2025年华润饮料研究报告：规模与效率并进，利润潜力逐步释放

一、包装水行业复盘：从价格升级到格局重塑

1.1 行业趋势：健康意识强化，家用场景扩张

随着健康消费理念的普及和饮水安全意识的提升，包装饮用水市场持续扩容。据欧睿，2024 年我国包装饮用水市场零售额规模达 2199 亿元，占总软饮料销售额的 37.5%，且近年来 占比总体呈上升趋势，稳居软饮料行业第一大品类。从市场规模的增速来看，14-24 年 CAGR 约 7.5%，而 20-24 年复合增速降至 5.5%，主要系公共卫生事件对销量产生冲击，且同期 宏观经济增速放缓，消费者决策更加谨慎，价格升级趋势放缓。

拆分量价表现来看，我国包装饮用水市场发展潜力可观。就人均饮用量而言，据欧睿，2024 年我国包装水年均人均饮用量达到 39.4L/人，远低于美（118.4L/人）、韩（97.5 L/人） 等发达国家，英国和日本则由于自来水标准较高，可直接饮用，包装水人均饮用量与我国 接近。从价格端看，我国 2024 年包装饮用水平均单价水平在 4.0 元/L，和海外市场发达 国家存在差距，且我国包装水行业 19-24 年单价 CAGR 仅 0.2%，显著跑输其他国家，亦跑 输 CPI 指数。预计后续随着居民收入水平提升以及健康饮水意识进一步增强，我国人均包 装饮用水量价有望实现同步增长。

分品类来看，由于纯净水过滤彻底品质可靠，消费者接受程度高；同时生产门槛较低，市 场上供给者众多。我国纯净水稳居包装饮用水市场细分第一，据公司招股说明书，2023 年 我国饮用纯净水市场规模达 1206 亿元，占中国包装饮用水市场的 56.1%。预计未来五年， 饮用纯净水将继续保持领先地位，到 2028 年实现 1798 亿的零售规模，2023-2028 年预计 复合增速达 8.3%。

分规格来看，随着居家消费趋势的延续，包装水的使用场景不断丰富，从外出饮用扩展到 在家泡茶、做饭等，显著提升了使用频次和单次用量。特别是 2020 年以后，家用需求显 著增加，推动了中大规格（1L~15L）瓶装水的快速增长。据公司招股说明书，2018-2023 年间，行业中大规格包装水零售额的复合年增长率达 12.8%，远超行业平均增速（7.1%） 和小规格包装水增速（6.8%），成为驱动行业增长的重要动力。

目前我国包装饮用水行业呈现双寡头格局，2024 年包装饮用水市场 CR5 接近 60%，其中农 夫山泉和公司保持领先地位，其他品牌依靠产品差异化和区域优势抢占一定的市场份额。 在细分品类饮用纯净水市场，入局厂商数量众多，截至 2023 年底中国有超过 15000 家饮 用纯净水生产商，而公司市占率断层第一，占据 32.7%的份额（纯净水 CR5 为 54.0%）。大 企业规模优势日渐巩固，渠道和品牌优势突出，小企业生存空间被挤压，行业集中度仍有 望持续提升。

1.2 行业回顾：新老品牌交替，集中度持续提升

我国包装水行业主要经历了三个发展阶段，期间伴随着龙头品牌更迭，市场集中度不断提 升。1）2010 年之前，为渠道扩张、百花齐放阶段。随着生活水平提高和健康意识增强， 包装水需求开始快速增长。市场上涌现出较多的本土品牌，如娃哈哈、康师傅、怡宝、农 夫山泉、景田等。 2）2010-2015 年：为产品升级、龙头更迭阶段。随着市场规模快速扩大，瓶装水在一二线 城市渗透率大幅提升，品类趋于细分化、高端化，纯净水、矿泉水、山泉水、功能水等概 念兴起，并伴随着 1 元水向 2 元水升级过渡。 3）2016 年-至今：为竞争加剧、市场整合阶段。消费升级与品牌高端化趋势延续，同时伴 随着公共卫生事件冲击，大品牌供应链、渠道优势凸显，中小品牌加速出清，行业集中度持续提升。

1989-2010 年：需求快速增长，供给百花齐放

我国包装饮用水行业的起步可以追溯到 1989 年怡宝纯净水问世，此后各民族品牌纷纷开 始布局包装饮用水市场，行业规模持续扩大。1996 年，娃哈哈推出首款纯净水，迅速打开 局面，其后乐百氏、农夫山泉纷纷推出瓶装水产品入局。通过广泛覆盖乡镇农村市场，娃 哈哈份额持续提升，到 2000 年娃哈哈纯净水销售规模达到 20 亿元，稳居包装水品牌第一 宝座，成为行业领军者。此后两年娃哈哈抢占央视广告标王，并配合当红明星代言和强势 的广告歌曲营销进一步巩固了其龙头地位。 2000 年农夫山泉宣布全面停止纯净水业务，转型天然水。紧随其后，康师傅于 2003 年推 出首款矿物质水，同时打着“多一点健康”和“优质水源”的称号强调产品差异化，并迅 速凭借其在方便面和饮料市场建立起的强大渠道能力扩大市场份额。据康师傅年报，2007 年康师傅超过娃哈哈成为包装饮用水行业第一品牌，当年销量市占率达到 15.4%，市场 CR3 为 46.2%。同年公司正式向全国市场进军，依靠华润集团自有的渠道优势逐步实现对华南、 西南和华北地区的广泛布局，到 2010 年全国市占率达到 6.7%。 2004 年，景田推出瓶装饮用天然矿泉水品牌百岁山，定价 3 元高于同时期行业平均价格， 着力走高端化差异化路线。两年后，主打高端矿泉水的西藏 5100 进入市场，并与中国铁 路总公司合作，在 2008 年~2013 年间凭借资源优势实现高达 600%的营收增幅。在 2010 年 前，消费者对高端水认知依然不足，消费场景仍然局限。这一阶段，各大品牌在广告、货 架上的资源竞争尚处于初期阶段。

2010-2015 年：高端水持续涌现，2 元水成为主流

2010 年前后，农夫山泉率先提价，将旗下矿泉水从 1 元涨到 1.5 元。2012 年，农夫在保 持批发价不变的情况下再次提高市场价，将价格涨至 2 元一瓶，将上涨部分让利给批发商 和终端，成功培育渠道资源。借此先发优势，加之“农夫山泉有点甜”和“大自然的搬运 工”等朗朗上口的广告语，农夫的水源优势和“健康、天然”的品牌形象深入人心，迅速 抢占了大量市场份额，先后超越 1 元水龙头娃哈哈和康师傅，在 2012 年成为包装饮用水 行业市占率第一的品牌。 高端水进入加速培育期。西藏 5100 成为政商场景和各类高端体育赛事的标杆品牌，百岁 山通过天然矿泉水定位和广告投放巩固中高端优势，进一步扩大收入规模。加多宝于 2010 年推出高端水品牌“昆仑山”，以 5 元/瓶的定价切入市场，借助体育营销，如赞助中国网 球公开赛等快速提升品牌知名度。同时高端水产品逐渐向商超、便利店渗透，推动高端瓶 装水从特供场景转向大众消费。 随着消费升级趋势凸显，高端水品牌更加活跃。2013 年，景田百岁山凭借“水中贵族”广 告片被消费者熟知，成功塑造高端个性化的品牌形象。除广告片外，百岁山积极赞助网球、 马术、斯诺克等“贵族运动”，并在 CBA 等高群众基础赛事中广泛投放，提高品牌知名度， 巩固贵族形象，逐渐在包装水行业中抢得一席之地。2013 年底，恒大冰泉横空出世，但由 于市场定位不当和营销节奏失控，没能在激烈的市场竞争中站稳脚跟。2015 年，农夫山泉 推出高端玻璃水，并亮相 G20 峰会。

这一阶段，随着居民收入水平提升，包装水价格带呈现升级趋势。竞争格局亦有松动，龙 头发生迁移，老牌龙头娃哈哈、康师傅仍停留在 1 元水价格带，渠道利润较薄、经销商积 极性不佳。而农夫等企业迈向 2 元水时代，终端推力更为充足。除了概念竞争外，厂商更 加重视渠道和终端资源投入，着力强化自身的经销渠道体系。

2015-2019 年：行业竞争加剧，老牌龙头开始掉队

2014 年，包装水国标出台，淘汰“概念水”，倒逼企业回归水质本质，加速包装水格局集 中。农夫依靠水源地营销与强大的产品力守住龙头地位，公司和景田凭借强势营销和渠道 培育跻身前三。在此冲击下，老品牌康师傅、娃哈哈和达能旗下依云、益力逐渐掉队，市 场竞争格局重新洗牌。据欧睿，以销量计 2015 年包装水 CR5 为 42.3%，到 2019 年 CR5 降 至 36.7%。这一阶段 2 元水已经成为主流，农夫、怡宝、景田成功实现价格带升级，CR3 市占率呈提升趋势，与此同时龙头加大品牌营销投放力度、渠道资源争夺更为激烈。

2020 年-至今：小厂商加速出清，市场集中度提升

受公共卫生事件影响，包装饮用水的消费场景得到丰富，家庭囤货以及办公室场景需求推 动大包装水消费量迅速上升，量增成为驱动行业发展的主要动力。同时，随着居民消费支 出更加谨慎、重视性价比，包装水行业高端化升级明显受阻，行业均价近年基本稳定。 在行业竞争方面，小厂逐步淘汰切换，市场集中度持续提升。2020 年初公共卫生事件导致 饮用场景受损，以农夫、公司为代表的头部企业凭借规模优势，优化供应链、强化终端覆 盖，进一步稳固其市场主导地位，而部分小企业在此期间受需求和成本双面冲击，逐步退 出行业或转型为代工厂。以销量计，2020 年行业市占率 CR3 和 CR5 分别为 28.8%和 35.2%， 2024 年则分别达到 32.3%和 40.6%。

24 年突发舆情事件+绿水上市，对行业价盘造成冲击。年初娃哈哈创始人宗老去世，终端 消费者掀起一轮产品怀旧风潮，水和各项饮料供不应求，其内部管理层调整后迅速执行产 品、渠道、供应链改革，2024 年营收重回 10 年前巅峰，（公司披露约 700 亿，增长约 40%）。 而农夫则持续受网络舆论影响，4 月推出绿水（定价 9.9 元/12 瓶），以差异化竞争策略维 护市场份额，2024 年水业务收入下滑 21.3%，但依旧维持市占率第一。公司小瓶水亦受到 价格战冲击，从 2024 年收入拆分来看，小瓶水下滑约 10%，而中大规格水持续扩容，最终 整体包装水业务规模略有下滑。

1.3 行业展望：竞争逐步回归理性，龙头企业有望受益

2024 年，专注天然水领域的农夫山泉推出绿瓶纯净水，在各大商超和电商平台售价低至 9.9 元/12 瓶。行业内多数品牌对此迅速做出反应，纷纷加大促销力度，应对价格战冲击。 从 24 年公司及友商包装水业务的财务表现来看，受竞争加剧影响小瓶水收入均有不同程 度的下滑，利润率亦有下降趋势。

长期来看，我们认为行业竞争终将回归“品牌+渠道+品质”的多维博弈。一是包装水行业 物流、渠道和营销成本刚性，持续低价可能侵蚀利润，对中小企业形成出清压力，头部企 业也难以长期承受。二是低价虽能吸引价格敏感型用户，但无法绑定消费习惯和品牌忠诚 度，一旦竞品跟进或舆论反弹，用户可能快速流失。三是渠道利润被挤压，终端门店销售 积极性降低，长期对动销形成制约。长期来看，挖掘优质水源地、构建品牌优势、巩固渠 道资源才是竞争的关键。 从目前市场表现来看，亦有价盘修复迹象。农夫开始收缩绿水促销支持，提升绿水出厂价。 另一方面，年初农夫推出新品“小白瓶”矿泉水，18 元/12 瓶的价格较去年有所恢复，引 导消费者回归天然水。同样，娃哈哈正处在改革初期，组织结构和人员调整后需要重新磨 合，2025 年或优先求稳，避免激进价格战。近期意图通过产品升级重塑品牌，2024 年底 推出绿瓶矿泉水，单瓶售价 2 元，有意进军中高端市场，而非依赖低价竞争。

就公司而言，2024 年成功在港交所上市后，聚焦资源进行自主产能建设、持续优化供应 链，利润率得到大幅改善。基于公司目前利润率仍处于行业偏低水平，我们认为通过内部 提效、结构升级等多种路径，有望恢复到行业正常利润水平，在此期间价格战意愿偏弱。

二、基本面分析：包装水龙二地位稳固，利润率具备挖潜空间

2.1 发展回顾：三十年深耕，从华南走向全国

1984-1995 年：1984 年公司前身蛇口龙环创立，初期主营刺梨汁碳酸饮料。1989 年推出 首款公司纯净水。1991 年随着万科成为控股股东后改革调整，公司剥离刺梨汁生产线，专 注纯净水生产销售。次年公司正式获得“怡宝”商标转让，经营情况有所好转。 1996-2010 年：公司加入华润体系，更名为"怡宝食品饮料（深圳）有限公司"。2001 年品 牌纯净水升级成沿用至今的经典绿瓶包装。随后公司以广东为根据地，不断巩固在华南地 区的优势，并于 2007 年起采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国扩张战略，逐步建立 全国性的销售和经销网络。 2011 年至今：公司不断进行产品创新，扩张业务，丰富产品矩阵，陆续推出“午后奶茶” “火咖”“魔力”“蜜水系列”“假日系列”及 “至本清润”等品牌，覆盖奶茶、咖啡、运 动饮料、风味水、果汁及茶饮品类，并加强同一品类不同规格和价位的覆盖，推出“本优” 瓶装天然矿泉水和 520ml 公司饮用天然水等新品，不断优化产品结构。截至 2024 年 4 月， 公司共有 13 个品牌的产品组合，SKU 共计 59 个。

2.2 营收情况：包装水仍为基本盘，品类和渠道持续扩张

公司 2024 年营业收入达 135 亿元，同比基本持平。其中包装水业务贡献 121 亿元，占比 89.7%，仍是增长基本盘。分规格看，小规格瓶装水（容量≤1L）占比最大，中大规格（1L< 容量≤15L）增速最快，主要受益于餐饮、家庭消费大包装场景实现扩充覆盖。饮料业务 收入近 3 年复合增速超 30%，达到 14 亿元体量，主要系品类矩阵不断丰富，铺货网点数 量持续增长。

分渠道看，公司销售模式目前仍以经销为主，直营为辅，并建立起由经销商和次级经销商 组成的全面经销商网络，覆盖传统、现代、餐饮、特通和电商多种渠道。2021-2023 年， 公司经销渠道收入占比均维持在 88%以上，2023 年共有一级经销商 1068 个，订立三方协 议的次级经销商 3938 个，深入渗透低线城市和乡镇市场，覆盖超 200 万个零售网点，其 中三线及以下城市网点占比约 56%。 新兴渠道方面，自 2014 年以来公司加快线上业务发展投入，目前已经完成多数主流电商 平台的全覆盖。并且积极合作到店到家平台，实现 30 分钟到家场景的覆盖。公司在 2021- 2023 年电商渠道实现高速发展，收入年复合增长率达 34%，2023 年电商收入达到 7.1 亿 元。在其他新媒体渠道，公司引入内容种草、直播带货等销售手段，实现良好的品牌传播 和消费者互动。

分区域来看，公司依托南部大本营构建核心业务版图，逐渐优化全国市场布局。近年来公 司坚持“保存量，攻变量，寻增量”的区域发展战略，意在打破南强北弱局面。2021-2023 年公司南部地区收入占比呈逐年下降趋势，2023 年占比为 32.5%。东部、西南等区域展现 出较强的成长潜力，2022-2023 年收入增速保持高双位数。 据招股说明书，2023 年公司在广东、湖南、四川、海南、广西和湖北包装饮用水市场中占 有最高的市场份额，而该 6 大省份包装水市场规模占全国总规模约 30%，为包装饮用水核 心消费市场。同时公司在西北地区的布局收效显著，近四年已在实现规模翻番。通过持续 推进全国扩张计划，各区域市场协同发展的格局逐步成型。

2.3 成本费用：自产比例持续提升，规模效应有待释放

毛利率：生产模式、定价策略为核心影响因素

通过对比友商，我们发现农夫山泉整体毛利率最高，近 4 年位于 57%-60%之间。公司 2024 年毛利率提升至 47.3%，但仍旧与农夫相差近 11 个百分点。而康师傅、统一等饮料毛利 率近 4 年均低于 40%。可见行业内包装水和饮料龙头之间的毛利率差异巨大，我们认为主 要系：1）规模效应差异，如农夫包装水规模 150 亿元以上，各项折旧分摊降低且包装采 购等成本有优势。 2）生产模式差异（自产/代工）。龙头农夫围绕优质水源地附近自建生产基地，并且通过 全国化建厂摊薄运费。而公司采取的是自建厂+代工厂模式，虽显著降低了运输成本，但 产生的合作伙伴生产服务费对毛利率影响较大。2023 年合作生产伙伴服务费占总收入的 15.3%，如果简单剔除该笔费用，公司水业务毛利率约 59.9%，基本与龙头农夫相近。预计 未来随着自产比例的提升，公司毛利率有望较大改善空间。 3）产品定价策略差异。康师傅和统一饮品毛利率相对偏低，系主营饮品定价较低，且多 年来价盘基本稳定。目前康师傅包装饮用水仍停留在 1 元价格带，茶饮、果汁等类目多数 处于 3-4 元价格带，较一般的饮用包装水/饮料价格 2 元/5 元存在较大差距。

期间费率：人效表现、规模效应为核心影响因素

通过对比友商，我们发现公司销售费率明显偏高，近 3 年销售费率保持在 30%以上，而友 商销售费率处于 15-20%之间。拆分销售费用结构来看，公司销售人员工资比例与农夫和 东鹏存在显著差异。以收入体量相近的东鹏为例，公司销售人员数量较多（约高于东鹏 1600 人），且人均工资水平较高（2023 年公司销售人员人均薪酬为 17.8 万元/年，而东鹏 仅 15.6 万元/年）。 据农夫招股说明书，截至 2019 年底和 2020 年 5 月，其销售员工成本分别占到当期总收入 的 4.9%和 5.0%，我们推测 21-24 年保持稳中有降的水平。而公司 21-23 年销售员工成本 占总收入比重均在 10%以上，二者差异核心点在于人效。一方面可能与数字化程度有关， 农夫 NCP 系统能对各类销售分销、营销活动数据等进行有效管理，显著提高销售效率，降 低人力依赖；另一方面可能与市场策略相关，公司在开拓全国市场时，采用“全民巷战” 战术快速占领市场，导致其销售人力成本占比较高。 其次是广告营销等规模效应差异。销售费用中的广告与品牌建设投入具有类固定成本属性， 随着销售规模扩大，单位广告费用投入降低。以东鹏为例，近年来随着收入规模快速扩张， 宣传推广费占营业收入比重从 2018 年的 17.9%降低至 2024 年的 8.4%，其大单品东鹏特 饮收入稳健增长，新品补水啦放量，规模效应凸显。

从管理费用率及研发费率来看，公司近年来处于行业偏低水平，费率控制较为优秀。主要 系其代工厂模式降低管理复杂度，以及华润央企背景下费用管控严格，且作为华润子公司 可共享集团中台，减少额外职能建设开支。研发费率方面，因包装水产品同质化严重，口 味创新空间窄，费用需求较少。但涉及到饮料类新品上市，各家通常保持小幅稳定的投入， 以创造多元化的产品矩阵支撑公司收入增长。

净利率：自产比例提升助益，未来仍有较大挖潜空间

综合来看，在合作生产伙伴服务费的影响下公司毛利率相对较低，而销售费用率处于行业 较高水平，二者的共同作用导致公司净利率较龙头农夫存在较大差异，2024 年公司净利 率有明显改善，但仍较农夫低 16pct。农夫净利率表现优秀，系持久的品牌培育见效，产 品定价中等偏上且渠道利润合理，另外旗下茶饮料、功能饮料业务经营利润率高于包装水 业务，结构上拉高了整体净利率水平。另外，康师傅和统一饮品业务净利率较公司偏低系 定价差异，但近年来二者通过提价、结构优化等举措实现净利率提升趋势。 我们认为未来公司净利率端仍有较大挖潜空间，一是通过自建产能、优化供应链效率等方 面实现，提升包装水和饮料自产比例，缩减代工服务费，直接提振毛利率。二是积极开拓 全国市场，从区域化转向全国化，从大单品转向平台型公司，扩大业务体量，提升规模效 应。三是持续推进产品多元化，大力发展饮料业务，培育第二曲线和新增长点，改善公司 整体盈利结构。

2.4 周转效率：运营效率优秀，ROE 有待提升

公司应收账款周转率处于行业较高水平，主要系公司渠道策略以经销为主、直营为辅，而 与经销商的交易大多先款后货，公司对于直营客户则授予不超过 90 天的信贷期，严控信 用管理。应付票据及应付账款周转率仍处于较高水平，优于大部分同类企业，显示出其在 供应链管理上略占优势，和代工厂维持良好信用关系。 公司存货周转率在可比公司中处于较高水平，主要系公司产品销售较为集中，约 90%营收 源于纯净水，公司品牌和渠道影响力较强，终端动销一直保持良性。另外，因为核心品类 相对单一，公司生产、仓储管理复杂度低，且一部分代工厂承担仓储、发货等工作，因此 存货周转率表现优秀。

公司净资产收益率 ROE 相较于行业处于偏低水平。主要系代工厂模式下公司总体执行轻资 产运作模式，权益乘数偏低，且额外承担代工费用后净利率水平较低。未来公司将通过加 大自建工厂投入，驱动净利率增长，在此过程中适度增加杠杆，并保持稳定的资产周转率， 赋能 ROE 进一步提升。

三、公司未来增长看点有哪些？

3.1 包装水：大包装差异化竞争，区域精耕提升市占率

产品：公司主打“安全、健康、信赖”的产品理念，采用优于“国标”的生产标准，并使 用先进的二级反渗透技术确保产品纯净无杂质，产品品质稳定。同时，公司坚持产品创新， 推出公司纯净水、本优包装饮用水、本优矿泉水和怡宝露四个不同价格带的产品，同一产 品的不同规格也帮助精准匹配消费者需求，满足家庭日常饮用、外出携带、商务办公等不 同场景，具有较强产品竞争力。

品牌：长时间的品牌积淀+强势体育营销，塑造强品牌力。公司首款纯净水于 1989 年推出， 经过 30 多年的发展，品牌积淀深厚，沿用多年的广告语“你我的怡宝”深入人心，获得 消费者广泛信赖。同时公司通过长期的公益与体育营销，为品牌价值加码。公司积极支持 环保事业，在全国各地开展“怡宝宝贝重塑计划”，宣传绿色循环可持续生活；大力赞助 中超联赛、马拉松赛事和其他大众体育赛事，并和 TEAM CHINA 合作成为中国国家队官方 饮用水，通过大规模体育营销打造品牌壁垒。公司现已成为纯净水品类第一品牌，逐渐在 消费者心智中形成“纯净水=公司”的强关联，具有强品牌力。

渠道：全面经销网络+精耕细作，制胜终端。公司目前已建立了由经销商和次级经销商组 成的全面经销网络，持续推动渠道下沉。依托一线销售团队和精细化运营，公司在低线城 市及乡镇市场实现深度覆盖，截至 2024 年 4 月底，其一线销售人员已达 8700 名。多年来 公司坚持“渠道为王，终端制胜”的销售策略，通过开展“春耕行动”、“模范街道”、“集 体铺市”等系列销售活动，下沉终端网点展开深耕，并积极投放冰柜，网点单店质量高， 运营效率具有竞争力。据业绩公告，2024 年覆盖的零售终端网点数量同比增加 15%，冰柜 保有量增长超 20%。除此之外，公司近年来加强餐饮渠道合作，在前厅售卖常规规格，后 厨提供大包装产品，为公司收入带来新增长点。 公司在守住现有优势份额的基础上，通过加大营销投入，持续渠道下沉，有望扩大全国市 场份额。据马上赢数据（商超口径），2023 年公司在江西、湖南、广东等地占据市占率第 一宝座，在安徽、浙江、江苏、河南、湖北、山西、广西、陕西、四川、贵州、重庆等地 为当地包装水第二品牌，公司潜力市场普遍为人口大省，包装饮用水需求量大，而当地第 一品牌均为农夫山泉，公司有望通过华东、华中和西南地区作为重点深耕市场，进一步提 高区域市占率。

3.2 饮料：产品差异化+渠道资源复用，有望延申第二曲线

近年来，公司产品结构逐步丰富，先后推出“午后奶茶”“火咖”“魔力”“蜜水系列”“假 日系列”和“至本清润”等子品牌，SKU 增加至 59 个，着力培育第二增长曲线。2024 年， 公司饮料业务实现收入 14 亿元，同比增长 30.8%。对比同行业其他可比企业，公司非水 饮料业务规模远低于其他同行，基数较低，增速保持行业较高水平，这主要系产品尚处于 孵化期，终端铺货率还有较大提升空间。未来随着公司产品矩阵持续完善，公司有望通过 渠道、品牌协同，将饮料业务打造为第二曲线。

在公司的饮料系列产品中，“至本清润”菊花茶值得关注。2023 年该产品实现零售额 7.6 亿元，2024 年销量翻倍增长，凭借去火功效和清爽口感受到消费者喜爱，有望成为下一个 热门大单品。据招股说明书，近年来菊花茶饮料市场经历了快速增长，2023 年市场规模已 增长至 20 亿元，预计到 2028 年将进一步增长至 39 亿元，23-28 年 CAGR 将达到 14.8%， 属细分蓝海赛道。 从竞争格局来看，2023 年公司凭借“至本清润”在菊花茶饮料市场中排名第一，占据 38.5% 的市场份额，而其他竞争者则呈现区域性强、品牌力弱、投入有限的特征。未来公司有望 通过优秀的产品力、扎实的渠道基础构建竞争壁垒，并且通过怡宝主品牌快速全国化渗透， 进一步扩大市场份额。 1）产品力优秀：“至本清润”以低糖+杭白菊萃取形成技术壁垒，口感清冽，清热解火， 具有清肝明目、缓解视觉疲劳的功效。与竞品相比，“至本清润”系列工艺和品质更优， 而竞品多使用香精勾兑。与其他饮料产品相比，公司产品具备较强的功能性和健康性，符 合当下健康化消费趋势。

2）渠道基础扎实：饮料业务可共享纯净水业务的物流网络、经销商体系、终端网点陈列， 凭借公司现已建立起的销售渠道体系，其他饮料能迅速提高线下终端铺货数和陈列量，高 效率实现曝光和动销。据招股说明书，同时销售包装饮用水和饮料产品的零售网点数量占 比从 21 年的 50.6%提升至 23 年的 67.1%，未来公司终端网点数量对标行业龙头（东鹏具 备 400 万终端）仍有较大增长空间，同时饮料尚未铺满现有终端，sku 仍在持续补齐，未 来单点产出仍有较大提升空间。 除此之外，公司的风味水、运动饮料品牌“蜜水系列”、“魔力”也值得期待，2023 年公司 在风味水市场中排名第二，占据 12.9%的市场份额。“魔力”运动饮料积极开展品牌与口味 升级，2024 年底推出魔力柠檬味、柚子味用于赛事赞助，并于 2025 年初上市新包装，运 动饮料产品推广与公司主打的“体育营销”策略深度契合，有望借助场景化营销快速放量。

3.3 盈利：随着自产比例提升，毛利率至少有 3pct 优化空间

2024 年 10 月 23 日，公司在香港联交所主板上市，首发募集金额达 52.92 亿元，资金将 主要用于公司产能扩张、渠道投入、品牌建设和产品研发。截至 2023 年和 2024 年 4 月， 公司自产比例分别达到 33.1%和 47.1%，其中包装水自产比例达 33.1%和 46.4%。据招股说 明书，公司预计新建宜兴、万绿湖、武夷山和浙江工厂，扩建成都工厂，预计 25 年所有 生产线投产完毕。其中包装水预计新增自建产能 661 万吨，饮料新增 35 万吨。截至 2024 年底，公司自有产能占比已提升至超过一半，预计到“十四五”规划收官之际，包装水自 产比例将提升至 60%以上。 由于现有饮料业务规模较小，因此我们主要考虑包装水自产比例提升对毛利率的影响。据 招股说明书，2021-2023 年公司包装水吨价分别为 918/935/923 元/吨，自有工厂产量为 372/389/426 万吨，代工产量为 818/896/902 万吨。 我们对销售成本进行拆分，区分自产和代工成本。1）因为原材料及包装材料为公司统一 采购，按照自产和代工产量比例，我们对其进行再次分配。2）分配后的原材料及包装材 料成本+合作生产伙伴服务费为经调整后的代工生产费用，销售成本余下的部分为自产生 产费用。3）由此，我们得以计算出自产与代工的包装水吨成本价格，各取其 2021-2023 年 平均值得到自产吨成本约 397 元/吨，代工吨成本约 569 元/吨，代工溢价率约 43.5%。

综上，在不考虑其他因素比如 1）代工厂生产费用进一步压缩；2）公司采购、运输等成本 进一步优化等情况下，仅考虑后续代工比例提升对毛利率的影响。 假定未来自产比例在 60%-100%区间，基于此计算出公司包装水吨成本在 397-466 元/吨区 间。假定未来大包装占比提升，公司平均单价在 900-935 元/吨区间。经敏感性测算取中 枢得到随着未来代工比例进一步提升至 70%，公司毛利率有望提升至 51%以上，比 2024 年 实际毛利率至少提升 3pct。

编辑：火腿肠