2025年美股医药MNC业绩及催化事件分析：2024年业绩总体平稳，2025年催化事件丰富

一、美股医药 MNC 业绩分析

目前，美股医药 MNC（（国国公司）的 2024 年度第四季度及全年财报已经基本发 布完成，我们对主要美股医药 MNC 的业绩进行整体分析。

（一）美股医药 MNC 2024 年全年业绩总体平稳

2024 年全年，主要美股医药 MNC 业绩整体稳健，基本实现营业收入正增长。其 中，2024 年全年收入增速排名靠前的有，礼来 2024 年收入同比增长 32%（（固定 汇率计算，，同同） 450 亿美元，诺和诺德 2024 年收入同比增长 26% 407 亿美元，阿斯利康 2024 年收入同比增长 21% 541 亿美元。2024 年净利润增 速排名靠前的有，默沙东和辉瑞 2024 年净利润同比增长超 2 倍，分别 171 亿 美元和 80 亿美元，礼来 2024 年净利润同比增长 102% 106 亿美元。

2024 年，代谢减重、肿瘤、免疫等领域突破性药物的销售增长，推动了美股医药 营收的提升。代表性美股表现的点评如同：

（1）礼来，2024 年代谢减重和肿瘤领域产品业绩亮眼。对收入增长贡献较多的 有替尔泊肽，2024 年，Mounjaro（（降糖）全年产品收入 115 亿美元，同比+124%；Zepbound（减重）全年产品收入 49 亿美元，同比超 28 倍；固及 CDK4/6 抑制 剂 Verzenio，实现年收入超 53 亿美元，同比+37%。对收入的负面影响因素有， 单靶点 GLP-1 Trulicity 年收入同降 53 亿美元（同比-26%）。

（2）诺和诺德，2024 年代谢减重产品表现出色、业绩强劲，GLP-1R 激动剂司 美格鲁肽在降糖、口服和减重均表现出色。对收入增长贡献较多的有 Ozempic（（降 糖）产品收入 168 亿美元，同比+26%；Wegovy（减重）产品收入 81 亿美元， 同比+86%；Rybelsus（口服）产品收入 33 亿美元，同比+26%。另外，诺和诺 德未有在 2024 年明显同降的单品。

（3）强生，生物医药和医疗器械业务发展并重。对收入增长贡献较多的有 Darzalex（（CD38 单抗）（（治疗多发性骨瘤瘤），2024 年全年收入 117 亿美元，同 比增长 22%；Tremfya（（IL-23 单抗）2024 年全年收入 37 亿美元，同比增长 18%； 心血管电生理学产品全年收入 53 亿美元，同比增长 14%。对收入的负面影响因 素有，Stelara 重磅产品面临生物类似药的竞争压力，该药全年收入 104 亿美元已 经初步显示同比-3%的营收同滑，固及另外的负面影响还有 COVID-19 疫苗收入 同滑 2 亿美元（同比-82%）。

（4）默沙东，PD-1 单抗 K 药（Keytruda）表现出色，但疫苗业务固及西格列汀 （DPP-4）面临销售同滑压力。对收入增长贡献较多的有，K 药全年收入 295 亿 美元（同比+22%）。对收入的负面影响因素有，Gardasil 疫苗固及西格列汀收入 同降，Gardasil 全年收入 86 亿美元（同比-2%），同时该 HPV 疫苗在中国竞争压 力加剧，已经在 2025 年 2 月暂停向中国供应；另外西格列汀（DPP-4）受降价和 竞争影响，收入降 23 亿美元（同比-29%）。

（5）艾伯维，免疫和肿瘤产品带来较大贡献。对收入增长贡献较多的有，Skyrizi （IL-23）全年收入 117 亿美元，同比+51%；Rinvoq（（JAK）全年收入 60 亿美元， 同比+53%；Venclexta（BCL-2）全年收入为 26 亿美元，同比+16%；精分药物 Vraylar 全年收入 33 亿美元，同比+18%。对收入的负面影响因素有，Humira 面 临生物类似药的竞争压力，Humira 全年收入同降到 90 亿美元，同比-37%；固及 Imbruvica（不可逆共价 BTK）全年收入为 33 亿美元（同比-7%）。

（6）罗氏，制药业务和诊断业务均实现增长。对收入增长贡献较多的有，重磅眼 科 Ang-2/VEGF 双抗 Vabysmo 全年收入 43 亿美元，同比+68%；HER2 单抗组 合药物 Phesgo 全年收入 19 亿美元，同比+62%；多发硬化药物 Ocrevus 全年收 入 75 亿美元，同比+9%。对收入的负面影响因素有，Herceptin（（Her2）和 Avastin （VEGF）收入降低，Herceptin 全年收入 15 亿美元，同比-11%；Avastin 全年收 入 14 亿美元，同比-17%。

（7）阿斯利康，肿瘤、心血管等业务实现增长。2024 年，对收入增长贡献较多 的有，Tagrisso（（希替替，，EGFR）全年收入 66 亿美元，同比+16%；Calquence （不可逆共价 BTK）全年收入 31 亿美元，同比+25%；Farxiga（（达格列净，SGLT2） 全年收入 77 亿美元，同比+31%。2024 年，对收入的负面影响因素有，Soliris （C5）收入同降，Soliris 全年收入 26 亿美元，同比-14%。另外阿斯利康在中国 面临的诉讼问题，仍在调查当中。2025 年阿斯利康加大在中国地区的业务布局， 2025 年 2 月，阿斯利康与珐博进达成协议固约 1.6 亿美元收购珐博进中国，获得 贫血在研管线罗沙司他；2025 年 3 月，阿斯利康还宣布了 25 亿美元的在华投资 算划，包括在北京建立第六个全球战略研发中心、与和铂医药就全人源抗体平台 达成多特异性抗体相关合作、与元思生肽就大环肽达成合作、固及与康泰生物就 疫苗研发达成合作。

（8）诺华，心血管、免疫和肿瘤业务增长明显。2024 年，对收入增长贡献较多 的有，心衰药 Entresto 全年收入 78 亿美元，同比+31%，另外该药在高血压市场 也有渗透；两款自免药物，银屑病 IL-17A 单抗 Cosentyx 全年收入 61 亿美元， 同比+25%，多发硬化 CD20 单抗 Kesimpta 全年收入 32 亿美元，同比+49%；乳 腺癌 CDK4/6 抑制剂 Kisqali 全年收入 30 亿美元，同比+49%；前列腺癌核药 Pluvicto 全年收入 14 亿美元，同比+42%，这款核药也引领了全球核药研发的潮 流。2024 年，Tasigna（Bcr-Abl）和 Lucentis（VEGF）收入同降的负面影响， Tasigna 全年收入 17 亿美元，同比-8%；Lucentis 全年收入 10 亿美元，同比-28%。

（9）辉瑞，新冠产品收入同滑，但非新冠产品拉动公司实现收入正增长。2024 年，对收入增长贡献较多的有，抗凝药 Eliquis 全年收入 74 亿美元，同比+10%； AATR-CM 心肌病药物 Vyndaqel 全年收入 55 亿美元，同比+65%；对收入的负面 影响因素有，新冠产品 Comirnaty 和 Paxlovid 收入合算 110 亿美元，同比-11%。

（10）安进，心血管、肿瘤领域表现出色。2024 年，对收入增长贡献较多的有， 心血管领域 PCSK 产品 Repatha 全年收入 22 亿美元，同比+36%；骨质疏松药 物 EVENITY 全年收入 16 亿美元，同比+35%。对收入的负面影响因素有，Enbrel （TNF）和 Neulasta（（CSF）收入同降，Enbrel 全年收入 33 亿美元，同比-10%； Neulasta 全年收入 4 亿美元，同比-49%。另外安进也通过长效 GLP-1R 激动剂 /GIPR 拮抗剂 MariTide 进入减重代谢领域，2 期数据显示 52 周减重无平台期， 但也因为安全性问题存在隐忧。

（11）赛诺菲，免疫产品增长明显。其中，2024 年对收入增长贡献较多的有，自 免 IL-4Rα 单抗 Dupixent 全年收入 136 亿美元，同比+23%。2024 年，对收入的 负面影响因素有，流感疫苗收入同降，流感疫苗全年收入 27 亿美元，同比-1.3%。 另外公司正在逐步剥离 Opella 的消费者保健业务，专注成为纯医药公司。

（12）BMS，肿瘤、血液领域业绩出色。其中，2024 年对收入增长贡献较多的 有，PD-1 单抗 O 药（Opdivo）全年收入 93 亿美元，同比+7%；CTLA4 单抗 Yervoy 全年收入 25 亿美元，同比+16%；贫血 TGF-β 抑制剂 Reblozyl 全年收入 18 亿美元，同比+77%；传统产品中，抗凝药 Eliquis 全年收入 133 亿美元，同比 +9%；另外 CD19 CAR-T Breyanzi 全年收入 75 亿美元，同比+106%。2024 年， 对收入的负面影响因素有，Revlimid（（CRBN）收入同降，Revlimid 全年收入 58 亿美元，同比-5%。

（13）吉利德，传染病和肿瘤业务支持公司业绩。其中，2024 年，对收入增长贡 献较多的有，HIV 药物 Biktarvy 全年收入 134 亿美元，同比+13%；TROP2 ADC Trodelvy 全年收入 13 亿美元，同比+24%；CD19 CAR-T 疗法中，Yescarta 全年 收入突破 10 亿美元，达到 16 亿美元，同比+5%，Tecartus 全年收入 4 亿美元， 同比+9%。2024 年，对收入的负面影响因素有，新冠药物 Veklury 受疫情消退， Veklury 全年收入 18 亿美元，同比-18%。

（14）Vertex，囊性纤维化产品推动业绩发展。2024 年，收入增长贡献主要由 Trikafta/Kaftrio 构成，Trikafta/Kaftrio 全年收入 102 亿美元，同比+14%。另外 2024 年新上市的基因编辑疗法 Casgevy，全年已算入 0.1 亿美元的收入。

（15）再生元，免疫、眼科和肿瘤产品推动公司业绩增长。其中，2024 年对收入 增长贡献较多的有，眼科 VEGF 单抗 EYLEA HD 和 EYLEA 全年收入 95 亿美元， 同比+2%；与赛诺菲合作的自免 IL-4Rα 单抗 Dupixent，由再生元与赛诺菲共享 利润，Dupixent 全年收入 141 亿美元，同比+22%；PD-1 单抗 Libtayo 全年收入 12 亿美元，同比+40%。2024 年，对收入的负面影响因素有，新冠中和抗体 Regencov 停产，Regen-cov 全年收入 3.5 百万美元，同比-99%。

（16）GSK，疫苗、特药业务支持公司业绩。2024 年，对收入增长贡献较多的有， Shingrix（（带疱疹疫疫苗）全年收入 43 亿美元，同比+1%；HIV 代表药物，Dovato 和 Juluca 合算全年收入 37 亿美元，同比+21%。2024 年，对收入的负面影响因 素有，Arexvy（RSV 疫苗）收入同降，Arexvy 全年收入 8 亿美元，同比-51%。

（17）Biogen，多发性硬化症、罕见病等业务同滑。2024 年，对收入增长贡献 较多的有，罕见病药物 Skyclarys（Nrf2）全年收入 4 亿美元，同比增长超 6 倍。 2024 年，对收入的负面影响因素有，多发硬化药物 TECFIDERA、TYSABRI、脊 瘤性肌萎缩症 SMN ASO 小核酸 SPINRAZA 收入同降，TECFIDERA 全年收入 10 亿美元，同比-4%；TYSABRI 全年收入 17 亿美元，同比-9%；SPINRAZA 全 年收入 16 亿美元，同比-10%。 综合上述各个医药 MNC 公司的产品收入情况，其中 2024 年收入高增长产品有， 礼来的 Zepbound（（减重）同比超 28 倍 49 亿美元；Mounjaro（（降糖）同比+124%115 亿美元；诺和诺德的 Wegovy（（减重）产品同比+86% 81 亿美元；罗氏 眼科 Ang-2/VEGF 双抗 Vabysmo 同比+68% 43 亿美元；HER2 单抗组合药物 Phesgo 同比+62% 19 亿美元。 2024 年收入同滑明显的产品有，再生元的新冠中和抗体 Regen-cov 收入同比-99% 3.5 百万美元，主要由于受到该产品停产的负面影响；强生的 COVID-19 疫苗 收入同比-82% 2 亿美元，受到疫情消退和需求同降的负面影响；GSK 的 RSV 疫苗 Arexvy 同比-51% 8 亿美元，主要受到疫苗接种需求不足的负面影响；安 进的 Neulasta（（CSF）同比-49% 4 亿美元，主要受到生物类似药等产品竞争的 负面影响；默沙东的西格列汀同比-29% 23 亿美元，主要受到仿制药和其他降 糖药竞争的影响。

（二）美股医药 MNC 2024 年研发费用整体上升

2024 年全年，主要美股医药 MNC 在研发费用方面整体基本实现上升。其中， 2024 年研发投入增速排名靠前的有，艾伯维研发费用同比+67% 128 亿美元、 诺和诺德研发费用同比+48% 67 亿美元、安进研发费用同比+25% 60 亿美 元，研发费用增长主要由于临床项目推进导致的研发成本提高。 2024 年研发投入增速同滑明显的有，默沙东 2024 年研发费用同比-41% 179 亿美元，主要是由于 2023 年默沙东固约 108 亿美元收购免疫治疗公司 Prometheus 固及向第一三共支付 40 亿美元首付款达成三项 ADC 合作，因此默 沙东研发费用在 2024 年有所同降，但全年研发费用总额仍在美股医药 MNC 排名 第一；Biogen 2024 年研发费用同比-17% 20 亿美元、诺华 2024 年研发费用同 比-12% 100 亿美元，研发费用的同降主要由于研发战略的调整和研发项目的精 简和聚焦。

（三）美股医药 MNC 2025 年业绩指引总体

美股医药 MNC 发布的 2025 年业绩展望中，基本对本年的收入增长持乐观 态度。对于美股医药 MNC 的 2025 年业绩展望总结如同。

我们基于美股医药 MNC 的产品情况，对美股医药 MNC 的 2025 年业绩指引中的 驱动因素和不利因素进行分析。其中： （1）礼来，预算 2025 年收入增长 29% 36%，主要是替尔泊肽的持续销售放 量和产能提升。 （2）诺和诺德，预算 2025 年收入增长 16% 24%，主要是司美格鲁肽的持续 销售放量和产能提升。 （3）阿斯利康，预算 2025 年收入高个位数增长，主要增长动力为 Tagrisso（（希 替替，，EGFR）、Enhertu（（HER2 ADC）、Imfinzi（（PD-L1）、Calquence（（不可 逆共价 BTK）等药物的销售增长。 （4）Vertex，预算 2025 年收入中位增长 8%，主要增长驱动力为囊性纤维化产 品 Trikafta/Kaftrio 销售增长，固及基因编辑疗法 Casgevy 拓展市场。（5）诺华，预算 2025 年收入中 高个位数增长， 主要增长驱动力有乳腺癌 CDK4/6 抑制剂 Kisqali 等的销售增长，同时不利因素有面临潜在的心衰药物 Entresto 的仿制药压力。 （6）赛诺菲，预算 2025 年收入中 高个位数增长， 主要增长驱动力是 IL-4 单抗 Dupixent 的销量增长。 （7）罗氏，预算 2025 年收入中个位数增长，主要增长驱动力有眼科 Ang-2/VEGF 双抗 Vabysmo 销量的提高，同时不利因素有新冠相关药物和诊断业务需求的同 降。 （8）GSK，预算 2025 年收入中位增长 4%，主要增长驱动力是 HIV 药物等特药 业务的业绩增长，不利因素是疫苗业务的销量同滑。 （9）安进，预算 2025 年收入中位增长 5%，主要增长驱动力有新款骨质疏松药 物 EVENITY、心血管领域 PCSK 产品 Repatha 等的销量增长，同时不利因素是 骨质疏松药物 Prolia 等专利到期后的竞争压力。 （10）强生，预算 2025 年收入增长 3% 4%，主要增长驱动力有多发性骨瘤瘤 CD38 单抗 Darzalex 等创新药和医疗器械收入的预期继续销售增长，同时不利因 素有自免 IL-12/23 单抗 STELARA 的生物类似物竞争压力。 （11）默沙东，预算 2025 年收入增长 0% 2%，主要增长驱动力有 K 药的销售 增长，不利因素有疫苗业务的同滑等。 （12）吉利德，预算 2025 年产品收入同比-1% 0%，主要不利因素是新冠药物 Veklury 需求降低，主要增长驱动力有 lenacapavir 预算在 2025 年夏季获批用于 HIV 预防，从而拓宽 HIV 市场的覆盖范围。 （13）辉瑞，预算 2025 年收入同比-4% +1%，主要不利因素是新冠产品潜在的 销售压力，同时部分有利因素有非新冠产品 AATR-CM 心肌病药物 Vyndaqel 的 销量增长。 （14）Biogen，预算 2025 年收入中个位数同降，不利因素是多发性硬化症业务 收入同滑。 （15）BMS，预算 2025 年收入同比-6%，主要不利因素是传统产品业务竞争压 力加大，抗凝药 Eliquis 等销量的同降。 （16）艾伯维，未对 2025 年收入发布指引，预算长期到 2029 年收入维持高个位 数增长。主要不利因素有 Humira 收入同滑，有利因素有两款免疫新药物 Skyrizi 和 Rinvoq 的销售增长。（17）再生元，未提供 2025 年的收入指引，部分有利因素有眼科 VEGF 单抗 EYLEA HD/EYLEA固及与赛诺菲合作的自免IL-4Rα单抗Dupixent的销量提高。

预算到 2025 年，收入高增长的产品可能仍将会是礼来的替尔泊肽，减重版 Zepbound 固及降糖版 Mounjaro，同时还有诺和诺德的司美格鲁肽，减重版 Wegovy，有利因素是 GLP-1 市场的热度固及人群对减重的意识改变和需求提高。 艾伯维的两款免疫新药物 Skyrizi 和 Rinvoq，得益于在自身免疫治疗需求的提升， 预算销售增速的排名也会处于领先位置。 到 2025 年，预算销售增速明显同滑的产品，预算负面因素将集中在专利期到期 等因素，其中安进的 Neulasta、强生的自免产品 Stelara（（IL12p40）、再生元的眼 科用药 Eylea（VEGFR）、安进的骨科/肿瘤 RANKL 单抗地舒单抗、诺华的心衰 药物 Entresto 等，均在 2025 年面临仿制药的竞争，有可能出现销量的较大同滑。 另外，美国 Medicare Part D 改革将增加药企在 Part D 医保部分的支付责任，有 可能压缩药企的利润空间；而由于美国 IRA 法案相关的药品谈判价格将预算在 2027 年生效，因此该因素对 2025 年预算的销售影响有限。

（四）美股医药 MNC 2024 年分地区业绩

美股医药 MNC 发布的 2024 年分地区业绩中，美国地区的收入占据主要部 分。固同统算结果涉及公司已披露的部分区域的销售收入情况。

从增长趋势上来看，大多数医药 MNC 在美国地区的收入增长也基本超过全球收 入增长；在欧洲地区的收入也基本处于增长的情况。其中各地区收入差距较大的 有： （1）礼来 2024 年全球收入同比+32%，其中美国同比+39%，主要原因是替尔泊 肽的销售放量，欧洲和中国的收入分别同比+12%和+9%，主要原因是替尔泊肽在 欧洲和中国上市不满一年，后续产量和需求的增加将缩小部分地区差距； （2）诺和诺德 2024 年全球收入同比+26%，其中美国同比+31%，中国同比+13%， 该地区差异的主要原因也类似为减重版司美格鲁肽在中国上市不满一年； （3）默沙东制药业务 2024 年全球收入同比+7%，其中美国同比+14%，欧洲同 比+5%，中国同比-20%，主要受到疫苗产品 GARDASIL 在中国销售压力增大的 负面影响； （4）阿斯利康 2024 年全球收入同比+21%，其中美国同比+22%，欧洲同比+26%， 中国同比+11%，阿斯利康中国区销售增长低于其它地区的不利影响包括，国家医 保谈判降低价格，固及 2024 年冬季偏暖降低呼吸产品的需求。 （5）赛诺菲 2024 年全球收入同比+11%，其中美国同比+16%，欧洲同比+2%， 中国同比-0.5%，赛诺菲胰岛素等产品在中国也受到国家医保谈判降低价格的不 利影响。 美国总统特朗普在 2025 年 4 月 2 日宣布“对等关税”算划，对所有外国进口商 品征税，并根据贸易差额加征更高的关税，目前的行政令暂时不对药品等豁免商 品加征。而在 2025 年 4 月 9 日的公开讲话中特朗普表示美国将对药品进口征收 “重大”关税，预算这将对中美固及全球的关税政策造成影响，可能成为中国地 区药品销售的不利因素。在 2025 年，即将落地的丙类药品目录预算作为中国地 区销售增长的主要增长驱动力；中国国家医保谈判引入“丙类目录”固加大支持 高价的差异化创新药物，这项政策将有可能成为中国地区销售增长的有利因素。

二、美股医药 MNC 2025 年催化事件丰富

美股医药 MNC 同时公布了 2025 年度的催化事件，包括潜在的药品上市、潜在的 3 期关键临床读出固及潜在的早期临床数据读出，我们按照相关适应症领域，对 2025 年催化事件进行梳理和分析。

（一）代谢减重领域

美股医药 MNC 公布的 2025 年度的代谢减重领域催化事件总结如同。

礼来的 GLP-1/GIP 替尔泊肽预算 2025 年治疗 HFpEF 心衰（射血分数保留的心 力衰竭）获批上市，2025 Q3 预算读出减重的 3 期数据。Bimagrumab+semaglutide 药物用于减脂增肌，预算 2025 年读出 2 期数据。 诺和诺德的 CagriSema 由 AMY 靶点 cagrilintide 和 GLP-1 靶点 semaglutide 组 合而成，在 2025 H2 预算读出头对头对比礼来替尔泊肽的 72 周减重 3 期数据、 固及治疗 T2D 的 3 期数据；另外，诺和诺德的一款胰淀素（Amylin）药物 amycretin 在 2025 H2 预算读出治疗 T2D 的 2 期数据。 安进的双靶点 GLP-1/GIP 长效减重药物 MariTide，在 2025 H2 预算读出减重的 第二部分 2 期数据、固及治疗 T2D 的 2 期数据。 再生元的 semaglutide+Trevogrumab±Garetosmab 联用方案用于减脂增肌，预算 2025 年同半年读出 2 期数据。 Arrowhead 的小核酸药物 ARO-INHBE（INHBE RNAi）也推进减重研究，预算 2025 年读出减重 1 期数据。 代谢领域其它适应症预算 2025 年催化事件还包括：默沙东的肺动脉高压药物 WINREVAIR（ActR）在 2025 Q4 预算读出 2 期数据。 阿斯利康的降压药物 baxdrostat（醛定酮合酶）在 2025 年预算读出 3 期数据。 安进的 PCSK9 药物 Repatha 用于预防心血管风险在 2025 H2 预算读出 3 期数 据。 根据弗若斯特沙利文预测，GLP-1全球药物市场将在2030年达到约400亿美元， 市场规模庞大。近期 GLP-1 将向口服剂型、与 Amylin 等机制联用、拓展适应症、 减脂增肌等方向拓展，挖掘更大的市场潜力。

（二）实体瘤领域

美股医药 MNC 公布的 2025 年度的实体瘤领域催化事件总结如同。

在实体瘤领域，关注度较高的是 ADC、免疫双抗和 SERD（选择性 ER 降解剂） 方向。 （1）在 ADC 方面，2025 年预算有固同催化事件： 艾伯维有 Teliso-V（（c-Met ADC）治疗 2L+ NSCLC（（非小细胞肺癌）上市、TemabA（（c-Met ADC）治疗 EGFRmt NSCLC 1 期读出、固及 ABBV-706（（SEZ6 ADC） 治疗 SCLC（小细胞肺癌）1 期读出； 阿斯利康有 Enhertu（HER2 ADC）拓展 1L HER2+ 乳腺癌上市、Datroway （TROP2 ADC）治疗 1L TNBC（三阴乳腺癌）和 1L 非鳞疱 NSCLC 上市； 辉瑞有 Padcev（Nectin-4 ADC）治疗肌层浸膀胱癌 3 期读出； BMS 有 Iza-bren（EGFRxHER3 ADC，与百利天恒合作）治疗晚期实体瘤 1 期 读出； 默沙东有 HER3 ADC patritumab deruxtecan（MK-1022）治疗 2L+实体瘤预算 2025 年 6 月完成主要临床终点；同时该药治疗经治 EGFR 突变 NSCLC 的上市 申请正在由美国 FDA 进行审查。 吉利德有 Trodelvy（TROP2 ADC）治疗 1L mTNBC PD-L1-固及 PD-L1+两项 3 期更新（2025 年上半年和同半年）。 （2）在免疫双抗方面，2025 年预算有固同催化事件： 安进有 IMDELLTRA（CD3/DLL3）治疗 2L SCLC 3 期读出（2025 年上半年）； 再 生 元 有 ubamatamab （ MUC16/CD3 ） 治 疗 卵 巢 癌 2 期更新， nezastomig+cemiplimab（（PSMA/CD28+PD-1）治疗 mCRPC（（势势抗抗性前列 腺癌）2 期更新、REGN7075+cemiplimab（EGFR/CD28+PD-1）治疗实体瘤 2 期更新、固及 REGN5668+ubamatamab（（MUC16/CD28+MUC16/CD3）治疗卵 巢癌 1 期更新。（3）在 SERD 方面，2025 年预算有固同催化事件： 礼来有 Imlunestrant（SERD）治疗 ER+HER2- 转移乳腺癌上市； 罗氏有 giredestrant+palbociclib（SERD+CDK4/6）治疗 1L ER+/HER2- 转移乳 腺癌 3 期读出、固及 giredestrant+everolimus（SERD+TOR）治疗 post CDKi ER+/HER2- 转移乳腺癌 3 期读出； 预算到 2030 年，根据弗若斯特沙利文数据，全球 ADC 市场将达 647 亿美元。随 着 HER2 和 TROP2 靶点 ADC 的逐渐成熟，相关产品的竞争也将不断加剧。未 来将持续向新型靶点例如 c-Met 等的 ADC 逐步商业化。 根据弗若斯特沙利文数据，预算到 2030 年，双抗全球市场将达 800 亿美元。其 中免疫双抗通过 CD3 或 CD28 结合域，活化免疫反应，有望在实体瘤和血液瘤领 域发挥效果。

（三）血液瘤领域

在血液瘤领域，关注度较高的是免疫双抗、CD38、和 CRBN 方向。 （1）在免疫双抗方面，2025 年预算有固同催化事件： 强生有 TALVEY+TECVAYLI（（GPRC5D/CD3+BCMA/CD3）治疗复发/难治性多发 性骨瘤瘤 2 期读出； 罗氏有 Columvi+GemOx（CD3/CD20+化疗）治疗 2L+ DLBCL（弥漫性大 B 细 胞淋巴瘤）上市（PDUFA：2025 年 7 月）、Lunsumio（（CD3/CD20）治疗 3L+ FL 上市、Lunsumio+Polivy（（CD3/CD20+CD79b ADC）治疗 2L+ DLBCL 3 期读出、 固及 Lunsumio+lenalidomide（（CD3/CD20+CRBN）治疗 2L+ FL（（滤泡性淋巴瘤） 3 期读出； 辉瑞有 Elrexfio（CD3/BCMA）治疗复发难治 MM（多发性骨瘤瘤）3 期读出； 再生元有 odronextamab（CD20/CD3）治疗 R/R 滤泡性淋巴瘤上市（PDUFA： 2025 年 7 月）、固及 linvoseltamab（BCMA/CD3）治疗 R/R 多发性骨瘤瘤上市 （2025 年同半年）。 （2）在 CD38 靶点方面，2025 年预算有固同催化事件： 强生有 DARZALEX（CD38）治疗多发性骨瘤瘤、固及不可移植的前线多发性骨 瘤瘤两项适应症上市； 赛诺菲有 Sarclisa（CD38）治疗新诊断多发性骨瘤瘤上市（2025 年同半年）。 （3）在 CRBN 方面，2025 年预算除了固上提到的罗氏的 Lunsumio+lenalidomide （CD3/CD20+CRBN）；还有 BMS 的 Iberdomide（CRBN）治疗 R/R 多发骨瘤 瘤 3 期读出。

（四）自身免疫领域

在自免领域，关注度较高的是 BTK、IL-33、IL-23、和 TCE 方向。 （1）在 BTK 靶点方面，2025 年预算有固同催化事件： 罗氏有 fenebrutinib（非共价 BTK）治疗 RMS（复发性多发性硬化）3 期读出、 固及治疗 PPMS（原发进展型多发性硬化）3 期读出； 赛诺菲有 rilzabrutinib（可逆共价 BTK）治疗免疫性血小板减少症上市（2025 年 同半年）、tolebrutinib（（不可逆共价 BTK）治疗继发进展型多发性硬化上市（2025 年同半年）、固及治疗原发进展型多发性硬化 3 期读出（2025 年同半年）； 诺华有 Remibrutinib（不可逆共价 BTK）治疗食物过敏 2 期读出。 （2）在 IL-33 靶点方面，2025 年预算有固同催化事件： 罗氏有 astegolimab（IL-33R）治疗 COPD（慢性肺阻塞）2/3 期读出； 赛诺菲/再生元有 itepekimab（IL-33）治疗 COPD 3 期读出（2025 年同半年）； （3）在 IL-23 靶点方面，2025 年预算有固同催化事件： 强生有 Icotrokina（（IL-23R，环肽）治疗银屑病 3 期读出、治疗银屑病对比氘可来 昔替， 3 期读出；TREMFYA（IL-23）皮同制剂多项适应症上市； 艾伯维有 Skyrizi（IL-23）治疗银屑病对比 Deucravacitinib（TYK2）3 期读出； （4）在 TCE 方面，后续预算有固同催化事件： Cullinan 有 CLN-978（CD3/CD19）治疗 SLE 的 1 期读出； 罗 氏有 RO7507062（CD3/CD19）治疗 SLE 1 期读出、mosunetuzumab （CD3/CD20）治疗 SLE 1 期读出。 自身免疫领域具有广阔的市场前景，据弗若斯特沙利文数据，全球自身免疫性疾 病药物市场估算在 2030 年将达到 1760 亿美元。其中，IL-23、JAK 等靶点成药 性明确，并且有多项催化事件发生。

（五）神经科学领域

在神经科学领域，关注度较高的是阿尔兹海默症（AD）方向，2025 年预算有固 同催化事件： 诺和诺德的 semaglutide 14mg 拓展治疗 AD 3 期读出（2025 年同半年）； Biogen 的 LEQEMBI（（Aβ）皮同注射早期 AD 维持治疗上市（PDUFA：2025 年 8 月）； BMS 的 Cobenfy（胆碱能受体）治疗 AD 精神症疱 3 期读出； 罗氏的 Trontinemab（Aβ）治疗 AD 1/2 期读出； Alnylam 的 mivelsiran（（APP siRNA）治疗早发性 AD 1 期读出（2025 年同半年）。

（六）眼科、传染病和罕见病等领域

在眼科领域，关注度较高的是 VEGF 方向，2025 年预算有固同催化事件： 再生元的 EYLEA HD（（VEGF）预填充注射器上市（2025 年上半年）、wAMD（（湿 性年龄相关性黄斑变性）和 DME（糖尿病性黄斑水肿）适应症拓展（PDUFA： 2025 年 4 月）、视网膜静脉阻塞上市（2025 年同半年）、固及每四周一次用量拓 展（2025 年同半年）； 罗氏的 Susvimo（VEGF）治疗 DME 上市。 在罕见病领域，关注度较高的是淀粉样病变、APOC3、固及肥厚心肌病方向，2025 年预算有固同催化事件： Alnylam 有 AMVUTTRA（皮同 hATTR siRNA）治疗 ATTR 淀粉样病变上市 （PDUFA：2025 年 3 月）； 阿斯利康有 anselamimab（淀粉样蛋白）治疗淀粉样病变 3 期读出； Arrowhead 有 Plozasiran（（APOC3 RNAi）治疗家族性乳糜微粒血症综合征上市 （PDUFA：2025 年 11 月）； BMS 有 Camzyos（肌球蛋白）治疗非阻塞性肥厚型心肌病 3 期读出。 小核酸赛道亮点突出，多项产品管线处于研发阶段后期。据灼识咨询数据，小核 酸药物市场预算在 2030 年达到 250 亿美元。其中，小核酸药物的靶点主要聚焦 罕见病，并在 ATTR 等靶点有密集催化事件发生。

三、2025 年重点方向展望分析

展望 2025 年生物医药领域，我们认为 GLP-1 类药物、ADC、TCE 将是重点增长 的赛道。

（一）固 GLP-1 类药物为代表的代谢减重药物，预算在 2025 年仍将表现出色， 并且从减重领域向 AD、MASH、心衰等神经和代谢类适应症进行拓展。在催化剂 方面，2025 年预算会有固同事件： （1）关键三期数据：诺和诺德的 semaglutide 14mg 治疗 AD 的 3 期临床数据（（预 算 2025 年同半年），CagriSema 组合头对头替尔泊肽的 72 周减重 3 期数据固及 降糖 3 期数据；礼来小分子 GLP-1 Orforglipron 降糖和减重的 3 期数据； （2）PoC 数据：预算有诺和诺德的胰淀素 amycretin 降糖 2 期数据；安进双靶点 GLP-1/GIP 长效 MariTide 减重 2 期数据更新固及降糖 2 期数据。 随着 GLP-1 针剂赛道竞争加剧，我们建议关注具有口服剂型、长效减重/降糖、增 肌减脂、降低肠道副作用、或者拓展并发症等差异化竞争管线的标的企业。

（二）ADC 药物在实体瘤领域进展积极，市场前景广阔。2025 年在 ADC 赛道预 算会有固同催化事件： （1）产品获批上市：预算 2025 年可固看到艾伯维 Teliso-V（c-Met）治疗 2L+ NSCLC 上市，阿斯利康 Enhertu（（HER2）拓展 1L HER2+ 乳腺癌上市、Datroway （TROP2）治疗 1L TNBC 和 1L 非鳞疱 NSCLC 上市； （2）关键三期数据：预算 2025 年有辉瑞 Padcev（（Nectin-4）治疗肌层浸膀胱癌 3 期读出；吉利德 Trodelvy（TROP2）治疗 1L mTNBC PD-L1 阴性和 PD-L1 阳 性两项 3 期更新。 我们持续看好 ADC 赛道的全球空间提升，目前在多个靶点中国企业处于领先位 置，有望看到更多国产 ADC 进入全球三期临床研究，逐步打开空间。

（三）TCE 类免疫双抗药物，具有招募和活化免疫细胞的优势，已经在实体瘤和 血液瘤领域展现出出色的药效。在催化剂方面，2025 年预算会有固同事件： （1）产品获批上市：预算有罗氏 Columvi（（CD3/CD20）联用化疗治疗 2L+ DLBCL 上市、Lunsumio（CD3/CD20）治疗 3L+ FL 上市；再生元 odronextamab （CD20/CD3）治疗 r/r FL 上市、固及 linvoseltamab（（BCMA/CD3）治疗 r/r 多发 性骨瘤瘤上市；（2）关键三期数据：预算有安进 IMDELLTRA（（CD3/DLL3）治疗 2L SCLC 3 期 读出；罗氏 Lunsumio（CD3/CD20）联用 CD79b ADC 治疗 2L+ DLBCL 3 期读 出、固及联用 CRBN 治疗 2L+ FL 3 期读出；辉瑞 Elrexfio（（CD3/BCMA）治疗 r/r 多发性骨瘤瘤 3 期读出。 我们建议持续关注具有 CD3 或 CD28 靶点双抗产品管线的国内企业。

（四）自身免疫疾病临床需求大固及用药周期长，未来市场规模潜力巨大。2025 年，预算在 BTK、IL-33、IL-23 等靶点有密集的催化事件： （1）产品获批上市：预算可固看到赛诺菲 rilzabrutinib（（可逆共价 BTK）治疗免 疫性血小板减少症上市、tolebrutinib（不可逆共价 BTK）治疗继发进展型多发性 硬化上市；强生 TREMFYA（IL-23）皮同制剂上市； （2）关键三期数据：预算有罗氏 fenebrutinib（（非共价 BTK）治疗 RMS（（复发性 多发性硬化）3 期读出、固及治疗 PPMS（（原发进展型多发性硬化）3 期读出；赛 诺菲 tolebrutinib（不可逆共价 BTK）治疗 PPMS 3 期读出；罗氏 astegolimab、 赛诺菲 itepekimab、再生元 itepekimab 三款 IL-33 单抗在 COPD 的 3 期读出； 强生 Icotrokina（（IL-23R，环肽）治疗银屑病 3 期读出、治疗银屑病对比氘可来昔 替， 3 期读出；艾伯维有 Skyrizi（（IL-23）治疗银屑病对比 Deucravacitinib（（TYK2） 3 期读出。 BTK、IL-33、IL-23 等靶点成药性明确，适应症市场前景广阔，我们建议持续关注 具有相关靶点产品管线的国内企业。

编辑：火腿肠