2025年德明利研究报告：模组+主控双轮驱动，周期复苏助力成长，乘AI之东风，发展前景广阔

1.公司介绍：主控芯片+模组双轮驱动

1.1.自研主控芯片技术，“小巨人”实力彰显行业先锋

德明利成立于 2008 年 11 月，是一家全国领先的自研主控芯片的集成电路设计企业。公司于 2008 年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司主要产品分为四类，第一类主要包括存储卡模组（含SD卡）和存储盘模组（U 盘），第二类固态硬盘产品主要包含2.5 inch、M.2、mSATA三种形态的 SSD 系列产品，除 SATA 接口外，M.2 覆盖 SATA3、PCIe 两种协议接口，第三类嵌入式存储产品主要包含 eMMC 与 UFS，第四类内存条产品涵盖DDR3、DDR4和DDR5系列规格的内存条产品体系，主要类型包括 SODIMM 和 UDIMM。

1.1.1.控股结构清晰

公司控制权集中，控股结构清晰简洁。公司的实际控制股东为李虎，同时李虎和田华夫妇共同控制公司。截至 2025 年 1 月 23 日，公司的总股本达到16177.27 万股，其中李虎直接持有 59,704,735 股，占公司总股本的 36.91%。截至 2025 年1 月23 日，公司前四大股东分别为李虎、魏宏章、重庆金程源、徐岱群，股权占比分别为36.91%/5.35%/5.01%/4.05%。

1.1.2.从移动存储产品向嵌入式及企业级进军

2008 年-2015 年：在公司成立初期，通过移动存储产品销售实现市场渗透。同时在产业上下游确立了可靠的 NAND Flash 晶圆采购路径和销售体系。期间，公司致力于闪存主控芯片设计以及固件解决方案的研发等方面，积极吸收顶尖科研人员，逐步壮大研发团队。2010年，深圳芯片研发中心成立；2011 年，公司针对 SLC/MLC 闪存进行内存管理算法研究；2012年，公司启动 USB 闪存控制芯片研发；2014 年，公司针对新型TLC 闪存进行内存管理算法研究。 2016-2020 年：在多次尝试和摸索之后，2016 年公司自主研发的第一款闪存主控芯片成功实现批量生产。此后，公司接连投产并大量制造了数款闪存主控芯片，构建了全面的NAND Flash 存储管理应用解决方案，为公司打造了核心竞争力和持久发展的基石。在2016年至 2020 年间，公司成功研制并生产出了多款闪存主控芯片和触控芯片，例如：40纳米的USB2.0 和 3.0 闪存控制芯片，以及 55 纳米的 SD5.0 和 5.1 闪存控制芯片。

2022 年：在嵌入式领域，公司在 2022 年年底收购 UDStore 品牌，从而进一步深化其在嵌入式市场的影响力。利用与 UDStore 品牌在供应链资源、客户资源以及产品和解决方案经验上的协作，公司大大缩短了进入新市场的周期，预期可迅疾而精准地打入行业存储市场。2023 年：为了公司技术发展、产品创新以及管理效率的提升，德明利开展三项募投项目。PCIe SSD 存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目投资近49,856.14 万元，旨在实现产品量产和技术研发的增强，提高主控芯片产品的适配性；嵌入式存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目投资约 66,680.9 万元，旨在拓展产品应用范围，满足智能终端市场需求；信息化系统升级建设项目投资约 3,220 万元，致力于全面优化和升级公司信息化系统，提升信息化运营管理水平，涵盖多方面的优化改进，以降低管理成本。2024 年-至今：公司不断完善存储产品矩阵，组建内存条产品团队并规划内存条产品线体系。公司集中于闪存主控芯片的设计与研发，推进多款存储主控芯片的量产与存储模组产品形式销售，拓宽公司产品应用领域与场景，逐步形成完善的存储产品线。在消费级市场形成具有性价比的标准化移动存储、固态硬盘、内存条等存储产品；面向商规级、工规级、车规级与企业级应用领域，公司优化主控与固件方案，持续为客户提供高品质定制化的存储解决方案。公司加快企业级 SSD 产品研发与客户验证工作，初步接洽多家国产云服务企业。

1.2.公司核心产品为多种存储模组

公司主要产品包括固态硬盘（消费级 SSD、企业级 SSD、移动固态硬盘PSSD）、嵌入式存储（eMMC、UFS）、移动存储（存储卡模组、存储盘模组）和内存条（SODIMM和UDIMM），目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。SD 卡主要用于存储数字信息的电子闪存数据存储设备，公司已全面布局。存储卡是利用闪存技术存储数据信息的存储器，尺寸小巧，常为卡片形式，如SD 卡，被广泛应用于手机、相机、无人机、智能音箱等消费电子产品。此外，公司开发了适用于车载监控、灾备盒等需高稳定性存储介质的存储卡产品，这些产品具备宽温级和高耐久的特性。公司存储管理解决方案支持多家存储原厂的存储晶圆产品如三星电子、铠侠、西部数据/闪迪、海力士、长江存储等。除此之外，公司自研的主控芯片支持不同存储卡规格和闪存类型，提供高性能数据管理和纠错能力。同时，不同主控芯片基于不同工艺制程适用于不同环境和闪存解决方案。例如，TW2985 主控芯片基于 40nm 工艺，提升读写性能，采用业界领先的 UBER 1e-15 级别的 4K LDPC 纠错方法，可用于制作加密存储卡，提高数据安全性和稳定性，应对未来 3-5 年 144/176 层及 200 层以上需要高纠错能力的3DTLC/QLC闪存解决方案；TW2983 支持最新的 128/144 层 3D TLC/QLC Flash，特别是国产长江存储32/64/128层 3D TLC/QLC 等闪存；TW2981 广泛支持市面上的三星电子、铠侠、海力士/英特尔、闪迪等各存储原厂 2x\1x nm 等制程的 SLC/MLC/TLC 2D 闪存。

U 盘主要用于便携式存储设备，公司存储盘模组性能卓越、成本优势，支持多存储厂商。U 盘是一种通过 USB 接口传输数据的便携式数据存储设备，采用NANDFlash 芯片进行存储，是最常见的移动存储介质之一。公司的存储盘模组方案性能优越且具有成本优势，支持三星电子、铠侠、西部数据、海力士、长江存储等存储厂商的产品。公司自主研发的主控芯片，如 TW8581 和 TW8381，具有高速接口、3D 闪存、ECC 纠错算法等功能，满足市场对USB存储盘的多样化需求，包括加密盘、分区盘和启动盘等。公司自研TW8380 甚至支持多家存储厂商的 2D 和 3D 闪存，集成电源管理模块和时钟校准模块，降低整机成本并便于售后维护，充分展示了公司在存储盘控制芯片领域的技术实力和创新能力。固态硬盘可满足大容量存储应用场景的需求，公司的 SSD 产品涵盖多种形态，支持多种协议接口。固态硬盘由固态存储芯片阵列组成，主要产品形式有SSD（固态硬盘）和PSSD（移动固态硬盘），广泛应用于个人电脑、数据中心和人工智能等领域。公司的SSD系列产品涵盖 2.5 英寸、M.2 和 mSATA 三种形态，支持 SATA3 和PCIe 等协议接口。采用优质的NAND Flash 资源以及定制化高性能主控和自主固件，提高性能并满足各种客制化需求。固态硬盘产品在台式机、商用电脑、企业级系统和数据中心中表现出卓越的性能。在国产化趋势下，公司在研项目 TW6501 主控芯片作为 SATA3.2 固态硬盘主控芯片，采用RISC-V指令集和 4KLDPC 纠错技术，支持多种闪存颗粒，助力固态硬盘国产化进程。全球数据量的快速增长引起 AI 服务器需求的快速扩张，公司积极布局更高端的PCIe SSD解决方案，以加强PCIe 主控芯片的供应能力，满足下游市场的存储需求。

嵌入式存储在智能终端设备中有广泛应用，公司的 eMMC 产品广泛应用于车规、工规和商规市场，且计划推出 UFS 产品线。随着智能网联汽车的崛起，自动驾驶辅助系统（ADAS）、智能车载娱乐系统（IVI）等车载设备也已成为嵌入式存储的重要应用场景。未来，公司将推动嵌入式存储产品的国产化进程。公司的 eMMC 产品线覆盖车规、工规和商规市场，遵循eMMC 5.1 主流规范，具有高耐久性能，通过提供丰富的闪存和主控方案来满足不同的市场需求。其中公司在研自研主控芯片 TW1801 支持 eMMC5.1 HS400 高性能接口，具有强大的兼容性和动态功耗管理技术，能够快速响应国内市场的需求。同时，公司已规划UFS产品线，容量设定 256GB-1TB，针对高速应用，为市场需求提供多种选择。内存条广泛应用于个人电脑、数据中心和云服务器，公司已规划覆盖DDR3、DDR4和DDR5 系列规格的产品线体系。随着人工智能、云计算和大数据技术的快速发展，对高速、大容量内存的需求不断增长。公司已组建内存产品线团队，规划覆盖DDR3、DDR4和DDR5系列规格的产品线体系，包括 SODIMM 和 UDIMM，可广泛应用于各种设备。未来，公司将继续研发新型、高性能内存条产品，以满足客户对高速数据处理的需求。公司已开始量产消费级内存，并已于行业内向客户提供部分产品样本。公司最新推出针对AIPC的DDR5SO-DIMM 和 U-DIMM 内存模组系列产品，单条内存容量高达48GB，理论带宽32GB/s，为人工智能存储需求提供高效解决方案。

1.2.1.公司定位为模组及主控芯片开发商

存储产业主要分为存储原厂、闪存主控芯片厂、模组厂及外线加工，公司主要产品为模组以及部分产品的主控芯片。对于 NAND Flash 存储晶圆、闪存主控芯片制造服务或产品、触控芯片制造服务以及封装测试服务等多个其他方面，公司主要采用委外加工方式生产产品。

主要存储原厂垄断 NAND Flash 晶圆市场，公司通过直接采购或经销商从多个原厂采购晶圆。三星电子、海力士、美光、西部数据、铠侠等存储原厂占据全球NANDFlash市场份额约 95%，形成垄断市场。因此公司主要通过直接采购或经销商渠道采购这些存储原厂的晶圆，多年来公司与多个原厂保持良好合作关系，与全球各大原厂均有直采。公司存储模组使用自研和外购闪存主控芯片，提升产品多样性。公司存储模组使用的闪存主控芯片包括 fabless 自研和外购两种方式，为维持产品品质和性能，公司开展闪存控制管理技术的研发，并根据存储晶圆特性匹配闪存主控芯片，形成系统配套的方案。近年公司成功研发了多款先进主控芯片，例如 2024 年，公司推出 USB/Type-C 双头高速存储盘产品USSD，采用最新 SSD 级别主控芯片，最高读写速度超过1000MB/s，可以直连电脑主板、笔记本电脑、平板电脑和手机等电子设备，满足高速高容便捷移动的存储需求。随着公司自研主控芯片的适配率的提升，公司未来自研闪存主控芯片替代外购芯片的进程开始加速，利于公司降低成本并增强竞争力。 闪存加工方面，公司通过委托加工方式提高效能。公司产品主要通过委托加工的方式生产。为保证产品质量，公司建立了完善的委外管理制度，规定了委外管理的制度和流程。存储卡模组和存储盘模组产品的委托加工工序包括存储晶圆测试和存储模组封装测试，前者逐渐由自有产线承接完成，后者由专业的封装测试厂商负责生产，公司则提供所需的存储晶圆和闪存主控芯片，封装成存储模组。固态硬盘模组产品的委托加工工序则涵盖晶圆颗粒封装测试和产品贴片集成工序，在 2020 年后主要在自有产线完成。

1.3.营业收入平稳增长

公司历经高速发展，营业收入平稳增长。公司营业收入自2019 年的6.5 亿元增长至2023年的 17.8 亿元，2023 年营收相较于 2019 年营业收入增长 175%。营业收入的增长除了得益于下游市场需求持续扩大，造成的存储产品的销售量和生产量的大幅增加，也得益于公司在主营业务的突破，推动自研主控开发与升级迭代，积极拓展原有业务，客户持续突破，销售规模实现稳步增长。

2024 前三季度营业收入高速增长，创历史新高。2024 年前三季度公司实现营业收入35.97 亿元，同比增长 268.5%。2024 前三季度是公司 2019 年以来增长最快速的时期，主要原因除了行业回暖、存储行业销售价格上涨以外，也得益于公司在上行周期中强大的产品竞争力和业务快速增长。公司在存储主业方面加快完善产品、客户渠道、研发等各方面布局，并积极拓展原有业务。根据公司 2024 年业绩预告，受益于公司持续加大市场拓展力度，部分产品顺利完成市场导入并通过客户验证，公司全年营收预计实现45-50 亿元，同比2023年增长 153.39%-181.55%，业务规模显著提升。

1.3.1.从移动存储向固态硬盘、嵌入式突破，产品结构持续改善

公司主要产品系存储类产品，2024H1 所有产品营收同比均大幅增长，固态硬盘类代替移动存储成为公司营收最大来源。公司产品主要营收来源分别来自于移动存储类产品、固态硬盘类产品、嵌入式存储类产品。以上三类存储产品在 2023 年占比分别为58.3%/38.6%/2.6%，移动存储产品连续五年为公司营收最大来源。 公司产品营收结构在 2024 年上半年发生重大变化，固态硬盘类产品营收占比首次超过移动存储产品。2024 年上半年移动存储类业务收入同比增长82.6%，但业务收入占比却从2023 年的 58.3%下降至 31.3%。公司近两年重点发力固态硬盘业务，固态硬盘类营收自2022年量产起，营收占比从 15.6%提升到 2024H1 的 42.84%，2024 年上半年此类产品的业务收入同比增长 332.1%，业务收入也从 2022 年的 1.9 亿高速增长至2024 年上半年的9.3亿元。同期，考虑到嵌入式存储类产品更广阔的应用空间，公司重点布局了嵌入式存储业务，在2024年实现了嵌入式存储类业务突破。2024 年上半年此类产品营收同比高速增长38431.25%，从 2022 年的 0.02 亿元增长至 2024 年上半年的 4.36 亿元。

1.3.2.毛利率整体稳健，24Q1-Q3 受市场回暖增长明显

公司毛利率五年来一直维持在行业内较高水平，在一定区间内保持相对稳定。公司2019-2023 的毛利率分别为 19.7%/22.7%/20.3%/17.2%/16.7%。其中2022 和2023年受到行业下行影响，公司毛利率有所下滑。但自 2023 年 Q4 以来，公司毛利率高速增长，2024Q1-3毛利率为 23.13%，高于公司过去五年的毛利率。主要原因一方面是为存储行业步入上行周期，公司在此期间加大了客户拓展力度，实现业务规模大幅提升；另一方面，公司在行业价格低点时进行了低成本的存货战略储备，建立了成本优势。 对比来看，公司在毛利率方面相对于同行业友商较有优势。2023 年之前，主要得益于公司初创期即差异化地选择利用 partial wafer 制作存储产品，通过自研主控技术适配partial wafer 晶圆的特点，形成了相对高毛利率的主营业务。23 年及之后，德明利实施战略备货时间较早，灵活采购和存货实现了较低成本。得益于公司的前瞻性，敏锐地发现2023Q3为上游市场 Nand Flash 的价格低谷期，公司抓住此机会大量提升库存，2023Q3 库存价值量环比上升 68.5%，为此后行业回暖营收上升时毛利率大幅上升打下了基础。此外，公司同步进行了主控芯片开发以及配套模组产品的使用，进一步提升了毛利率。公司通过多年存储领域的经营和资源积累，形成了稳定的存储晶圆采购渠道，与长江存储、长鑫存储、三星、海力士和西部数据等存储原厂或其主要经销商建立了长期战略合作关系。远期来看，公司持续突破核心主控芯片品类，毛利率有望维持相对优势区间。

移动存储和固态硬盘类业务作为公司营业收入的主要来源，其较高毛利率有效拉升了公司 整 体 毛 利 率 水 平 。 2019-2023 年 ， 德 明 利 移 动 存储模组业务毛利率分别为27.31%/28.38%/27.28%/29.98%/18.28%，受行业周期波动及上游供给成本上升影响，毛利率自 2022-2023 有所下滑。2024H1 得益于公司在行业价格低点时进行了低成本的存货战略储备，建立了成本优势，移动存储模组业务毛利率上大幅上升至33.8%。相较于友商，德明利在此类业务毛利率相对较高，主要原因为公司自研主控技术形成了相对高毛利率的移动存储和固态硬盘类业务。公司目前正在推动两款主控芯片量产流片，配合量产工具导入公司移动存储模组产品，未来将有望维持公司模组产品的成本优势，维持较高毛利率。德 明 利 固 态 硬 盘 类 产 品 近 三 年 毛 利 率 持 续 增加。自2022-2024H1分别为4.7%/14.83%/24.20%，并于 2024H1 实现近五年最高毛利率。主要原因同为德明利在固态硬盘存储产品生产线自研主控、自建测试，故性价比较高。固态硬盘产品较高的毛利率及较高的业务占比推动 2024 年上半年综合毛利率具备了较为明显的竞争优势。

公司销售费用率持续低于可比公司，管理费率稳健。2024 年前三季度公司销售费率为0.83%，对比友商江波龙（同期为 3.96%）及群联电子，销售费用显著较低。我们认为由于公司采用“直销和渠道分销相结合”的销售模式，可以有效降低在品牌推广和营销等方面的较大资金投入。公司产品主要以存储卡、存储盘等移动存储模组为主，通用性、流通性较强，因此公司销售费用率相对较低。与同行业公司相比，公司的经营模式与群联电子最为相似，公司销售费用率的变动趋势亦较为接近。相比而言，群联电子运营自有品牌的主控芯片销售业务，所以销售费用率均略高于公司。公司管理费用率自 2020 起趋于稳定，2024年Q1-3公司管理费率下调至 1.77%，财务费率 2.74%，整体管控良好。

1.3.3.周期向上，2024 年Q1-3 归母净利润显著增长

2024 前三季度公司净利润大幅上升，创历史新高。2024Q1-3 公司归母净利润大幅上升至 4.22 亿，同比增长 481.14%，其主要原因系存储行业进入上行周期，存储模组价格持续回暖，行业参与者包括公司在内均实现了归母净利润的大幅增长；公司在2023 年行业周期处于低谷、存储晶圆位于价格低点时进行了存货战略储备，具备库存成本优势，2024年前三季度毛利率相应大幅提升，故归母净利润上升；此外公司持续完善产品布局、拓展行业客户、与部分大客户的合作不断加深，净利润重新实现增长。对比同行业其他公司，德明利自2022年起净利率持续高于友商，2024 年前三季度德明利、江波龙、佰维存储净利率分别为11.73%/4.23%/4.17%。

1.3.4.高度重视研发能力，重点突破主控芯片

高度重视研发能力，研发人员及费用持续增长。公司高度重视研发团队的建设，大力招聘相关技术人才，2021 年公司研发人员 103 人，截至 2024 年H1 研发人员数量增至255人，占公司员工总数约 39%。2022 年，公司研发费用为 6,693 万元，同比增幅达46.2%。2023年，公司研发费用为 1.08 亿元，同比增幅达 61.4%。2024 年Q1-3 公司研发费用突破1.40亿元，较 23 年同期增长 107.49%。研发的持续投入有望加速推动公司实现对更多主控芯片的覆盖，从而持续提升公司业务的整体竞争力，并有望推动毛利率的增长。

公司目前研发的主要投向为主控芯片，公司长期专注突破各类主控芯片以提升产品竞争力。公司的自研闪存主控芯片拥有多项特色技术，如电压侦测电路、稳压器等结构，同时存储管理方案包括 OTP 芯片 BOOT 代码扩编技术、实时在线编码技术、错误自动纠正算法等，提高了对 NAND Flash 的管理能力，降低产品成本，适配各种消费电子设备。

持续研发多款主控芯片，补齐短板，三大在研项目进展顺利。公司目前有六大主要研发项目，其中基于先进工艺的高性能低功耗 SD 存储卡控制芯片研发发（55nm），基于先进制程高性能低功耗 USB2.0 存储盘控制芯片（40nm），和基于先进制程高性能低功耗USB3.0存储盘控制芯片（40nm） 已结项，并实现量产，在行业内已达到先进水平。此外，支持LDPC和高并发优化的 IOPS 功能的 SD 存储控制芯片（40nm），和基于SATA接口的固态存储阵列硬盘控制芯片（28nm） 项目均已完成 MPW 芯片回片验证，eMMC5.1加LDPC纠正编译码的存储控制芯片技术（28nm）已进展到技术验证阶段。推动募投项目，重点投向 PCIe SSD 及嵌入式存储主控芯片。公司本次募投项目（向特定对象发行股票并在主板上市募集）包括 PCIe SSD 存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目、嵌入式存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目、信息化系统升级建设项目以及补充流动资金。此次项目基于公司实现闪存类型主流主控芯片全覆盖的发展战略，公司拟通过本项目的实施以实现 PCIe SSD 产品的大规模量产，并加强存储主控芯片及存储模组的技术研发，实现控制芯片的自主可控，推动新一代 PCIe 技术的迭代，以持续提高公司主控芯片产品对未来应用场景的适配性，扩大公司 PCIe SSD 产品在消费级应用领域的业务规模，并逐步探索产品在企业级应用领域的拓展。此外此项目也有利于增强公司嵌入式存储领域的技术水平，通过相关设备设施的采购，产品线扩大，专业技术研发团队扩充以及技术创新，持续提高嵌入式存储产品线的自有产能提升，以满足持续增长的订单需求和市场迭代需求，巩固公司核心竞争优势。

2.闪存行业市场广阔，模组+主控模式大有可为

集成电路中存储芯片是最核心的品类，主要分为易失性存储芯片和非易失性存储芯片。NAND Flash 是非易失性存储芯片，断电后仍能保存数据，但通常需要与主控芯片配合使用。与非易失性的 NAND Flash 不同，DRAM（Dynamic Random Access Memory）为易失性存储芯片，使用电容存储，只能短暂保持数据，每隔一段时间必须刷新，否则存储信息会丢失。

2.1.NAND 市场周期性明显，25 年市场或将持续恢复

近年来，NAND Flash 存储芯片在全球市场上的规模具有显著的周期性。根据CFM统计数据，在 2018 年，NAND Flash 存储芯片的市场规模约为644 亿美元，2019年市场规模下滑至 461 亿美元，市场萎缩 28%。到 2020 年，市场规模回升至566 亿美元，2021年NANDFlash 存储芯片市场规模达到 675 亿美元，同比增长 20%，超过了2018 年的历史最高水平。2022 年，由于 DRAM 和 NAND Flash 的平均价格扩大跌幅的负面影响，NANDFlash存储芯片市场规模回落 601.26 亿美元。 2023 年，NAND Flash 原厂减产平衡供需，推动年底市场份额回暖。根据CFM数据，2023 年，NAND Flash 存储芯片市场规模仅为 398.67 亿美元。由于市场疲软及NANDFlash的价格持续下滑等因素，存储原厂的收益急剧减少，前三个季度的市场规模总和仅为276.41亿美元。在原厂放弃追求市场份额，而是将恢复盈利作为首要目标的策略下，原厂采取强势拉涨态度，第四季度的存储价格全面上升，NAND Flash 的平均价格出现明显的上涨，单第四季度的市场规模就为 122.26 亿美元，占全年市场份额 30.7%。

2024 年，全球 AI 需求激增，周期向上，驱动 Nand Flash 存储市场稳步增长。2024年，全球 AI 的需求量急剧增长，使得服务器 eSSD、DDR5 以及HBM的需求保持在高位，特别是 AI 服务器大量采用高性能存储以提高整机性能和优化能效。根据CFM，2024年第二季度，全球NAND Flash市场规模达到180.0亿美元，同比增长97.2%，2024年Q3全球NANDFlash市场规模约 190.2 亿美元，同比增长 93.8%，全年全球 NAND Flash 市场规模达到696亿美元。 2025 年，高容量 QLC 企业 SSD 与 UFS 崛起和厂商减产，推动全球NANDFlash价格反弹，市场规模持续增长。根据 TrendForce 数据，北美云服务提供商已开始广泛采用QLC企业 SSD 用于推理人工智能服务器。受高容量 QLC 企业 SSD 的崛起、智能手机中QLCUFS的采用、制造商对供应的限制性资本支出以及服务器需求的复苏驱动，2025 年，全球NANDFlash 市场规模预计将达到 870 亿美元，同比增长 29%。2025 年受消费性电子产品需求疲软叠加 NAND Flash 价格的持续下滑影响，NAND Flash 供应商重启减产策略。根据TrendForce预测，2025 年下半年由于供应商的主动减产、智能手机库存去化以及AI、DeepSeek应用程序带动的市场需求扩张，有望缓解供过于求的局面促进 NAND Flash 价格回升，在2025年Q3 实现价格反弹，预计增长 10~15%。我们认为，伴随着 25 年NAND价格实现反弹，作为头部模组厂之一的德明利，其业绩有望实现边际高增长；受益于其24 年战略性囤货，公司原材料成本具备一定优势，在售价上涨的周期中，公司毛利率有较大上行空间，从而推动公司利润再上新台阶。

2.2.闪存主要分为四大产品形态，嵌入式及SSD应用最为广泛

NAND Flash 存储产品根据不同的产品形态和接口协议，主要分为嵌入式存储产品、固态硬盘、存储卡和存储盘四大类。嵌入式存储产品，如 eMMC 和UFS，主要应用于消费电子产品，包括手机、平板电脑和可穿戴设备等，具有功耗低、存取速度快的特性，并且可以满足电子产品向轻薄化发展的趋势。固态硬盘，包括 SSD 和 PSSD，主要用于满足大容量存储的需求，广泛应用在个人电脑、数据中心、人工智能、工控等多个行业领域。存储卡，包括Micro SD 卡、SD 卡、CF 卡和 NM 卡等，主要应用于功能手机及智能手机的基础存储配件，也广泛应用于 GPS 设备、数码相机、行车记录仪、无人机、智能音响、电子游戏机等存储应用场景。 Mobile 与 SSD 是闪存产品销售的主要形态。根据 CFM 数据，2023 年NANDFlash消耗情况显示，Mobile 产品占比 34%，cSSD【主要是 PC】应用占比26%，eSSD占比14%。而 2024 年预计，由于智能手机容量增长，Mobile 应用消耗比例将升至37%；cSSD应用受高库存和 AI PC 销量限制，消耗比例将保持稳定；企业级应用由于互联网厂商增加资本投资和企业级服务器更新，预计消耗比例约为 17%。

2.3.闪存产能集中度高，核心原厂均位于海外

NAND Flash 存储行业的产业链主要包括存储原厂、主控芯片设计公司和存储模组应用产品厂商。 存储原厂聚焦于晶圆的生产制造及部分闪存产品打造。存储原厂通过几十年的发展，已经具备垄断性的技术优势和资本实力，已打造从上游至下游全产业链的经营模式（即IDM模式）。从存储芯片的设计、制造、到主控芯片的设计，再到NAND Flash 存储应用产品的设计、制造，都可以由其自身完成。这样的全产业链经营模式让这些企业在产业链中拥有显著的竞争优势。此外，存储原厂主动将业务聚焦于自主品牌的企业级或数据中心级固态硬盘（SSD）和嵌入式存储产品（如 eMMC、UFS)，主打产品的高性能、高容量特点，并主要服务于苹果、亚马逊、阿里巴巴和腾讯等行业级客户或高端消费群体。少数存储原厂主导 NAND Flash 市场，呈现寡头垄断格局。NANDFlash 存储行业上游主要由三星电子（SAMSUNG）、海力士(SK Hynix)、美光（Micron）、英特尔（Intel)、西部数据/闪迪(SanDisk)和铠侠(KIOXIA)等少数企业主导，呈现出寡头垄断的市场特征。由于NAND Flash 的市场价格在行业内较为公开、透明，且整体呈现卖方市场特性，买方议价空间相对较小。这些存储原厂在产品技术研发、产能扩张等方面长期处于相对平衡、有序的竞合关系。截止至 2024 年第四季度，NAND 闪存市场仍由五大厂商主导，其中三星牢牢占据NAND 闪存市场第一的位置，市场份额为 32.5%；海力士集团市场份额为19.5%；铠侠、美光与西部数据市场份额分别为 17%/12.8%/10.8%。四季度因eSSD 采购需求部分减缓并叠加移动和应用 PC 市场的需求疲软，各原厂 NAND flash 营收出现环比下降。

主控芯片设计公司专注于研发以满足行业中游需求，依赖技术创新实现业务增长。主控芯片设计公司主要进行大量研发投入，以满足对存储原厂各类型NANDFlash 存储晶圆的通用兼容性和适配性，客户范围主要面向处于行业中游的存储模组应用产品类企业。这些公司在技术和资本实力等方面与存储原厂存在一定的差距，因此需要进行大量的研发投入。这类公司的经营模式与典型的集成电路设计企业类似，单位产品毛利率相对较高，经营业务的成长性主要依靠企业的技术创新能力。目前全球领先的主控芯片设计企业包括慧荣科技、联芸科技、美满科技、忆恒创源、瑞昱半导体、微芯科技。 存储模组应用产品厂商专注于满足细分行业客户需求，提供客制化服务。存储模组应用产品厂商主要聚焦于存储应用产品的方案设计，并逐步向产业链的下游延伸，运营自有品牌，并配备一定规模的应用产品组装贴片加工产能。他们主要以获取产品的品牌溢价为主要经营目标，存储芯片、主控芯片和产品封测主要以外购和委外加工方式完成。此类企业的单位产品毛利率相对较低，经营业绩水平伴随存储行业市场价格的周期性波动呈现同向波动特征。

2.4.AI 数据中心、智能手机、ICT 及物联网持续推动闪存产品需求

全球 AI 数据中心需求强劲，存储空间需求增加倒逼企业级SSD 需求增量。全球算力需求激增推动 AI 数据中心建设加速，数据中心的庞大需求带动了存储空间需求增长。深入AI训练中涉及数据提取、数据准备、模型的开发与应用以及模型归档流动的多种阶段，数据摄取阶段作为 AI 数据处理的起点环节，需要大量原始数据输入存储系统；数据的预处理与训练阶段要求 SSD 的低延迟性和最大化每瓦性能；训练过程中检查点需要定期保存模型与性能优化；推理环节则需要随机读写性能以快速处理输入数据并输出结果；归档将数据长期存储。AI 训练的多环节对存储器容量需求呈现倍数增长，随着 AI 模型规模的扩张，传统的硬盘驱动器（HDD）和早期固态硬盘无法满足其高吞吐量和低延迟的需求，SSD需要为AI 训练和推理提供大量样本数据同时还需要保证高密度存储性能，因此企业级SSD作为超高性能存储解决方案便有效填补技术缺口。

SSD 市场规模跌宕起伏，企业级 SSD 驱动力加强。2022 年全球SSD市场规模为290亿美元，出货量达 3.52 亿块，其中企业级 SSD 为 5500 万块，占整体出货量约15.6%。2023年受消费级市场需求低迷和厂商库存去化、资本支出趋向保守影响，SSD市场规模略微上升至 294.1 亿美元，较 2022 年同比增长仅 1.4%，增速显著放缓。2023 年一季度全球原厂企业级 SSD 品牌厂商营收为 19.98 亿美元，环比下滑 47.3%，淡季效应叠加市场需求衰退导致企业级 SSD 量价齐跌。通用型服务器订单下滑导致企业级 SSD 采购量持续承压，二季度全球ESSD 营收下修至 15 亿美元，环比减少 24.9%。2023 年下半年受惠于供应商减产推动企业级 SSD 价格稳定，第三季度全球 ESSD 采购需求环比增加10%，市场规模迎来拐点，三季度企业级 SSD 营收回升至 15.6 亿美元，环比上升 4.2%，四季度受益于服务器品牌商需求回升扩大订单动能，终端产品销售旺季带动产品需求增加，四季度ESSD量价齐扬推动营收同比增长 47.6%，达 23.1 亿美元。 AI 服务器带动大容量存储需求扩张，企业级 SSD 持续发力。根据TrendForce数据显示，2024 年上半年受大容量订单需求增加叠加 AI 服务器需求看涨，企业级SSD需求迎来回暖期。2024 年 Q1 企业级 SSD 营收升至 37.58 亿美元，环比增长62.9%，增长动能强劲。二季度英伟达 GPU 平台放量、AI 应用与服务器品牌方需求升温作用带动企业级SSD采购容量放量，原厂营收环比增长 50%以上，二季度营收达 57.38 亿美元。2024 年下半年强劲的AI 应用需求持续推动企业级 SSD 产业增长，三季度原厂营收实现 73.79 亿美元，环比增长29%。

5G 时代催生智能手机市场增长，2024 年全年全球智能手机出货量达到12.2亿部。随着5G 时代的到来，5G 手机的更替潮将为 NAND Flash 存储产品带来更强的增长动力。根据Canalys 数据，得益于厂商推出更新的产品组合和新兴市场经济的宏观稳定，2024年第一季度全球智能手机市场出货量达到 2.962 亿部，同比增长 10%，二季度智能手机市场持续保持增长，出货量达到 2.889 亿台，同比增长 12%。根据 IDC 数据显示，2024 年三季度全球智能手机出货量同比增长 4%，达到 3.161 亿部，四季度出货量则为3.317 亿部，同比增长2.4%。根据 Canalys 数据，2024 年受益于手机综合配置提升和 5G 普及，全球智能手机的出货量达到 12.2 亿部，同比增长 7%，市场经历两年下滑后迎来复苏。我们认为，下游的需求增长或将进一步推动公司消费级业务成长，相关产品营收增长展望积极。

全球 ICT 市场和中国企业级 ICT 市场预计持续增长，云计算在企业IT 市场中占比不断提升。2023 年全球 ICT 市场总投资规模接近 4.9 万亿美元，并有望在2028 年增至6.6万亿美元，五年复合增长率（CAGR）为 6.3%。2024 年，中国企业级ICT 市场规模达2,487.8亿美元，预计每年以 9.0%的复合增长率增长，2028 年中国企业级ICT 市场规模接近3600亿美元，2023-2028 年中国企业级服务器和存储投资五年 CAGR 预计达10.2%。云计算在企业 IT 市场中占比将提升，企业逐渐实现全云化，以实现更高效的资源管理和更快速的创新能力。

企业物联网市场规模逐年增长，中国于区域支出方面处于领先地位。根据IoTAnalytics，2023 年企业物联网市场规模达到 2,690 亿美元，同比增长 15%。预计2024 年的增长率将进一步放缓至 12%，然后在 2025 年重新加速。在区域支出增长方面，中国、印度和美国预计将处于领先地位。2024 年第一季度蜂窝物联网模块市场同比增长了7%。中国模块需求的上升抵消了全球大部分地区仍然存在的库存和需求问题。

2.5.模组行业竞争激烈且相对分散，国产化水平有待持续提升

中国大陆 SSD 品牌凭借成本优势快速崛起，SSD 国产化提升前景广阔。2023年，排名前五的 SSD 模组厂占据了 72%的市场份额，市场集中度较为集中。SSD出货量排名前三的厂商分别是金士顿、威刚和雷克沙（江波龙收购），市场份额分别为34%/11%/11%。中国大陆的 PCle 主控技术和 SSD 品牌凭借中国国产主控和 NAND Flash 的成本优势，正在迅速迎头赶上，除市场占比第三的雷克沙，金泰克市场占比上升至9%，佰维存储在2023年首次进入榜单以 7%的市占率位列第五，2022 年位列第五的朗科意外跌出前十。七彩虹稳定于榜单第六位，市场占比 5%。但从全球模组厂格局来看，前十大闪存模组厂中中国大陆模组厂的整体市占率仍然较低，仅为 34%，国产企业发展空间广阔。

中国大陆 DRAM 模组厂展现出国产化潜力，DRAM 国产化提升空间较大。2023年全球DRAM 模块销售额达到 125 亿美元，2023 年排名前五的 DRAM 模组厂占总销售额的87%，市场集中度高。排名前三的厂商分别是金士顿、嘉合劲威和威刚，市场份额分别为68.8%/5.6%/4.5%，其中记忆科技由于通路市场萎缩导致出货量下滑，中国大陆模组厂嘉合劲威在 2023 年实现营收逆势增长 40%升至全球第二，国产化势头强劲。此外排名前十的中国大陆模组厂还有金泰克，市占比为 4.2%，未来国产化有较大提升空间。

编辑：火腿肠