2025年如何看待燕京远期盈利能力？

一、周度聚焦：如何看待燕京啤酒远期盈利能力？

我们在此前深度报告《如何看待燕京近年的改革？》中详细探讨了燕京近年改革成 果以及未来净利率增长路径展望，正值燕京啤酒发布2024年度业绩快报和25Q1业 绩预告，过去燕京啤酒PE估值持续高于可比公司，主要系市场对燕京啤酒未来净利 率持续提升抱有预期，近期随着公司25Q1业绩预告发布、Q1单季度归母净利率再创 新高，市场对燕京远期盈利能力有较多讨论，特此梳理下我们的想法。 当前时点市场对燕京盈利改善的预期有多高？我们选择啤酒（申万）指数和青岛啤 酒的对应的Wind一致预期业绩PE作为燕京啤酒的“估值锚”，我们用燕京啤酒总市 值和啤酒估值计算出在行业平均估值水平下燕京啤酒的隐含净利率（具体计算方法 如图1所示），由图1结果可见近年市场持续上修公司盈利预期，同时行业与A股啤酒 龙头青啤估值计算下的燕京啤酒隐含净利率亦持续提升，24Q3在当年Wind一致预期 归母净利率仅为6.2%时，燕京对标青啤隐含净利率曾高达11.1%，当前一致预期归 母净利率提升至8.3%、对标青啤隐含净利率为10.3%，可见市场对燕京啤酒的归母 净利率预期仅在10%，且隐含归母净利率与一致预期归母净利率差值逐渐收缩，即 “业绩消化估值”，而对未来燕京盈利能力持续提升预期较低，目前市场尚未对燕 京啤酒未来归母净利率超过10%的可能性进行充分定价。

为什么我们认为燕京啤酒的改革“不一样”？此前在我们深度报告《如何看待燕京 近年的改革？》中详细探讨了公司改革举措与核心思路，公司从思想、治理、组织架 构、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化等多方面推动变革，我们认为，燕京 啤酒本次改革的核心思路以及工作抓手都在于强化总部职能、弱化分子公司不必要 的决策职能，通过“集权再分权”实现效率的提升。不同于一般企业的“摸索式”改 革，其他啤酒企业的改革对燕京啤酒具备较强的示范作用，燕京啤酒的改革并非纯 粹Alpha式改革，而是Beta之上的进一步突破，即啤酒行业稳定的竞争格局、商业模 式和当前“量减价增”的行业发展阶段赋予了大部分优秀企业将提升净利率的机会， 我们认为未来燕京啤酒大概率能够达到当前行业龙头的盈利能力。

复盘主要啤酒上市公司盈利能力提升趋势可见，改革将带来4-5年业绩释放窗口期。 华润啤酒与青岛啤酒作为行业两大龙头在2018年推动高端化后盈利能力同步回升冲 高，青岛啤酒在2023年以来保持每年约1pct的盈利能力提升，而华润啤酒则有所波 动，重庆啤酒对内改革主动去化低效率资产使其在2017-2019年开始体现出较强的 盈利成长性，嘉士伯资产注入后乌苏接力增长，珠江啤酒2017年员工持股计划推出 后对内改革也带动公司盈利能力迅速提升，2017-2020年公司盈利能力迅速提升，主 要啤酒企业凭借改革“三板斧”，即大单品、高端化和降本增效，能够带来4-5年盈 利能力迅速提升的业绩释放窗口期，燕京啤酒2022-2024年扣非归母净利润呈现加 速增长态势，我们预计公司仍处于改革带动净利率持续提升的过程中。

对标青啤，如何看待燕京啤酒当前盈利能力提升节奏？青岛啤酒和燕京啤酒的主要 基地市场均为北方、二者均为地方国资委控股，其经营表现具备一定可比性，以2018 年为青岛啤酒高端化与改革的元年（定义为T年），同时以2022年为燕京啤酒的改革 元年，复盘公司归母和扣非归母净利率可见，在最初2年二者表现相当，但是燕京在 T+2年即2024年表现更为亮眼，同时用毛销差减去管理费用率作为主要经营性利润 来源，可见燕京啤酒改革前三年表现均好于青岛啤酒，2018年青岛啤酒净利率提升 更多为内部经营效率提升与资产盘活带来的收益，可见燕京当前改革积极性较高， 看好未来改革持续兑现。

在未来盈利能力“天花板”和“持续性”的探讨之外，市场对于公司少数股东损益 与非经常项目多有探讨。从所得税率的角度来看，燕京啤酒得益于高新技术企业认 证主要分子公司长期享受15%所得税率，报表端实际所得税率长期高于15%，我们 预计主要系公司分子公司亏损所致，当前所得税率持续回落，尤其在2022年公司改 革以来所得税率迅速回落，彰显内部降本增效的主观能动性；从少数股东损益占比 的角度来看，主要上市啤酒企业中重庆啤酒具有较高且稳定的少数股东损益影响， 主要系资产注入导致，而华润、青啤和珠江则较少受少数股东损益扰动归母净利润， 燕京啤酒由于非全资控股强势子公司漓泉啤酒影响（2023年漓泉啤酒净利润占公司合并报表净利润的81.0%）而存在较高的少数股东损益，市场对燕京啤酒少数股东损 益未来扰动归母净利率提升多有担忧，复盘可见燕京啤酒少数股东损益占净利润比 例长期低于10%，同时漓泉啤酒在广西省内具备较高市占率、2023/24H1净利率分别 为17.0%/15.9%，盈利能力显著领跑行业其他上市公司，我们认为未来其对燕京整 体盈利能力是正向贡献而非拖累。所得税率与少数股东损益合并来看其对盈利的影 响，2024年归母净利润占利润总额燕京/青啤分别为67.2%/73.9%，可见二者并未形 成较大拖累。

二、食品饮料板块综述

（一）行情回顾

本周(4.7-4.11)食品饮料板块涨跌幅+0.2%，在申万一级行业中排名4/31，跑赢沪深 300指数3.1pct。子板块中乳品、零食涨跌幅排名靠前，分别为+4.6%、+3.3%，其 他酒类、保健品涨跌幅排名靠后，分别为-1.0%、-4.6%。个股方面，本周食品饮料 板块58只个股上涨、67只个股下跌，分别占比46.4%/53.6%。贝因美（+41.4%）、 西部牧业（+39.5%）、品渥食品（+35.2%）为本周食品饮料板块涨跌幅靠前的个股， 仙乐健康（-10.2%）、ST春天（-8.9%）、交大昂立（-7.7%）为本周食品饮料板块 涨跌幅靠后的个股。

（二）估值情况

截至4月11日，食品饮料板块估值（PE-TTM）为21.2X，估值分位数（近五年）为 13.7%；白酒板块估值（PE-TTM）为19.8X，估值分位数（近五年）为8.3%；沪深 300估值（PE-TTM）为12.1X，估值分位数（近五年）为42.5%。食品饮料/白酒板块 相对沪深300的PE-TTM相对估值分别为1.75/1.64倍。

（三）外资持股追踪

截至4月11日，食品饮料板块陆股通持股占流通市值比例为4.54%，环周（4月3日） +0.01pct。

（四）白酒批价追踪

本周（截至4.11）散瓶飞天茅台批价2135元，环周(较4.4)下降15元，整箱飞天茅台 批价2145元，环周(较4.4)下降20元。普五批价为930元，环周持平。国窖1573批价 为860元，环周持平。

（五）原材料成本追踪

截至4月11日，全国生猪出栏价14.64元/公斤，环比(较4.3)+0.4%，同比-3.6%。截至 4月3日，国内生鲜乳价格3.07元/公斤，环比(较3.27)-0.3%，同比-11.8%。玻璃/铝锭 /PET/瓦楞纸近期价格分别同比-27.6%/+7.2%/-21.6%/-7.0%。豆粕/大豆/白砂糖近期 价 格 分别 同比 -4.7%/-9.3%/-7.2% 。 菜籽 油 /豆 油/棕 榈 油 近期 价格 分 别同 比 +13.0%/+7.9%/-0.9%，牛肉/白羽鸡/生鲜乳近期价格分别同比-8.0%/-5.9%/-11.8%。