2025年证券行业2024年业绩综述：转型之年迎复苏

一、整体趋势

1.1 业绩趋势：第三季度迎来转折，自营、经纪业务接续发力

2024 年，证券行业营业收入与净利润增速由负转正，证券业协会公布的数据显示，全行业实现营业收入 4511.7 亿元，实现净利润 1672.6 亿元，分别同比增长 11%和 21%，利润增速自 2022 年以来首次回正；已披露 年报的 22 家上市券商营业收入同比增长 8%，归母净利润同比增长 15%。

第三季度是全年业绩的转折点，基数效应和股债两市利好是主因。2024 年上半年 22 家上市券商业绩同比 均呈现下滑走势，直到第三季度同比转为大幅增长，其中 1Q24/2Q24/3Q24/4Q24 的营业收入同比增速分别为18%/-0.4%/+26%/+29%，归母净利润增速分别为-27%/-6%/+43%/+96%。下半年业绩表现好于上半年的原因：一 是 2023 年业绩前高后低，下半年同比基数效应强；二是 Q2、Q3 固收投资行情超预期、Q4 股票市场交投热度 超预期等因素接续利好。 利润表口径，自营投资、经纪业务、其他业务收入为正增长。2024 年 22 家上市券商营业收入较去年增加 292.5 亿元，其中，自营投资（投资净收益-长股投收益+公允价值变动损益+汇兑净损益）贡献增量 360. 5 亿元， 经纪业务手续费贡献 65.1 亿元，其他业务收入贡献 91.5 亿元，而投行业务、资管业务、利息净收入分别减少 88.6 亿元、11.2 亿元、47.7 亿元，为负向贡献。 头部券商业绩分化，中小券商盈利弹性更大。含披露业绩预告的 29 家上市券商数据显示，2024 年营业收 入规模在 100 亿元以上的 13 家券商收入同比增速均值为 4%，利润规模在 50 亿元以上的 9 家券商利润增速均 值为 18%，反之收入和利润在 100 亿和 50 亿以下的券商对应增速平均值约为 18%和 71%。而在头部券商之中， 业绩分化也较过往更加明显，例如国泰君安、广发证券的净利润同比增速超过 30%，中金公司利润增速为-3%。

1.2 经营环境：政策催化与行情交织，全年市场运行波折

2024 年股债两市行情表现均超预期，为券商自营先后创造固收、权益投资机会。全年 1Y 国债收益率维持 下行走势，其中三季度最大跌幅将近 0.16 个 pct，中证全债年度累计涨幅达到 9%，超过去年同期的 5%；而 9 月 24 日之后的政策组合拳之下，股票市场接续发力，万得全 A 累计涨幅由跌转涨，最终超预期收涨 10%，远高于2023 年-5%的累计涨跌幅。2024 年第二、三、第四季度 22 家上市券商分别实现 328.7 亿元、433.9 亿元和 359. 5 亿元的投资收入，同比增速高达 15%、126%、55%。

第四季度股票市场成交量逆转，两融余额规模新高。2024 年沪深两市股票日均成交额前三季度持续走低， 直到 10 月快速走高，同比增速在第四季度由负转正，10/11/12 月日均成交额分别为 19821.2 亿元/19300. 9 亿元 /15923.3 亿元，同比增速分别为 139%/120%/107%；同时，融资融券规模也从 10 月开始续创新高，在 12 月达到 日均 18645.5 亿元的余额，接近 2021 年以来的历史新高（18714.7 亿元）。

2024 年 9 月至年底，相关部门连续发布多项重磅政策，大力提振投资者信心。总量及宏观层面，2024 年 9 月 24 日，央行、证监会、金管总局宣布下调存款准备金和 7 天逆回购利率释放流动性，并推出降低存量房贷利 率、降低二套房贷首付比例等房地产支持政策；同时，央行创设互换便利、股票回购增持专项再贷款两项新型 货币政策工具，为金融机构流动性管理和上市公司回购提供增量支持。资本市场改革层面，围绕投融资两端， 证监会推出多项利好举措，例如《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，放宽未盈利资产收购要求， 支持上市公司并购上下游资产，简化审核程序；《关于推动中长期资金入市的指导意见》，发展权益类公募基 金，优化保险资金入市制度，鼓励银行理财、信托资金参与资本市场；《上市公司监管指引第 10 号-市值管理》， 要求长期破净公司制定价值提升计划，主要指数成分股公司需建立市值管理制度。

1.3 行业整合：头部券商强强联合，区域龙头横向扩张

政策端鼓励头部券商并购重组，培育一流投资银行和投资机构。2023 年 10 月，中央金融工作会议明确提 出，要“培育一流投资银行和投资机构”“支持国有大型金融机构做优做强”；2024 年 3 月证监会出台相关 配套政策文件，明确“到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的目 标；2024 年 4 月，国务院发布新“国九条”，提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心 竞争力”。

1.3.1 头部券商强强联合，示范效应逐步显现

2024 年，以国泰君安和海通证券为标志性事件的头部券商合并成为市场关注热点，头部券商合并的背后反 应的是行业围绕打造一流投行的目标所进行的尝试和努力，随着两家券商的合并超预期快速推进，多方面的协 同效应正在逐步展现，为后续业内大型券商合并重组提供了良好的示范效应。 2024 年 9 月 5 日，国泰君安与海通证券同步公告启动合并事宜，此为新“国九条”实施后首单头部券商合 并案例，采用换股吸收合并+配套融资模式。该合并涉及 A 股、H 股及越南子公司等复杂股权结构，却展现出极 高的推进效率，从启动到完成全流程仅耗时 191 天。 具体进程如下：2024 年 12 月 23 日，证监会及上交所受理合并申请；2025 年 1 月 9 日，上交所审核通过； 2025 年 4 月 11 日，完成更名上市，正式更名为“国泰海通证券”。合并后，公司总资产达 1.73 万亿元，归母 净资产 3283 亿元，资本实力跃居证券行业首位。国泰君安 2024 年净利润同比增长 38.87%，海通证券虽因境外 资产估值等因素亏损 34 亿元，但合并后整体风险已释放。 国泰君安与海通证券的合并，有力促进行业集中度提升。随着此次合并的完成，预计 2024-2025 年行业 CR5将提升至更高，进一步强化了头部券商在行业中的主导地位。不仅改变了行业内原有的竞争格局，还促使其他 券商加速业务转型与创新，以应对头部集中化带来的竞争压力。同时，合并后的国泰海通证券在跨境业务、金 融科技应用等方面具备更强的资源投入能力，有望引领行业在国际化和数字化方向加速发展，推动整个证券行 业迈向更高质量的发展阶段。

1.3.2 地方国资参与布局，区域龙头横向扩张

2024 年证券行业合并潮流中，地方券商与区域龙头的扩张呈现出“政策驱动与市场逻辑并存”的特征。地 方国资平台通过纵向整合提升区域金融服务能力，而区域龙头则通过横向并购实现跨区域布局与业务协同。未 来，随着新“国九条”等政策的落地，行业集中度将进一步提升，地方金控与区域龙头的竞争格局将深刻影响 证券行业的中长期发展。 地方国资以金控平台为主导，以服务区域经济为目标，通过纵向兼并与跨行业整合加速崛起，成为证券行 业合并的核心力量，呈现出显著的政策导向性与资源集中化特征。典型合并案例如下： 无锡国联集团推动国联证券并购民生证券：国联证券（无锡国资委控股）以 294.92 亿元对价收购民生证券 99.26%股份，成为年内金额最大的券商并购案。无锡国资国联集团通过司法拍卖先行获得民生证券 30.3%股权， 再主导上市公司层面的整合，形成“地方国资-上市平台-金融牌照”的闭环模式，显著提升区域金融服务能力。 山东财金入主德邦证券：2024 年 10 月，山东财金集团通过股权受让与认购成为德邦证券实控人，交易后 德邦证券资本实力增强，ABS 创新业务、公募 REITs 等领域与山东财金的产业资源形成协同。

地方金控平台整合多由国资委直接推动，例如深圳国资委批复国信证券收购方案，江苏省国资委快速审批 国联证券并购民生证券。 区域龙头券商以市场化逻辑为核心，注重业务互补与资源整合，通过横向并购扩大市场份额，形成跨区域 业务布局，同时强化细分领域优势。典型案例如下： 浙商证券收购国都证券：2024 年 12 月，浙商证券完成对国都证券 33.33%股权的收购，交易金额超 50 亿 元。通过此次并购，浙商证券从长三角向京津冀拓展，同时吸收国都证券在债券承销、新三板业务的优势，实 现南北资源互补。 西部证券收购国融证券：西部证券（陕西国资委控股）以现金收购国融证券 64.5961%股份，交易金额约 30 亿元。并购后西部证券业务版图从西北延伸至华北，尤其在内蒙古地区形成网点覆盖，同时国融证券的投行业 务团队补充西部证券短板。

1.4 国际化加速：打造一流投行，券商出海网络逐步构建

2024 年证券行业国际化进程显著加快，政策红利与市场需求形成双向驱动。新“国九条”明确提出“推进 金融高水平开放”，并将国际化列为建设一流投行的核心指标。头部券商通过“三步走”策略（获取牌照、增资 扩股、人才储备）加速全球化布局。

1.4.1 业务拓展：多元化布局与高附加值业务突破

券商加码牌照扩张与资本投入，政策赋能为双向开放提速。华泰证券获批越南证券交易所直接交易资格， 成为首家进入越南市场的中资券商；银河证券通过并购联昌国际，业务覆盖东南亚五国，市场份额稳居新加坡、 马来西亚前三；中信证券向中信国际增资 65 亿元，广发证券两次增资香港子公司至 103 亿港元，头部券商境外 子公司资本实力显著提升；“跨境理财通 2.0”落地后，14 家券商首批试点，推动跨境财富管理规模同比增长超 40%，成为新的业务增长点。 国际化业务从传统经纪向全链条服务延伸，头部券商在投行、衍生品、跨境并购等领域形成差异化优势。 1）投行业务：跨境融资与并购主导。中金公司全年完成中资企业全球 IPO28 单，融资规模 44.24 亿美元， 连续十年蝉联跨境并购榜首，涉及交易总额 505.88 亿美元。中信证券国际承销中资离岸债 50.48 亿美元，市场 份额 4.23%，覆盖美国、印度等 16 个海外市场。 2）衍生品与交易业务：科技驱动与全球化服务。华泰证券全球交易平台连接香港、纽约、伦敦等金融中心， 港股 IPO 保荐数量位居第三，衍生品业务收入占比提升至 25%；中信证券境外衍生品业务覆盖欧美主流市场， 跨时区交易能力比肩国际投行，营业利润率同比提升 9.57 个百分点。 3）财富管理：跨境理财与客户粘性提升。中金公司新增跨境理财客户超 170 万户，“公募 50”保有量增长 139%，跨境理财通业务贡献收入占比达 12%；国泰君安通过新加坡子公司落地首笔跨境场外衍生品，香港子公 司港股经纪业务客户数同比增长 30%。

1.4.2 区域深耕：东南亚为核心，新兴市场崛起

2024 年中资券商国际化呈现“区域集中、多点突破”特征，东南亚成为战略重心，中东、欧洲市场加速布 局。 1）东南亚：生态构建与本土化运营。中国银河证券通过并购覆盖新加坡、马来西亚等五国，经纪业务市场 份额超 10%；华泰证券以新加坡为支点，打造“投行+财富+机构交易”生态，越南市场交易规模年内突破 5 亿 美元。 2）欧美成熟市场：投行与衍生品突破。中金公司完成极氪、文远知行等美股 IPO 项目，跨境并购交易额达 187.98 亿美元；中信证券英国子公司开展权益类北向客需交易，欧洲业务收入同比增长 20%。 3）新兴市场：中东与拉美潜力释放。招商证券设立中东代表处，探索主权基金合作；中金公司布局哈萨克 斯坦、韩国等互联互通市场，支持全球股票交易。

1.4.3 竞争格局：头部效应凸显与差异化路径

头部券商主导市场，差异化战略逐步形成。中信证券、华泰证券、中金公司三家境外业务收入占行业总额 超 60%，其中华泰国际营收 186.59 亿元，净利润 66.63 亿元，规模与盈利双领先。中金公司聚焦跨境并购与高 端投行，并购业务连续十年第一，跨境交易占比超 30%。华泰证券以科技驱动全业务链，全球交易平台覆盖多 市场，衍生品收入占比行业最高。中信证券通过综合化布局，投行业务与财富管理并重，境外业务收入贡献提 升至 17.2%；中小券商探索特色路径，例如国联证券通过跨境理财通拓展大湾区客户，境外收入同比增长 126. 4% ； 东方证券发力东南亚机构业务，境外收入增速达 221.5%。

二、结构解析

2.1 轻资本业务：投行业绩承压，资管具备韧性、经纪 Q4 弹性

2.1.1 投行业务：强化功能性定位，政策驱动下的行业重塑

监管层明确强化金融机构“功能性”的定位，要求券商回归服务实体经济本源，扮演好资本市场“看门人” 和直接融资“服务商”角色。2024 年 3 月 15 日证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流 投资银行和投资机构的意见》提出七大方面 25 项举措，强调合规风控与专业能力建设，推动行业从“规模扩张” 转向“质量优先”。 IPO 业务收缩，并购重组成新增长点。因资本市场高质量发展的阶段性需要以及股票市场行情波动的影响， 2024 年 A 股市场 IPO 规模同比减少 81.8%，全年首发募资金额累计约 622.11 亿元，境内上市公司数量增长也 相对放缓，同比增速仅 0.5%，截至 24 年末，A、B 股上市公司数量为 5130 家。9 月份，证监会提出《关于深化 上市公司并购重组市场改革的意见》，支持上市公司围绕科技创新、“硬科技”“专精特新”等领域开展产业链 上下游并购，鼓励跨行业并购以培育第二增长曲线，推动资源向新质生产力集聚；与此同时，财务顾问手续费 净收入占券商投行业务收入的比重从 2023 年的 10%提升至 2024 年的 14%，成为重要的贡献点。

上市券商投行业务拖累整体业绩，但下半年有所修复。22 家上市券商在 2024 年共计实现投资银行手续费 净收入 225.3 亿元，较去年同比下滑 28%，占营业收入的比重从去年的 8%下滑到 2%。24 年 6 月 20 日，沪深 京三大交易所同日恢复受理 IPO 申请，A 股首发募资金金额在下半年有所修复，全年业务节奏前低后高，第一、 二、三、四季度对应投行业务收入分别为 46.3 亿元/50.7亿元/51.6 亿元/76.6亿元，同比增速为-34%/-46%/-31%/+ 2% 。 头部券商格局相对稳定，中小券商差异化较大。按收入体量计，中信证券、中金公司、国泰海通、中信建 投、华泰证券排名前五，与 2023 年一致但中间三家公司座次有所改变。按收入增速计，广发证券、南京证券、 中国银河、中金公司、方正证券排名前五，每年投行业务收入增速的排名顺序差异都较大，原因一方面是投行 业务增长周期有着非线性特征，另一方面也有中小券商基数效应较强的原因。

投行业务占比较高的头部券商，在 2024 年业绩表现不如其他可比同行。2024 年营业收入排名前十的券商 中，投行业务占比最高的中信建投（占 12%）、中金公司（占 15%）是唯二全年收入同比下滑的公司，两家公 司营收同比增速分别为-9%和-7%。

2024 年投行发展呈现“政策引导转型、市场结构调整、创新驱动增长、整合优化格局”的特征，行业在挑 战中夯实基础，为长期高质量发展积蓄动能。2025 年，随着 IPO 市场回暖、并购重组政策持续落地及新质生产 力相关业务拓展，投行收入结构有望改善。券商将进一步聚焦“功能性”与“专业性”，通过数字化转型、国际 化布局及产业链深度服务，加速向一流投资银行迈进。

2.1.2 经纪业务：代买支撑收入普涨，服务模式从佣金为核心到投顾为驱动

经纪业务收入普遍回暖，市场活跃度是核心驱动力。2024 年 22 家已披露年报的券商经纪业务收入合计 777.7 亿元，同比增加 9%。四季度 924 行情显著提升交投活跃度，全年两市成交额同比增长 22%至 292.9 万亿元，日 均成交额达到 12101.9 亿元，创下近年来的历史新高。 代买业务普涨，席位租赁普降，代销业务分化。1）代理买卖证券业务收入 546.6 亿元，同比增加 25% ，占 经纪业务比重从去年的 56%提升至 70%，是经纪收入增长的核心增量，已披露年报的 22 家券商均实现两位数同 比增长，直接受益于四季度市场交易热度的提升；2）交易单元席位租赁业务承压，受公募费改影响，22 家券商 席位租赁收入同比下滑 26%，仅实现 75.1 亿元创收，中原证券、南京证券、国联民生三家基数较小的券商实现 正增长，其他公司均有下滑；3）代销业务呈现分化走势，2024 年新成立基金份额同比增加 3%至 11845. 9 亿份、 偏股型基金增长 7%至 3362.1 亿份，虽然偏股型是主要增量，但主要增量来自于被动指数型基金（同比+108%， 成立 1152.4 亿份），ETF 产品的费率偏低，贡献收入有限，22 家券商中有 6 家实现代销收入增长，分化程度较 大。

行业分化加剧，头部集中与区域特色并存。中信证券（107.1 亿元）、国泰君安（78.4 亿元）、广发证券（66. 5 亿元）、华泰证券（64.5 亿元）、中国银河（61.9 亿元）等头部券商凭借客户基础和渠道优势占据收入前列。 其他如国联民生（+39%）、华林证券（+30%）、方正证券（+23%）等通过差异化策略深耕细分市场如本地化 和互联网引流等实现快速增长。 客户规模持续扩张，高净值客户占比提升。2024 年投资者开户数量大增，以沪市数据为例，期末投资者账 户数量达到 3.89 亿户，净增加 2773.56 万户，净增数量同比增速 18%，增幅为近三年最高；其中股票账户净增 加 2500.52 万户，同比增长 17%。年报显示，目前有 9 家券商去年新增开户数超 100 万户，包括中信建投、中 国银河、中金公司、平安证券、招商证券、国泰君安、中信证券、中泰证券、国投证券等。在规模扩张的同时， 券商加速优化客户结构。例如，中信建投高净值客户数量创近 5 年新高；国泰君安富裕及高净值客户数同比增 长 17.9%；招商证券托管资产超 30 万元的财富管理客户数达 62.75 万，财富管理客户资产合计达 1.56 万亿元， 高净值客户数（托管资产超 800 万元的客户）合计 3.47 万。

发展重心从“佣金驱动”转向“投顾驱动”导向。中证协发布的《证券公司 2024 年度经营情况分析》显示， 2024 年证券公司积极落实公募基金“降费降佣”改革政策，行业平均佣金率降至万分之 2.4，传统佣金模式式 微，以客户资产配置为核心的财富管理成为新引擎。例如，2024 年方正证券通过加大金融科技赋能、提升客户 优质体验，实现客户资产较 2023 年增长 1000 亿元，客户数量突破 1640 万户，同时加大开辟 ETF50、公募 50、 私募 50 品牌，助力客户财富增值，全年净值型固收产品代销规模同比增长 66.70%，金融产品保有规模峰值首 次突破 1000 亿元；国泰海通“君享投”投顾业务客户资产保有规模 264.16 亿元、较上年末增长 107.5%；中金 公司 50 系列买方投顾体系，规模增长至近 870 亿元，创新交易服务累计覆盖客户超 35 万人次，签约客户资产 超 2500 亿元。 2024 年券商经纪业务呈现“市场回暖驱动收入普涨、业务结构分化加剧、财富管理与数字化转型加速、竞 争格局持续分化”的特征。代买业务作为核心增长极，支撑行业复苏；代销和席位租赁受政策与市场环境冲击 承压，倒逼业务结构调整。未来，行业将加速向“交易服务+财富管理+机构服务”多元模式转型，头部券商凭 借规模与资源优势领跑，中小券商通过差异化策略（如区域深耕、科技赋能）寻求突围，数字化与买方投顾能 力成为核心竞争力。

2.1.3 资管业务：费改政策加速产品结构性变革

（1）券商私募资管

券商私募资管规模结束多年的收缩，实现触底反弹。据中国证券投资基金业协会统计，截至 2024 年末，券 商及其资管子公司私募资管产品规模达 5.47 万亿元，较上年末增长 3%，中信证券以 1.54 万亿元规模居首（同 比+11%），国泰海通和华泰证券分别以 5884.30 亿元、5562.67 亿元紧随其后，中金公司和中信建投则以 5520.34 亿元、4948.58 亿元位居第四、第五。 行业集中度提升，投研驱动差异化竞争。22 家上市券商中受托资产管理规模占比前五的券商合计份额约 68.7%，较 2023 年提升 2.8 个 pct，规模集中度连续两年稳步提升；对应的五家公司收入份额合计占比是 57.9%， 较 2023 年提升 2.7 个 pct。头部券商加强投研团队建设，向权益类、量化策略等领域发力；中小券商聚焦固收 +、可转债等细分赛道，或通过 ABS、REITs 等资产证券化产品拓展空间。 产品结构向主动管理转型，集合资管反超单一计划。根据中国证券基金业协会的数据，2024 年 2 月，券商 私募资管的集合资管计划规模首次超过单一计划达到 2.67 万亿元，并持续领先至年末，差距逐步拉开，显示券 商资管主动管理能力提升。例如，国泰君安集合资产管理规模同比增长 9.1%至 2393 亿元，而单一资管规模下 降 2.6%，中信证券的集合资管规模也增长 15.3%至 3432 亿元。

2024 年 22 家上市券商披露的受托管理资产规模同比上升 4%至 5.44 万亿元，但资产管理业务净收入合计 却同比下滑 3%至 364.2 亿元，规模上升但收入下降的原因可能与公募权益产品管理费率下降以及固收类产品比 重提升有关。（注：部分证券公司财报将公募资管的收入或基金管理收入也统计入其中，因此与上文的行业规 模口径不一致）

（2）券商系公募基金

政策驱动行业高质量发展，推动规模导向往投资者回报导向转变。2024 年 4 月，证监会发布《公开募集证 券投资基金证券交易费用管理规定》，明确第二阶段费率改革细则，主要内容包括调整股票基金交易佣金的费 率和分配机制。2024 年 9 月，证监会联合中央金融办发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》，继续提出 稳步降低公募基金行业综合费率，有助于进一步降低投资者基金投资成本，指导公募基金行业从规模导向向投 资者回报导向转变。 被动投资首次超越主动权益，ETF规模爆发式扩张。截至 2024 年 12 月末，68 家券商系公募基金管理人在 管规模合计突破 18 万亿元，同比增长约 20%，总增幅约 2.94 万亿。其中，货币市场基金和指数类基金贡献主 要增量，例如货币基金规模同比增速 17%（增幅 1.05 万亿）、指数型基金增速 81%（增幅 1.72 万亿），指数型 基金中 ETF 规模爆发式扩张，增加幅度达到 1.34 万亿元。

机构资金主导，配置偏好转向固收与工具化产品。68 家券商系公募资管机构的机构投资者持有比例从 2023 年的 56%增加至 2024 年的 58%。股票型指数基金成为机构增持权益资产的核心工具，银行理财等资金也通过 ETF 等工具产品增配权益，券商渠道 ETF 合计保有规模达到 9827 亿元，在百强机构中占比 57.7%，其中中信证 券、华泰证券、中国银河排名居前。 目前已有 31 家券商系公募基金公募 2024 年财务数据，31 家公司合计实现营业总收入 697.6 亿元，同比下 滑 1%，但归母净利润同比增长 6%至 199.4 亿元。收入下降但管理规模上升，反映公募费改的影响以及产品结 构的优化，但利润上升反映被动产品成盈利主力，创新产品加速头部机构发力新增长极。

2.2 重资本业务：盈利支撑全年业绩，用资效率逐步提升

2.2.1 投资业务：头部券商增配权益 OCI，综合盈利大幅提升

行业整体规模再创新高，抵御风险能力稳步提升。截至 2024 年末，证券行业总资产、净资产分别为 12.9 万 亿元、3.1 万亿元，较上年末分别增长 9.3%、6.1%，市场竞争力和服务实体经济能力进一步提高；其中 22 家上 市券商总资产达到 9.60 万亿元，净资产达到 1.82 万亿元，分别同比增长 10%/7%，净资产增速低于总资产，剔 除客户交易保证金之后的杠杆倍数约为 3.67，较去年减少 0.03，头部机构如中信证券、国泰君安、广发证券、 中国银河等资产增速均超过 10%。同期，行业平均风险覆盖率为 267.1%（监管标准≥100%），平均资本杠杆率 为 19.9%（监管标准≥8%），平均流动性覆盖率为 240.3%（监管标准≥100%），平均净稳定资金率为 161. 5%（监 管标准≥100%），除 2 家证券公司的净稳定资金率突破预警标准外，其余公司各风险控制指标均优于监管标准 和预警标准，行业合规风控水平整体稳定。

金融投资资产占总资产的一半，其中固收类配置占主导。截至 2024 年底，22 家上市券商的金融投资资产 共计 4.84 万亿元，同比增长 6%，其中交易性金融资产-债券、债权投资、其他债权投资等固收类资产占金融投 资资产的比重达到 61%。金融投资资产增幅为 1804.8 亿元，其中交易性金融资产增加 544.5 亿元，其他权益工 具投资增加 1170.3 亿元，其他债权投资增加 142.3 亿元；交易性金融资产中，债券类资产增加 3776.0 亿元，股 票类资产减少 2193.0 亿元，增配公募基金 231.8 亿元，减配私募基金 708.0 亿元，增配银行理财 264.5 亿元。

政策导向鼓励长期增配权益资产，OCI账户成为优先选择。2024 年 9 月证监会修订《证券公司风险控制指 标计算标准规定》，允许头部券商投资沪深 300 成分股的风险资本准备从 10%降至 8%，并放宽互换便利工具的 风控约束，直接推动权益类资产配置；而新“国九条”等系列政策鼓励长期资金入市，券商可通过增持高股息 资产响应政策导向，同时服务实体经济。 券商的其他权益工具投资规模普遍大幅扩张，头部券商引领增长。截至 2024 年末 22 家券商的其他权益工 具投资规模达到 3722.9 亿元，同比增长 114%，中信证券、国泰君安、中金公司等头部机构其他权益工具投资规模分别达 906.68 亿元、92.67 亿元、17.87 亿元，同比增幅超 600%，其中，中信证券投资永续债规模同比增 长 83.52%至 307.62 亿元，增加权益工具投资为公司带来的良好的回报，2024 年该部分计入其他综合收益的利 得为人民币 10.20 亿元。 季度性集中配置，权益 OCI规模增长集中于一季度和四季度。较 2023 年末，22 家上市券商增配其他权益 工具投资规模共计 1981.8 亿元，其中第一季度和第四季度分别增加 822.3 亿元和 884.0 亿元，占全年增量的 41% 和 45%，反应券商在高波动市场环境下倾向于加速布局包括红利股和永续债在内的高股息资产。由于其他权益 工具投资的占比大幅提升，其他综合收益录得 208.5 亿元，同比增加 240%，剔除两融、同业、回购业务的利息 收入为 1423.2 亿元，同比增加 95%，以（其他综合收益+利息收入）/（货币资金+其他债权投资+其他权益工具 投资）为基准测算的行业总体收益率为 2.6%，与去年同期持平。 券商自营收益率相比去年稳定提升，收入规模同比大增。22 家上市券商实现自营收入合计约 1388.1 亿元， 同比增加 31%，以自营收入/交易性金融资产为基准测算的行业总体收益率约为 4.2%，较去年同期增加 0. 7 个 pct。其中，第二、三、四季度自营收入分别为 328.7 亿元、433.9 亿元、359.5 亿元，分别同比增长 15%/126%/ 55%。

非方向性业务方面，场外衍生品规模收缩且结构转型。受 2024 年 4 月私募运作新规要求（雪球产品名义本 金不得超过基金净资产的 25%），2024 年场外衍生品市场呈现规模收缩与合规化并存的特征。截至 2024 年 11 月末，场外衍生品累计成交名义本金 27114.11 亿元，同比下降 5.7%，持仓名义本金 3563.52 亿元，同比下降 18.8%。其中，个股和股指类衍生品持仓规模分别同比下降 39.3%和 53.7%，而交易所基金类衍生品持仓增长 17.1%，反映出券商转向标准化、低风险产品以降低风险。头部券商如中信证券、华泰证券、国泰君安通过优化 产品结构，如发展收益互换、信用衍生品、跨境衍生品维系业务优势。

2.2.2 信用业务：利差收窄趋势下，通过融资结构优化提升资金效率

证券行业融资结构优化，资本使用效率提升。2024 年行业平均杠杆率降至 3.3 倍（同比-0.1 倍），头部券 商通过发行永续债、次级债等工具补充资本，22 家上市券商净资本规模同比增长 6%至 11484.8 亿元。卖出回购金融资产和应付债券、代理买卖证券款仍是券商负债结构中的核心资金来源，但应付短期融资款规模增速达到 28%，占总负债比重提升至 6%（同比+0.87pct），反映券商流动性状况优势改善。

两融余额创新高，但利差收缩至净收入承压。2024 年末融资融券余额达 1.86 万亿元，同比增长 12. 9% ，其 中融资余额 1.85 万亿元（+17.4%），融券余额 104.38 亿元（-85.4%）。头部券商优势稳固，行业集中度大幅提 升，余额规模排名前五的券商市占率总额从 2023 年的 34.87%提升至 2024 年的 50.68%。中信证券、华泰证券两 融余额分别达 1314.73 亿元和 1301.07 亿元，合计占行业总量的 14%，排位在其次的是广发证券（1036.85 亿元）、 国泰海通（990.95 亿元）、中国银河（937.54 亿元）。但在利率下行的市场环境下，券商两融业务规模与收入 增长背离，Wind 统计的 2024 年上市券商平均两融利率为 6.267%，较 2023 年下滑 0.51 个百分点。 22 家上市券商的利息净收入同比下滑 17%至 235.7 亿元，利息收入同比下滑 7%至 1423.2 亿元，利息支出 同比下滑 5%至 1187.5 亿元，利息支出的降幅小于利息收入，反应券商证券金融业务利差空间的整体收缩。其 中，融资融券业务和回购业务的收入下滑是主要因素，融资融券业务在利息收入中的占比从 39%下滑至 34%， 回购业务则从 8%下滑至 6%。 信用衍生品创新为证券金融业务发展提供新发展动能。中证协数据显示，2024 年券商创设信用保护工具规 模达 178.67 亿元，在已获备案的 18 家券商类核心交易商中，有 12 家券商创设了信用保护工具，创设规模合计 为 178.67 亿元，其中，有 6 家券商创设规模均超 10 亿元。华泰证券的创设规模居首，达 46.8 亿元；其次是中 国银河，创设规模为 36.72 亿元；申万宏源、中金公司的创设规模分别为 30.8 亿元、21.7 亿元；海通证券、国 泰君安创设规模也均超过 10 亿元，分别为 14 亿元、12.8 亿元。 券商积极参与信用保护工具的创设，可以帮助企业尤其是民营企业更容易进入债券市场，拓宽其融资渠道， 并帮助发债企业以更低的成本筹集资金；同时，信用保护工具可以在一定程度上将信用风险从投资者转移至创 设方，实现风险的分散和转移，有利于提高债券的流动性、提振市场情绪与交投活跃度，整体而言，有助于维 护市场的稳定健康发展。

三、未来展望

3.1 韧性重构与价值跃升：券商三大业务板块的转型逻辑

2024 年第三、四季度，证券行业凭借自营投资、经纪业务发力，营业收入和净利润增速成功扭负为正，其 中自营投资为全年盈利关键。不过，市场风格变化与基数效应，或给 2025 年行业整体业绩带来增长压力。在此 背景下，证券行业需以逆周期布局破局——通过前瞻性构建跨周期业务体系，如深化资产负债管理、拓展衍生 品及另类投资等抗周期业务，既能对冲市场波动风险，更能在行业分化中抢占战略先机。实践证明，逆周期业 务布局能力不仅是穿越市场周期的“稳定器”，更是决定证券公司中长期业绩分化的核心胜负手，唯有强化战 略定力、锚定价值坚守，方能在复杂环境中筑牢发展根基。 因此，2025 年证券公司需在复杂市场环境中以逆周期思维夯实业务底盘，以前瞻性布局开辟增长空间，推 动大机构、大财富、大投行三大业务协同升级。

大投行业务正经历从单一 IPO 承销向全生命周期产业投行的深刻转变。其业务重心已从依赖 IPO 承销的 周期性收入，转为覆盖企业从初创到成熟各阶段的综合服务，包括并购重组、再融资、跨境资本运作等。行业 需积极探索“投行+投资+投研”联动模式，深度介入产业链并购重组以及专精特新企业孵化领域。证券公司需 要通过着重强化产业研究，加速能力升级，聚焦新能源、半导体、生物医药等新质生产力赛道，塑造“科技投 行”形象，部分中小券商还可构建区域深耕机制，借地方资源整合实现差异化发展。国际化延伸方面，随着中 资企业出海浪潮，投行服务顺势向东南亚、中东等新兴市场延伸，大力布局跨境并购、熊猫债发行等国际化业 务，全方位拓展业务边界与服务范畴。 大财富业务正处于从通道佣金模式向买方投顾驱动的资产配置模式的关键转型期。在商业模式上，其打破 了对传统交易佣金的过度依赖，借助“研投顾”体系，即研究赋能、投资管理与顾问服务相结合，搭建起买方 财富管理的闭环。比如头部券商推出的智能投顾平台以及账户管家服务，就是这种新模式的典型实践。未来， 在服务维度上，不再局限于单一产品的销售，而是升级为全市场的资产配置。券商积极开发 ESG 主题、跨境配 置、养老 FOF 等特色产品矩阵，以满足客户多元化的投资需求。同时，部分券商通过“人+平台”模式，实现投研 内容的系统化推送，提升服务的精准度与效率。组织架构方面，设立独立的研投顾中心成为趋势，这推动着分 支机构从单纯的“销售网点”逐步转型为“财富管理中心”。在此过程中，数字化手段被充分利用，大幅提升了 服务客户的能力，全方位助力大财富业务向更专业、更高效的买方投顾驱动模式迈进。

大机构业务正经历从以交易服务为主向资本中介驱动的全价值链服务的重大转型。在业务属性上，其着力 降低方向性自营敞口，将重点转移至衍生品做市、FICC、主经纪商（PB）等资本中介业务。非方向性衍生品业 务收入表现亮眼，逐渐成为券商平滑业绩波动的稳定器，助力机构在复杂多变的市场环境中稳健发展。在服务 链条方面，大机构业务构建起“资本+服务”双轮驱动模式，不再局限于单一业务环节，而是将交易执行、托管 清算、风险管理等全价值链服务进行整合，为客户提供一站式、全方位的解决方案，满足机构客户多样化、深 层次的需求。数字化赋能也成为大机构业务转型的关键支撑。借助智能算法交易、极速交易系统等先进科技手 段，精准服务量化私募，帮助量化私募实现高效交易、优化投资策略。这些科技应用不仅提升了服务效率，更 成为大机构业务在激烈市场竞争中脱颖而出、形成差异化竞争力的重要法宝，全方位推动大机构业务迈向新的 发展阶段。 在当下证券行业的转型浪潮中，大投行业务、大财富业务以及大机构业务均展现出显著的“功能化、专业化、国际化”趋势。其转型的核心逻辑在于摆脱过往对牌照红利的过度依赖，通过业务协同、科技赋能和全球 化布局来构建长期壁垒。具体来看，一是通过强化业务协同来挖掘新的增长动力，例如投行业务与财富业务之 间的紧密联动，投行业务助力企业融资上市，财富业务为投资者提供参与这些企业发展的投资渠道，也为企业 家提供财富管理的新型方式，二者相辅相成。二是借助科技赋能，利用智能投研系统为投资决策提供精准数据 与深度分析，增强交易系统提升交易执行效率。三是积极推进全球化布局，以东南亚、中东等地区为枢纽，拓 展海外业务版图，对接国际资本，融入全球金融市场。 在转型推进过程中，不同规模的券商采取差异化策略。头部券商凭借雄厚的资源与广泛的业务布局，设立 整合管理办公室（IMO），对人力、技术、资金等转型所需资源进行统筹调配，确保各业务板块在转型中协同共 进，形成强大合力。中小机构则另辟蹊径，聚焦细分领域，如专注于某一特定行业的投行业务，或针对高净值 客户的某类特色财富管理服务，打造独特的业务标签，以此在细分市场中站稳脚跟，逐步积累竞争优势，实现 差异化发展。

3.2 不同情景下的证券板块投资逻辑

从二级市场股票投资视角来看，证券行业板块行情与宏观经济、资本市场波动关联紧密。不过，在不同假 设条件下，券商间存在弹性及估值差异。 1）高弹性的进攻型机会：当资本市场成交量维持高位时，高弹性业务驱动估值扩张成为核心投资逻辑。此 时券商经纪、自营、两融等业务收入显著提升，券商β属性充分释放。应重点关注互联网券商或经纪、两融业 务龙头等业绩弹性较大的公司，如同花顺、东方财富、指南针、华泰证券、华林证券等。 2）业绩稳健的防御型配置：若资本市场成交量不及预期，防御性业务占优的券商享有更稳健的基本面和估 值。当市场日均成交额回落至预期下沿，资管、基金业务与固收类业务成为券商业绩的稳定支撑。应重点关注 资本实力较强的头部券商或资管类业务占比更高的公司，如国泰海通、广发证券、东方证券、中国银河等。 3）事件驱动型的短期机会：全年来看，并购重组和科技金融依然是事件催化的主要方向。自 2024 年新“国 九条”等政策出台后，行业高质量发展与供给侧改革加速推进，券商并购重组促使行业集中度提升。同时，AI 驱动的数字化转型及产业金融发展有望重塑服务模式。但目前这些因素对券商短期业绩影响难以预估，从股票 行情角度，宜将其视为催化因素，遵循事件驱动投资逻辑，适时低位布局有潜在催化的标的。 4）有望差异化突破的精品券商：在行业基本面分化的环境下，因基数较低等因素，部分中小券商有望通过 区域深耕、专注细分业务等方式实现差异化突破，形成中长期良好的业绩增长态势。重点关注财通证券、浙商 证券、东吴证券等。

编辑：火腿肠