2025年中国宏桥研究报告：高景气+一体化+高分红，电解铝龙头静待价值重估

一、公司简介：全产业链布局的电解铝行业龙头，现金流 好+重视股东回报

公司注册成立于开曼群岛，2011 年于香港联交所主板上市，是一家集热电、采矿、氧化 铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的 全产业链特大型企业，截至 2023 年年底，公司旗下有山东宏桥、山东魏桥铝电、山东宏 拓、云南宏桥、山东宏创、印尼宏发等一百余家子公司，是全球特大型铝业生产企业和全 球领先的铝产品制造商之一。公司主要发展历程如下： 1994 年 7 月，山东宏桥成立，成立时，主要从事坚固尼及色织布生产及分销； 2002 年 12 月，山东魏桥铝电成立，以生产热电为主要业务范围； 2006 年 6 月，山东宏桥收购魏桥铝电全部股权从而成为魏桥铝电唯一实益拥有人； 2007 年 4 月，铝电自创业集团收购设计年总产能约 10 万吨的铝产品生产设施；12 月，通过自建新铝产品生产设施，集团的加权平均设计年总产能增加至约 30.15 万吨； 2008 年，通过自建新铝产品生产设施，产能增加至 60.11 万吨；  2009 年，产能增加至 73.90 万吨/年；

2010 年 1 月，自创业集团收购设计年总产能约 16 万吨的铝产品生产设施，总产能增 加至 91.60 万吨； 2012 年 12 月，中国宏桥集团宣布与三家矿土商和船运商于印尼成立氧化铝生产公司， 投资 10 以美元建设及经营设计年产能为 200 万吨的氧化铝生产厂，当年总产能增加至 201.56 万吨； 2013-2016 年，总产能分别增加至 295.60、402.60、518.60、743.60 万吨； 2017-2024 年，公司铝产品年产能维持在 646 万吨。

1.1 业务分析：铝合金是支柱业务，氧化铝业务增速快、毛利率波动较大

2018-2024 年，公司主营业务收入从 901.95 亿元增长至 1561.69 亿元，CAGR 为 9.58%； 归母净利润从 54.07 亿元增长至 223.72 亿元，CAGR 为 26.70%；毛利率从 2018 年的 17.07%最高增长至 2021 年的 26.60%，2022 年回落至 13.85%、2023 年触底回升至 15.68%，2024 年进一步回升至 27.00%；净利率从 2018 年的 6.42%最高增长至 2021 年 的 14.72%，2022 年回落至 7.45%、2023 年触底回升至 9.35%，2024 年进一步回升至 15.72%；ROE（平均）从 2018 年的 9.70%最高增长至 2021 年的 21.08%，2022 年回落 至 10.50%、2023 年触底回升至 12.97%，2024 年进一步回升至 22.37%。分业务来看：

铝合金：2018-2024 年，销量分别为 586.5、505.8、506.0、505.2、547.3、574.8、 583.7 万吨，对应收入分别为 715.16、618.91、632.57、843.13、962.27、946.41、 1024.34 亿元，占比总收入分别为 79.29%、73.52%、73.43%、73.64%、73.07%、 70.83%、65.59%；毛利率分别为 16.2%、19.1%、24.0%、27.9%、13.5%、17.4%、 24.6%，毛利占比分别为 75.05%、71.76%、78.46%、77.21%、71.13%、78.53%、 59.77%，总体来看，无论是从收入，还是从毛利占比，铝合金都是公司最核心的业 务。

氧化铝：2018-2024 年，销量从 409.0 万吨增长至 1092.1 万吨，CAGR 为 17.78%； 收入从 110.45 亿元增长至 373.52 亿元，CAGR 为 22.52%，收入占比从 2018 年的 12.25%提升至 2023 年 23.92%；氧化铝业务的毛利率波动较大，最高为 2018 年的 30.4%、最低为 2023 年 11.1%，因此毛利占比从 2018 年的 21.80%最多下降至 2020 年的 11.42%，逐步回升至 2024 年的 35.4%，总体来看，氧化铝业务是公司增速最 快的业务，但是毛利率波动较大。

铝合金加工产品：2018-2024 年，销量分别为 49.3、62.3、60.1、65.7、60.9、58.0、 76.6 万吨，对应收入分别为 71.35、91.05、87.81、125.24、133.02、115.00、155.71 亿元，占比总收入分别为 7.91%、10.82%、10.19%、10.94%、10.10%、8.61%、 9.97%；毛利率分别为 7.1%、21.3%、22.0%、25.7%、17.9%、14.2%、24.4%， 毛利占比分别为 3.27%、11.77%、10.00%、10.58%、13.07%、7.80%、9.01%， 总体来看，铝合金加工产品业务无论是收入，还是毛利，占比均较低（收入占比 11% 以内、毛利占比 14%以内）。

1.2 公司治理：实控人张氏家族持股64.36%，现金流好、重视股东回报

公司实控人为张氏家族，截至 2024 年年末，张波、张艳红、张红霞通过家族信托持有公 司 64.27%股权，此外张波还单独持有公司 0.09%股权。公司开展业务的主体是持股 98.56% 的山东宏桥，山东宏桥主要生产基地位于滨州地区铝产业集群内，从事铝产品的生产和销 售，目前正在向云南生产基地转移部分产能，未来实现山东-云南联动发展格局。除了山 东宏桥之外，公司还持有宏发韦立氧化铝公司 61%股权，宏发韦立主要从事印度尼西亚 的铝土矿开发及氧化铝业务。参股公司方面：1）公司持有 A 股上市公司宏创控股 22.98% 股权，宏创控股主要从事铝板带箔加工业务；2）公司持有赢联盟博凯矿业 22.5%股权 （SMB-WAP），博凯矿业主要在几内亚从事铝土矿开发业务；3）公司持有赢联盟西芒杜 项目 35%股权（WCS），主要从事西芒杜铁矿项目北部区 1 号和 2 号的开发业务。 经营性净现金流充沛、资产负债率低，分红+回购重视股东回报。1）2018-2024 年，公司 经营性净现金流分别为 93.60、145.41、177.79、286.50、76.22、224.02、339.83 亿元， 占比归母净利润分别为 173.11%、238.57%、169.39%、178.25%、87.59%、195.46%、 151.90%，现金流状况良好；2）2018-2024 年，公司资产负债率分别为 64.57%、63.24%、 57.69%、50.94%、48.15%、46.96%、48.24%，财务状况稳健；3）根据 iFind 数据显示， 2007-2024 年，公司累计现金分红次数为 21 次，分红金额为 595.91 亿元（港币），平均 分红比例为 38.08%。2018-2024 年，分红金额分别为 19.92、29.20、59.38、94.55、45.97、 59.09、149.87 亿元（港币），分红比例分别为 32.35%、42.86%、47.46%、48.04%、46.83%、 47.03%、63.19%；2025 年 1 月 1 日至今（截至 2025 年 4 月 10 日），合计回购公司股 份 8280.80 万股、回购金额合计 11.92 亿元（港币），分红+回购，充分重视股东回报。

二、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来 看稀缺性一直存在

1）现状：铝产业链上三大环节铝土矿、氧化铝、电解铝，其中电解铝现有产能接近 4500 万吨合规产能上限，且 2024Q4 以来行业开工率超过 97%，是整个产业链上尤为紧缺的 环节。2）短期：电解铝需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试、新兴产业值得更多 期待。根据我们的测算，2025-2027 年，预计电解铝供需平衡的变化量分别为-83.0、-163.2、 -138.4 万吨，从供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间。3）长期： 电解铝作为一种高耗能的产品，实质上是电能量的聚集，伴随着 DeepSeek 等人工智能技术不断推高全球电力需求，无论在国内还是国外，电解铝的稀缺性将持续存在。

2.1 现状：铝土矿和氧化铝扰动加大，但电解铝是产业链上更紧缺的环节

铝产业链上有三大环节：铝土矿、氧化铝、电解铝，其中大约每 2.5 吨铝土矿产出 1.0 吨 氧化铝，大约每 1.9 吨氧化铝产出 1.0 吨原铝（电解铝），从各环节的供需情况来看：1） 铝土矿全球资源储量丰富，近年来产量持续增长，由于中国对铝土矿的进口依存度高，且 进口来源单一集中，加剧了价格的波动性；2）氧化铝的进口依存度低，下游电解铝需求 增长有限、但氧化铝供给仍有释放，我们预计氧化铝价格中枢有望回归合理区间；3）电 解铝现有产能接近 4500 万吨合规产能上限，且 2024Q4 以来行业开工率超过 97%，是整 个铝产业链上尤为紧缺的环节。

铝土矿全球资源储量丰富，近年来产量持续增长。1）全球储量丰富：根据河北省自然资 源厅科技外事处刊登的《全球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》，全球铝土矿 资源储量为 300 亿吨，按照 2023 年全球产量 4 亿吨计算，可以开采 75 年；其中亚洲是 全球铝土矿储量最丰富的大洲，储量占全球的近 30.00％；其次为非洲，储量占全球的近 25.00％；再次为大洋洲，储量占全球的 11.67％。从国家和地区看，全球铝土矿储量主要 集中分布在几内亚、越南、澳大利亚、巴西、牙买加、印度尼西亚、中国、印度、俄罗斯 等 9 个主要的铝土矿资源国，储量合计占全球的 80.80％；其中，几内亚是全球铝土矿储 量最丰富的国家，占全球的 24.67％；其次是越南，储量占全球的 19.33％；再次是澳大 利亚，储量占全球的 11.67％。2）全球产量持续增长，几内亚、澳大利亚、中国三家产 量合计占比 71.78%（2024 年）。2014-2024 年，全球铝土矿产量从 2.45 亿吨增长至 4.50 亿吨，CAGR 为 6.27%，呈持续增长趋势；其中几内亚是产量增长最快的国家，2014-2024 年，产量从0.17亿吨增长至1.30亿吨，CAGR为22.35%，2024年产量占比全球为28.89%； 澳大利亚产量从 2014 年的 0.79 亿吨增长至 2024 年的 1.00 亿吨，2024 年产量占比全球 为 22.22%；中国排在第三位，产量从 2014 年的 0.55 亿吨增长至 2024 年的 0.93 亿吨， 2024 年产量占比全球为 20.67%。

铝土矿中国进口依存度高，且进口来源单一集中，加剧了价格的波动性。2014-2024 年， 中国铝土矿进口量从 0.37亿吨增长至 1.59 亿吨，CAGR 为 15.83%，进口依存度从 31.54% （2014 年）提升至 75.96%（2024 年）；且中国铝土矿进口来源集中单一，其中 2023、 2024 年来自于几内亚的进口量分别为 0.99、1.10 亿吨，占比总进口量分别为 70.10%、 69.41%；来自于澳大利亚的进口量分别为 0.35、0.40 亿吨，占比总进口量分别为 24.40%、 25.10%，来自于几内亚和澳大利亚的铝土矿进口量占比在 95%左右。进口依存度高、且 进口来源单一集中，一旦几内亚和澳大利亚发生不可抗力因素（气候、战争等），往往造 成铝土矿价格的大幅波动，根据 iFind 数据，2014-2024 年，铝土矿平均价从 215.83 元/ 吨上涨至 432.89 元/吨，涨幅为 100.57%，2025 年以来铝土矿价格进一步上涨至 530.00 元/吨，相比 2024 年均价上涨 22.43%。

氧化铝需求增长有限、供给仍有释放、进口依存度低，价格中枢有望回归合理区间。 2017-2024 年，全球氧化铝产量从 1.29 亿吨增长至 1.42 亿吨，CAGR 为 1.38%；同期， 中国氧化铝产量从 0.69 亿吨增长至 0.86 亿吨，CAGR 为 3.22%，产量占比全球从 53.58% （2014 年）提升至 60.78%（2024 年）；2017-2024 年，中国氧化铝进口量占比分别为 3.95%、1.29%、2.36%、5.19%、4.34%、2.56%、2.19%、1.63%，总体来看进口依存 度较低。考虑到：1）需求端，氧化铝下游 95%以上是用于电解铝，而电解铝的产能指标 受限，产量已经接近天花板（我们在后文会详细介绍电解铝）；2）供给端，截至 2025 年 1 月，氧化铝行业平均开工率为 85.96%，且我们梳理公开项目可知，2025 年新增投产的 氧化铝产能在 1000 万吨以上（占比 2024 年总产量在 10%以上）；3）根据 iFind 数据， 2022、2023、2024 年氧化铝平均价格分别为 2945.31、2919.00、4078.05 元/吨，增速 分别为 5.24%、-0.89%、39.71%，在需求端增长有限、供给端仍有增长的情况下，我们 认为氧化铝的价格有望逐步回落至合理区间。

电解铝产能接近 4500 万吨合规产能上限、且行业开工率超过 97%，产能产量提升的空间 均有限。2017 年 4 月，清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动开始后，全国各地根 据文件精神明确了“去产能”时间表，电解铝行业违法违规项目得到有效清理整顿，尤其是 新疆、山东等地不合规产能的电解铝企业陆续关停。仅 2017 年，全国累计关停在建及建 成的违法违规电解铝产能约达 900 万吨，约占当时电解铝建成总产能的 20%多；当年完 成置换产能指标 416.4 万吨，截至 2023 年，全国累计完成电解铝产能置换指标 1000 余 万吨。更为重要的是，此次电解铝供给侧结构性改革直接查处了大量违规产能，形成了全 国电解铝合规产能“天花板”4500 万吨，电解铝行业供应增速由中高速增长步入低增长阶段： 1）2000-2008 年，电解铝高速增长阶段，供给年复合增速高达 21.9％；2）2009-2016 年，电解铝中速增长阶段，供给年复合增速下降至 11.6％；3）2017-2024 年，电解铝低 速增长阶段，供给年复合增速进一步下降至 4.5%。根据 iFind 数据，2024 年 10 月、11 月、12 月中国电解铝运行产能分别为 4375.90、4393.90、4386.40 万吨，已经接近 4500 万吨的合规产能上限；同期电解铝开工率分别为 97.23%、97.59%、97.26%，考虑到水 电铝受制于来水情况难以做到 100%满产，且行业存在正常检修停工的状况，我们认为现 有电解铝产能提升的空间较小。

2.2 短期：供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间

电解铝需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试、新兴产业值得更多期待。根据我们的 测算，2024 年国内原铝终端消费中，建筑、交通、机械、电力电子、耐用消费品、包装、 其他用铝占比分别为 20.7%、20.4%、13.2%、19.7%、5.6%、12.9%、1.2%，其中建筑、 交通、机械、电力电子四项加总占比为 74.0%，是重中之重。展望 2025 年：

1）建筑用铝：我们结合上海有色网、安泰科、中研网的数据，测算出 2022-2024 年，中 国建筑（包含地产）用铝分别为 1119.8、1224.0、1077.9 万吨，增速分别为-8.5%、9.3%、 -11.9%，占比铝的总需求分别为 23.5%、24.7%、20.7%。考虑到 2024 年 4 月 30 日，中 央政治局会议召开，提到要结合房地产市场供求关系新变化、人民群众对优质住房的新期 待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促 进房地产高质量发展。从中央到地方，多地接连松绑楼市限购，房地产“去库存”有望逐 步落地，我们预计 2025-2027 年，建筑用铝分别为 1024.0、1013.7、1016.8 万吨，增速 分别为-5.0%、-1.0%、0.3%，占比铝的总需求分别为 19.2%、18.2%、17.6%。

2）交通用铝：我们结合上海有色网、安泰科、中研网的数据，测算出 2022-2024 年，中 国交通用铝分别为 860.2、919.5、982.9 万吨，增速分别为 5.4%、6.9%、6.9%，占比铝 的总需求分别为 19.8%、19.6%、20.4%。根据国家统计局和中汽协的数据，2016-2023 年，中国新能源汽车产量从 45.50 万辆增长至 944.30 万辆，CAGR 为 54.23%，渗透率 从 1.61%提升至 31.35%；销量从 50.70 万辆增长至 949.50 万辆，CAGR 为 51.98%，渗 透率从 1.81%提升至 31.55%。一方面，新能源车的产销量仍处于增长的过程中，新能源 车的单车用铝量要显著高于燃油车；另一方面，汽车轻量化是产业发展的必然趋势和方向， 预计汽车用铝量仍将稳步提升，因此我们预计 2025-2027 年，交通用铝分别为 1032.1、 1080.6、1129.2 万吨，增速分别为 5.0%、4.7%、4.5%，占比铝的总需求分别为 20.6%、 20.7%、20.8%。

3）机械用铝：我们结合上海有色网、安泰科、中研网的数据，测算出 2022-2024 年，中 国机械用铝分别为 604.9、611.5、636.0 万吨，增速分别为 2.1%、1.1%、4.0%，占比铝 的总需求分别为 13.9%、13.0%、13.2%。根据国家统计局的数据，2022-2024 年，制造 业民间固定资产投资增速分别为 15.60%、9.40%、10.80%，考虑到投资是拉动经济增长 的“三驾马车”之一，在扩内需、促发展中发挥关键性作用，且近两年的中央经济工作会议先后提出“扩大有效益的投资”“提高投资效益”，对做好高质量发展阶段的投资工作提 出了明确要求，因此我们预计 2025-2027 年，机械用铝分别为 661.40、684.55、707.14 万吨，增速分别为 4.0%、3.5%、3.3%，占比铝的总需求分别为 13.2%、13.1%、13.0%。

4）电力电子：我们结合上海有色网、安泰科、中研网的数据，测算出 2022-2024 年，中 国电力电子用铝分别为 617.2、791.1、949.3 万吨，增速分别为 24.2%、28.2%、20.0%， 占比铝的总需求分别为 24.2%、28.2%、20.0%。1、电网：根据中电联的数据，2020-2023 年，中国电网投资完成额分别为 4896、4951、5012、5275 亿元，考虑到电网作为类中 央财政发挥逆周期调节的作用，以及新能源的发展需要电网作为重要支撑，我们预计未来 电网投资仍保持稳步向上的态势。2、光伏：根据中电联的数据，2016-2023 年，中国新 增装机容量从 131.84GW 增长至 369.07GW，CAGR 为 17.21%；其中光伏新增装机从 31.71GW 增长至 216.02GW，CAGR 为 31.54%，光伏新增装机占比从 26.11%提升至 58.53%，考虑到光伏边框和支架对铝材的需求随之增长，我们预计 2025-2027 年，电力 电子用铝分别为 1091.7、1222.7、1345.0 万吨，增速分别为 15.0%、12.0%、10.0%， 占比铝的总需求分别为 21.8%、23.4%、24.8%。 总结来看，我们预计 2022-2027 年，电解铝的供需平衡分别为-689.6 、-658.5、-609.5、 -692.5、-855.7、-994.1 万吨，其中 2025-2027 年，预计供需平衡的变化量分别为-83.0、 -163.2、-138.4 万吨，从供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间。

2.3 长期：电解铝实质上是一种电能量的聚集，国内外稀缺性会持续存在

根据 2025 年 2 月 15 日《科创板日报》刊登的文章《效率革命还是资源黑洞？DeepSeek R1 背后的杰文斯悖论探讨》（特约作者：刘少轩、陈钰什），“尽管 DeepSeek R1 在算力 效率上取得了突破，并可能推动算力生态向分布式方向发展，但其技术进步并不能改变人 工智能发展对能源的巨大需求。算力的尽头，依然是电力。DeepSeek 等人工智能技术的 突破，将不可避免地推高全球电力需求，国际能源署（IEA）的数据显示，2022 年全球数 据中心耗电量已达 460TWh，占全球总用电量的 2%。预计到 2026 年，全球数据中心耗 电量将扩张至 620-1050TWh，这意味着，未来几年内，数据中心的能源消耗将呈现指数 级增长趋势。电力缺口可能成为 AI 时代的卡脖子问题，这正在成为行业共识。科技巨头 对清洁能源的大规模投资和抢占，本质上是对新一轮工业革命核心资源的争夺。谁掌握了 充足、廉价、绿色的电力资源，谁就将在人工智能时代的竞争中占据更有利的位置。” 根 据山东宏桥高成长产业债的募集说明书内容，生产 1 吨电解铝大约需要 13500-14000 度 电，电力成本约占电解铝成本的 45%左右，2021-2023 年，公司能源（电力+电煤）成本 合计 246.08、269.97、203.62 亿元，占比总成本分别为 57.01%、45.87%、46.87%，因 此，我们认为电解铝作为一种高耗能的产品，实质上是电能量的聚集。伴随着 DeepSeek 等人工智能技术不断推高全球电力需求，电解铝作为电能量的聚集，无论在国内还是国外， 长期来看稀缺性将持续存在。

三、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业 发展趋势搬迁云南

1）公司独创“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式，2014 年就战略 布局上游铝土矿、氧化铝自给率可以实现 100%、下游客户均在公司 50KM 以内，销售半 径短、公司定价权强；2）电力成本约占公司铝产品营业成本的 40%左右，公司拥有自备 电厂和自建输电网络，电力自给率为 51.49%，煤价下行期公司成本优势逐渐体现，有望 充分获益；3）电解铝产业规模化和大型化的趋势十分明显，公司持续研发投入升级铝电 解槽技术，积极打造循环经济、发展再生铝，深度介入汽车轻量化发展；4）公司顺应“北 铝南移”的绿色发展产业趋势，陆续将产能置换搬迁至云南，其中云南文山项目一期 107.40 万吨/年、二期 95 万吨/年已建设完成；云南红河项目规划产能 193 万吨/年，其中一期约 96.43 万吨/年已建成。

3.1 独创铝电网+上下游一体化的产业集群模式，保障原材料、稳定ROE

公司独创“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式，充分发挥自身的区域优 势、规模优势和管理效率优势。1）氧化铝自给率可以实现 100%：根据山东宏桥高成长 产业债的募集说明书内容，氧化铝成本约占公司铝产品营业成本的 35%左右，截至 2024 年底，公司国内氧化铝产能 1750 万吨、印尼氧化铝产能 200 万吨，总产能 1950 万吨， 完全可以实现自给自足（备注：2021-2023 年，公司自产氧化铝占比分别为 77.97%、 73.99%、76.93%，没有实现自给率 100%是因为公司部分电解铝产能在云南，从周边购 买氧化铝性价比要更高于从滨州自产运输，因此滨州富余的氧化铝就形成对外销售）。2） 2014 年就战略布局上游铝土矿：公司自产氧化铝所需的原料铝矾土主要从澳大利亚、巴 西、马来西亚和几内亚等国进口，2014 年，公司联合新加坡韦立集团、烟台港集团和几 内亚 UMS 公司组成“赢联盟”，在几内亚合资设立博凯矿业公司，其中公司持股比例为 22.5%。赢联盟旗下的矿山铝土矿储量为 6.24 亿吨，2015 年 9 月正式投产，截至 2024 年年底，公司在几内亚的铝土矿年产能已达到 5000 万吨，具备稳定的原材料保障能力。

3）下游客户均在公司 50KM 以内，销售半径短、公司定价权强。公司的原铝产品销售价 格和行业平均值基本保持一致，但销量和市场占有率保持优势，主要原因系公司的下游客 户大都建在公司周围，需求稳定且对公司的依赖性较高。一方面下游客户从公司购买液态 铝合金，无需二次重熔或购买熔融设备，客户节省了成本投入；另一方面公司主要下游客 户处于公司 50 公里左右的销售半径内，客户节省了运输费用、提升了生产效率。对于下 游客户来说，选择其他供应商会导致运输成本较高、周期较长且会增加在途和库存成本。 因此，公司对下游客户具有充足的定价权。同时，公司也避免产生铸造制造成本及电力、 劳动力、存储等其他相关成本。

因此，上下游一体化使得公司在保障原材料供应的同时，盈利能力稳定，我们选取同 行业公司神火股份、云铝股份、焦作万方作为对比（均是从事电解铝生产及加工的行 业头部公司），可以发现，1、毛利率：2018-2024 年，中国宏桥的毛利率水平处于 13.5%-27.9%的区间之内，神火股份为 4.8%-35.1%之间、云铝股份为 6.4%-25.7% 之间、焦作万方为-3.0%-16.9%之间，中国宏桥的毛利率稳定性显著高于同行业可比 公司。2、ROE：2018-2024 年，中国宏桥的 ROE（平均）水平处于 9.7%-22.4%的 区间之内，神火股份为 4.0%-59.6%之间、云铝股份为-16.2%-22.5%之间、焦作万方 为-9.9%-12.4%之间，中国宏桥的 ROE 稳定性显著高于同行业可比公司。

3.2 自备电厂+自建输电网保障电力自给率50%，有望充分获益煤价下行

根据山东宏桥高成长产业债的募集说明书内容，电力成本约占公司铝产品营业成本的 45% 左右。公司拥有自备电厂和自建输电网络，多数生产基地由自建的输电网络相连接，公司 的电力系统可持续稳定的供应生产，相对于全部网上购电模式，自发电供应可有效平抑外 购电成本。云南生产基地依靠当地水电供应，有利于进一步降低用电成本。1）自产电力 供应：截至2024年3月底，公司装机容量为992万千瓦，电力自给率为51.49%；2021-2023 年，公司电力自给率分别为 62.52%、56.34%、54.02%；公司自产电力的主要原材料为 煤炭，2021-2023 年，公司分别采购煤炭 2984.70、2884.86、2635.59 万吨。根据表 4， 我们可以发现，2018-2020 年，公司电解铝业务的毛利率是显著高于同行业竞争对手的， 但是 2021-2024H1，煤炭价格处于高企阶段，公司的毛利率逐渐低于神火股份（神火股 份产能集中于新疆和云南，且自有煤炭资源，因此充分享受煤价和电价优势），伴随着煤 炭价格从 2022 年开始逐步回落，公司电解铝业务的毛利率水平也从 2022 年开始触底回 升，2024 年上半年逐步回升至 24.2%，我们认为，煤价下行期（根据 iFind 数据，2023-2025 （截至 2 月）无烟煤均价分别为 1425、1122、993 元/吨，增速分别为-22%、-21%、-12%）， 公司有望充分获益，成本优势逐渐体现（实际上，到了 2024 年下半年，由于煤价下行， 中国宏桥的毛利率水平已经反超了神火股份，2024 年全年中国宏桥毛利率为 27.0%、神 火股份为 21.2%）。2）外购电力供应：为解决缺口电力供给问题，公司对邹平滨能能源进 行投资，并与其达成长期供应电力的战略合作，公司所需其余电力均以直供电的模式进行 采购，采购价格低于当地电网价格，2021-2023 年，公司分别外购电力 308.87、383.40、 418.15 亿度。

3.3 持续研发投入升级铝电解槽技术，布局再生铝、介入下游汽车轻量化

近年来电解铝产业规模化和大型化的趋势十分明显，根据安泰科统计，截至 2023 年底， 中国电解铝企业数量为 99 家，企业平均产能规模为 45 万吨/年；其中，年产能力在 40 万 吨及以上的有 49 家，占总能力的 76.50%；年产能 50 万吨及以上的有 36 家企业，占总 能力的 64.00%；根据山东宏桥高成长产业债的募集说明书内容，前 10 家头部电解铝企业 产能合计 3194.2 万吨，占比总产能为 71.70%；剩余 80 余家电解铝企业产能合计占比为 28.30%，总体来看行业集中度较高。公司作为中国电解铝产能规模最大的民营企业，已 拥有邹平、滨城、魏桥、惠民、阳信、沾化、北海、博兴、云南、威海十个生产基地，其 中位于滨州地区的八个生产基地集中采购，运营效率较高。公司管理团队人员稳定，且多 年从事相关行业、经验丰富，在管理层级和组织机构上的高效设置，使得内部体制合理、 机制灵活、用人少、人工成本低，具有较强的竞争力，保证了集团的整体运作、营销及宣 传的稳定性。

持续研发投入升级铝电解槽技术。公司的产品生产线具备了单位产能高、投资节省、 排放量低以及生产效率高等特点，主要技术及经济指标达到了国际领先水平。公司在 运营的生产线全部采用 400KA-600KA 四端进电预焙槽阳极电解生产工艺，电流效率 达到了 96%左右，该工艺既能节约能源又能提高液态铝合金的纯度。根据公司的 ESG 报告内容，间接控股子公司山东宏拓实业，联合东北大学、TOKAICOBEX GmbH 和 中国有色金属建设股份有限公司，历经 7 年研发，为全球铝电解领域开发了一套全新 的迭代技术。1）首次采用全铜导电棒，与阴极炭块采用冷态精密装配方式，开发了 防渗碳和抗腐蚀一体化铜炭覆合阴极，降低了电阻差和水平电流，实现了大容量铝电 解槽在更低电压下稳定运行；2）开发了一体化铜炭覆合阴极电流分布均化技术，可 大幅延长电解槽寿命；3）对内衬保温材料进行升级，优化热平衡匹配设计方法，实 现了‘低热损、慢衰减’和良好的热平衡状态；4）建立了与铜炭覆合阴极技术相适 宜的标准化生产工艺技术。该技术在公司的 600kA 电解铝生产线应用以来，在降低 电压、改善热平衡、运行稳定性等性能上成效显著，年节电 1 亿千瓦时，减少固废 1300 吨，碳减排 10 万吨，年经济效益超 1 亿元。未来在集团内全面推广后，预计可 实现年经济效益 52 亿元。

积极打造循环经济、发展再生铝。根据公司的 2023 年年报路演 PPT 内容，1）公司 的两款绿色低碳铝品牌 HQALight 和 HQALoop 已分别于中德两国完成注册，其中前 者用于水电或其他可再生能源生产的低碳原铝产品，后者则用于再生铝产品，原料 100%来自消费后的废铝，碳排放只有原铝的 5%左右,节能减排效果显著；2）子公司 邹平宏发与合作伙伴共同研发的 100%使用绿色铝低碳铝罐已于 2023 年试制成功， 进一步提升了铝成为最可持续包装材料的可能性；3）山东宏顺循环科技有限公司第 一批新能源报废车到厂，为绿色回收拆解领域的一个重要节点，也是公司践行绿色循 环发展理念的再次落地，未来公司将加快发展循环经济，努力打造绿色铝电解技术和 低碳铝生产的标杆。

深度介入汽车轻量化发展。根据公司的 2023 年年报路演 PPT 内容，1）山东宏灿的 汽车轻量化大型一体化压铸项目，实现当年建设当年投产，全国第一条「铝水—压铸 —装备制造—回收利用」的全新绿色示范产业链正式落地，项目围绕汽车全铝车身、 汽车零配件生产，打造的轻量化基地后续建设稳步推进，持续完善。2）公司承办的 山东省重大科技创新工程「基于铝基的交通轻量化」科技示范工程进展顺利。3）公 司通过参与第十六届国际汽车轻量化大会暨展览会、与合作伙伴联合主办中德轻量化 论坛等方式，向外界展示公司最前沿的轻量化技术、材料和产品等创新成果。

3.4 顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，陆续将产能置换搬迁至云南

为了积极响应供给侧改革政策及国家“绿水青山”战略，充分依托和利用云南的水电资源 优势，公司正在逐步实施“北铝南移”战略，向云南等量搬迁置换电解铝产能，2021-2023 年，公司电解铝在产产能无变化。云南区域产能复制山东“铝水不落地”模式，主要产品 为液态铝合金和铝合金锭，截至 2024 年年底：1）云南文山电解铝搬迁项目一期已经建 成投产，设计产能 107.40 万吨/年，已于 2022 年达产；云南文山电解铝项目二期 95 万吨 /年产能已建成，部分产能于 2023 年三季度陆续投产，剩余产能于 2024 年下半年陆续完 成置换投产；公司持有项目公司云南宏泰 75%股权，二股东是文山州城乡开发投资有限公 司（持股 25%）。2）云南红河电解铝搬迁项目规划产能 193 万吨/年，预计总投资 120 亿 元，项目于 2023 年 8 月开工建设，一期约 96.43 万吨/年电解铝产能于 2024 年建成，剩 余产能依据电力供应情况再作相关建设计划，项目公司云南宏合是公司的全资子公司。随 着云南产能转移，进一步增加水电资源使用比例，同时加速建设光伏发电等新能源项目， 公司绿色能源占比正在不断攀升。此外，在有效推进铝产业与清洁能源加速深度融合的同 时，持续以创新驱动，以数智化赋能，全力推进节能减排工作。

编辑：火腿肠