差异化布局海外市场。公司境外销售以逆变器业务为主,逆变器占海外业务比持续提升至90%。公司作为后起之秀，考虑到国内逆变器市场竞争较为激烈，公司确定以海外市场为主的发展战略逆变器境外销售占超80%,错开欧洲等国内其他龙头的优势区域,将逆变器的海外布局集中在巴西。南非、美国等近几年市场需求增速较快的国家或地区。
海外新兴市场遍地开花。目前，海外新兴市场是光储增量市场，我国逆变器对欧美出口金额占比从22年超60%下降到24年约40%。公司已经为全球100多个国家和地区提供了高质量的产品和服务，海外销售国家较为分散，对美出口占比从2020年20.56%下降至2022年的12.58%，依赖度持续降低;对以南非、巴西为代表的新兴市场占比持续提升。我们认为，(1)以南非、巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸、乌克兰为代表的新兴市场因严重缺电形成刚性需求，叠加电价高增、政策推动、组件和电池降价带来的经济性提升,光储需求有望保持高增。西欧传统户储市场已到去库尾声需求复苏。(2)公司采用贴牌本土经销商的模式打入排他性较强的海外市场，市场产品需求洞察以及渠道先发优势明显，积累了较强的品牌、客户及销售渠道基础，未来仍有望在新兴市场保持较高市占率。(3)公司受益于前期以新兴市场为主的差异化布局，在多个新兴市场中表现突出，可抵抗单一市场阶段性需求走弱风险，有望充分享受海外新兴市场带来的持续景气。
(一)南非:公司市占率第一，非洲其他区域或成为下一个潜力市场
公司南非市占率第一，光储仍有较大潜力。南非是全球“电荒”最为严重的国家之一，80%以上的电力来自煤电，国企ESKOM负责从发电到配电各环节，负责生产南非约95%的电力，约占非洲用电的 45%,煤电机组接近使用寿命叠加管理不善带来严重电力供应问题。自2007年以来，南非各地轮流停电以减轻电网压力。2023年南非居民每日停电时长达15小时，2025年2月，南非宣布实施六级限电措施，居民每天将面临8-12小时的停电。该国政府积极出台了风电、光伏和储能装机的激励政策。南非光伏产业协会(SAPVIA)的数据显示,2024年南非新增光伏装机约1.1GW.总装机约9GW。2025年4月，南非政府正式批准《南非可再生能源制造计划》(SAREM)，规划2025年起每年新增可再生能源装机至少3GW，2030年提升至5GW，光储潜力大。根据海关总署数据，中国对南非逆变器出口回暖，2025年3月出口0.13亿美元，同比+49.11%，环比-45.90%.1-3月出口0.46亿美元，同比+25.77%。我们认为南非光储需求旺盛，家庭转向光伏+电池储能的模式以实现能源自给，公司在南非市场深耕多年，积累了较强的品牌、客户及销售渠道基础，市场占有率位居第一，未来有望把握南非光储发展机遇实现逆变器出货高增。
我们预计非洲或成为公司下一个潜力市场。(1)非洲是全球电力普及程度最低的地区，拥有近6亿缺电人口，撒哈拉以南的非洲电力普及率约50%，全球80%的无电人口和20个能源短缺最严重的国家中的18个都位干撒哈拉以南非洲。南非作为非洲工业化程度最高的经济体，分区轮流停电频繁，非洲大部分地区的情况与此类似。(2)非洲可再生能源潜力大，但仍处于开发早期。根据非洲开发银行的评估，非洲拥有几乎无限的太阳能发电潜力(10TW)、风能(110GW)。根据IRENA发布的《非洲大陆电力系统总体规划》(CMP)，非洲可再生能源装机容量将从2023年的62GW增长至 2040年的750吉瓦，最适合开发风光资源的TOP10国家将分别占据太阳能光伏和风能装机容量的 74%和 93%。南非、尼日利亚、埃及、利比亚、埃塞俄比亚、阿尔及利亚、加纳、赞比亚科特迪瓦等是重要市场、埃及、摩洛哥、突尼斯、尼日尔、纳米比亚等非洲国家均明确了发展规划。(3)非洲是“一带一路”重要地区，中国不仅是非洲最大的双边贸易伙伴，也是非洲最大的外援资金来源之一，同时还拥有全球80%以上的可再生能源制造能力。随着光储成本下降，绝大部分非洲地区已经实现光伏平价上网。我们认为德业已在非洲南部和西部设立了本地化的技术支持与售后服务团队，持续加大对南非、尼日利亚及其他非洲市场的开拓，未来有望持续受益于光储需求高增。
(二)中东:电网薄弱叠加地缘冲突，储能需求爆发
中东可再生能源诉求强烈、电网薄弱叠加地缘政治博弈，配套储能需求迫切。随着全球能源转型加速，中东地区发展可再生能源诉求强烈，国际能源署《2024年可再生能源报告》预计到2030年，中东和北非光伏新增装机容量达84GW，其中超过50%来自沙特阿拉伯和阿联酋。(1)沙特、阿联酋等主力国家集中式光伏为主，分布式光伏是重要参与者，通过净计量计划和并网法、住宅和商业建筑补贴、与私营公司的合作开发大型分布式太阳能项目支持发展。(2)黎巴嫩、叙利亚、也门、以色列深受冲突困扰，部分国家经济持续衰退，电网被严重破坏，频停电、供电不稳定以及电价高昂问题突出，微电网以及离网光储需求旺盛。随着国际援助的增加、政府政策的支持以及技术的进步，光储潜力较大。(3)根据海关总署数据，2024年中国对中东各国逆变器出口创新高,2025年3月出口0.24亿美元，同比-35.3%，环比-27.4%，1-3月出口0.95亿美元，同比+18.7%。我们认为德业产品丰宫，积极参加中东展会，前期深耕北非市场，并拟投资建设马来西亚生产基地进一步辐射中东、南亚、非洲的多个国家，未来有望受益。
(三)欧洲:西欧复苏需求持续增长，东欧乌克兰战乱极度缺电户储需求旺盛
能源转型叠加光储经济性提升，西欧去库尾期逐渐复苏。欧洲能源危机推动电价剧增，户储经济性显著提升，发展迅速，但2023年下半年开始，受库存影响，我国逆变器对欧出口连续下滑。目前，欧洲降息有望刺激光储需求，考虑到经历一年多库存去化周期，我国逆变器对欧出口数据同比环比降幅缩小，去库或接近尾声。丹麦、荷兰、希腊、匈牙利、英国等市场受政策导向，能源转型及经济性等因素驱动，需求向上。我们认为，乌克兰因战损导致电力系统重构，并加剧东欧国家能源安全焦虑，光储需求刚性。德业凭借通过波兰渠道进入乌克兰市场，已实现户储产品快速放量,未来有望把握以乌克兰为代表的东欧分布式光储加速扩容机遇。
乌克兰境内因俄乌冲突导致国家发电能力骤降，电力供应极度紧缺。(1)截至2024年9月,乌克兰全部火力发电厂和几乎所有的水力发电能力已被摧毁。乌克兰央行预测2024-2025年全国平均电力不足率约为5%。根据 PVinfolink预测,2025年光伏新增装机同比+40%左右达600-800MW长期光伏需求更有望重回GW级。(2)此外，乌克兰官方推出为期10年的零息贷款援助鼓励居民安装户储，并推出对风光储设备免征关税与增值税的政策，降低购置成本。2025年3月出口0.03亿美元，同比+289.81%，环比-2.38%，1-3月出口0.06亿美元，同比+76.51%。我们认为，乌克兰因战损导致电力系统重构，并加剧东欧国家能源安全焦虑，光储需求刚性。德业凭借通过波兰渠道进入乌克兰市场，已实现户储产品快速放量，未来有望把握以乌克兰为代表的东欧分布式光储加速扩容机遇。
(四)亚洲:东南亚孤岛、印巴缺电刺激需求
孤岛、电网薄弱、以及政策激励影响下，东南亚分布式光储有望成为新增量。(1)东南亚国家普遍具有人口众多、岛屿众多、能源结构以化石能源为主、电网基础设施薄弱、电力供应不稳定等共性特征，叠加工业化城镇化快速发展、太阳能资源丰富和光储系统成本持续下降，区域分布式光伏与离网系统需求有望高增。(2)政策层面，近年东南亚国家相继出台了净计量政策、上网电价机制(FiT)、直接购电协议(DPPA)、大型再生能源招标计划等政策工具，形成以市场机制为导向、鼓励自发自用与企业参与的政策趋同局面。根据Infolink预测，截至2024年，整个东南亚地区的光伏需求量约落在8-12GW之间，2028年有望较2024年增长超过70%。(3)2025年中国对东南亚菲律宾、越南、缅甸、印尼四国逆变器出口同比增长显著，2025年3月出口0.60亿美元，同比+72.5%，环比+159.2%，1-3月出口1.32亿美元，同比+43.6%。我们认为在东南亚户储需求高增情况下，德业目前已完成马来西亚子公司的设立登记，拟在马来西亚建设生产基地，未来公司有望快速辐射东南亚各国。
巴基斯坦电力供应不稳定、电费高品以及光储经济性提升推动光储需求高增，公司先发优势明显。(1)巴基斯坦人口超过2亿，是世界第六人口大国，但面临着严重的电力短缺问题。亚洲开发银行(ADB)的报告显示，该国平均每月经历约31次停电，年均停电高达372次。2023年的大停电持续超过12小时，覆盖了99%的国土。(2)巴基斯坦石油和天然气的发电量占比约45%，但依赖化石燃料进口，进口金额不断上涨导致居民电价高涨。根据中国能源报数据，2024年巴基斯坦家庭月平均电费为 350美元，远高于2023年的100美元左右。创纪录的高电价一定程度上刺激了光伏安装的需求。安装家用太阳能光伏板的成本约为3500美元，据统计安装太阳能设备至少可以减少60-70%的电费，且发电量相对稳定。(3)政府通过实施净计量法规、财政激励政策(税收优惠或者补贴政策、融资支持)支持光储发展。2025年3月，净计量法规曾被宣布回购价格从每单位27卢比大幅削减至每单位10卢比，但4月内阁决定暂缓批准，并承诺现有的净计量消费者在其七年协议的有效期内，不会受到此次政策修订的影响。此外，省级公用事业规模项目以及光储成本的下降将持续推动光储装机需求。(4)根据海关总署数据，2024年来中国对巴逆变器出口持续高增2025年3月出口0.40亿美元,同比+43.13%,环比+52.30%,1-3月出口0.96亿美元,同比+53.15%。我们认为，巴基斯坦电力系统不稳定、电价高企，且太阳能资源丰宫，政策激励光储装机叠加光储系统经济性提升有望持续推动光储需求。我们认为中巴关系友好，德业进入巴基斯坦市场较早，其主打的低压产品能够满足当地市场对于离网的刚性需求，先发优势显著，有望把握巴基斯坦光储市场快速发展的机遇，持续提升市占率。
印度电力供不应求，叠加强制配储等光储激励政策，潜力无穷。(1)印度人口超过14亿，是世界第一人口大国，当地电力基础设施始建于 20世纪中期，设备老化、效率降低、事故频发等问题未得到缓解，2023年其电网线损率为15%，是全球平均水平的两倍左右。(2)电力供不应求。国际能源署(IEA)报告显示，印度的峰值电力负荷十年内增长68%，2024年达250GW。假设印度夏季夜间的最高负荷仍维持近年的高速增长，则将面临缺电问题。(3)印度政府加大对光伏与储能的投资，推动需求增长。2025年初，印度中央电力部已要求由可再生能源实施机构和州电力公司主办的太阳能招标项目至少安装两小时的共置储能系统，相当于安装太阳能容量的10%。如果强制配储要求得以实施，预计到2030年将安装约14GW/28GWh的储能系统。光伏方面，2022-2032年国家电力计划预计 2024-2027年间需光伏装机需新增110GW，infolink预计印度光伏装机容量有望从2023年60GW增加至2030年的280GW，CAGR达到25%。具体到户储方面，总理光伏家庭计划(PM-SuryaGhar)目标是将2026年前分布式累积装机达40GW(2023年底仅11GW)，并预计为一千万户家庭提供每月最多300kWh的免费用电。(4)根据海关总署数据，2024年来中国对印度逆变器出口持续高增，2025年3月出口0.45亿美元，同比+67.03%，环比+8.05%，1-3月出口1.40亿美元，同比+70.42%。我们认为，印度电力供应不足、电力设施老化和政府对光储市场支持将进一步推动当地光储市场的发展。德业有机会凭借其在逆变器领域的技术积累和早期布局,在印度光储市场保持优势地位。
位居第一，未来有望把握南非光储发展机遇实现逆变器出货高增。
(五)拉美:光储有望稳步增长，强劲渠道保障长期发展
巴西光储有望保持稳步发展，强劲渠道保障公司长期发展。(1)巴西电网脆弱，主要是因为能源结构仍以水电为主(占比约60%)，但易受旱季及极端天气影响;东北能源中心和南部、东南部负荷中心呈逆向分布，网架薄弱，缺乏弹性电网和可靠调控技术，近15年内累计规模性停电已达7次，2009年和2023年大停电影响巴西全部负荷的40%和25%。(2)巴西户储渗透率约30%，潜力大。据巴西光伏行业协会(ABSOLAR)报告，2024年巴西光伏新增装机14.97GW，累计装机52.88GW，其中分布式37.4GW，占比超70%。巴西全国共有9300万个潜在可用屋顶，根据巴西国家电力监管机构(ANEEL)数据,截至2025年2月底,巴西分布式光伏装机容量超过 37.61GW.共2830万套系统并网，其中住宅系统占主导地位。我们假设并网全部来自住宅，屋顶光伏渗透率仍只有30%，仍有较大潜力。(3)进口组件税率提高，分布式政策支撑户用需求。巴西实施进口关税限制，进口组件税率于2024年11月进一步自10.8%提高至25%，但巴西政府和地方当局仍通过新产业计划、低收入分布式发电系统消费者不低于50%的用电费用折扣、小型分布式发电免税、地产税折扣等多种手段刺激分布式光伏发展。此外，ANEEL将在2025年5月发布储能系统相关规范，6月进行首场大型储能拍卖。(4)根据海关总署数据，2023年加息中国对巴西逆变器出口下滑33%至 5.4亿美元，2024降息恢复到7.3亿美元，2025年3月出口0.38亿美元，同比-47.01%,环比-4.07%，1-3月出口1.24亿美元，同比-31.77%。考虑到巴西政策支持分布式光伏、净计量立法、电价持续上涨、电动汽车普及率提升,我们认为巴西户储需求依然旺盛。即使考虑到进口关税,中国产品成本更具竞争力。巴西已成为德业组串式逆变器与微型逆变器最大的出货地之一，且公司与巴西知名分销商ALDOCOMPONENTESELETRONICOSLTDA(巴西大型光伏产品分销商，在巴西分销市场占有率达30%)及SERTRADINGBRITDA(巴西大型光储公司BelenusSolar下的贸易平台)保持长期合作，我们认为公司在巴西具有强劲的渠道优势，仍有望保持稳步发展。
拉美仍处于光储发展早期，爆发式增长可期。从拉美区域整体来看，拉美人口众多约6.40亿，光照充足，极端天气较多，电网稳定性不足，且处于工业化高速发展阶段，电力需求旺盛。目前，拉美仍处于光储发展早期、巴西、墨西哥、智利、哥伦比亚等出台政策支持光伏、储能发展。拉美地区是成为“一带一路”倡议的重要参与方、中国是巴西、智利、秘鲁等国第一大贸易伙伴。我们认为拉美电网薄弱、光储增量空间广阔，德业有机会凭借在巴西的先发布局、与头部渠道商的深度合作，以及离网产品优势，深耕拉美市场，持续巩固市场领先地位。
(一)持续拓展高毛利产品，工商储等新产品有望增厚业绩
家电转型光储，持续打造高毛利产品。公司自2000年设立之初开始从事环境电器的研发、生产和销售:2007年起为美的配套生产家用空调热交换器,2015年公司结合自身的供应链管理能力、技术迭代能力以及成本优势，逐步拓展分布式光储新赛道，产品覆善逆变器及储能电池。2022年逆变器业务已成为第一大业务板块，且毛利率远高于除湿机、热交换器等传统产品。我们认为公司从家电转型高毛利光储赛道，不仅体现了公司持续产品创新、纵向拓展的能力，同时可发挥家电企业消费品洞察、成本控制以及海外渠道优势。
逆变器矩阵齐全，重点布局储能逆变器。公司覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，三类产品协同增长。根据公告，储能式逆变器销量从2020年的2.02万台增长至2023年的40.87万台，CAGR为172%;微型并网逆变器销量从2020年的3.14万台增长至2023年的27.35万台，CAGR为 106%;组串式逆变器销量从 2020年的5.90万台增长至2023年的20.67万台.CAGR为52%。公司确定储能逆变器作为主要发展方向，专注低压储能逆变器细分赛道。根据国际咨询机构弗若斯特沙利文数据，公司 2022年全球用户侧应用储能逆变器出货量份额约12.8%,排名全球第二。2022年公司储能逆变器营收放量已达24.18亿元，占逆变器业务收入的61.12%。
新推储能电池、工商储能、微储,进一步满足光储需求。(1)公司可提供锂电池储能系统解决方案,、与公司储能逆变器产品深度整合，根据公司公告，2024年储能逆变器与储能电池包收入利润同比增长。(2)工商业储能解决方案MS-G215，集成了EMS、PCS、BMS、锂电池、辅助电源等模块，通过在电池仓和电气仓分别配备热管理系统，以及多个温度传感设备，并辅之以气溶胶灭火器，极大地提高了产品的安全性，具备卓越的充放电特性，可根据电网分时电价，实时优化调度电力，满足负载用电需求。能为山区和离岛等电网不稳定地区提供安全稳定的清洁能源。(3)2024年上海SNECES+展会上，公司推出阳台微储解决方案，分体式设计的微储系列，既能作为微逆单独使用，又可以匹配储能电池，通过使用TOU模式，能充分利用峰谷电价，提供更灵活的24小时分时段阳台户用光储解决方案。我们认为从逆变器到储能，再到阳台微储能，公司研发和产品创新能力突出，可满足更多客户多场景用电需求，有望持续实现业绩高增。
二)规模优势突出，期间费用率较低
经销助力塑造规模优势，保持较低期间费用率。和同行相比，公司营收规模仅次于阳光电源2021年来毛利率持续提升保持较高水平，销售费率、管理费率、财务费率较低。我们认为这是因为(1)公司出身传统家电企业，实行精细化管理，期间费用率一直控制在较低水平。(1)公司依托境外经销合作伙伴或采用贴牌本土经销商的模式进行销售，相较部分同行业可比公司在境外设立子公司并投入销售团队的方式，降低了市场及客户开发等销售环节成本。公司覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，光储产品协同效应强，可有效复用销售渠道，实现管理资源的集中，节省销售成本及管理成本。(3)有别于同行业竞争对手积极拓展新兴业务，德业变频聚焦主业逆变器且现有产品已渡过市场开拓期并快速起量，多元产品以及大规模的销售订单以及使得公司在与经销商、原材料提供方等合作时拥有更强的议价能力，有效地控制期间费用。
(三)自主品牌和贴牌均保持高毛利，TOP5 经销商贡献海外收入近一半
自主品牌和贴牌同步拓展，保持高毛利。公司逆变器海外业务主要通过光伏系统集成商、EPC承包商、安装商等经销商进行销售,包括自有品牌和贴牌两种方式。根据公司公开的2022年调研纪要可知，美国全部都是贴牌，南非也是大部分贴牌，巴西绝大部分是自主品牌。根据公司公告，除2023年外公司贴牌产品毛利率均略低于自有品牌产品毛利率,我们认为这主要是因为公司具有规模经济效应以及成本控制能力强，南非等贴牌市场需求稳定，能够保证持续的生产和销售，从而维持一定的毛利率。
海外经销商合作稳定，TOP5贡献海外收入近一半。2020-2022年，公司海外销售前五大客户合计销售额占当期主营业务收入的比重分别为6.65%、13.98%及28.62%，占当期境外销售收入的比例分别为44.65%、45.86%及49.15%。从 2020-2022年公司前五大客户可以看出，公司与美国、巴西、印度、南非、阿联酋等国经销商保持长期合作，具体客户包括ChinaNational BuildingMaterialGroupFze(中国建材集团在中东设立的海外公司)、Portable SolarLlc(美国知名光储经销商，主要销售美国、加拿大、墨西哥)、GlobalTech Chinaltd(南非)、Aldo ComponentesEletronicosLtda(巴西)、Helte Equipamentos Eletricos EIRELI(巴西生产商)、SertradingBr ltda(巴西大型光储公司 Belenus Solar 下平台)等。其中，公司与美国经销商 Portable Solar(Sol-Ark)签订了独家代理协议。
(四)材料自制率高叠加IGBT 国产化，控费优秀
材料自制率高叠加IGBT国产化，费用管控能力优秀。逆变器业务主要原材料为机构件、磁性器件、线缆/连接器、集成电路、电阻电容、功率半导体器件、PCB。逆变器成本构成中，材料占比约84%。根据艾罗能源招股书可知，机构件一般在原材料占比约27%。公司凭借小家电零部件制造优势，实现机构件自给。此外，IGBT作为逆变器重要电子元器件，约占逆变器成本的10%。公司芯片国产化的进程相对较快，从2021年开始对其进行国产化替代测试，并与国内IGBT厂商建立稳定的合作关系，有效保障公司供应链稳定性，并实现生产成本的降低，费用管控能力优异，盈利能力领先同行企业。
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