2025年水电行业Q1电量报告：蓄能释放电量提升兑现，水电防御属性凸显

一、蓄能释放，长电、雅砻江发电量同比+9.5%、+13.2%

（一）年初主要流域蓄水偏高，蓄能释放兑现电量增长

2025年整体来水增加，长江、雅砻江流域偏丰1-2成。根据各省水文网站数据，自然 来水来看，除水布垭外各流域来水均同比增加，其中红水河流域来水同比增加最为 显著，其余流域来水同比增长1-2成。分流域来看，金沙江下游乌东德电站2025Q1 平均入库流量同比+13.8%，白鹤滩电站同比+ 20.7%，溪洛渡/向家坝/三峡电站入库 流量分别同比+26.1%/+10.4%/+10.3%；雅砻江流域内，锦屏一级、二滩电站分别 同比+19.2%、+15.6%；红水河流域龙滩电站2025Q1平均入库流量同比大幅增加 59.4%，来水偏丰；清江水布垭电站同比-43.2%；大渡河流域来水基本持平，猴子 岩、瀑布沟电站入库流量分别同比+2.9%、+4.1%。

年初整体蓄水位较高，一季度末主要流域蓄水同比偏高。1月初，主要流域蓄水位同 比往年偏高，各水库谨慎放水，3月末整体水位同比偏高。金沙江下游乌东德电站同 比持平，白鹤滩、溪洛渡电站水位同比偏高，三峡3月末水位162.72米（去年同期位 159.29米）；雅砻江流域季末锦屏一级和二滩电站水位分别位于49%/53%的分位， 锦屏一级同比偏高15米，二滩同比偏高10米；龙滩电站一季度来水偏枯，当前位于 24%蓄水位，同比偏低1.3米；清江水布垭电站水位同比偏低；大渡河流域猴子岩、 瀑布沟电站季末水位分别位于14%/46%的分位，但猴子岩4月以来水位提升较快， 当前位于32%分位。

（二）发电量测算——长江电力

测算2025Q1长江电力发电量约577.72亿千瓦时，同比增加9.5%。长江流域1月以来 来水一直同比偏丰，且1-3月入库流量增速有所增加，计算1-3月发电量增速分别为 +3.2%、+11.8%、+15.7%。测算长江电力2025年3月发电量184.20亿千瓦时，同比 +15.7%，2025Q1发电量577.72亿千瓦时，同比+9.5%，根据公司经营公告，2025Q1 实际发电量576.79亿千瓦时，同比+9.35%。特别提示，枯水期乌东德、白鹤滩流量 数据缺失，当前发电量测算结果精准度较以往略偏低，但增速可作为参考。

（三）发电量测算——雅砻江水电

测算2025Q1雅砻江水电发电量约222.3亿千瓦时，同比增加13.2%。根据四川水利 厅 监 测 的 数 据 ， 25Q1 雅 砻 江 流 域 锦 屏 一 级 、 二 滩 的 入 库 流 量 分 别 同 比 +19.2%/+15.6%，且一季度以来水位持续偏高，使得出库流量增加、发电量增加。 测算雅砻江水电2025年3月发电量78.68亿千瓦时，同比+20.3%（1月、2月增速分 别为+8.7%、+18.4%；2025Q1发电量为222.30亿千瓦时，同比13.2%。

（四）发电量测算——大渡河

测算2025年3月大渡河发电量约24.35亿度，同比增长3.3%。一季度大渡河流域来水 基本持平，猴子岩、瀑布沟入库流量分别同比+2.9%、+4.1%。测算2025年3月大渡 河完成发电量24.35亿千瓦时，同比+3.3%；2025Q1累计完成发电量60.17亿千瓦时， 同比-4.5%。

二、蓄能：季末长电、雅砻江蓄能同比+40、+28 亿度

我们计算长江电力和雅砻江水电各电站的吨水发电量以计算蓄能。长江电力的六座 电站中，溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝运营时间较长，可以计算2019-2023年间 每个月的平均吨水发电量，代表其季节性水头变化导致的吨水发电量差异；由于乌 白投产时间较晚，加上2022年来水异常偏枯情况，两者吨水发电量的变化与正常年 份略有不同，以白鹤滩为例倒算吨水发电量，白鹤滩上游水位765~825米，下游水 位595~600米，其水头变化在175~225米之间，吨水发电量约为0.542度/m³。同理 我们可以计算雅砻江水电各电站的吨水发电量。

（一）雅砻江水电——截至 3 月末蓄能同比偏高约 28.75 亿度

雅砻江调节性较强的主要是三大电站，两河口、锦屏一级和二滩，在计算蓄能时基 本我们暂时仅考虑这三大调节电站。截至2025年3月末，测算雅砻江水电三大调节 电站可调蓄水量共计56.02亿m³（死水位以上的水量），24年同期为37.75亿m³（同 比+18.27亿m³/同比+48.40%）。雅砻江水电三大电站3月末蓄能共计103.80亿度， 24年同期为75.05亿度（同比+28.75亿度/同比+38.31%）。 雅砻江一季度持续释放蓄能，年初雅砻江水电三大电站蓄能252.01亿度，同比偏高 59.48亿度，1-3月持续释放蓄能，一季度末雅砻江蓄能较去年同期偏高28.75亿度， 为103.80亿度，也是近三年同期蓄能最高。

（二）长江电力——截至 3 月末累计蓄能同比偏高 40.48 亿度

截至2025年3月末，测算长江电力六座电站蓄能共计187.73亿度，23年同期为147.25 亿度（同比+40.48亿度/同比+27.49%）。乌白电站注入后，长江流域开启六库联调， 根据测算数据，长江电力年初同比24年仍具有蓄能优势，蓄能释放具有更高调节空 间。截至3月末长江电力累计蓄能187.73亿度，相比去年同期增加40.48亿度。

长江流域全流域蓄能大幅提升，3月末末长电全流域蓄能同比偏高76.59亿度。目前 不仅长江电力六座电站蓄能同比偏高40亿度，全流域来看雅砻江蓄水同比偏高，位 于上游，枯水期放水发电时也将增加长江电力发电量。截至2025年3月底，测算长 江上游全流域蓄能336.20亿度，去年同期为259.61亿度，同比增加76.59亿度/同比 +29.5%。

三、水电防御属性凸显，装机投产期、电价影响明确

水电公司分红意愿强，大型水电公司十四五期间承诺高分红。水电公司由于现金流 稳定充裕，资本开支小，常年保持50%以上高分红率，2023年桂冠电力分红率达 129%，体现了水电公司的分红能力和分红意愿，长江电力也保持分红总额稳定提升， 超过公司承诺十四五期间每年不低于70%的分红率。其余水电公司也有不同程度的 分红承诺，国投电力上调分红承诺2024-2026年不低于当年可供分配利润的55%， 华能水电承诺2024-2026年分红不低于当年可供分配利润的50%，川投能源承诺 2023-2025年每股分红不低于0.4元。以长江电力为代表的成熟水电公司适用于股息 率定价，分红金额、合理股息率是关注重点，其中合理股息率锚定无风险利率。

2025年开始，水电再次进入一轮投产高峰期。澜沧江托巴电站（装机140万千瓦， 华能水电持股100%）已完全投产，2025年全面贡献利润；大渡河双江口（装机200 万千瓦）、金川（装机86万千瓦）、沙坪一级（装机30万千瓦）、枕头坝二级（装 机36万千瓦）（以上四座电站由国能大渡河公司控股）、硬梁包（装机111.6万千瓦， 华能水电控股）将于2025年开始陆续投产；金沙江中游银江水电站（39万千瓦，川 投能源控股）计划2025年投产；黄河羊曲水电站（120万千瓦，黄河水电控股）已 完全投产；国投电力印尼巴塘电站计划于2025年投产，该电站为BOT项目，装机51 万千瓦。

行业资本运作加速，多家水电定增、国电投水电核电拟重组上市。2024年，华能水 电拟定增募资60亿元建设水电站，国投电力拟向社保定增募资建设水电，国电投旗 下水电、核电资产分别注入远达环保、电投产融，四川省开启资产整合，拟将四川 省投资集团有限责任公司与四川省能源投资集团有限责任公司进行战略重组，或将 开启四川省资产整合序幕。

年度长协落低，电价影响可控。江苏省发改委对雅砻江锦官电源组和白鹤滩送苏落 地电价按照“基准落地电价+浮动电价”确定，浮动电价参考江苏省年度交易成交均 价。2025年江苏省年度长协电价下降4分/千瓦时，预计水电电价下降约2分/千瓦时， 测算锦官电源组送苏电价下降将减少公司归母净利润约4.92亿元。

四川省内枯水期电价上浮，利好调节电站。四川省执行丰枯电价政策，且水风光火 同台参与市场化交易，由于水电发电量占据绝对优势，月度交易电价呈现明显的季 节性差异，枯水期电价显著高于丰水期。根据硕电汇数据，2025年1-4月，四川省月 度交易电价小幅上涨，加权平均电价上涨约1.65%，如两河口等调节电站可以利用 自身调节性能丰蓄枯发，实现电价提升。

参考海外公用事业公司在利率下降周期中的股息率变化。南方电力是美国公用事业 龙头公司，连续30年以上稳定分红，绝大多数时间股息率高于美债收益率。从长期 来看，1990年至今，美国国债收益率从8%以下降至如今4%以下，长期利率的中枢 是下降的，两家公司的股息率也随之呈下降趋势，因此利率的长期变化趋势会影响 到公用事业股的估值。

利率下行，长江电力息差扩大。长江电力在2016年后提出了连续十年的分红承诺， 估值方式逐渐转向股息率定价，2017-2023年，长江电力股息率与十年期国债收益 率之间的息差均值为77bp，其中2021-2023年息差均值约100bp，2024年至今，我 国利率持续下行，十年期国债收益率从2024年初的2.56%下降至2025年年初的 1.60%，降幅高达95.6bp，此后有所回升，2025年4月8日为1.65%，长江电力息差 也提升至1.55%（以长江电力2024年业绩快报归母净利润和70%分红率计算股息率），当前息差远超十三五至今平均水平。

四、重点公司分析

（一）川投能源：蓄能释放电量提升，大渡河装机进入投产期

雅砻江一季度电量提升，大渡河即将进入装机投产期。两河口在 2024 年 10 月末 首次蓄满，雅砻江调节能力得到充分发挥，年初雅砻江蓄能同比偏高超 50 亿度， 一季度释放蓄能电量提升兑现，预期发电量同比提升 13.2%/同比提升 26 亿度。25 年长协电价影响明确，2025 年江苏省年度长协电价下降 4 分，测算影响雅砻江归 母净利润 4.92 亿元，四川省枯水期电价同比提升。公司控股银江水电站首台机组 投产。公司参股国能大渡河 20%股权，2025 年开始大渡河进入投产高峰期，将陆 续有四座水电站投产。公司承诺 2023-2025 年每股股利不低于 0.4 元，稳定分红预 期。

（二）长江电力：蓄能平稳释放仍处高位，水电龙头防御属性凸显

蓄能释放电量提升，成本费用下降提升利润。年初公司六座电站蓄能同比偏高 40 亿千瓦时，叠加雅砻江蓄水，长江电力全流域蓄能同比偏高 108 亿千瓦时，伴随一 季度各电站蓄能平稳释放，我们测算公司发电量同比提升 9.5%。截至 2025 年 3 月 末，公司蓄能同比偏高 40 亿千瓦时，叠加雅砻江蓄水偏高，全流域蓄能同比偏高 77 亿度，此外，公司持续偿还贷款、置换高利率负债，财务费用降低，三峡电站机 组折旧到期释放利润，公司长期股权投资规模高，投资收益保持稳定增长，虽然电 价下降将导致利润下滑，但电量提升、成本费用下降仍能带动公司利润增长。

（三）国投电力：蓄能释放水电电量增长，煤价下降增厚火电利润

雅砻江一季度电量提升，火风光装机投产增厚业绩。两河口在 2024 年 10 月末首 次蓄满，雅砻江调节能力得到充分发挥，年初雅砻江蓄能同比偏高超 50 亿度，一 季度释放蓄能电量提升兑现，预期发电量同比提升 13.2%/同比提升 26 亿度，根据 公司定期报告，公司在建印尼巴塘 0.51GW、雅砻江在建+核准水电 3.72GW，水电 装机在未来仍有成长；火电方面，钦州两台机组均已投产（2×66 万千瓦），年设计 发电量 66 亿千瓦时，舟山燃机发电项目、钦州二电 3、4 号机组已开工，未来三 年内将陆续有火电项目投产，2025 年煤炭价格持续下降，将增厚火电盈利；新能 源方面，雅砻江 2024 年投产风光较少，2025 年将有大型光伏项目投产，常规风光 项目也将加速投产。水火风光协同贡献利润。公司承诺 2024-2026 年分红率不低于 55%，股息率处于较高水平。

编辑：火腿肠