2025年物业管理行业专题：止跌+改善带动物业公司价值修复

改善房产带动物业服务

持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策 调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改 造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优 化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新 增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房， 推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用 途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性 住房再贷款使用范围。发挥房地产融资协调机 制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企 债务违约风险。有序搭建相关基础性制度，加 快构建房地产发展新模式。适应人民群众高品 质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、 舒适、绿色、智慧的“好房子”。

新房供给“量缩质优”。2024年4月，自然资源部办公厅发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作 的通知》，对于库存压力大、去化周期超过36个月的城市，要暂停新增商品住 宅用地出让。2024-2025Q1核心城市供应“好区位”土地，部分城市部分区位楼面均价破新高。 2025年3月13日住建部发布《住宅项目规范》对住宅项目的建设、使用和维护作 出规定。

中高端住宅市场物业费 。 中高端住宅收取的物业费通常比普通住宅高两倍左右。尽管更高物业费需要匹配更全面的服 务以及对应的更多人力成本，但是在科技赋能的加持下，人力成本占比较高的物业行业其成 本优化空间也较大。单平米物业费较高，人工成本优化空间也更大，进而带来利润扩张的空 间。根据2023年百强企业数据统计，营业成本中人工成本占比51.20%，外包成本约20%，合计 广义人工成本约70%。 AI科技的应用可以通过自动化管理停车、电梯等系统，减少人工巡检和维修频率，降低维护 和人员成本。

ROIC分析物业公司价值

ROIC指标剥离杠杆幻觉，聚焦经营回报率。ROIC直接反映企业利用债权人和股东投入的总资本（包括债务+股权）的盈利能力。与ROE（股东权益回报率）不同，ROIC不受杠杆率影响， 避免高负债企业虚增ROE的假象。长期高ROIC企业往往具备垄断技术、品牌溢价或网络效应。

物业公司提升ROIC。 物业公司通常没有负债或者有较少的短期负债，整体负债率并不高，因此提升物业公司ROIC的思路主要从分子端入手。分母端主要通过降低 应收账款回款时间来增加现金流，从而达到降低分母提升ROIC的目的。

ROIC提升方式1：提升运营效率 —— 【长期且慢】。 提升毛利率：物业公司提升运营效率主要通过降本的方式来实现，包括基础物业人工成本中安保、清洁、维护等工作，可以借助AI科技来实现更 低成本、更精准的运维，实现管理团队人数精简而运维质量更好的效果。降低三项费率：由于物业公司负债较低，通常财务成本影响不大，提升净利润主要可通过降低管理费和销售费用来实现。管理费通常随着公司管 理规模的扩大而增长，管理费增速小于收入增速可能需要公司物业区位足够聚焦，实现局部规模化效应。然而初期物业公司成长跟随母公司开发 商，规模划效应带来管理半径较大，成本难以集约的情况。我们认为，未来物业公司可以通过加大管理项目的进入和退出，实现区域管理资源集 约化。

ROIC提升方式2：增加高利润率业务收入占比 。以华润万象生活为例，商业航道的购物中心和写字楼毛利率远高于基础住宅物业服务和城市空间物业服务。2024年商业航道毛利率大约为60%， 而包括住宅和城市物业服务的物业航道毛利率为17%。 2024年公司商业航道收入同比增速21%，物业航道增速11.6%。公司收入结构上，商业航道的占比持续提升。高毛利业务收入占比和利润占比的 提升给公司带来毛利率的优化。2024年公司整体毛利率32.9%，同比增加1.1个百分点。

ROIC提升方式3：增强定价权。绿城服务深耕江浙，受母公司房企以改善型产品为主的影响，公司住宅物业费高于市场平均水平，且2022-2024年从3.2元每平每月提升到3.24元 每平每月。公司为中高端住宅提供优质服务，获得较竞争对手更强的定价能力。

ROIC提升方式4/物业公司估值压制问题：应收账款 。物业公司应收账款主要来自于为母公司房企提供物业、非业主增值服务导致的。 2020年以来受房企融资紧张的影响，物业公司应收账款周转天数普遍提升，整体 趋势上，央企>国企>民企。 应收账款的增加会导致：1）未来坏账计提可能增加，进而影响公司利润；2）尽 管物业公司现金较多，但应收周转天数的增加会减少现金流入，导致公司ROIC分 母增加，进而降低公司ROIC。

物业公司估值修复空间

物业公司估值空间测算

内部效率优化和利润挖掘决定估值 。物业公司的发展阶段前期和母公司房企同步，但高歌猛进/跑马圈地的扩规模阶段已暂时告一段落。在规模增速放缓的情况下，物业公司的价值 逻辑回归到内部优化/效率提升/利润挖掘上。在下一次商业模式突破或技术突破带来管理规模的进一步突破前，我们认为物业公司利润结构的优 化和内部效率的提升（例如应收账款的降低或维持稳定）决定了物业企业的估值水平。

高分红+高利润率获高估值。当前物业公司估值中，华润万象生活和万物云市场给予20倍左右的PE估值，华润万象生活ROIC超过20%，股息率超过7%，万物云虽然ROIC不高 但是股息率达到10.1%。高ROIC或高股息率在港股市场均可获得较高的估值。A股中的招商积余虽然和港股央国企物业公司相比ROIC和股息率均 不算高，但由于其稀缺性，市场还是给以15倍左右的PE估值。

房企信用先稳定，物企永续现金流价值后体现。在房企扩张期间，物业公司规模迅速增长带来收入和利润的增长。在2021-2024年房地产下行周期，开发商信用受到资本市场担忧时，作为子公司 的物业公司估值也相应受到了影响。2024年9月房地产行业政策提出“止跌回稳”并出台一系列企稳政策，房地产企业下行风险得到阶段性缓解。 在房企信用稳住之后，物业公司的永续现金流价值才能逐渐得到体现。 由于物业公司轻资产属性，通常估值方法用PE和DCF两种方式。PE估值中，企业市值一方面受公司盈利能力影响EPS，一方面受经济周期影响，资 本市场在不同周期阶段估值偏好不同，给与的PE估值乘数也不同。当前资本市场对红利资产的偏好持续抬升红利资产估值。中国国贸的PE走势与 净利润增速走势情况来看，显著的说明了这一点。

报告节选：