2025年厦门国贸研究报告：周期筑底，攻守兼备

一、商业模式：中游流通组织者，高周转低利润率

大宗供应链企业的商业模式

商品在不同时空下供需矛盾不同。原材料需要转换为消费品，但原产地和加工地通常不一样，且生产和消费的时间也往往不一致。形式、空间和时间上的不匹配给在其中调和矛盾的组织者创造了价值空间。以上三种维度的不匹配分别体现为原材料-产成品价差、区域价差和期现价差，当价差大到足以覆盖生产、物流以及库存成本时，大宗供应链公司便会提供或组织加工、物流和仓储进行套利，这便是大宗供应链公司的基础商业模式。

经营模式：主要分为自营和代理两种贸易模式

从经营模式看，大宗供应链公司的贸易模式大体可分为自营和代理两种： ①自营：公司从上游供应商采购货品后自拓下游客户渠道进行销售，本质是利用信息不对称、商品时空供需矛盾及规模采购下的成本优势赚取进销差价。②代理：公司与客户签订代理合同后，收取一定的保证金，之后向上游供应商采购货物，下游客户根据自身需求在规定时间内向贸易商支付余款提货，本质是以销定采赚取纯服务费。  新收入准则实施后（自2017年），自营与代理模式的收入计量发生显著变化：自营模式以销售货物对价计量收入；而代理模式则明确为仅将服务费计入收入。

盈利模型①：商品价格决定收入，但利润率更多挂钩波动率

自营模式下企业营业收入以商品销售对价计量，因此收入周期波动与商品周期波动大致趋同。在完全通过衍生品对冲风险的模式下，企业利润更多挂钩基差波动及企业对商品行情的判断，而非商品的绝对价格。大宗商品贸易商一般通过基差贸易的形式将商品价格的绝对波动转换为商品期现基差的相对波动。以托克为例，其毛利率与原油基差强弱高度相关，在基差明显走阔的年份利润率整体水平更高。

盈利模型②：敞口增厚收益，套保平抑风险

大宗供应链公司往往通过期货市场套期保值以对冲现货价格波动风险，但亦可基于对市场走势的判断，通过调节现货敞口比例，承担更高风险的同时增厚利润。

盈利模型③：上下游账期及信用错配，中游强资信赚取信用利差

根据中债资信数据，以钢铁产业链为例，在提前预定、支付采购货款后，钢厂进行排产，再经过发货配送、销售至下游客户，周期相对较长，现金周转期一般在14至45天左右。上下游产销期限错配下，中游贸易企业以保证金机制及强资信优势以更低的资金成本撬动更多的资本金，在大规模和高周转的经营模式中赚取信用利差。

二、厦门国贸：聚焦核心，穿越周期

沿革：头部大宗供应链企业，分散布局到聚焦主业

厦门国贸发展历程大概分为三个阶段。 ①分散布局（1980-2012）：公司成立于1980年，1987年正式获得国家商务部（原国家经贸部）批准，成为厦门首家享有省内外进出口经营权的地方外贸企业，业务布局涵盖贸易、汽车、商业零售、金融等。 ②三大主业（2013-2019）： 2013年公司将新一轮战略发展聚焦为“供应链管理、房地产经营和金融服务”三大核心主业，并于2018年剥离汽车业务。 ③聚焦供应链（2020年至今）： 2020年至今，公司基于战略规划聚焦核心主业发展，相继剥离房地产业务（2020年），金融服务业务（2022年），聚焦供应链管理业务，同时积极布局大健康等新兴赛道。

股权架构：背靠地方国资，结构稳定

背靠厦门市国资委，地产、金融等业务已剥离并入母公司厦门国贸控股集团有限公司旗下。截至2024Q3，厦门市地方国资直接及间接合计持有公司35.82%股权，股权结构稳定。

市场地位：国内大宗供应链领军企业，金属为强势品类

公司是国内大宗供应链领军企业，其中金属及纸制品为优势品类。以货量口径测算，2022、2023年厦门国贸钢材、铁矿、铜矿和纸制品市占均处于大宗供应链企业前列。

战略：剥离非核心业务资产，重新聚焦核心主业

为了满足新一轮发展规划纲要的要求，厦门国贸在2021-2024年持续推进对金融服务板块以及房地产板块中非核心业务资产的剥离工作，将中心放在发展大宗商品供应链业务。公司金融服务业务以及地产业务毛利合计占比已从2020年的59.36%下降至2024H1的0.44%。

收入：供应链收入主导，金属及金属矿产为主力品种

供应链业务主导公司营收变化。2014年至2023年，厦门国贸供应链管理业务长期为公司贡献超过85%的营业收入，2014至2023年公司整体营收CAGR为27%，其中供应链业务板块收入CAGR达28%，板块业务增长带动总体的营收增长。结构上看，金属、能化、农产三大板块公司均有覆盖，其中金属及金属矿产是主力品种，但布局较多元化。

毛利率：多数年份1%- 3%波动，结合套保损益反映盈利水平

公司供应链业务毛利率与期现毛利率多数年份在1%-3%区间波动。根据《企业会计准则第24号——套期会计》，存货的销售与成本计入主营业务收入和成本中，而金融衍生品平仓损益计入投资收益，因此结合套期保值损益测算期现毛利率更贴近实际盈利情况。

风控：严控结算，穿越周期

基于经营中的多元风险，公司建立完备的风控体系，主力品种均采用款到发货、现金交易或信用证形式结算，财务上看公司信用减值损失占收入比重稳定在较低水平。

三、路径：横纵布局双向成长，海外业务打开空间

市场空间：国内大宗供应链企业仍有长足成长空间

国内市场分散，头部集中度在提升。2023年国内大宗CR5仅4.1%，头部市占率近年整体呈提升趋势但格局仍然较为分散。全球市场空间对比下国内大宗供应链企业规模远未达上限。2023年国内头部大宗供应链企业营收规模仅为海外头部企业的20%-70%，毛利规模仅为头部的10%-30%，规模距离全球龙头仍有长足成长空间。

横向扩品类和纵向拓链条是海外成熟的供应链企业的两大核心方向

国内头部大宗供应链企业过去均形成了以黑色系金属为主要品类结构的经营模式。地产持续调整的背景下，传统品类需求受到冲击，品类结构和产业布局需转型升级。

参考海外头部企业，横向多元品类布局，纵向深入产业链为大宗供应链企业的必经成长路径。 横向扩张一般会基于核心能力和优势品类多元布局，例如国际四大粮商“ABCD”布局集中于农产，嘉能可侧重金属而托克优势在于能源（主要为原油）。 纵向扩张选择则依据企业战略选择有所不同，往中下游渗透是提升核心能力和深入产业链的必经之路，但往上游渗透时需往往会面临商业外的因素（地缘政治、商品周期位置等），故除企业自身的意愿外，还需考虑时代的机缘。

横向扩品类：多元布局对冲需求波动，新能源贡献新增长驱动

能源转型背景下，新品类持续崛起，且本轮能源革命中国制造在全球产业链中处于优势地位，国内大宗供应链企业充分受益。厦门国贸持续扩张包括新能源在内的新品种，多元布局有望对冲传统黑色系经营货量的下滑。新能源供应链大空间、强增长、高利润率，有望成为后续增长驱动力。参考厦门象屿，2024H1新能源品类经营货量占比仅0.2%，但期现毛利占比达10%。公司2022年起初步布局新能源品类，未来有望成长增长新动力。

纵向拓链条：加码物流，补全核心能力

纵向拓链条布局中，核心物流设施属于战略资产。自有物流资产可以提升常规一体化服务中的履约能力，以及在极端情况下的抗风险能力。 公司以轻重资产结合，合资合作的模式布局物流资产，物流设施逐步补全。截至2024H1，厦门国贸现掌握国内自管仓库面积100余万平方米、合作仓库超2,500个；船舶资产方面，自有大型远洋船舶6艘运力共45.5万吨，管理船舶21艘运力共124万吨；自有2艘万吨级江船，自有船和外协船江运年运输量超千万吨；此外公司还在印尼、新加坡、几内亚等地投资布局关键物流核心资产，自有30万吨级超大型浮仓1艘，经营管理拖轮15艘、驳船18艘。

四、投资逻辑：周期筑底，攻守兼备

风险逐步出清：农产品板块影响或逐步消退

2023年以来，农产品价格下行，公司农产品板块因库存敞口和经营策略导致该板块期现毛利率下降，拖累整体利润率表现。随公司调整经营策略，2024H1农产板块期现毛利率修复，农产品板块负面影响或逐步消退。

股权激励绑定骨干，单位人效有望长期提升

大宗供应链企业经营结果与“人”的决策强相关，因此核心团队的稳定性非常重要。公司推出两期股权激励绑定核心骨干，经营稳定性有望延续。 厦门国贸的单位人效上公司处于行业前列水平，但绝对值水平上仍有一定的提升空间。

攻守兼备：政策加码顺周期，需求修复弹性可期

2025年宏观经济政策整体定调宽松，具备顺周期属性的大宗供应链企业或有望获得更多扩品类及拓链条的增量空间，业绩估值修复弹性可期。2023年以来公司业绩经历戴维斯双杀，估值大幅回落，或已充分反映周期风险。当前阶段需求筑底带动基本面修复，估值层面退有高股息率展现一定程度的防守属性，进则有估值修复弹性，攻守兼备下布局当下或可平衡胜率与赔率。

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编辑：火腿肠