2025年保险行业专题报告：固收兼顾配置和交易，高股息+长股投为破局之道

1、 险资现状：长端利率下行，“资产荒”下权益配置可期

1.1、 资产端困境：长端利率下行、资负久期错配、新准则利润波动大

我们认为当前中国寿险业资产端中长期面临长端利率下行+资产荒压力，以固收为主 的投资收益率持续下降、资产负债久期不匹配、新准则下利润波动加大等问题尚待 解决。 近年中国经济新旧动能切换下长端利率中枢下移，险企投资端面临较大压力。长端 利率中速快速下降造成险企新增固收+存量再配置资产投资收益率下降。2024 年 10 年期国债收益率自年初 2056%下降 88bp 至 1.82%， 4 家上市险企平均净投资收益率 为 3.58%，相较 2023 年下降 26bp。

“资产荒”之下险企面临资负久期错配问题，对于拉长资产久期的需求迫切。2023 年，中国财富论坛上中国保险资管协会副会长曹德云提及，中国寿险平均负债久期 超过 12 年，资产久期 6 年，久期错配导致每年接近 2 万亿资金错配。近年储蓄型产 品需求旺盛，负债久期预计有所提高，负债成本短期提升加大了错配损失，险企对 长久期资产需求迫切。

非标资产的到期收益率逐步下降，迫切需要寻求高收益资产提高投资端收益率。 2024H1 中国平安和中国太保非标资产收益率下降至 4.37%和 4.40%，收益率逐年下 滑。

低利率时代增配权益+会计准则切换，共同驱动头部险企增配和重视高股息资产。长 端利率持续走低，险企通过增配权益提升投资收益。新准则取消了 AFS（可通过出 售灵活调节、平滑利润），只能将权益资产放在 TPL 或 OCI 科目（指定无法更改）， TPL 科目会放大利润波动，增配 OCI 科目高股息资产可降低波动，同时 TPL 科目中 高股息资产波动也较低（低利率时代和监管鼓励分红驱动红利机会）。新旧动能转换 下，具备持续稳定盈利和分红的优质公司具有较好的相对投资价值和防御属性，契 合保险资金长期投资诉求。

1.2、 资产端现状：近年债券占比大幅提升， OCI 和长股投仍有空间

我国人身险投资资产中债券占比提升至 50%，权益占比达到 20%。我国人身险债券 占比自 2022Q2 末 41%提升至 2024Q3 末 49%，2024 年末，我国人身险投资资产余 额 30 万亿元，其中债券/权益/存款/其他占比 50.3%/20.3%/8.4%/21%，权益资产主要 包括股票/基金/长期股权投资分别 7.6%/4.9%/7.8%。

从 2023 年保险资管公司看，年末总投资规模 26.16 万亿，同比+16.82%，债券/保险 资管/银行存款/权益分别占比 45%/15%/15%/12%。权益资产主要包括股票/公募基 金/股权分别占比 6.1%/4.8%/1.6%。保险资管产品 3.80 万亿元中，配置债权投资计划 2.09 万亿元，占比 55.03%；配置组合类保险资产管理产品 1.54 万亿元，占比 40.53%； 配置股权投资计划 0.17 万亿元，占比 4.49%。金融产品 1.18 万亿元中，主要以集合 资金信托计划为主，规模 9825 亿元，占比 79.13%；资产支持计划（保险资产管理公 司发行）1620 亿元，占比 12.88%；资产支持专项计划（券商发行）763.00 亿元，占 比 6.07%；商业银行理财产品 318.74 亿元，占比 2.53%。公募基金产品 1.25 万亿中 债券型/股票型/混合型/货币型分别占比 43.6%/25.9%/25.6%/4.9%。

上市险企高股息 FVOCI 资产占比提升。2024 年上市险企其他权益工具股票投资占 比提升。中国平安达 4.6%/+0.9pct、中国人寿 0.9%/+0.6pct、中国太保 2.8%/+1.6pct、 新华保险 1.9%/+1.5pct、中国人保 1.7%/+0.5pct。

2、 未来方向：固收拉久期+波段交易，权益高股息+长股投

2.1、 固收资产：利率债为主要品种，拉长久期和波段交易增厚收益

险企债券配置中利率债为主，地方政府债占比约 50%，信用债占比较低。2024 年末， 我国存量债券余额 176 万亿元，其中国债和地方债分别 34.3 万亿元和 47.3 万亿元， 分别占比 19%和 27%。根据上清所披露，保险公司债券配置中国债/地方债/证金债/ 企业债 / 信用债分别 0.84/2.05/0.54/0.04/0.31 万亿元，分别 占 比 20.7%/50.1%/13.3%/0.9%/7.6%。险资配置地方政府债占比较高，主因地方政府超长债供应相对充足，隐形担保下相较国债利率略高 1bp。

中国太保和中国平安债券信用评级均较高。中国太保和中国平安 2023 年以来 AA 及 以上债券占比约 99%。

低利率背景下债券配置面临压力，日本寿险业持续增配超长债+波段交易。日本寿险 业国债配置从 1980 年的 3.4%提升至 2023 年的 38.6%，国债配置比重持续提升。

日本寿险业 2010 年长端利率快速下行后，一般账户投资收益率仍高于 10 年期国债 约 200bp。90 年代以来日本泡沫经济破灭后长端利率快速下降，尤其在 2010 年以来 日本 10Y 国债继续下降至“零利率”阶段，投资收益率维持在 2%以上。

日本寿险业通过固收资产拉长久期+择时交易配置，实现债券收益率超额 10Y 国债 余约 100bp。日本寿险公司在长端利率快速下行后拉长资产久期+交易配置，使得债 券投资收益率始终超额 10Y 国债收益率。我们拆解日本第一生命保险 2015-2023 年 债券平均投资收益率 2.20%，超额 10Y 约 200bp，其中平均票息收益率为 1.72%，平 均交易收益率为 0.48%。明治安田 2000-2023 年债权平均投资收益率 1.80%，超额 10Y 约 100bp，平均票息收益率 1.66%，平均交易收益率 0.14%。

固收资产拉长久期，得益于日本超长债供应持续且期限溢价可观。2000 年以来日本 政府加大超长期国债发行用于刺激实体经济， 20-40 年超长期国债每年发行额占比 呈现提升趋势，自 2000 年 4%提升至 2023 年 15%，为日本寿险公司提供充足的长久 期资产。我们测算 1999 年-2024 年，日本 30Y 国债相较 10Y 国债的平均期限溢价约 86bp，寿险公司增配长久期债券相较 10Y 国债赚取一部分期限溢价。我们认为日本 超长期债券的期限溢价一方面来自充足超长债供应，另一方面来自日本量化宽松货 币政策造成 10Y 国债快速下行。

寿险公司主动拉长资产久期。日本第一生命保险配置 10 年期以上国债比重从 2011 年 76.9%提升至 2022年 82.2%。2023 年日本明治安田 10 年期及以上债券占比为 66%。

中长期固收仍以配置盘为主，短期根据市场利率和负债成本择机交易。（1）中长期 看，险资的大固收配置特征不会改变，需要长久期稳定票息资产支付保单资金成本； （2）短期看，险资通过对市场利率和自身负债成本的判断，在利率高点择时配置超 长债，同时加大交易性配置动力。（3）当前险企债券配置仍以高信用评级企业债券 为主，尚需积极挖掘收益率具有相对优势的优质信用品种配置机会。

2.2、 权益资产：监管引导险资增配权益，高股息和长股投为主要方向

对比海外险企看，我国保险权益配置比例仍有一定提升空间。当前我国寿险业权益 类资产（股票+基金+长股投）配置占比近 20%，2023 年日本/韩国/美国一般账户的 权益资产占比（包含国外股票）分别为 13%/19%/26%，我国寿险业权益配置比重与 韩国较为接近，相比美国仍有提升空间。日本寿险业权益占比相对较低，预计与国 内超长债供给充足，且海外配置占比较高有关。日本头部险企权益配置仍相对较高， 2023 年日本生命、明治安田权益资产占比分别 30%（国内 17.7%/国外为 12.1%）/21% （国内 14.2%/国外 6.9%）。

金管局上调保险公司权益类资产比例上限。根据偿付能力监管规定，我国寿险业偿 付能力充足率水平影响权益配置比例上限，2025 年 4 月 9 日金管局出台《关于调整 保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，规定综合偿付能力充足率在 150%-250%的权益上限为 30%，250%-350%的权益比例为 40%。2024Q4 寿险行业综 合偿付能力充足率为 190.5%，对应权益配置比例上限为 30%，当前我国寿险业权益 配置在 20%，较上限仍有一定空间。

我们认为影响险企权益配置策略的因素需关注考核周期和偿付能力监管。我们认为 当前险资权益占比没有明显提升的原因：（1）A 股市场波动率较高，对险资短期现 金流和盈利带来调整；（2）过往险企股东考核周期较短；（3）偿付能力对权益资产 要求资本约束较高。 权益资产配置增加市场风险的最低资本占用，股市波动造成实际资本缩水、利润侵 蚀和流动性压力。（1）险企配置股票产生的市场风险会对最低资本造成占用，2023 年 9 月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》将沪深 300 指数成分股风险因子 从 0.35 调整为 0.3，科创板上市股票风险因子由 0.45 调整为 0.4。（2）股市波动导致权益 资产市值缩水会影响实际资本规模，利润波动影响资本积累能力，短期面临流动性风险。

险资中长期权益资产占比有望稳步提升。（1）投融资协同发展的资本市场生态逐步 优化，新国九条和稳定股市机制落地、加大分红回购和限制坚持政策出台。（2）《关 于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确全面实行 3 年以上长周期考核，鼓励新增 保费稳定入市，偿二代过渡期进一步延长，关注后续偿付能力体系进一步松绑，如降低 权益资产风险因子、提升未来保单盈余计入核心资本的比例等等。

从日本经验看，权益资产中长期收益率高于债券，高股息资产为主要配置方向。以 日本寿险业为例，日本寿险业在 2018 年以后持续提升权益配置比例，权益资产收益 率受益股市回暖持续上涨。日本第一生命主要持股行业集中在电力设备、食品饮料 和机械行业等高分红行业，股票的股息收益率从 2017 年的 4.4%提升至 2023 年的 8.6%，权益资产收益率受股市波动影响较小。

从韩国经验看，权益资产中归类为 FVOCI 资产的占比达到 88%，股市波动对公司 投资端影响较小。我们拆解韩国三星人寿资产配置的会计分类看，韩国三星人寿 2023 年的权益配置比例为 22%，其中 88%归类为其他权益工具，通过股票分红赚取股息，减缓股价波动对投资端的影响。

我国寿险业股票 OCI 占比相对偏低，高股息资产长期具备战略配置价值。2024 年上 市险企其他权益工具股票投资占比较 2023 年提升。中国平安达 4.6%/+0.9pct、中国 人寿 0.9%/+0.6pct、中国太保 2.8%/+1.6pct、新华保险 1.9%/+1.5pct、中国人保 1.7%/+0.5pct。股息收益稳定且风险较小，对险资仍具有中长期战略配置价值，预计 2025 年保险行业高股息股票的增量配置规模依然可期。

寻求优质的长股投标的提升投资收益率中枢，此外通过联营持股方式与产业链进行 战略协同。2024 年我国寿险业长期股权投资占比达 7.8%，中国人寿/中国平安/中国 太保/新华保险分别 4.6%/3.5%/0.3%/1.8%，较行业整体仍有提升空间。险企通过长期 股权投资，权益法下根据被投资标的当年利润*持股比例赚取投资回报，降低公允价 值波动影响，提升整体投资收益率中枢。此外，险企通过长期股权投资与产业链进 行战略协同，如 2024 年 11 月 15 日新华保险宣告举牌国药股份和上海医药，有助于 公司进一步完善医康养的战略布局。

偿二代二期工程提高长股投的要求资本特征因子。偿二代二期工程提高保险公司长 期股权投资要求资本的特征因子，加大了长股投的配置难度，但中长期看仍具配置 价值。

2.3、 多元资产配置：ETF 增厚投资回报预期，把握贵金属投资机遇

险资持续增配 ETF 基金，加大宽基指数和红利 ETF 配置。ETF 波动性相对股票较 低，投资基金归类到 FVTPL 中波动相对较小，同时估值透明且成本较低，利于险资 提高流动性和中长期回报水平。截至 2024 险资持有 ETF 基金 1424 只，对应 2718 亿元市值。险资持续加大沪深 300 指数等宽基指数 ETF 的同时加大红利 ETF 布 局。

险资放开黄金投资业务，关注中长期配置机会。《关于开展保险资金投资黄金业务试 点的通知》界定了试点投资黄金的业务范围和投资方式，确定了 10 家试点保险公司， 规范事前事中管理和监督管理要求，明确黄金投资账面价值不超过上季末总资产的 1%。（1）通知明确试点参与主体为 10 家保险公司：人保财险、中国人寿、太平人寿、 中国出口信用保险、平安财险、平安人寿、太保财险、太保寿险、泰康人寿、新华 人寿；我们测算 10 家保险公司投资黄金业务规模约 2000 亿，长端利率下行背景下， 黄金业务的稳定收益和保值增值特点符合保险公司长期投资特征，有利于缓解资产 荒压力，但当前投资体量相对有限，关注试点政策逐步放开。

2.4、 优化负债端成本和久期，资产负债匹配是应对低利率的重要举措

资产负债匹配是险企应对低利率环境的重要举措。近年增额终身寿险的热销带来负 债成本提升和久期拉长，险企应当在负债端发力，通过优化产品结构以管控负债久 期、改善负债成本，利于降低中长期利差损风险。（1）预定利率市场化调整机制的 建立将新单负债成本与市场利率挂钩，意味着中长期新增负债成本与国债利率基本 匹配。（2）分红险等浮动收益型产品占比的提升有利于动态降低险企的负债成本， 吸收效应有利于降低资产久期，分红险账户的资产配置灵活度高于传统险，权益配 置比例有望提升。

3、 量化测算：配债权衡拉久期和性价比，权益入市空间可期

3.1、 配债节奏：债券配置注重利率性价比，辅之关注现金流节奏

险资债券配置集中在下半年，影响因素包括超长债供给、利率趋势、现金流。我们 测算人身险行业债券配置季度增量规模/季度保费收入看，长趋势债券配置相较保费 收入超额比例持续提升，分季度看 Q3 和 Q4 的超配比例大于 Q1 和 Q2，预计与季度 间超长债供给、利率水平、负债端现金流有关。在现金流方面，险资债券配置主要 来自存量资产再配置>续期保费>新单保费，存量资产再配置资金体量大，保险现金 流充足，配债受新增保费的现金流影响较弱。

险资债券配置节奏与利率趋势高度相关。资产荒背景下，超长债是保险资金拉长久 期和匹配负债成本的主要资产类别，在长端利率趋势下行环境下，险资配置长债仍 需关注配置性价比，短期的利率变动对险资债券配置行为影响较大。如 2020Q3 和 2023Q3 利率触底回升，险资债券持续增配，2024 年以来长端利率快速下跌，险资开 始持续抢配。

3.2、 高股息配置：全行业预计配置 1.2 万亿，2025 年增配约 3500 亿

全行业预计险资配置高股息资产 1.2 万亿，2025 年增配约 3500 亿。（1）存量高股息 资产：我们测算假设 2024 年高股息资产占股票配置近一半，即 3.50%，则 33 万亿 保险资产中 1.2 万亿配置高股息股票。（2）增量配置：我们以中国人寿案例，假设固 收资产久期 15 年，2023A/2024A 固收资产分别 3.9/4.9 万亿， 2025E 分别对应 3274 亿元再配置资金，假设 2025E 保费收入 7050 亿元，赔付+费用支出占保费的 40%， 对应 2025 年中国人寿配置资金 7505 亿元；全行业口径看，假设 2025E 全行业保费 收入同比+6%至 6.04 万亿元，根据中国人寿总投资资产占全行业比重为 20%，对应 全行业再配置资金按15年久期计算为1.65万亿元，对应再配置资金合计7.7万亿元， 假设高股息资产配置 4.5%，对应配置规模 3458 亿元。

3.3、 中长期资金入市：预计每年新增 A 股投资资金在 3000-8000 亿

净新增保费/新单保费/总保费口径下 2025 年配置权益规模约 3021/4439/8217 亿。我 们按照净新增保费、新单保费、总保费口径计算国有大型保险公司 30%配置 A 股的 资金体量，分别计算得出净新增保费/新单保费/总保费口径下配置规模约 3021/4439/8217 亿。

编辑：火腿肠