2025年保险行业2024年业绩综述暨夏季策略：资产端仍是决胜手

权益市场回暖，上市险企均实现“利差益”

（一）净投资收益率受利率下行影响，权益回暖带动总投资收益率上行

2024 年上市险企净投资收益率均同比下行，预计主要受长端利率下行影响。2024 年长端 利率持续下行，截至 2024/12/31，十年期国债到期收益率达到 1.68%，全年下行 88bp。按 净投资收益率排序：人保 3.9%（同比-0.6pct），太保 3.8%（同比-0.2pct），平安 3.8%（同 比-0.4pct），国寿 3.5%（同比-0.3pct），新华 3.2%（同比-0.2pct）。 上半年来自红利驱动的结构性行情，下半年权益市场自 Q3 末开始显著回暖，上市险企 2024 年总投资收益率均同比显著上行。2024 年三季度末开始，权益市场受益于政策驱动 显著回暖，带动险企总投资收益率攀高。按照总投资收益率排序：新华 5.8%（同比+4pct）， 太保 5.6%（同比+3pct），人保 5.6%（同比+2.3pct），国寿 5.5%（同比+2.8pct），财险 5.5% （同比+2pct），平安 4.5%（同比+1.5pct），人身险公司均实现利差益（当前投资收益率假 设为 4%）。横向对比，总投资收益率表现差异性或来自核心权益（股票和权益型基金） 及 FVOCI 配置差异，以及高收益债券存量规模与期限结构差异。

（二）增配长债缩短久期缺口，股息策略稳定净投资收益中枢

险资增配长债应对利率下行，股息策略减缓净投资收益率压力。2024 年长端利率波动下 行，尤其是 Q4 下行趋势加速。利率下行，险企普遍资产久期小于负债，带来再投资压力 与潜在的“利差损”风险。基于缩短久期及强化资产负债匹配考虑，上市险企均增持债 券。非标亦面临同样的挑战，存量非标资产逐步到期，再投资受限于优质非标“资产荒”， 呈现非标投资占比均下降趋势。净投资收益率承压、新准则下业绩波动加剧，预计主要 受上述两大因素影响，上市险企均积极增配以股息策略为代表的 FVOCI 类股票资产。 新华权益资产配置占比提升，其他上市险企均有所下滑，主要来自减小基金占比影响（除 国寿、新华）。整体权益类资产包括股票、基金、长期股权投资以及其他股权型金融产品， 2024 年主要上市险企权益类资产占比降序依次是：财险 33.9%（-1.6pct），人保 28.4%（- 4pct），国寿 23.8%（同比-1.3pct），新华 20.7%（+6.1pct），平安 18.3%（-0.1pct），太保 15.3%（-0.2pct）。核心权益，即股票和基金占比降序依次是：新华 18.8%，财险 12.7%， 国寿 12.2%，太保 11.2%，平安 9.9%，人保 9.0%。（其中平安、太保为权益型基金口径）

债券占比均提升，预计主要增配长久期利率债。2024 年主要上市险企按照债券（不包含 永续债）仓位排序：平安 61.7%（同比+3.6pct），太保 60.1%（+8.4pct），国寿 59.0%（+4.9pct）， 新华 52.1%（+2pct），人保 48.9%（+5.3pct），财险 38.4%（+4.1pct）。 非标占比均下降，预计主要受存量高收益资产到期影响。2024 年主要上市险企按照非标 仓位排序：太保 12.6%（同比-6pct），人保 11.3%（-3.8pct），财险 10.4%（-3.9pct），国寿 8.6%（-1.3pct），平安 6.4%（-2.4pct），新华 5.8%（-5.9pct）。 地产敞口均明显收窄。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及 长股投中地产配置情况三个主要披露口径统计对比，各家上市险企地产敞口均明显收窄。 2024 年主要上市险企按涉房投资占比：平安 3.85%（较上年末-0.95pct），太保 2.47%（较 上年末-1.13pct），新华 2.22%（较上年末-1.67pct），国寿 2.19%（较上年末-0.09pct），人 保 1.56%（较上年末-0.37pct），财险 1.69%（-0.12pct）。

上市险企均提升股票资产中 FVOCI 配置比例。新金融工具准则下，更多权益类资产以 FVTPL 计量，放大了权益市场波动对险企报表的影响。预计出于熨平报表考虑，2024 年 上市险企股票资产配置中，FVOCI 类资产占比均有所提升。上述险企按照 FVOCI 类股票 资产占比提升幅度：太保+15.4pct 至 29.8%，国寿+13.0pct 至 16.4%，新华+12.3pct 至 17.9%，人保+10.1pct 至 45.4%，财险+2.6%至 80.4%，平安+0.2pct 至 60.2%（阳光暂未披 露，最新 2024H1 占比为 69.4%）。与此同时，平安、太保、人保及财险均减持基金，预 计部分原因亦在于提升净利润稳定性考虑。 债券 FVTPL 占比变动分化，A 股五大上市险企三降两升。我们以 FVTPL 债券衡量交易 盘，上述险企按照 FVTPL 类债券占比：平安 19.6%（同比+4.8pct），财险 19.3%（同比13.5pct），人保 16.7%（同比-10.8pct），太保 16.7%（同比-0.5pct），新华 15.1%（同比+2.9pct）， 国寿 14.2%（同比-1.8pct）。

人身险：margin 改善驱动 NBV 稳增

（一）量价分析：关注价值率改善的持续性

新业务价值增速整体表现较好，新华低基数下实现高增。全年增速驱动主要来自新业务 价值率的改善，上市险企按 NBV 增速排序：新华+107%，平安+29%，国寿+24%，太保 +21%。其中新华高增亦来自基数效应，2024 年实现 NBV 为 63 亿元，2021-2023 年 NBV 规模分别为 60/24/30 亿元。（国寿、平安增速为公告披露值，去年同期经重述） 新业务价值率普遍改善，驱动因素包括预定利率下调、报行合一、期限结构优化。按照 NBV margin 改善幅度排序：新华 14.6%（同比+7.9pct），太保 16.8%（+3.5pct），平安 26% （+2.3pct），国寿 15.7%（-1.8pct，整体口径手动计算，或存在假设差异不可比问题），其 中国寿个险 25.7%（同比+3.8pct，公告披露口径）。 续期驱动总保费保持高景气度，国寿新单逆势实现增长。2024 年，人身险公司合计原保 费收入 4 万 亿 ， 同 比 +13.2% 。 其 中 ， 国 寿 / 平 安 / 太 保 / 新华分别同比+4.7%/+7.6%/+2.4%/+2.8%，合计保费达到 1.62 万亿，同比+5.1%；合计市占率达到 40.4%， 同比-3.1pct。总保费增长主要来自续期保费，从新单角度看，除国寿实现新单正增以外， 其他上市险企均有一定程度缩量，预计受报行合一、预定利率下调等因素影响。按新单 增速排序：国寿+1.6%，新华-4.6%，太保-4.8%，平安-7.1%。但环比中期来看增速均明显 改善，预计是由于下半年低基数、报行合一影响减弱等。

（二）产品结构：传统险占比持续提高，未来分红险重要性预计上升

传统险占比普遍提升，不同上市险企产品结构差异化。2024 年，平安、太保、新华产品 总保费结构中传统险占比均有提升，国寿寿险/健康险/意外险分别占比相对稳定。横向对 比，平安产品结构均衡，传统险占比 33%，万能险/分红险分别占比 17%/10%，年金险占 比 16%，健康险/意外险分别占比 17%/6%。太保、新华均呈现明显以传统险为主的特点， 分别是 66%/ 52%，此外分红险对应 21%/17%，健康险 5%/31%。 传统险“卖点”主要在于低风偏与锁定长期收益，但发展分红险有助于缓解“利差损” 压力。一方面，2023 年预定利率下调带来的“炒停售”高峰，以增额终身寿为代表的传统险续期保费持续流入影响产品总保费结构。另一方面，2024 年“924”行情之前，市场 风偏整体相对较低，锁定长期收益的传统险产品相对具备吸引力。我们认为，“利差损” 压力仍存背景下，发展以分红险为代表的浮动收益型产品有助于减缓人身险公司负债成 本压力，同时关注保障型险种对利源结构的优化作用。

（三）渠道结构：代理人改革加速兑现，银保渠道受报行合一影响

（1）总保费方面：代理人仍作为主渠道，国寿、太保个险占比上行，平安、新华略有下 降。总保费中个险渠道占比：平安 83.0%（同比-0.4pct），国寿 78.8%（同比+0.6pct），太 保 77.6%（同比+0.2pct），新华 68%（同比-1.7pct）。

（2）新业务方面，除平安外个险渠道占比均同比明显提升，银保渠道占比均下滑。2024 年新单保费中代理人渠道占比呈现三升一降：国寿 55.7%（同比+3.3pct），平安 71.5%（- 0.1pct），太保 46.7%（+7.7pct），新华 35%（+5.6pct）。受报行合一影响，银保渠道占比普 遍下降，平安有所上升，预计来自合作银行网点扩展：国寿 14%（同比-5.3pct），平安 10.5% （+0.7pct），太保 17.7%（-3.1pct），新华 58.5%（-6.7pct）。从新单结构来看，国寿、平安、 太保均以代理人渠道作为核心发力点，而新华银保渠道是主要新单贡献来源。 报行合一影响渠道短期销售动能，长远看销售逻辑仍在于产品吸引力，且“费差”优化 有助于持续发展。近年来银保渠道在新单中占比上行，主要是由于：1）代理人改革背景 下发展以量为主的银保，促进整体价值增长；2）以增额终身寿为代表的传统险产品“带 火”银保渠道。2024 年受报行合一影响，佣金率下降冲击短期终端销售积极性，银保渠 道发展势头有所减弱。但展望未来，低利率环境下，锁定长期收益对低风偏潜在客群依 旧具备吸引力，预计银保渠道重要性依旧保持。短期来看，代理人渠道也逐步实施报行 合一，预计亦会对渠道销售动能产生一定影响，但“费差”优化有助于行业长期稳定发 展。

（3）代理人渠道：规模企稳筑底、头部回升，人均新单增速分化

平安人力实现回升，太保、新华降幅收窄，国寿人力略有缩水，或受报行合一影响。截 至 2024 年底，国寿/平安/太保/新华代理人规模分别是 61.5/36.3/18.4/13.6 万人，同比3%/+5%/-12%/-12%。平安实现规模企稳回升，国寿季度间有所浮动。国寿 2024Q1/Q2/Q3 底分别是 62.2/62.9/64.1 万人，Q4 代理人规模减少 2.6 万人，预计或是由于代理人渠道报 行合一的短期影响。太保、新华代理人规模降幅较 2023 年均有明显收窄。 代理人渠道人均产能增速分化，头部队伍质态显著领先同业。2024 年，国寿/平安/太保/ 新华个险渠道代理人人均首年保费分别是 19/42/11/10 万元，同比增速对应+13%/+15%/- 17%/+38%。平安在高基数基础上持续实现增长，且较 2023 年的增长逻辑少了人力减少 带来的分母摊薄效应。太保人均产能有所下降，预计主要受预定利率下调影响，波峰式 增长之后逐步回归常态。

四、财产险：COR 受灾害影响，头部增速“分层”

（一）头部财险保费景气度“分层”，COR 同比分化

财险增速“分层”，太保明显缩短与 top2 差距。财产险行业主要上市险企 2024 年均实现 保费增长，保费增速除平安外较 2023 年有所下滑。2024 年，太保财/平安财/人保财分别 实现原保费同比+7.9%/+6.5%/+4.3%。横向比较，太保财增速跑赢行业 1.4pct，平安财增 速基本与行业一致，人保财增速跑输行业 2.2pct。 自然灾害影响下赔付端承压，平安信保业务风险出清带动 COR 优化。2024 年头部险企 COR 表现依次是：人保财 98.8%（同比+1pct），太保财 98.6%（+0.9pct），平安财 98.3% （-2.4pct）。从 COR 结构来看，人保、太保受自然灾害影响明显，赔付率分别同比 +2.4pct/+1.7pct，平安财受自然灾害的不利影响被信保业务风险出清所抵消，赔付率同比 -0.5pct；费用率均同比优化。

（二）头部车险增速跑输行业，COR 受灾害影响

头部车险增速跑输行业，预计受费用竞争影响。财产险头部险企 2024 年车险增速：人保 财+4.1%，平安财+4.4%，太保财+3.7%，均跑输行业（同比+5.3%）。纵向来看，头部车险 增速景气度较 2023 年有所下行，预计受汽车市场销量影响。2024 年汽车市场累计销量同 比+4.6%，增速较 2023 年下行 7.3pct。新能源车依旧是重要增量，2024 年新能源车累计 销量同比+36.2%，增幅较 2023 年略收窄 1.3pct。 头部险企车险 COR 受灾害影响，人保逆势实现优化。2024 年头部车险 COR：人保财 96.8%，同比-0.1pct；平安财 98.1%，同比+0.4pct ；太保财 98.2%，同比+0.6pct。从车险 COR 结构来看，人保、太保赔付率受灾害影响均明显承压，但费用率显著改善，预计平 安 COR 结构变化亦趋同。

（三）非车险：头部增速分化明显

平安、太保跑赢行业，人保财非车险增速受农险拖累。非车险增速是拉开财产险上市险 企保费增速差距的主要原因，2024 年非车险增速：平安财（+11.6%）>太保财（+10.7%）> 人保财（+4.6%），平安财、太保财跑赢行业（同比+8%）。其中，人保财险非车险主要受 农险增速影响（同比-5.7%）。

责任险、企财险普遍亏损，农险贡献盈利，平安财信保业务 COR 大幅改善。2024 年上 市险企责任险、企财险均发生承保亏损，但人保财、平安财责任险 COR 同比有所优化； 农险均实现盈利，整体保本微利；人保财、平安财意健险亦实现承保盈利，太保财健康 险 COR 为 104.3%。此外，平安财保证险 COR 同比-28.9pct 至 102.2%，风险出清效果显 著，预计构成平安财整体 COR 逆势优化的核心原因。

编辑：火腿肠