困难，这也是导致矿山迟未复产的原因之一。产能建 设方面，公司规划分三期建设，计划第一年建成 210 万吨矿石处理能力，第二年建成 260 万吨，第三年将产能提高到 350 万吨的稳定状态，分别对应 2,200 吨、3,000 吨、3,900 吨钨精矿产能。项目原计划于 2026 年下半年恢复生产，但由于运营商 Tungsten West 现金流紧张，实际建成时点或有后移。2025 年 1 月 13 日公司完成一轮 280 万英镑融资， 可供公司完成可研工作并支持公司运转至 2025 年下半年。

2.1.3.6 卢旺达 Nyakabingo 钨矿：非洲最大的钨矿之一，扩建项目预计今年放量

项目概述：非洲最大的钨矿之一，扩建项目预计 2025 年放量。Nyakabingo 钨矿位于卢 旺达中部地区，距离卢旺达首都 Kigali 仅 19 公里。矿山历史悠久，早在 1930 年代被发 现并勘探，二战后开始露天开采，20 世纪 60 年代末转为地下开采。目前运营商为 Trinity Metals，自 2015 年起获得 25 年采矿权。Trinity Metals 成立于 2022 年 5 月，由三家矿 产公司合并而成，包括非洲最大的钨矿（Nyakabingo）、卢旺达最大的锡矿（Rutongo） 以及该国第二大锡矿（Musha），目前是东非最大的锡、钨生产商。矿山主要产出 66-70% 黑钨精矿，目前已建成精矿产能约 1667 标吨；公司拟于 2025 年起将产能提升至 2511 标吨，实际产量或达近 2600 吨以上，达产后，矿山现金成本约为 10 万元/标吨。

2.1.4 成本曲线：历史成本底为 6 万元/吨，资源贫化采选成本中枢上移

全球钨矿成本曲线后 1/4 分位约为 12 万元/吨（含税，WO3 65%min）。据 Alomnty （韩国桑东矿实施主体）公告，中国国有大型企业的钨矿生产成本在 205-245 美元/MTU 水平，对应 11-13 万元/吨（含税，WO3 65%min），位于成本曲线后 1/4 分位。历史价 格看，近三年国内钨精矿价格中枢在 12.5 万元/吨（含税）附近，与全行业成本相匹配； 历史成本底位约为 6 万元/吨（含税），分别出现于世纪初金属牛市前、2008 年金融危机、 2015 年泛亚暴雷后。在该价位附近，全行业已处于极端亏损状态，据我的钢铁网报道， 2015 年上半年，（“统计的 35 家独立核算的钨矿山中 27 家处于亏损，亏损面为 77.1%”。

国内资源贫化严重，原矿品位明显下滑。由于多年过度开采，国内易选易冶的优质黑钨 矿已基本消耗殆尽，国内钨原矿平均品位呈逐年下滑趋势。2004 年原矿品位可达 0.4% 以上，2020 年降至 0.28%附近，更低的原矿品位导致产出单位精矿时，矿石处理量上 升、选矿收率下滑，推高采选成本。此外，随着环保要求的日益严格，矿产开采企业在 采矿、选矿和冶炼过程中面临更高的环保投入，包括废水、废气和固体废物处理、环保 设施的建设和运行等，导致矿山整体开发成本中枢进一步抬升。

我们选取在产矿山-章源钨业淘锡坑钨矿-作为典型矿山进行成本测算。根据江西自然资 源厅于 2020 年公示的《崇》章源钨业股份有限公司淘锡坑钨矿采矿权出让收益评估报 告》，该矿山保有资源储量 WO3 金属量 2.8 万吨@2.7%，伴生有锡、铜、钼、银等金属。 矿山采用地下开采，矿山生产规模为 30 万吨/年，设计年产钨精矿 2712 标吨。从资源 禀赋及开采规模来看，该矿山属于中等规模、高品位矿山，成本处于偏低水平。基于《评 估报告》及必要的假设，我们测算单吨钨精矿（WO3 65%min）采选产能的资本开支为 10.4 万元/吨，C1 成本为 4.5 万元/吨，完全成本为 8.3 万元/吨（税后）；在 14.5 万元/ 标吨（含税）价格假设下，不考虑伴生金属收益，该矿山满产后吨净利为 4.6 万元/吨， 净利率 36%。 从结构来看，税前完全成本中，直接采选成本（材料、能源、工资、修理费用）占比 52%， 资源税占比 12%，折旧摊销占比 14%，期间费用（管理、财务、销售）占比 20%。此 外，由于国内钨矿开发过程中，增值税-销项税额常远大于进项税额，以前述假设计算实 际税率达 11.3%，虽不直接反映至利润表，但当期产销面临税费付现压力，现金成本高 于理论值。

2.2 冶炼：产能相对过剩，下游产品质量之前序保证

钨的冶炼环节主要涉及钨精矿-APT-三氧化钨-钨粉-碳化钨粉等多个环节。钨粉或碳化 钨粉作为下游硬质合金、钨材主要原料，蓝钨（WO2.90）、（（WO2.72）等缺陷氧化钨还 可作为储能电池电极材料、气敏元件、隔热涂层、催化剂、屏蔽材料和隐形材料等。钨 精矿还可直接制得钨铁，主要作为炼钢添加剂使用，主要用于特种钢生产。由于钨主要 以硬质合金形式消费，本节主要关注从钨精矿到碳化钨的产品链。 仲钨酸铵：即 APT（Ammonium Paratungstate），化学式为（NH₄）WO·xH₂O，是钨冶 炼的中间产物，在整个钨产业链中具有承前启后的重要作用。中国 APT 冶炼技术早期从 前苏联引入，主要采用苏打烧结工艺处理黑钨精矿。随着国内黑钨资源相对贫化、矿石 成分趋于复杂及环保驱动下，主流 APT 生产工艺逐步演进为：烧碱（（黑钨）/苏打（（白钨） 压煮制得粗钨酸钠——离子交换法/溶剂萃取法转型为 APT 溶液+钨钼分离——结晶得 到 APT，从而将含 65%WO3 的钨精矿转化为含 88.5%WO3 的 APT，实现钨元素的富集。 离子交换法与溶剂萃取法的作用机理本质相同，所采用的交换树脂或萃取剂的功能团都 是季铵或叔胺，区别在于树脂为固相、萃取剂为液相，进而导致设备与工艺步骤的差异。 该环节工艺难点在于杂质的分离与去除以及温度、pH 值和反应时间的控制，上述因素对 产品粒度、纯度及结晶状态均会产生影响。

氧化钨：APT 经焙烧脱去化合水与氨形成钨酸，进一步煅烧得到钨的氧化物。通过反应 条件的调整，可制得不同含氧量/缺陷氧化钨。不同氧化钨呈现不同的颜色，常见的有黄 钨、紫钨、蓝钨、褐钨等。黄钨即三氧化钨（（WO3），是最常见且稳定的钨氧化物；紫钨 （WO2.72）具有独特的针状或棒状晶粒，适用于超细钨粉制备；蓝钨（（WO2.90）除了 常规用于制备钨粉外，还可用作为催化剂使用。

钨粉、碳化钨粉：制取钨粉的方法有氢还原、碳还原和金属热还原法等。现代工业最通 用的是一次或二次氢还原三氧化钨或蓝色氧化钨的氢还原法。此法能精确地控制钨粉的 粒形、粒度及粒度组成。钨粉经配碳烧结得到碳化钨。

量的关系：依据元素守恒定律，1 吨 65%钨精矿可制得 0.73 吨 APT，1 吨 APT 可生产 0.89 吨三氧化钨与 0.7 吨钨粉，实际生产中需要考虑损耗。国内钨品冶炼工艺成熟且有 行业规范限制，据工信部颁布的（《钨行业规范条件》，对于新建及改造项目，APT 环节回 收率不得低于 95%，钨粉、碳化钨粉回收率均不低于 99.5%。 矿端供应紧张及环保扰动下，2024 年 APT 产量同步下调，江西、湖南、广东减量明显。 从工艺来看，据百川盈孚，2024 年国内 APT 产能约 18 万吨，其中 62%采用离子交换 法，38%采用溶剂萃取法。APT 产能过剩且竞争格局较为分散，CR5 仅 42%；2024 年 国内钨精矿产能达 15.9 万吨，按 1 吨钨精矿可制备 0.7 吨 APT 计算，国内钨精矿仅可 满足 11 万吨 APT 产能的原料需求。据 SMM，2024 年国内 APT 产量为 13 万吨，同比8%，减量 1.1 万吨，主要供给来自江西（38%），湖南（20%），福建（16%）。各主产 地均有较明显减量，包括江西（-5410 吨）、湖南（-2930 吨）、广东（-1710 吨）。

标准品的异质性：超细超粗、高纯度钨粉末具备较高附加值。从钨精矿到硬质合金涉及 多道加工工序及中间品，钨粉末的粒度、粒度分布、氧含量、团聚状态等特性会在硬质 合金的制备过程中被“继承”，并直接影响硬质合金的微观结构和宏观性能，因此，硬质 合金的最终性能和质量在很大程度上取决于钨粉末的品质。与许多金属材料类似，国内 钨冶炼品呈现产能过剩、集中度低、高端品尚需进口等特征。具体至钨粉末，目前国内 中颗粒产品供应相对充足，但超细、超粗粉末供应相对稀缺，主要作为高性能需求的硬 质合金原料，较标准品存在溢价。例如，超细钨粉制得的硬质合金更细小的晶粒结构， 可提升材料的硬度和强度，适用于微型钻头、精密模具、高精度切削工具等对硬度和耐 磨性要求极高的领域；超粗钨粉制得得硬质合金具有更高的耐磨性和抗热冲击性能，适 用于矿山凿岩工具、石油钻采工具、冲压模具等极端工况和连续作业场景。

2.3 回收：钨供给重要补充，中国钨品回收率亟待提升

回收钨即对钨生产过程中的固体废渣以及终端消费品废弃物回收再利用，占全球钨品供 应量 35%。钨回收主要原料包括硬料（如废旧硬质合金、钨合金、纯钨零部件及边角料 等）、软料（如磨削料、粉末冶金生产废料）以及含钨催化剂废料等。经处理产出钨粉、 碳化钨粉、APT、钨酸钠等。目前，全球约 35%钨供应来自回收料。 经过 50 年的技术迭代，中国已建立了完善的再生钨资源回收利用产业体系，各类再生钨 资源实现有效回收和利用。2023 年，中国钨消费总量达到 6.42 万吨，同比增长 1.39%。 其中，原钨消费为 5.32 万吨，再生钨（废钨）消费为 1.1 万吨。然而，中国钨报废回收 率仅为 17%，远低于国际平均水平（35%）和欧美国家（40%以上）。在回收质量方面， 国内再生钨主要应用于生产性能要求相对较低的矿用合金等领域，部分用于生产棒材及 刀片。与原生钨制品相比，再生钨制品在稳定性和切削性能方面存在一定差距。相比之 下，瑞典 Sandvik 等公司的硬质合金刀具中，再生钨原料占比高达 40%以上。

锌熔法、电溶法和化学法为三大主流钨回收利用工艺。锌熔工艺主要处理低钴废旧硬质 合金，制得碳化钨和钴的混合料，用于制造硬质合金；电溶工艺主要处理钴含量＞10% 的废旧硬质合金，制得碳化钨粉和钴粉；化学法只能处理含钨磨削料，通过焙烧、酸浸 和碱煮，实现脱碳和钨钴分离，制得钨酸钠或 APT 等。纯钨边角料一般可直接用作熔炼 特钢的合金添加剂。据中国钨业协会调研，2021年再生钨资源回收处理能力达3.9万吨。 从结构来看，化学法为国内废钨主要回收工艺，占比 52%，而硬质合金主要回收方式中 国，锌熔法占比 69%；回收产能主要分布于湖南、河北、湖北、福建等地。

3 需求：硬质合金主材，设备更新政策驱动需求增长

钨需求以硬质合金及钨特钢为主，合计占比达 72%，终端应用于汽车、采掘、国防及 航空航天等领域。钨主要的消费形式中，硬质合金占比 56%、钨材占比 23%、钨特钢占 比 16%、钨化工占比 4%。其中，硬质合金（钨含量 80%以上）与钨钢（钨含量 15%- 25%，即工具钢）合计占比 72%。终端需求来看，钨品消费相对分散，据 GVR 测算，汽 车、采矿&能源、国防&航天为钨品终端主要需求来源，分别占比 25%、24%、17%。从 区位来看，全球钨品需求 40%来自亚太地区（中国、日韩），北美地区需求占比 30%， 欧洲地区占比 22%。若以总量角度，中国钨矿产量占全球 83%，中国消费至多 40%， 不考虑回收，中国产出钨资源近半需要以粉末或中下游产品形式通过外需消化。

3.1 硬质合金：钨品主要需求形式，设备更新政策驱动需求增长

硬质合金是钨的主要下游应用领域。钨具备高熔点、高导电性、高导热性、高硬度、高 耐磨性等优良性能，天然适合作为硬质合金材料。硬质合金采用粉末冶金工艺制成，使 用硬度和熔点都很高的金属碳化物（（碳化钨 WC，碳化钛 TiC，碳化钽 TaC 和碳化铌 NbC 等）作硬质相，用金属钴、铝或镍等作粘结相、研制成粉末，按一定比例混合，压制成 形，在高温高压下烧结而成。硬质合金下游需求主要来自切削工具、耐磨工具和矿用工 具，2023 年三者合计占比超过 90%。其中切削工具为硬质合金下游第一大需求领域， 占比约为 51%；其次为耐磨工具和矿用工具，分别占比 24%和 20%。

根据化学成分的不同，硬质合金可以分为钨钴类硬质合金、钨钴钛类硬质合金和钨钛钽 （铌）类硬质合金等。不同原料配比的硬质合金在性能、生产方法、用途等方面均存在 差异。通常而言，随着 WC 粉末含量的增多，硬质合金的硬度越大，耐磨性越好，但韧 性越差；随着钴含量升高，合金的韧性越好，硬度越小，反之韧性越差，硬度越高。钨 钛钽（铌）类硬质合金在普通钨钴硬质合金基础上，加入钛、钽，提高材料硬度、耐磨 性、红硬性等，并加入钽（铌）提高了抗弯强度、冲击韧性。因综合性能优异，钛钽（铌） 类硬质合金常被称为“万能硬质合金”。

材料晶粒亦对合金性能表现有影响，呈现硬度-韧性（“Trade-off”。通常来讲，晶粒度越 小，硬质合金硬度越高、耐磨性能越好，但同时韧性降低，抗冲击性较差；晶粒度越大， 硬质合金抗冲击性和韧性越好，硬度及耐磨性能降低。因此，纳米晶、超细晶及亚细晶 硬质合金，因其硬度高、耐磨和削切刀刃锋利等特点，广泛适用于切削工具等领域；细、 中晶硬质合金主要用于对硬度和耐震强度有要求的切削工具、耐磨工具等领域；粗、超 粗晶硬质合金，具有较高的抗冲击力和耐磨性，主要用于矿用工具等领域。

3.1.1 切削工具：产业高端化与国产替代并行，需求回暖刀具行业量&质抬升

刀具行业是机械制造行业和重大技术领域的基础行业。切削加工约占整个机械加工工作 量的 90％，刀具技术在汽车行业、模具行业、通用机械、工程机械、能源装备、轨道交 通和航空航天等现代机械制造领域发挥重要作用。据统计，高效先进刀具可明显提高加 工效率，使生产成本降低 10%～15%。刀具的质量直接决定了机械制造行业的生产水平， 更是制造业提高生产效率和产品质量的最重要因素。按材料成分，可分为硬质合金刀具、 高速钢刀具、金刚石刀具、陶瓷刀具及其他特殊材料刀具；按加工方式，包含车刀、铣 刀、孔加工刀具（如钻头、铰刀）、齿轮刀具（如滚齿刀）、成型刀具及其他专用类型， 对应不同机械加工工艺需求；按刀具结构，分为整体式（单一材料制成）、焊接式（刀头 与刀体焊接）、可转位式（可更换刀片）及其他复合结构。

硬质合金刀具综合性能优越，渗透率逐渐提升。刀具切削时要承受高压、高温、摩擦、 冲击和振动等作用，材料是刀具的基础，材料性能指标会对其加工性能、加工能力和加 工质量产生直接影响。目前主要的刀具材料包括硬质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料（PCD、 CBN）。对比其他刀具材料，硬质合金刀具在硬度、韧性、抗弯强度、耐温性等指标上的 综合性能表现优越，因此为目前最主流的切削刀具类型；近年来，随着数控机床渗透率 提高，硬质合金刀具对普通机床使用的高速钢刀具形成明显替代。据金属加工杂志社统 计，2023 年国内钨硬质合金刀具占比达 63%，较 2014 年明显提升；而高速钢用量由 2014 年 28%下降至 2023 年的 20%。超硬材料刀具方面，陶瓷、金刚石、立方氮化硼 等占据一定市场份额，但由于低韧性、不耐热、高成本等局限，使用占比未有明显增加。

刀具制造四大技术难点：基体材料、槽型结构、精密成型、表面涂层。刀具制造工序较 长且工艺复杂，生产过程中关键质量控制点多且难度大，装备要求水平高，具有较高的 技术壁垒和资金壁垒。总结而言，刀具制造技术难点在于：（1）基体材料：根据应用需 求开发独特性能的合金基体，并对原料、球磨、烧结等过程进行工艺控制，确保产品性 能稳定性、一致性。（2）槽型结构：根据刀片材料、加工材料、加工方式和加工参数的 特点，开发针对性的槽型结构，并制备对应的高精度模具。（3）精密成型：涉及混料、 压制、烧结多道工序，期间需要保证精度、一致性并降低次品率。（4）表面涂层：针对 不同应用需求，精确计算涂层中各元素配比，开发出各项材料性能平衡的涂层材料。参 考中钨高新、华锐精密、欧科亿、沃尔德等四家刀具公司财务情况，研发费用率平均在 5-6%，且近年呈现逐年上升趋势；高壁垒对应产生较高的毛利率水平，四家刀具公司历 史平均毛利率在 35%以上，近两年因竞争加剧有所下滑。

刀具行业三大发展趋势：数控化、体系化、国产替代。数控化：随着加工产品的结构复 杂化、加工精度要求的不断提高以及生产效率的提升，国内机床设备正逐步从传统普通 机床向数控机床过渡。2024 年，国内金属切削机床产量达 69 万台，数控切削机床产量 30 万台，数控化率 44%。国内数控化率呈现稳健提升趋势，但较海外发达国家而言数控 化率仍较低。如日本机床数控化率维持在 80%以上，美国和德国机床数控化率均超过 70%。对标海外，我们认为国内机床数控化进程仍将稳健推进，硬质合金作为主流数控 刀具，受益于机床数控化率提升带来的刀具市占率提升。

体系化：伴随现代制造企业对高速、高效加工的不断追求，传统供应标准刀具的方式将 无法适应这种需求的转变。目前刀具生产商的研发重点已从通用牌号、通用结构刀具转 移至如何面对复杂多变的应用场景和加工条件，提供针对性更强的产品及整体解决方案， 即由“卖工具”向“卖服务”转变。这对于刀具企业的产品种类、技术研发能力、技术 集成能力和技术服务能力都提出了更高的要求。对标海外刀具龙头山特维克，其提供多 品类刀片、钻头，刀具修复与回收，机床配件，工程软件、生产咨询以及航空航天、汽 车、石油天然气等行业专用解决方案。齐全的产品系列和配套装备更能满足用户多样化 的一站式采购需求，是金属切削工具行业未来发展的主要趋势。

进口替代：从世界范围来看，在过去很长一段时间里高端刀具设计制造企业主要集中在 欧美、日韩等发达工业化国家。主要源于上述地区刀具行业发展较早，且当地强大的科 技研发和制造业生产能力为刀具行业提供了发展需求。我国刀具行业起步较晚，基础薄 弱，高端刀具主要依赖进口。近几年随着中国制造业从“中国制造”向“中国创造”、“中 国智造”不断转型，下游行业对高精尖制造加工的需求将持续攀升。据《第五届切削刀 具用户调查分析报告》，下游客户端对刀具关注首先为切削性能，其次为刀具寿命，再次 为产品价格。伴随我国在高精尖制造领域实现核心技术突破，我国高端刀具产业也快速 发展，高端刀具市场占比逐步提升，刀具进口依赖度有所下降，并逐步拓宽海外市场。

从进出口数据看，2024 年涂层刀具进口量为 716 吨，同比减少 1%；出口量 1,484 吨， 同比增长 8%；进口单价方面，2024 年涂层刀具进口均价为 546 美元/千克，出口均价 为 187 美元/千克。2024 年其他硬质合金刀具（主要为未涂层刀具）进口量为 545 吨， 同比持平，出口量 2,012 吨，同比增长 8%；进口单价方面，2024 年其他硬质合金刀具 进口均价为 220 美元/千克，出口均价为 52 美元/千克。综合来看，刀具进口量呈现下降 趋势，而以未涂层刀具为代表的中低端刀具进口价显著下滑，指向国内刀具进口替代进 程稳步推进，中低端产品实现自供。另一方面，涂层刀具进出口均价价差仍维持在高位，海外进价较国产刀具贵 2.9 倍，指向中国刀具高端化程度仍有待提升，尖端品类面临高 性能、定制化等壁垒，进口替代难度较大。

3.1.2 耐磨及矿用工具：硬质合金性能优越，下游广泛用于采掘及制造业

耐磨及矿用工具亦为钨品主要需求来源，2023 年合计占比 44%。在矿用工具、模具制 造、耐磨零件等需求场景下，不仅需要材料具备优异的硬度、耐磨性和抗冲击性，还需 在高温、高压环境下保持稳定的性能。矿用工具方面，硬质合金主要作为凿岩工具、采 掘工具、钻探工具，产品形态包括冲击凿岩用钎头、地质勘探用钻头、矿山油田用潜孔 钻、牙轮钻以及截煤机截齿、建材工业冲击钻等，终端主要应用于煤炭石油、金属矿产 开发与基础设施建设等领域。耐磨硬质合金方面，钨品主要用于各种耐磨领域的机械结 构制品，包括模具、耐高压高温腔体、耐磨零件等。模具需求主要源于汽车、家电、通 用设备等制造业。耐高压高温腔体主要用于超硬材料合成、地学与能源材料开发等。耐 磨零件包括喷嘴、导轨、机械密封圈、柱塞、球、轮胎防滑钉、铲雪机板等。

3.1.3 制造业仍处修复区间，“两新”政策驱动硬质合金需求增长

硬质合金下游广而分散，整体需求与宏观制造业景气度高度相关。硬质合金主要以切削 刀具、耐磨工具、矿用工具等形式用于机械、矿业、汽车、消费电子、航空航天和建筑 等多个领域，下游广而分散，受单一行业波动的影响较小，整体需求波动与宏观制造业 景气度高度相关。2024 年，中国硬质合金产量达 5.8 万吨，同比增长 6%，近五年 CAGR 达 9%，历史来看，硬质合金产量增速与工业制造业 GDP 增速走势高度相关。

因此，对于硬质合金需求判断或可宏观归因于制造业增速预期。近年国内制造业面临的 需求格局为：消费弱（CPI 弱势）、投资弱（社融同比降速）、出口强（24 年增速反弹）， 叠加去库周期，表观为制造业增速下滑、工企利润率下滑、持续去库。2024 年中期起， 工企利润率基本企稳，出口表现景气。但由于对内外部环境预期悲观及利润率中枢下移， 企业经营异常谨慎，导致 2024 年未有明显补库、Capex 强度未有明显好转，进而对硬质 合金的需求支撑偏弱，体现为 2024 年较前几轮景气周期产量增速反弹幅度弱于历史平 均。向后看，国内制造业运行环境仍面临较大挑战，出口端面临外部孤立主》蔓延，对 国内制造业需求支撑或有回落；从近期 CPI、社融数据看，国内消费及投资“通缩”螺旋 尚未有根本性好转，指向家庭及企业主体对未来预期不足。

全球制造业仍处修复区间，设备更新政策驱动硬质合金需求增长。国内方面：为激活工 商业及消费端支付义愿、实现（“稳增长”目标，2024 年 3 月国务院印发《推动大规模设 备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出“到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教 育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上”、“推进钢铁、有色、石 化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业设备更新改造”、“规 模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%”。 海外方面，受俄乌冲突、加息周期、卫生事件反复等不利因素影响，2022-2024 年欧美 制造业整体呈现偏冷状态，对钨品实际消费偏弱。随着美联储开启降息周期、资金成本 下移，以德国为代表的欧元区国家财政纪律松绑，海外制造业有望迎来复苏。 据 JPM，2025 年 2 月，全球制造业 PMI 为 50.6%，较上月上升 0.5 个百分点，连续 2 个月处于扩张区间，为 2024 年 7 月以来最高水平。德国制造业 PMI 上升至近两年最高 水平，印巴制造业 PMI 高位运行，中国重回扩张区间。综合看，我们认为国内外政策端 均有积极发力，库存低位为产销提供空间，全球制造业或延续弱修复状态，带动钨硬质 合金消费平稳增长。

3.2 钨材：光伏装机提升带动钨丝需求增量

钨材包括钨棒、钨丝、钨板、钨条等，光伏装机提升带动钨丝产销。钨材即钨金属材料， 种类繁多，凭借着优质的物理及化学性质，钨材在电子电力、机械加工等多个工业领域 得到广泛使用。据安泰科数据，2023 年钨材消费量达到 15,000 吨，同比增加 15%。钨 材包括钨棒、钨丝、钨板、钨条等。传统需求中，钨丝是钨材最常见的形式，由于具备 高熔点、高电阻率等特点，钨丝可用于制造白炽灯、电子元件等的加热元件等。近年来， 钨丝受光伏需求带动产销两旺，成为钨品增速最快的领域之一。

金刚线为光伏硅片生产核心耗材。目前主流硅片生产流程包括：晶体生长→单晶硅棒截 断→硅棒检验→硅棒切磨→硅棒粘胶→硅棒切片→硅片清洗→硅片分选包装等。其中， 金刚线为硅棒截断、切片的关键耗材。金刚线是一种用于晶硅等硬脆材料切割的重要工 具。它主要由母线、金属镍层和金刚石颗粒三部分构成。母线为金刚线提供基础支撑， 金属镍层则起到粘结金刚石颗粒的作用。根据母线材质的不同，目前光伏用金刚线主要 分为高碳钢丝金刚线和钨丝金刚线。

“大尺寸”与“薄片化”为光伏硅片确定性趋势，对金刚线强度、线径提出更高要求。 在光伏行业向平价上网迈进的过程中，提高组件输出功率、降低生产成本是光伏企业必 须应对的课题，持续推进晶体硅片向大尺寸化和薄片化发展是有效措施之一。大尺寸硅 片产品增加了硅片面积，可提升光伏组件的发电功率；而薄片化可有效减少硅材料消耗 和降低晶体硅太阳电池成本。为配合硅片向大尺寸化和薄片化的发展，金刚线切割的发 展将朝着高强度和细线化的方向发展。强度方面，高强度金刚线能实现更快速切割的同时减少断线率。细线化方面，更细的线径义味着更小的切割损耗，可大幅提高出片率， 减少硅料损失，节约切割成本。综上，高密度、高耐磨、细线化是金刚线的发展趋势。 钨丝替代逻辑：成本与性能的综合考量。对于同一种母线材料而言，线径与强度存在 “Trade-off”，即更低的线径往往导致强度不足、断线率提高、切割质量差等问题。传统 碳钢金刚线已逼近 36μm 的产业化极限，而钨丝凭借更细的线径（（产业化极限 24-25μ m）、更高的破断力（同规格碳钢丝 1.2-1.3 倍）、更高的抗拉强度以及优异的耐磨损、耐 腐蚀特性，能够适配硅片薄片化切割高速化的需求，同时减少硅料损耗成本。因此，钨 丝母线是硅片“大尺寸”与“薄片化”趋势下的必然选择。随着以厦门钨业为代表的先 发企业完成钨丝商业化生产，钨丝母线加速渗透，至 2024 年渗透率或达到 30%。2024 年下半年起，由于光伏增速下滑、硅料产能过剩以及金刚线龙头跟进降价的背景下，钨 丝在节省损耗方面的性价比被边际削弱，替代进程略有受阻。我们认为，硅料价格周期 性波动并不影响钨丝替代的底层逻辑：钨丝的高破断力与低线耗为硅料大尺寸、薄片化 趋势下降本刚需；传统金刚线龙头如美畅股份、高测股份已跟进接入钨丝技术路径，同 时以厦门钨业为代表的龙头企业不断降价，钨丝性价比与渗透率将进一步提升。

需求测算：2024 年全球光伏新增装机 530GW，同比增长约 35.9%。全球主要光伏市场 增长出现分化，部分市场受政策红利消退、市场饱和及供应链挑战等影响，2024 年新增 光伏装机增速较 2023 年明显下降。2025 年受限于国内分布式并网收紧及美国对中国光 伏产品双反、特朗普上台后美国新能源政策存在不确定性，今年全球光伏装机或有承压， 我们假设装机量与去年小幅增长，2026-2027 年增速参考中国光伏协会增速口径。在硅 片“大尺寸”和“薄片化”降本趋势下，光伏钨丝将对传统金刚线形成有效替代，龙头 企业持续降价有望加速该进程。我们假设 2025-2027 年光伏钨丝渗透率逐步提升至 80%。 另一方面，钨丝细线化进程持续，单公里钨丝的钨金属用量将有所下降。基于前述假设， 我们预计 2025-2027 年光伏钨丝钨需求量达 3,753/5,584/7,959 吨，2027 年占全球钨需 求量将提升至 5%。

3.3 钨化工：主要用作催化剂、润滑剂，六氟化钨为半导体芯片成膜主材

钨在化工行业的应用涵盖催化剂、染料、润滑剂及半导体材料等领域，近年需求稳定。 钨在化学工业中具有广泛的应用，涉及到催化剂、耐腐蚀材料、化学机械加工、化学合 成和核工业等领域。在催化剂方面，二硫化钨在石油催化剂领域被广泛应用于加氢、脱 硫、聚合、重整、水化、脱水和羟基化等过程中，具有良好的热稳定性和化学稳定性； 磷钨酸、磷钼酸和硅钨酸等杂多酸在酯化、烷基化等有机合成中表现出高活性和选择性， 广泛用于精细化工。在纺织领域，钨酸可用于媒染剂、颜料、染料、油墨，因其高密度， 还可用作织物加重剂或织物助剂；由钨酸、硫酸铵、磷酸铵等组成的混合物可用于纤维 的防火和防水。在集成电路领域，六氟化钨是半导体制造中的关键材料，在化学气相沉 积（CVD）工艺中形成钨薄膜，提升芯片互连导电性和抗电迁移能力，适用于超大规模 集成电路。国内钨化工需求相对稳定，近五年稳于 2500-2700 吨量级。

六氟化钨为半导体芯片成膜环节关键材料。六氟化钨化学式为 WF6，常温常压下为无色 气体，属于电子特种气体，是目前钨的氟化物中唯一稳定并被工业化生产的品种。因其 优良的电性能，六氟化钨主要应用在集成电路（存储芯片与逻辑芯片）制造的化学气相 沉积工艺中，即通过沉积和堆叠制成大规模集成电路中的导电膜和金属配线材料。成膜 环节对半导体器件的性能、可靠性和集成度起着决定性作用。

存储芯片龙头寻求钼作升级材料，或引致六氟化钨产销萎缩。当前六氟化钨技术路径已 接近降低层高的物理极限，使用钼可以将层高进一步降低 30%~40%，降低 NAND 的延 迟，从而带来传输速度、存储密度和耐用性等方面实现显著提升。2024 年 7 月，据 TheElec 获悉，三星在其第 9 代 V-NAND 的化学气相沉积工艺应用钼。除三星电子外，SK 海力 士、美光和 Kioxia 等公司也计划在其 NAND 生产中采用钼。此外，除了 NAND，钼前驱 体也有望用于 DRAM 内存和逻辑芯片。下游工艺路径迭代或引致对六氟化钨需求下滑，但考虑到目前产品尚处于市场导入期，技术扩散与普及尚需时日，且钼品成本显著较钨 品更高，后期或主要用于中高端存储芯片中，对六氟化钨需求冲击或趋于平滑。

3.4 军品用钨：战争金属之王，全球军费支出增长驱动军品钨需求

钨的高熔点、高密度、高硬度等特点使其在军事领域有着广泛的应用。2024 年全球军品 及航空航天用钨约占总需求 17%。在常规军需品中，钨多用于制造穿甲弹、预制破片、 导弹战斗部、坦克装甲、配重块等。在导弹、航空航天领域，由于钨具有高熔点、高密 度、高强度、大硬度、低热膨胀系数、良好化学稳定性和耐腐蚀性等特点，因而适合生 产各种耐高温零部件，如发动机燃烧室、喷嘴、导向器、涡轮盘、尾喷口等部件。钨因 其在常规武器及尖端军品领域的泛用性与不可替代性，故被冠以“战争金属之王”，亦构 成钨品“战略属性”的需求底层逻辑。历史来看，上世纪历次钨价大幅上涨多由战争驱 动，如一战、二战、朝鲜战争、越南战争等，突发性军需采购易催生钨价短时脉冲。

地缘冲突常态化、久期化，全球军费支出增长驱动军品钨需求。2014 年克里米亚事件后， 全球主要军事体开启军扩进程。据世界银行数据，美国、中国、欧盟、俄罗斯军费开支 自 2015 年起呈现逐年上行趋势，2015-2023 年复合增速达 5%；2022 年俄乌冲突爆发 后，俄罗斯、欧盟军费开支大幅增加。进入 2025 年，四大军事体有如下部署：

美国：2025FY 美国军费开支预算约 8500 亿美元，同比增长 4%。美国总统特朗普 上台后，有义削减军费开支，并向俄罗斯提议削减 50%军事预算；五角大楼提议在 未来五年内每年削减 8%的预算（每年约 500 亿美元），但优先考虑从无人机和潜艇 到南部边境军事援助等 17 个领域；该预算削减事项将在 2026FY 预算申请中体现。

中国：2025 年军费开支预算约 1.81 万亿人民币，同比增长 7%，预算增幅连续三 年持平，继续高于 5%预期 GDP 增速，占 GDP 比重预计维持在 1.5%以内。

俄罗斯：2025 年军费预算维持增长，达 13.5 亿卢布/1,560 亿美元，同比增长 7%； 俄乌冲突难言降温。

欧盟：2024 年欧盟军费开支约 3,260 亿欧元，并计划 2027 年以前增加 1,000 亿欧 元。特朗普上台后，美国对欧洲安全保障问题上全面收缩，并敦促北约成员国（“将 最低国防开支承诺从占 GDP 的 2%提高到 5%”。2025 年 3 月，欧盟委员会主席乌 尔苏拉·冯德莱恩宣布了一项名为“重新武装欧洲”的 8000 亿欧元国防支出计划， 旨在降低对美国军事保护的依赖。 我们认为：（1）俄乌冲突短期延续，俄罗斯方面难言军费削减。（2）美国军费开支存在 削减预期，但前期更多来自“挤水分”，降低非必要性开支、腐败与调整军备采购结构； 中期或来自欧洲等地区的军事收缩，该部分将由当地国家增加国防支出予以对冲；后期 或来自战略核武器削减，该事项需要中美俄三国协同进行。综合来看，我们认为美国军 费开支削减对钨品实际需求影响相对有限。（3）由于美国战略收缩，欧洲或大幅增加军 费开支以填补美国缺位，短期推升钨品备货、补库需求。（4）中国在军费开支方面延续 克制与独立性，国内军品对钨需求平稳增长；同时欧洲军扩或部分增加对中国军品采购， 钨可以成品形式对外出口，或增加中间品加工环节刀具需求。

3.5 出口管制：中国明确限制军品钨出口，战略金属属性凸显

中国对钨品出口实行严格的资质管理，企业需满足多项条件并申请资质后方可开展出口 业务。根据商务部 2023 年第 49 号公告，钨品出口国营贸易企业，需满足银行授信额度 不低于 2 亿元，通过 ISO9000 系列质量体系认证、ISO14000 系列环境管理体系认证、 合规生产等条件。截至 2025 年底，国内共有 15 家企业具备出口资质，其中中钨高新、 厦门钨业、江钨集团均有多家子公司具备出口资质，实际具备出口资质的主体仅 9 家。 除等四家 A 股上市钨企业及江钨集团外，具备出口资质企业有：原计划上市的海盛钨业、 四川国资、中化集团、湖南黄金控制的贸易公司。

近年钨品出口呈下滑趋势，出口产品以基础冶炼加工品为主。从出口量来看，中国近年 钨品出口（（不含刀具及钨灯）呈现下滑趋势，2024 年出口 1.7 万吨，同比-6%，跌幅有 所放缓，绝对量接近 2020 年水平。从结构来看，中国主要出口钨品形式为碳化钨、三氧 化钨、钨粉、钨铁等基础冶炼加工品，碳化钨出口占比接近 1/4；合金制品出口尚低，未 锻轧及锻轧钨合计出口占比约 12%。从出口去向来看，中国钨品主要出口至日韩，分别 占比 26%、21%，美国出口占比 11%，位列中国第三大出口国。 受制于国内出口管制扰动，2025 年 2 月钨品出口受到明显限制，当月出口量仅 438 吨， 显著低于去年月均 1,400 吨水平，碳化钨、钨粉、氧化钨等产品出口显著收窄。

深加工出口方面，2024 年刀具延续增势，超硬材料工具同比高增。刀具出口：2024 年 经镀或涂层的硬质合金制的金工机械用刀、片及其他硬质合金制的金工机械用刀及片合 计出口量达 3495 吨，同比+8%，主要出口至俄罗斯、印度、德国。超硬材料工具出口： 中国超硬材料制工作部件的钻孔、镗孔、铰孔及其他工具出口同比高增，2024 年出口量 达 1.3 万吨，同比大增 27%，主要出口至美国、俄罗斯、德国。从集中度来看，刀具出 口东道国相对集中，CR3 达到 52%，超硬材料工具则相对分散，CR3 为 30%。

美国对来自中国的未锻轧钨、锻轧钨及其他钨制品加征 25%进口关税。2024 年 12 月 11 日，美国基于所谓 301 调查，决定自 2025 年 1 月 1 日对来自中国的未锻轧钨、钨材 （条、杆、型材、板带箔）及其他钨制品加征 25%进口关税。此前，三者分别适用 6.6%、 6.5%、3.7%关税税率。从产品结构来看，美国向中国主要进口偏钨酸铵、钨粉、碳化钨 粉等基础粉末制品，此次加征关税并未针对进口主产品。2024 年中国对外出口未锻轧材、 钨材、其他钨制品中，出口至美国比例分别为 20%、7%、29%，位列第二、第三、第 一大出口东道国。美国加征关税预计对中国钨品出口形成负向扰动，美国需求方或寻求 日韩替代或转口贸易。

为反制美国关税行为，2025 年 2 月 4 日商务部发布关于钨、碲、铋、钼、铟相关物项的 出口管制，出口经营者出口上述物项需向国务院商务主管部门申请许可，自公告发布之 日起生效。具体钨品管制物项为：APT，氧化钨，碳化钨，钨铜合金，钨银合金，高密 度、高强度钨镍铁/铜合金，相关技术。 此次出口管制为地缘对抗在资源贸易层面的反映，也是前序金属出口管制措施的延续。 此前，2023 年 7 月、2024 年 8 月商务部分别公告对锗镓、锑金属出口管制；12 月 3 日 明确禁止镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。本轮出口管制涉及金属品种 广泛，具体至钨品，主要针对与大规模杀伤性武器运载工具相关（1C1XX）与常规武器 相关（1C0XX）钨品进行管制，多为初级加工品及军工、半导体、光学器件、核物理等前端领域必须材料，且暂未对刀片、钨丝等精深加工品进行管制。管制扩大化义在反制此 前美国对华加征关税政策，即期政策落地或对国内企业出口产生一定扰动，导致海外收 入确认时点后移。后续管制放松进度尚需关注中美关税谈判进展。

4 价格展望

4.1 价格复盘：2016 年起逐步由“需求定价”转向“供给定价”

定价机制：国内钨品供应集中度高，大厂长单对市价形成前向指引。国内钨供应呈现区 位、供应商集中度高的特征，如钨精矿前五大供应商市占率达 61%，大厂对价格影响力 偏强。定价机制上，中国钨协每月对钨价协商一次，提出月度钨品指导价；中国赣州钨 协每月提供钨精矿、仲钨酸铵以及钨粉预测价；各大钨企如厦门钨业、江钨集团、章源 钨业、翔鹭钨业等则每半月发布钨品的长单报价，定价趋势基本与市场均价联动，调价 幅度上对市场均价具有一定程度的前向指引。由于报价单位集中度高，且下游硬质合金 消费领域广泛，在供给侧无外生扰动条件下钨价波动性相对较低。

百年钨价：从“军需主导”向“中国主导”切换。钨在军事工业中广泛用于弹药、枪管、 装甲生产，20 世纪以来数次大规模热战，如一战、二战、朝鲜战争、越南战争等均显著 推高军用钨品需求，带动钨价尖峰上行；换言之，20 世纪 80 年代以前，钨品价格周期 即“战争时刻表”。20 世纪 80 年代以后，全球战争模式由强国对垒转化为局部冲突、代 理战争、以及非对称冲突为主，（“军需驱动”弱化的同时中国市场显化为关键变量，国内 供需两侧均对钨价形成显著扰动，钨品定价由“军需主导”向“中国主导”切换，并引 致 80 年代以后数次价格周期。具体而言： 供给端，中国始终为钨最主要供给国，但早期以出口钨矿为主，定价权置于海外下游冶 炼加工环节。上世纪 80 年代起，中国钨冶炼技术，包括离子交换、萃取工艺及钨钼分离 工艺实现突破，中国钨品供应逐步向中下游延伸。此后，中国不仅由初级精矿出口国转 为资源&冶炼加工大国，还成为主要的精矿进口国之一，供给端定价权逐步增强。此外， 由于高基数效应，中国钨矿供给侧扰动常对全球供应产生深远的影响。反映至价格端， 如 80 年代中国改开、生产力释放带动了钨矿供应大幅增长，构成 80 年代以后钨价尖峰 下移主要原因；2009 年后钨矿开采总量控制趋严，同时矿产资源贫化，钨矿供应增长进 入瓶颈期，带动钨价走强。需求端，21 世纪初中国入世，内需大幅增长推动“金属牛市”， 钨价跟随上涨；2008 年金融危机后，中国推出“四万亿”计划，推动本世纪第二轮“金 属牛市”；2013 年后，中国及全球经济增速换挡，对钨品消费疲软，钨价震荡下移。

周期轮动：过去二十年钨价经历四轮上涨行情，自 2015 年起逐步由“需求定价”转向 “供给定价”。2004 至今近 20 年钨价（APT 价格，下同）中枢位于 15 万元/吨。峰值出 现于 2011 年，曾冲高至 24 万元/吨；若不考虑本世纪初金属价格启动前的价格行情， 钨价分别于 2008 年与 2015 年末达到 9 万元/吨以下的价格底位。整体看，钨价位于 9- 24 万元区间宽幅震荡。过去二十年钨价经历四轮周期，最近一轮周期自 2021 年启动， 截至 2025 年 3 月 26 日，钨价由 2020 年底上涨 59%至 21 万元/吨。复盘历史钨价，我 们可以总结出如下特征：

行政力量托底价格。钨是稀缺战略小金属、中国优势矿种，对于各主采区来说钨产 业亦是重要税收来源。出于防止资源流失、保产业、保税收等动因，国储局或地方 政府在钨价低位常进行战略收储、托底价格。如 2011、2013、2016 年各期价格低 位时，地方政府及国储局开展了大规模收储，构成当期重要需求来源并促使钨价拐 点形成。除逢低收储外，政策端还通过总量控制、矿权审批控制供给端释放，环保 规制导致矿端复产滞后易导致供销短时错配、价格尖峰上行。

制造业景气度及出口为钨价需求侧主要驱动。钨被称为“工业牙齿”，广泛用于各工 业领域，与制造业景气度高度相关，主要通过（“工业品制造-硬质合金-粉末-APT-钨 矿”传导链条对钨价产生影响。2005、2009、2016 三轮钨价上行周期的核心驱动 因素多来自需求侧放量或复苏。即 2016 年以前，钨价拐点的形成多来自需求侧（制 造业）增速波动。出口作为外需的表观指标同样对内盘价格构成显著影响，如 2018 年中美贸易摩擦导致钨直接出口与终端品间接出口受阻，带动钨价下行。但随着内 需扩大、国内钨产业逐步向下游延伸，外需对内盘价格扰动边际趋弱。

资源端高度集中，行业充分自律，易形成供销协同。国内钨精矿供应高度集中，2024 年钨精矿产能 CR5 达 61%，主流供应商在行业协会及政府引导下易形成供销协同。 如 2016、2019 价格低位时，主流供应商采取联合减产的方式挺价并实际落地，驱 动钨价拐点来临。

2016 年后，钨金属定价逻辑逐步由“需求叙事”向“供给叙事”转移。资源贫化、 环保规制、总量控制三因素叠加，国内资源端供应增长停滞。以 USGS 口径，2015 年中国钨矿供应达到峰值 7.3 万金属吨后，2016-2024 年年均产量为 6.8 万金属吨， 近十年无明显增长。从价格表现可看出，虽然因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动， 钨价在 2018-2021 年出现为期三年的价跌周期，但从长期趋势来看，钨价自 2016 年起即进入上行通道。对比制造业 GDP 增速与钨价同比变化可观察到：钨产业链以 “时间”换“空间”，经 2018-2020 年充分消化需求降速及泛亚积压库存，供给瓶颈产生的价格驱动逐步显化，对冲 2022-2023 年终端制造业需求降速，钨定价逻辑 由“需求叙事”切换为“供给叙事”。

4.2 供需平衡：供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位

国内资源难有增量，内需复苏及光伏需求稳增条件下预计 2025-2027 年钨供需维持偏 紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位。我们认为：（（1）需求端：国内需求受益于设备 更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率 提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增， 我们参考弗若斯特沙利文海外需求口径。（2）供给端：国内资源受制于总量控制及资源 贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、韩国等大型矿山构成未来三年主要增量，部分补 足供给缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进一步提高。基于前述假设，我们预计 2025- 2027 年钨金属需求量将达 14.9/15.6/16.3 万金属吨，同比增长 4-5%，供给量（原矿+ 再生）达 13.3/13.9/14.2 万金属吨，同比+6.7%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。综合 来看，我们预计未来三年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。

编辑：火腿肠