2025年莲花控股研究报告：从调味品到算力，莲花向“星”别样红

1. 焕新传统调味品主业，打造第二增长曲线

公司为国内领先的包装味精品牌商，从传统调味品向新型复合调味品拓展。公司前 身周口地区味精厂始建于 1983 年，1998 年在上交所挂牌上市，素有“味精第一股”之 称。主营产品莲花味精曾长期占据国内终端零售市场主导地位，莲花品牌被国家工商行 政管理总局和河南省工商行政管理局认定为“驰名商标”和“河南省著名商标”，旗下有 8 款产品荣获 iSEE 全球美味奖。目前形成以味精、鸡精为主导，料酒、复合调味品等为 辅的产品架构。公司的销售网络遍布全国各地，在各省市均设有销售分公司，同时出口 至世界 70 多个国家和地区。 2019 年推进重组，大股东变更为芜湖市莲泰投资管理，通过深化改革、固本创新， 莲花控股经营发展持续向好，内生动力显著增强，盈利能力持续提升，已进入提速度、 扩规模、提质量、增效益的新阶段。当前，公司正全面贯彻落实 521 品牌复兴战略，深 入推进年轻化、数字化、国际化、智能化和场景化建设，加快新产品研发、新渠道建设、 新机制实施、新人才引入，并在持续做强主业基础上，开辟第二增长曲线，进军智能算 力等科技创新领域。

1.1. 坚持产业创新，铸就民族品牌

复盘公司 40 年发展历程，大致可分为三个阶段： (1) 生于毫末，如日方升（1983-2002 年）：前身为河南周口地区味精厂，创建于 1983 年， 是中国最大的味精生产和出口基地。1994 年，公司味精年产量达到 10 万吨，成为 “中国第一，世界第二”；1997 年公司单厂味精产量居世界第一，为 1983 年创办时 期的 236 倍，国内市场占有率达 43.4%，1998 年公司登陆上交所，成为国内味精行 业第一家上市公司。 (2) 几经浮沉，运蹇时乖 (2003-2018 年)：2003 年因为快速扩张和“非典疫情”等因素， 上市后一直盈利的莲花味精首度出现亏损，这也为其此后多年的蹉跎埋下伏笔。由 于国内日趋严格的环保政策和激烈的行业竞争、味精食品安全性的误导性宣传，叠 加公司冗杂产品结构、债务负担沉重等致长期亏损。 (3) 完成重整，破茧重生 (2019 年-至今)：2019 年公司进入破产重整程序，迎来发展 新曙光。2021 年公司募集资金约 10 亿元，用于建设商品味精、复合调味料、生物 发酵制品等项目。2022 年 8 月莲花健康调味品产业园全面启用。公司味精主业收入 已经从 2018 年的 9.68 亿元上升至 2023 年的 16.23 亿元，小包装市场占有率大幅回 升，盈利也大幅修复。2023 年底莲花紫星成立，公司开始跨界布局算力、AI 等科技 领域。2023 年底-2024 年上市战略新品松茸鲜、推广蚝油、酱油等产品，线上线下 同步启航，终端表现亮眼。自此，公司转型升级成功已见，正继续乘风而上。

1.2. 重整完成再出发，新股东新面貌

重整完成再出发，新股东新面貌。2019 年 11 月 28 日，莲花健康管理人与芜湖市莲 泰投资管理中心以及项城国控签署《莲花健康产业集团股份有限公司重整案投资框架协 议》，确定莲泰投资和项城国控作为主要重整投资人参与莲花健康司法重整。在重整过 程中，莲花健康的实际控制人也发生了变更，控股股东变更为莲泰投资，实际控制人变 更为李厚文先生。

管理团队履践致远，公司发展稳中向好。自完成司法重整以来，公司管理层在治理 重塑、信用修复、战略重构、定向增发、机制改革、人才管理、产品创新等方面采取了 一系列新的重大举措，推动企业价值不断提升，发展质量不断提高。

1.3. 调味品夯实基本盘，打造算力第二曲线

包装味精收入占比高位稳定，算力业务逐步贡献增量。随着公司经营步入正轨，经 销网络建设和渠道下沉持续推进：（1）主业味精销售收入占比从 2018 年的 56.04%增长 至 2023 年/24H1 的 77%；（2）鸡精收入占比稳定，基本维持在 11%-13%之间；（3）由 于面粉及面制品业务盈利能力欠佳，近年来收入占比持续收缩；（4）2023 年底莲花紫星 成立，2024H1 算力业务已实现收入 0.22 亿元，收入占比 2%，预计 2024 全年收入接近 1 亿元，随着大客户订单逐步落地，公司算力业务收入有望呈指数级增长。

（1）调味品业务：以传统味精为基础，试水高毛利的新型复合调味品。公司调味 品已形成以味精为主，以鸡精、面粉为辅的产品架构，2023 年收入占比分别为 77.25%/12.23%/5.19%。同时，公司通过 OEM 的方式积极试水料酒等液态调味品，以及 火锅底料、酸菜鱼佐料等复合调味品赛道。

（2）算力业务：莲花紫星凭借自主知识产权的核心技术，成功打造了专业的 AI 算 力云平台——莲花紫星云。该平台以稳定、可靠、易用、省钱的特点，为用户提供卓越 的 GPU 算力解决方案。作为行业内领先的技术提供商，公司深度参与并推动多个区域 算力中心的建设，为各行业提供高效、稳定的算力支持。莲花紫星致力于以先进技术助 力客户解决复杂问题，拥有 AI Agent、AI 小程序以及数字人等领域的丰富解决方案。 自成立以来，莲花紫星已在模型训练、金融科技、先进制造、城市大脑、新零售等领域 持续深耕，赢得了中国联通、中国移动、中国电信、深信投、智谱华章、新华三等标杆 客户的信赖。紫星总部位于杭州，并在北京、深圳、上海等地设立分公司及办事处，形 成了覆盖全国的服务网络，以全面推动 AI 与算力应用的落地和行业创新。

1.4. 淬火新生，渐入佳境

公司重整完成后量利均向好。（1）2018-2022 年公司营业收入基本保持在 16-18 亿 元水平，因味精在餐饮渠道的消费占比较高，疫情期间表现略平淡；但 2023 年以来公 司通过加速推新（松茸鲜、0 添加莲花腐乳等）、拓展渠道（商超、大卖场等）等措施， 2023 单年度营收同比增长 24.23%至 21 亿元，渠道渗透攻势已起、且气势如虹，我们预计 2024 年公司收入增速仍有望维持在 20%左右。 （2）2019 年公司重整完成、扭亏为盈。2021 年因公司产品销售成本增加、工业园 建设完工转固导致折旧摊销费用增加等因素，利润端有所回落。但随着 2022 年“521” 品牌复兴战略（强调年轻化、数字化、国际化、智能化和场景化建设，加快新产品研发、 新渠道建设、新机制实施、新人才引入。并在持续做强主业基础上，开辟第二增长曲线， 进军智能算力、人工智能等科技创新领域）落地，老牌龙头扬帆起航：通过一系列①产 品结构升级优化、②成本管控、③优化资产负债结构等措施，公司毛利率已由 2022 年 的 14.11%增至 24Q1-3 的 23.48%，销售净利率变化基本与毛利率同步，由 2022 年的 2.78%提升至 24Q1-3 的 8.65%。2023年公司实现归母净利润 1.3亿元，同比增长181.26%； 根据 2024 年业绩快报，预计 2024 年公司实现归母净利润 2.07 亿元，同增 59.12%。

2. 调味品稳健徐行，算力正千帆竞发

2.1. 味精：行业规模稳健增长，隐形增鲜地位稳固

味精化学成分为谷氨酸钠，是一类天然的非必需氨基酸，通常从小麦、玉米等粮食 作物中经发酵加工而成，作为增鲜剂广泛运用于食品工业、餐饮业和家庭消费。 （1）产量：近年来我国味精产量维持在 240 万吨以上，2023 年我国味精产量已达 266.5 万吨，同比增长 1.52%，2017-2023 年产量 CAGR 为 2%，稳健增长。 （2）需求量：味精作为成熟的基础调味品，2017-2023 年（除 2021 年），表观需求 量呈稳定增长态势。2023 年我国味精的表观需求量已达 188 万吨，同比增加 1.08%，其 中出口 78.6 万吨，同比增加 1.08%。 （3）市场规模：以味精产量乘以价格计算，近年来我国味精行业市场规模呈稳定 增长态势，2022 年因味精价格快速上行，叠加出口数量大幅上涨，我国味精市场规模达254 亿元，同比增长 37.89%。

需求端，食品加工和餐饮消费占据主体。从消费结构上看，味精的下游需求主要分 为三类：食品加工、家庭消费和餐饮业。家庭消费和餐饮业主要用于日常菜肴烹制，而 在食品加工中作为食品添加剂使用，如添加于酱油、鸡精、方便面、肉制品等。按照消 费量测算，食品加工业对味精的需求占比为 50%，餐饮业对味精的需求占比为 30%，家 庭直接消费仅占 20%。 味精转向隐形消费，在调味品增鲜剂（食品工业）中的地位日益稳固。随着调味品 销量增长，我国调味品增鲜剂用量也保持增长，据欧睿国际零售市场统计数据，我国调 味品中增鲜剂用量从 2010 年的 2.47 万吨增长至 2022 年的 6.12 万吨，期间 CAGR 为 7.85%。其中味精的用量从 2010 年的 1.69 万吨增长至 2022 年的 4.18 万吨，期间 CAGR 为 7.86%，且味精在调味品增鲜剂中的占比（渗透率）始终保持在 68%以上，YE 排名 第二，占比在 22%左右。

以销售额计，莲花味精市占率接近 30%。味精市场集中度较高，市场份额分布不均：2025Q1 为例，莲花/太太乐/国莎市占率分别为 37.2%/8.5%/7.7%。随着渠道积极发力， 叠加国货潮等情怀消费兴起，莲花味精表现亮眼，市占率同比提升 8.3pct，成为终端市 场中实现增长的味精品牌之一。

2.2. 算力行业蓬勃发展，算力租赁需求明确

2.2.1. 蓬勃发展，千帆竞发

我国算力业务蓬勃发展，2019-2023 年行业规模的复合增速高达 19%。算力业务分 为基于 CPU 的基础算力、基于 GPU 的智能算力及超算算力（主要应用于尖端科学领 域），整体行业规模由 2019 年的 1154.3 亿元增至 2023 年的 2336.1 亿元，CAGR=19%。

算力产业链大致分为设备（硬件设备/主干网络/温控设备/能源供应等）、组装、云计 算与数据中心以及下游客户四个环节。部分下游客户受制于资金、资源限制，无法获取 足够的硬件设备，以莲花控股为代表的企业通过服务器租赁的形式从中匹配供需，同时辅之以公有云业务、私有化部署等高价值服务，不断提升盈利能力。

2.2.2. 大厂与国家算力支出增加，算力租赁需求明确

（1）互联网大厂方面： 阿里巴巴 CEO 吴泳铭于 2025 年 2 月 24 日宣布，未来三年，阿里将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去 10 年总和。 字节也有望大幅增加资本开支。 腾讯接入 Deepseek。2025 年 2 月 22 日，苹果商店显示，腾讯元宝超越豆包，升至 中国区苹果免费 APP 下载排行榜第二，DeepSeek 继续位居榜首。腾讯元宝使用 Deepseek 满血版十分流畅，可见其算力支持非常充足。 （2）政府方面： 上海提出到 2025 年底，建成世界级人工智能产业生态，力争全市智能算力规模突 破 100EFLOPS（一年半翻倍，已知截至 2024 年 6 月，上海智能算力总规模超过 54EFLOPS）。 中央层面，2 月 19 日，国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会， 全力推动中央企业融入国家算力布局，与龙头民企、科研机构深化合作，一批高价值行 业应用场景落地，智能算力供给能力显著提升，数据集建设稳步推进，大模型构建加速 追赶，在人工智能关键领域取得系列积极进展。 算力租赁市场空间广阔。根据 IDC 报告，2024 年中国人工智能算力市场规模达到190 亿美元，2025 年将达 259 亿美元，同比增长 36.2%，2028 年将达到 552 亿美元。

互联网有望成为 AI 时代算力投入第一大行业。通过评估人工智能技术场景和应用 场景成熟度、投资规模等维度，IDC 对人工智能的行业渗透度进行评估，排名前五的行 业依次为：互联网、金融、运营商、制造和政府。互联网企业在大模型的研发、应用及 推广过程中依旧起到了引领的作用，后续有望持续加大算力投入。

2.2.3. 算力租赁的商业模式

（1）算力服务商服务内容。算力租赁厂商向甲方提供算力服务对应的服务器及组 网配套，提供算力服务对应的服务器及组网配套经甲方验收后，按双方约定的价格和服 务时间向甲方提供算力服务。 算力服务合同多为 3-5 年。根据客户要求不同，算力服务合同期限多为 3 年或者 5 年，合同金额先行定下，费用为按年或者按月支付。

（2）算力租赁厂商的核心竞争力

稳定的拿卡能力。互联网等客户对算力需求较大，单笔订单所需服务器数量较大， 对供应商的供应能力有较强要求。如果不能按时交付，可能会有一定的处罚。 强力的交付、上线和后续运营能力。AI 算力服务器工作条件要求高，到货后需要调 试、组网和调优，达到一定要求之后才能正常满足客户使用需求。同时，AI 算力服务器 上线运营之后，需要专业团队维护和运营。较快的交付、上线时间，较少的损耗和故障 情况，可以显著提升业务流畅性、降低运营成本，提升盈利能力。 资金周转能力。AI 算力服务订单金额较大，上市公司需要各种融资方式来完成订单 要求。惟有较强的资金周转能力，方能支持公司按时完成客户的订单交付以及上线运营。

（3）算力租赁厂商的盈利测算方法

算力租赁的盈利=租金收入-成本，成本主要包括固定资产折旧、IDC 机房租金、运 维费用等。 AI 服务器的租金收入：受到市场供需关系变化和具体订单客户双方协商影响。 折旧：算力服务器的折旧的周期通常为 5 年。 机柜成本：由于 AI 服务器功耗较高，一台 8 卡 H100/H200 服务器通常需要 10kw 功率柜。 运维和管理成本：算力服务器运行过程中需要专业人员维护。

3. 调味品业务：味精积极拓点，新品量价均佳

3.1. 味精拓点，拐点已现

老牌龙头，国货之光。20 世纪 80-90 年代公司发展进入黄金时期，味精产量由 1983 年成立时的 400 吨增至 1997 年的 12 万吨，产值由 1983 年的 945 万元增至 1997 年的22.3 亿元，期间 CAGR 分别为 50%/48%。至 1997 年公司单厂味精产量已居世界第一， 国内市场占有率高达 43.4%。主营味精产品的市场基础佳、国民品牌形象深入人心。 21 世纪初的商战中，莲花错失良机。受到海外舆论的影响，“味精含有大量食品添 加剂和化学物质”、“味精致癌”、“味精脱发”等言论盛行，公司味精产品形象严重受损， 叠加多次易主、内部管理混乱，跨界投资失败、错失行业整合良机，2018 年公司味精收 入降至 9.69 亿元，同比-17.95%，毛利率低于 10%。 2022 年“521”品牌复兴战略以来，味精主业拐点已现。2023 年/24H1 莲花味精收 入同比分别增长 26.38%/27.78%至 16.23/9.40 亿元，毛利率提升至 18.54%/24.01%，毛利 率已与梅花相当（2024 年梅花氨基酸产品毛利率为 19.84%）。2023-2024 年餐饮行业整 体平淡，公司味精业务收入逆势维持高双位数增速，我们认为主要系其渠道逻辑较强， 营销团队加速覆盖空白渠道及非基地市场，渠道精细化、下沉化的成效逐步兑现：

（1）分类型来看，2022 年之前农贸渠道占比较高，现代新零售（包括商超及线 上等）及餐饮渠道开拓空间较大，近年来公司积极有为、逐步兑现。公司现已设有专 门的商超及新零售团队，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场。2024 年公司新增 商超网点超 2000 家（存量约 4000 家左右，产品由原先低价味精切换为高单价、渠 道利润空间丰厚的新品如松茸鲜等），同时积极拓展高校、政府等团餐领域，2024Q1- 3 线下渠道收入同比增长 16%至 18.23 亿元。其中，23Q1-24Q1 公司味精于大卖场、 大超市、小超市、便利店渠道的市占率同比分别提升 5.1/5.9/5.6/3.9pct。

积极布局抖音等兴趣电商渠道：2024 年开始公司搭建线上团队，以抖音渠道销售为 主，截至 2024 年双十一结束，公司于线上渠道营收已超 1 亿元。

（2）分区域来看，由于公司地处河南，华中、华南地区市场基础佳；而西北、西 南等味精消费量大的区域仍存在较多空白市场，华东区域可挖潜空间同样较大，公司积 极拓展经销商，补差费用投放：2023 年公司经销商数量同比增加 235 家至 2736 家，随 着新渠道+空白区域开拓，我们预计 2025 年公司主业味精收入有望维持 20%左右增速。

（3）此外，公司调整生产模式，对于味精、酱油、蚝油、火锅底料等产品（鸡精、 松茸鲜及面包糠仍自产）采取轻资产化运营（目前轻资产占比约达 80%-90%），即从阜 丰、梅花采购味精半成品，经研磨、抛光、加工等工序，再售出至终端客户，公司则从 中充分发挥品牌优势。2024H1 味精及鸡精毛利率分别为 24.01%/25.55%，较 2022 年提 升 8.72/9.36pct。

3.2. 新品拓展顺利，提振盈利空间

松茸鲜试水顺利，爆品打样成功。2023 年底公司上市高毛利新品松茸鲜，品质优、 价格低：（1）与传统食盐+味精相比，仅 100g 松茸鲜便可替代 100g 食盐+80g 味精，保持同样咸鲜度情况下，钠离子含量仅为后者的 43%。

（2）与竞品松鲜鲜相比，同口径下公司产品的价格更实惠、减钠效果更优。

基于上乘的产品质量，2024 年公司于杭州成立新零售事业部，通过 24 小时人工+AI 轮动直播推广新品松茸鲜，反响较佳，线上成为松茸鲜最主要的销售渠道；由于相对味 精而言单价高、经销商利润空间大，线下渠道推力充足，2024 年预计完成销售额近 5000 万元（其中线上销售额超 3000 万元）。产品势能仍足，我们预计 2025 年莲花松茸鲜产 品销售额有望维持高双位数增速。 松茸鲜产品毛利率超过 50%（对比 2023 年味精毛利率仅 18.54%）,提振调味品业 务盈利水平。在松茸鲜的带动下，2024H1 鸡精业务的毛利率提升至 25.55%，同期其他 调味品如味精/料酒等液态调味品毛利率仅为 24.01%/22.82%。 此外，2024 年主推的高毛利产品酱油、蚝油表现同样可观，酱油在抖音粮油米面/ 南北干货/调味品成交金额类目排名第一，调味品组合套装排名第二。展望未来，公司重 视研发(2021-2023 年研发人员数量占比持续提升)，有望孵化更多高毛利新品。2025 年 计划上市高毛利新产品，期待后续市场表现。

4. 算力业务：在手订单充足，业绩有望迎来指数级增长

部署 8 大智算中心，围绕算力开展多元化布局。莲花紫星目前已部署 8 个智算中心 （深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），支持风冷与液冷机房， 为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI 应用等服务。主营产品包括裸 金属服务、云服务和云存储服务，具备顶级硬件配置、个性化定制、灵活调度、高速互 联、本地化部署和全托管服务等特点。技术能力涵盖云计算、算法算力底座、GPU 加 速、AI 平台及应用开发、网络安全与防护，配备专业团队提供全流程服务和售后保障， 确保项目快速落地的同时保持业务稳定运行。 在手订单充足。目前，公司客户类型集中在以下 3 个行业：一是互联网行业，主要 用于 AI 模型训练和大数据分析。二是金融行业，主要用于风险建模和高频交易。三是 智能制造，主要用于工业仿真和智能质检。新兴行业中，自动驾驶、生物医药领域的算 力需求增长显著。这主要源于技术迭代、数据量激增以及算法复杂度的提升。截至 2025 年 3 月，公司算力服务器租赁业务在手订单超 16 亿元。

算力租赁+公有云服务+私有化部署，公司算力业务有望迎来指数级增长。公司自2023 年底切入算力业务，2024H1 已实现收入 0.22 亿元，考虑到客户订单爬坡周期，预 计 2024 全年算力收入近 1 亿元（据股权激励，公司对莲花紫星 2024-2026 年的考核目 标值营业收入分别为 1.2/4.0/6.0 亿元，净利润 0.15/0.8/1.5 亿元）。展望未来，随着大模 型应用普及、下游需求高企，公司有望凭借其资金、资源优势获得更多的市场份额。

此外，与国内芯片厂商紧密合作，推动自主可控的 AI 算力建设。3 月 10 日，据 公司旗下孙公司莲花紫星公众号资讯，壁仞科技携手莲花紫星共同推出智能体 DeepSeek 一体机，采用全栈国产化 AI 解决方案，通过软硬件深度耦合，提供从模型库、知识库、 模型训练、模型推理到智能体开发的端到端交付方案，推动企业智能生产力的快速升级， 真正定义行业级 AI 应用的部署新范式。 DeepSeek 一体机基于壁仞科技八大自研技术，全面提升模型训练和推理效率，成功 支撑 DeepSeek-V3/R1 等大模型在国产平台上的高性能运行。紫星提供从选型咨询、系 统部署到后期运维的全栈服务，涵盖模型压缩、策略优化、PoC 算力验证等多环节，帮 助企业验证效果、控制成本。在实际应用层面，DeepSeek 一体机已支持包括 AI 搜索、 智能问答、业务流程编排等多个场景。凭借多模型融合能力与企业私域知识整合机制， DeepSeek 一体机为客户提供契合业务逻辑的智能化解决方案，加速企业在营销、客服、 运营等环节的数字化转型，未来有望在政企、制造、零售等多个垂直行业实现广泛落地。

编辑：火腿肠