2025年西麦食品研究报告：燕麦为基，健康为翼，燕麦龙头开启增长新纪元

1 燕麦龙头稳健成长，大健康战略再启新程

1.1 深耕燕麦产业，国产燕麦龙头行稳致远

砥砺发展三十年，成就燕麦行业龙头。公司于 1994 年在广西桂林创立，专注于 燕麦谷物健康事业，2004 年建成广西贺州生产基地，2012 年河北工厂投产，2019 年在深交所上市成为“燕麦第一股”，2020 年江苏工厂投产实现全国化产能布局。 西麦食品在麦片行业的市占率从 21 年的 14.81%提升至 23 年的约 20%，持续保持 市场第一。2024 年公司在三十周年大会上发布新发展阶段战略规划，提出要积极 布局“燕麦谷物、大健康”两大业务，构建打造燕麦谷物生态圈、开拓大健康朋 友圈、发展国际化业务三大增长曲线。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

家族企业股权结构稳定，设立子公司全国化业务布局。创始人兼董事长谢庆奎家 族合计持有 54.17%股权，股权结构较为集中稳定。自然人股东中谢世谊、谢玉菱、 谢俐伶均为董事长的子女，李骥为董事长女婿。公司旗下主要子公司分别位于广 西桂林、河北、江苏和成都，基于生产基地覆盖区域市场，实现全国化业务布局。

管理层行业经验丰富，与股东利益高度一致。高管中董事长谢庆奎、副总经理谢 金菱为实际控制人，总经理孟祥胜为谢庆奎先生女婿和谢金菱女士妹夫，与公司 股东利益高度一致。董事长和副总经理长期在公司任职，熟悉公司和行业发展情 况，总经理曾在大型电商平台任职，具有丰富的零售和电商工作经验，23 年 8 月 上任以来主导确立了未来发展战略规划，即积极布局“燕麦谷物、大健康”两大 业务，构建打造燕麦谷物生态圈、开拓大健康朋友圈、发展国际化业务三大增长 曲线。

推出员工持股计划覆盖核心骨干团队。25年2月公司推出2025年员工持股计划， 持股规模不超过 220 万股，约占公司总股本的 0.99%，受让价格为 8.16 元，持股 员工对象为 62 人，包括财务总监张志雄和 61 名核心骨干人员。业绩考核条件方 面，25/26/27 年收入增速均不低于 15%即可全部解锁。员工持股计划的推出有助 于提升员工工作积极性，助力业绩增长。

1.3 财务分析：营收稳健增长，盈利能力边际改善

营收利润增长提速，利润增速慢于收入。近年来公司营收增长提速，21、22、23 年营收增速分别为 13%、15%和 19%，23 年营收达到 15.8 亿元，24Q1-3 实现营收14.3 亿元，同比增长 26%。近两年归母净利增速慢于收入增速，21 年出现下滑， 22、23 年增速分别为 4%、6%，24Q1-3 实现归母净利 1.1 亿元，同比增长 17%。

毛利率和净利率趋于稳定，费用率稳中有降。西麦食品毛利率从 18 年的 62%下降 至 23 年的 45%，主要系会计准则调整和燕麦原材料价格上涨，归母净利率从 18 年的 16%下降至 23 年的 7%，费用率整体保持稳中有降，期间费用率从 22 年的 38% 下降至 23 年的 37%，其中主要系销售费用率下降，管理费用率、研发费用率、财 务费用率保持稳定。

燕麦产品矩阵丰富。公司燕麦产品矩阵包括纯燕麦系列、复合燕麦系列和休闲系 列，纯燕麦系列包括纯燕麦片、有机燕麦片和燕麦麸皮，复合燕麦系列包括牛奶 燕麦、中老年燕麦片和燕麦+产品（如奇亚籽混合谷物燕麦片），纯燕麦系列和复 合燕麦系列均为热食，休闲燕麦系列产品包括酸奶系列、水果坚果燕麦脆、麦脆 果萃系列、益生菌系列，休闲燕麦为冷食系列。

核心产品复合燕麦片和纯燕麦片贡献主要收入，冷食燕麦片营收占比稳定。23 年 复合燕麦片超越纯燕麦片成为第一大营收来源，21 年起保持 30%以上高速增长， 营收占比从 20 年的 24%提升至 24H1 的 45%，纯燕麦片 20 年以来保持稳健增长， 占比有所下降，从 20 年的 57%下降至 24H1 的 38%。24H1 纯燕麦片和复合燕麦片 营收占比合计达到 83%，冷食燕麦片发展时间较短，近两年增速有所波动，营收 占比在 7%左右。

南方大区保持较快增速，营收占比不断提升。从 19 年到 24H1，南方大区和北方 大区的营收占比实现逆转，南方大区营收占比从 19 年的 41%上升至 24H1 的 60%， 北方大区营收占比从 19 年的 59%下降至 24H1 的 40%。21 年以来南方大区均维持 20%以上增速，24H1 增速达到 54%。

经销模式为主，发力电商带动直营占比不断提升。直营模式包括公司向部分大中 型商超直接销售和自营电商以及 B2B 模式。近年来直营收入占比不断提升，从 2020 年的 27%上升至 23 年 41%，主要系电商渠道保持较快增长，2020-2023 年直 营渠道营收 CAGR 为 32.29%。

复合燕麦片毛利率高于冷食燕麦片和纯燕麦片，南方大区毛利率低于北方大区。 分产品来看，不同产品因附加值不同毛利率存在差异，复合燕麦片和冷食燕麦片 因添加了其他营养物质等毛利率高于纯燕麦片，23年复合燕麦片毛利率为49.16%， 冷食燕麦片为 47.45%，纯燕麦片为 45.17%。不同地区间同样存在毛利率差异， 南方大区毛利率 24H1 为 40.44%，低于北方大区的 45.96%。

2 早餐谷物百亿市场，行业集中度有望进一步提升

2.1 中国早餐谷物百亿市场，健康化和老龄化驱动下持续扩容

中国早餐谷物市场达百亿规模，保持稳健增长。根据欧睿，我国早餐谷物市场规 模从 2017 年的 68.1 亿元增长至 2024 年 101.3 亿元，CAGR 为 5.84%，预计 2029 年将达到 117.9 亿元，2024-2029 年 CAGR 为 3.08%，保持稳健增长。

燕麦人均消费水平远低于美日英，具有较大提升空间。根据公司招股说明书，2018 年我国燕麦市场人均消费金额仅为 0.78 美元，远低于美国（32.27 美元）和英国 （36.53 美元），与我国饮食习惯相近的日本为 6.72 美元，为我国的 8-9 倍。借 鉴日本发展经验，随着燕麦品类教育加深和消费习惯的改变，我国人均燕麦消费 水平有望提升，带动市场规模持续扩容。

老龄化和健康化为燕麦品类扩容重要驱动力。老龄化方面，热食燕麦产品主要客 群为中老年人，主要系燕麦中含有的可溶性膳食纤维粘度很高，降低了葡萄糖在 人体胃、肠道内的消化吸收，减轻了胰岛素的需求，具有调节血糖、血脂的功能， 而中老年群体中糖尿病人和高血脂病人比例较高，随着中国老龄化程度的提升， 预计燕麦片消费群体将进一步扩大。健康化方面，年轻消费者的健康意识不断提 升，燕麦食用场景较为多元，包括非正餐充饥、身材管理期食用、作为功能性食 品食用、户外活动时食用等。

2.2 西麦食品市占率领先，行业集中度仍有提升空间

中国燕麦行业集中度偏低，对标海外市场仍有较大提升空间。根据尼尔森数据， 2023 年燕麦片市场线下现代渠道全国销售额 TOP3 品牌市场份额总和为 41.3%， 线上（含淘系、京东、抖音）TOP3 品牌市场份额总和为 32.8%。对标海外发达国家，燕麦片市场 TOP3 市场份额基本在 70%以上。根据欧睿，我国早餐谷物市场集 中度呈现不断提升的趋势，CR3 从 15 年的 39.7%提升至 24 年的 51.9%，CR10 从 15 年的 61.4%提升至 24 年的 76.1%。对标海外来看，24 年我国 CR3 超过了英国 （47.2%），低于日本（82.2%）和美国（66.4%），仍有提升空间。

西麦食品市占率保持领先且持续提升。根据欧睿，西麦食品在国内早餐谷物市场 的市占率 21 年超过百事旗下的桂格成为第一，且近年来市占率呈现不断提升的 趋势，24 年达到 26%，与后续品牌持续拉开差距。从产品矩阵来看，西麦食品产 品矩阵较全，覆盖纯燕麦、复合燕麦片和冷食燕麦片，与桂格产品保持类似价格 水平，与卡乐比和金味相比性价比更高。从渠道布局来看，西麦食品作为国产燕麦企业，在近两年渠道快速变革的背景下，能够积极拥抱零食量贩、抖音电商、 山姆会员店等新渠道，深化全渠道布局，因而实现了市占率的不断提升。

3 中国第一燕麦谷物品牌，全产业链布局构筑坚实壁垒

3.1 产品结构持续优化升级，品类边界不断延展

量价齐升，产品结构持续优化升级。从量价拆分来看，公司近几年的收入增长既 有量的贡献，也有价的贡献。销售量增长主要系渠道开拓、品牌知名度提升，单 价提升主要系高单价的复合燕麦片、冷食燕麦片营收占比有所提升。

新品研发注重健康化和多元化导向，不断拓宽品类边界。公司产品研发基于消费 者洞察，热食燕麦系列注重健康营养研发导向，推出了 5 黑谷物燕麦片、5 红谷 物燕麦片等产品，冷食系列注重多元化口味开发以满足年轻消费者需求。此外公司基于大健康方向，在燕麦产品以外研发拓展了即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益 生菌蛋白质粉等新赛道产品，品类边界不断拓宽。

战略合作纯澳，进军燕麦奶市场。24 年公司与河南叮当牛食品达成战略合作，与 中国燕麦奶品类开创者纯澳合作推出西麦纯澳燕麦奶。近几年来植物基饮品快速 发展，星巴克的爆款燕麦拿铁产品引发了燕麦奶消费热潮，燕麦奶的消费场景从 最初的咖啡延伸至食品、茶饮等，市场快速扩容，根据中国日报中文网，截止 23 年底国内燕麦奶市场规模达 100 亿元，预计 25 年将达到 200 亿元。目前我国燕 麦奶市场仍处于发展初期，行业竞争格局并不清晰，Oatly 目前具有先发优势， 品牌知名度较为领先，伊利、蒙牛等传统乳企也在加大布局。西麦作为燕麦领域专家，能够保障最优质的燕麦原料供应，结合纯澳的先进生产技术，产品主打“天 然膳食纤维+6 个 0 配方”健康理念，通过产品矩阵满足消费者多场景需求。

收购德赛康谷，横向拓展燕麦业务。24 年 3 月 28 日公司与成都德赛康谷食品有 限公司股东签订股权转让及增资协议，并于 24 年 4 月 22 日办理工商登记，交易 完成后公司持有德赛康谷 60%股权，购买日至 24 年 6 月 30 日德赛康谷实现营收 约 1017 万。德赛康谷主要业务为酸奶谷物盖和冷食谷物创新配方解决方案等， 主要客户为国内乳企等 B 端客户，目前与一些全国性大型乳企和地方性乳企建立 了长期合作，包括伊利、新希望、天友、菊乐、雪兰、西域春等企业。西麦收购 德赛康谷后，可以在供应链等方面进行赋能，降低德赛康谷的原料成本和提高原 料质量，同时德赛康谷可借助西麦的品牌背书更好开拓新客户。 创新产品谷物搅拌酸奶增长趋势良好，德赛具备 B 端客户优势有望快速增长。 2020 年 7 月，嚼绊酸奶国内首创谷物+酸奶品类并正式上市，2021 年销售 1 亿、 2022 年销售破 3 亿。嚼绊酸奶爆火以后越来越多的企业进入该赛道，如伊利、蒙 牛、乐岗、燕塘乳业等乳企均推出了相关产品。从产品创新维度来看，随着代餐 概念的兴起，越来越多消费者开始食用酸奶和燕麦等谷物产品，谷物酸奶通过将 两者结合起来，方便携带，拓展了消费场景。目前谷物酸奶品类仍处于快速发展 阶段，预计未来 2-3 年仍将保持较快增速。德赛康谷与多家乳企建立了深度合作 关系，在西麦背书下有望进一步拓展更多客户，产品红利驱动下有望实现快速增 长。

3.2 全渠道布局，积极合作新兴渠道

精耕细作，深化传统渠道布局。近年来传统商超渠道面临流量下滑等挑战，但公 司通过精细化运营实现了逆势增长。公司一方面在华中、鲁豫等成熟、优势市场 继续坚持精耕细作，巩固和扩大公司产品市场占有率，另一方面在弱势市场通过 聚焦重点城市，提升公司产品铺市率，不断深化全国化市场布局。公司经销商数 量中 19 年的 1168 家增长至 23 年的 1718 家，销售团队从 18 年的 1134 人扩充到 23 年的 1700 人，人均创收从 18 年的 75 万元提升至 23 年的 92.8 万元。

传统电商稳健增长，兴趣电商保持快速增长。24H1 线上销售实现超 55%的增速， 主要系抖音等兴趣电商实现较快增长。传统电商方面，公司通过优化产品结构， 加强营销创新实现稳健增长，24H1 淘宝平台 GMV 销售首次超过竞品成为平台燕 麦制品排名第一的品牌，目前在主流电商平台均保持燕麦行业第一的排名。兴趣 电商方面，公司目前在抖音平台冲饮燕麦类目市占率第一，GMV 销售额超 1.9 亿 元，同比增长 109%。在 24 年中期抖音麦片金品榜中，西麦以 4 个单品合计市占 率 25.2%排名第一，远远高于第二名欧扎克的 5.8%。

积极拥抱新兴渠道，量贩零食、O2O、山姆会员店渠道等快速放量。零食量贩渠 道方面不断深化合作，进入产品以冲泡类小包装产品为主，包括麦片类产品和玉米糊等零食类产品。23 年零食渠道增速达 180%以上，24H1 增速超 130%，持续保 持高增水平。O2O 业务方面，受益于政策推动等，我国 O2O 市场规模保持快速增 长，23 年达到 6500 亿元，预计 25 年将达到 10030 亿元。公司与京东到家、多 点、美团等各大平台开展深度合作，24H1 公司 O2O 业务 GMV 同比实现翻倍增长。 会员店渠道方面，25 年 2 月山姆渠道上新日式芦笋滑蛋豚骨风味燕麦粥，目前为 谷物冲调榜第 7 名，售价为 69.9 元，月销 1 万件+。

3.3 持续重视品牌营销投入，强化“好燕麦吃西麦”用户认知

保持高强度品牌营销投入。与其他生产型食品公司相比，西麦食品销售费用率在 30%以上，处于较高水平，行业其他公司销售费用率普遍在 15%以下。销售费用拆 分来看，宣传推广费占比达到 50%以上，表明公司较为重视品牌营销投入。长期 来看，随着公司品牌知名度和影响力不断提升，销售费用率有望逐步下降。

中国第一燕麦谷物品牌，品牌影响力不断提升。经过二十多年的发展，公司已经 成为全球领先的中国燕麦品牌，一方面不断强化“好燕麦吃西麦”的用户认知， 建立专业高品质的品牌形象，如在国内张北坝上草原、内蒙呼伦贝尔建立有机、绿色燕麦原料基地，24 年在西麦三十周年之际举办西麦燕麦澳洲故乡溯源之旅， 邀请消费者代表以及渠道商代表参观澳洲原料基地。另一方面通过新兴媒体与年 轻消费者保持高频互动，打造年轻的品牌形象，如针对年轻消费者推出西澳阳光 子品牌，主推燕麦脆、烘焙燕麦、能量棒等产品，加大抖音、小红书等社媒的营 销，通过内容种草触达年轻人，占领消费者心智。

3.4 全产业链布局，成本优势领先

全产业链布局，保障优质原料供应和构建成本优势。公司进行全产业链布局，一 方面可以获取更加优质的燕麦原料，有助于保障产品品质，另一方面通过产业链 协同可以实现更强的成本优势。上游原料环节，公司实施全球化原料战略布局， 拥有澳洲绿色燕麦专属农场、中国张北坝上有机燕麦基地、呼伦贝尔绿色燕麦基 地。生产制造环节，公司建立了广西贺州、河北定兴、张北、江苏宿迁四大智能 化生产研发基地。截止 24H1，公司拥有燕麦产品产能 11 万吨，是国内规模最大 的燕麦生产企业，目前在建工程包括江苏西麦大健康食品产业园项目，主要产品 包括燕麦谷物功能性主食、蛋白粉、小分子肽、保健食品等，公司产能储备充足， 有助于保障营收增长。

3.5 原材料价格回落，有望释放利润弹性

谷麦粒和包材为主要成本，谷麦粒成本占比约 40%。谷麦粒为最主要原材料，受 原材料价格波动影响营业成本占比有所波动，从15年的41%提升至16年的44.9%， 下降至 18 年的 38.5%，在 40%左右波动。包材为第二大成本项，营业成本占比约 22%。

澳大利亚燕麦产量大幅增加，预计原材料价格下降贡献利润弹性。根据招股说明 书，公司燕麦粒主要来自于澳大利亚进口（占比约 90%）。24 年澳大利亚燕麦产 量同比增长 31.1%至 131.1 万吨，供给大幅增加后预计燕麦原材料价格将有一定 程度下滑。假设公司采购价格同比下降 10%，不考虑汇率等其他因素影响，预计 将对毛利率有 3.6pct 左右的正向贡献。

编辑：火腿肠