2025年哈药股份研究报告：新班子，新气象，新作为

哈药股份：品牌深入人心的老牌制药企业

哈药股份成立于 1991 年，前身是哈尔滨医药集团。公司于 1993 年上交所上市，为中国医 药行业第一家上市公司和黑龙江省首家上市公司。公司上市至今 32 年间历经两次混改，实 控人从地方国资变为目前无实控人状态。

哈药股份控股股东为哈药集团（哈尔滨国资委与中信资本各持有 38.25%股份），为无实控 人状态。哈药股份业务范围涵盖医药工业板块和医药商业板块。工业板块核心子公司包括 三精制药（化药、保健品）、中药公司（中药）、生物工程公司（生物药）、营销公司（产品 营销）、健康科技（电商）和哈药香港（跨境电商）等，分公司包括哈药总厂、哈药六厂和 技术中心等。商业板块核心是人民同泰，主要经营医药流通业务，包括批发 和药房零售。

工业表现决定利润表现，历史收入表现平稳、利润波动大，2024 年收入与利润明显起色。 1） 医药商业近年收入约占公司 2/3，但由于毛利率在 10%上下、相对较低，毛利占比仅 1/4。医药工业近年收入约占营收 1/3，由于毛利率较高（60%左右），毛利润贡献约 3/4。 2） 公司收入从 2018 年的 108.1 亿元增长到 2023 年的 154.6 亿元，CAGR 约 7.4%，表现 平稳。公司归母净利润在 2020 年为负（主因三项制度改革的职工安置费用、GNC 应 收股利减值计提、闲置设备计提减值准备），随后表现平稳、但利润表现不及收入表现。 3） 2023 年末换届后，新管理班子推进经营改革，2024 年公司工业收入较快增长，总营收 因商业拖累表现平淡，利润因工业净利率更高、增速较好。

从国有企业转为无实控人企业

哈药股份过去存在较多内部治理问题，较为典型包括过度生产投入（固定资产一度接近 50 亿元）与费用管理漏洞（工业部门的管理费率显著高于同类知名 OTC 企业）。

2017 年初中信资本启动对哈药集团的财务投资，经过两年的起起伏伏，2019 年底哈药集 团由哈尔滨国企变为无实控人企业，其中在最后一轮现金增资扩股中哈药集团估值约 80亿。

2019 年后引入职业经理人，董事长由中信资本董事长张懿宸兼任，总裁先后为徐海瑛 （2019~2022）、林国人（2022~2023），此外内部变化较大，包括三项制度改革（2020 年 8 月起开始全面执行“三项制度”改革工作，已逐步实现人员能进能出、干部能上能下、薪 酬能高能低）与优化员工（截止 2021 年年末员工数量净减少 5023 人，其中因三项制度 改革减少 4597 人）。混改后逐步释放潜力，工业收入 2021 年恢复至 2019 年水平，随后两 年实现 20%的增长，工业利润从 2021 年起扭亏为盈，利润体量维持在 2~3 亿元。

改革期间出现一些问题，驱动 2023 年底的新一轮变革。 1） 营运能力较弱：尽管 2021~2022 年收入维持增长，但存货周转天数与应收周转天数 2019~2022 年维持在高位。 2） 净利率仍不高：尽管扭亏为盈，2021~2023 年工业净利率均值 4.7%，但相较于 OTC 药企、保健品企业等同业净利率仍然较低。

换届换人，哈药执掌，重启改革

公司 2024 年在管理班子、管理制度、精神面貌、经营改革等方面发生较大变化。 1） 管理班子上，董事长由中信资本兼任更换为哈尔滨国资委派驻，此前董事会外部招聘的 职业经理人退出管理，哈药集团内部管理人员重新执掌公司。 2） 管理制度上，新董事会第二次会议就章程、总裁工作细则、内控制度与激励制度作出调 整与完善，完善内控、优化激励，展现发展决心。 3） 精神面貌上，2019~2023 年外聘职业经理人管理下公司存在内外磨合问题，2024 年新 班子均为内部威望管理人员、凝聚员工共识，在对外交流、对内管理、经营细节等方面 焕然一新。 4） 经营改革上，营销班子更替负责人、去行政化、增加销售、推行营销活动、加大合作力 度，生产班子由总裁调改、主导数字改造与扩张、推动成本有效下降，研发班子增设 2 个中心与 1 个职能、分线分块更为清晰。

2023 年末换届换人，享有威望的内部人员重新执掌公司

2023 年 12 月 27 日公司董事会与高管团队换届，我们认为变化积极正面： 1） 混改后董事长由中信资本董事长张懿宸兼任，实际事务由外聘的总裁负责，换届后董事 长由哈尔滨国资委派驻，胡晓萍在哈尔滨上班、已经多年参与经营管理（2020 年底任 集团纪委书记、2022 年初任集团党委书记）。 2） 混改后总裁均为外聘职业经理人，且持续外聘副总裁、2019~2022 年外聘副总裁人数 超过内部副总裁，换届后总裁换为内部人员（芦传有历任六厂与三精厂长、对公司产销 研有深刻理解），此外将多个内部人员提拔至副总裁。 3） 目前董事长 54 岁，总裁 62 岁（退休返聘），副总裁 42~52 岁，我们认为未来三年董事 会与管理层较为稳定。

2024 年初章程、内控、激励等制度即刻优化调整

2024 年 4 月 10 日公司董事会第二次会议，新任班子通过多个议案完善公司治理： 1） 章程修改：公司上市以来章程中的经营宗旨从未修改，2024 年修改章程，体现公司之 “变”，新宗旨突出了为人民健康的使命感与凝心聚力的团队精神； 2） 总裁工作：2019~2023 年总裁的权限较宽且思路相对独立，2024 年修订总裁细则，强 调总裁对董事会负责； 3） 内控制度：增设三个职能部门、加强监察，就股权投资制定相关制度措施（预计与 GNC 收购相关），完善内控制度； 4） 激励制度：对高管增加任期激励与延期支付，对员工增加超额奖金激励，完善激励制度。

营销提升，人员、精气神、战略合作全面提升

2024 年营销班子改革。 1） 首先是负责人更替，公司销售负责人一般为哈药营销（负责营销的全资子公司）总裁， 此前由外聘的职业经理人担任或兼任，2024 年更换为此前的营销公司分管广阔市场团 队的执行总裁刁广军（从基层做起长期服务哈药，了解营销工作）并在 2025 年提为公 司副总裁。 2） 其次是去行政化，过去各条线均有副总（管理职责而非下沉工作），2024 年成立事业部， 原副总任事业部总裁、参与经营业务，此外省区机构压缩，过去 OTC、处方药、广阔 市场三条线，2024 年仅留下负责人，省区减少岗位、提升效率。 3） 最后是加派人员，2024 年公司完成大规模招聘，哈药营销、中药公司、生物公司招聘 约 5-600 人，销售团队数量为近年最高水平，此外其中 380 人专职在基层城市以增加 基层覆盖、促进终端动销。

2024 年起公司启动年初开门红、年中加速、年底鏖战等主题营销活动，呈现各个事业部较 为饱满的情绪。

2024 年公司主动出击、加大外部战略合作，股份公司、营销公司等与流通企业（九州通、 华润、陕药等）、药店企业（高济、益丰、漱玉平民等）签署各类合作。

生产、研发等其他项目各个击破

公司核心产品的生产基地始建于 1950 年前后，长期未升级换代、生产水平较弱。现任总裁 芦传有历任三精与六厂厂长、生产经验较为丰富，2024 年对多个生产基地的产线进行数字 化改造与扩张。我们认为生产改造降低生产成本，因药材涨价与价格压力，4Q23 以来中药 板块工业毛利率出现显著下移，而公司工业毛利率始终维持在 60%以上。

公司过去仅有 1 个研发中心，系哈尔滨市医药工业研究所 2011 年组建而成哈药集团药物研 究院，后 2020~2022 年组建新药研究院与大健康研究院，换届后公司进一步改革研发体系， 2024 年组建中药研究院与生物研究院，目前形成“五院一部”、各有侧重的研发体系。依 据公司战略发展规划，研发聚焦心脑血管、消化代谢、呼吸系统、抗感染、抗肿瘤五大领 域，老年人用药、儿童用药和大健康产品三大方向。制定了短、中、长期规划，逐步完成 从“仿创结合、以仿为主”，向“仿创结合、以创为主”的战略过渡。

工业：收入快速增长，净利率持续提升

我们预计工业收入 2024~2027 年同比增长 15~20%，净利率 6.2/6.8/7.7/8.5%： 1） 我们预计 OTC 收入维持快速增长（主力产品通过营销加强、覆盖提升推动市场份额扩 大），健康科技公司维持快速增长（线上销售平台，主力产品加速线上销售），中药公司 与生物公司维持稳健增长（中药公司聚焦大单品，生物公司聚焦一体两翼），GNC 中国 维持快速增长（内部选聘人员管理后加大经销体系建设）。 2） 工业净利率 2023 年 3.4%（2024 年估算 6.2%），其中我们估算 OTC 6%、中药与生物 公司合并 13%、健康科技与 GNC 中国亏损，参考行业水平，我们预计各分部净利率均 有提升空间，带动工业净利率稳步提升。

工业概览：五大业务板块布局六大治疗领域

按领域分，核心业务为营业补充剂、抗生素、感冒药。公司主要业务聚焦营养补充剂、抗 感染、感冒药、消化系统、心脑血管、抗肿瘤等六大领域，占比最大的依次是营养补充剂 （维矿类、GNC 等）、抗感染（抗生素）、感冒药（双黄连等），2023 年占医药工业收入 54%/19%/10%、占医药工业毛利润 64%/10%/9%。

按公司分，核心收入来源是 OTC、GNC 中国、健康科技，核心利润来源是 OTC。 1） 哈药股份工业板块主要分为 OTC（全资子公司哈药营销负责股份公司、三精制药等生 产产品的线下销售）、健康科技、中药公司、生物公司、GNC 中国（包括哈药香港与上 海健安喜）等五部分； 2） 收 入 端 ， 1H24 OTC 、 GNC 中 国 、 健 康 科 技 、 中 药 公 司 和 生 物 公 司 分 别 占 44%/22%/19%/9%/6%； 3） 利润端，1H24 OTC 贡献利润大头（归母净利润贡献 3.3 亿），其次是中药公司与生物 公司（分别贡献 0.4 亿元、0.3 亿元），健康科技与 GNC 分别亏损 0.9 亿元、0.3 亿元。

按品种分，公司产品较为分散，其中维矿产品体量略大。公司工业板块核心产品包括葡萄 糖酸钙、葡萄糖酸锌和钙铁锌，均为 4~5 亿元级品种。此外，维生素 B12、抗生素类药物 （阿莫西林、罗红霉素、头孢曲松钠等）、感冒常用药物（双黄连口服液、小儿氨酚黄那敏 颗粒等）、人促红素、拉西地平片年销售额均突破亿元。公司目标搭建一个 3 个 10 亿级产 品、4 个 5 亿级、5 个 2 亿级、10 个 1 亿级品种的产品矩阵。

OTC（线下渠道）：哈药品牌深入人心，营销赋能新一轮增长

OTC 业务 2024 年启动新一轮收入增长，利润率有望同步攀升。 1） 全资子公司哈药营销（哈药集团营销有限公司）是主要负责线下渠道运营的销售公司， 其产品来自于：i）全资子公司三精制药（主要产品为复方葡萄糖酸钙口服溶液、葡萄 糖酸锌口服溶液、双黄连口服液等）；ii）股份公司分公司哈药总厂（阿莫西林胶囊、头 孢曲松等）；iii）股份公司分公司哈药六厂（OTC 和保健食品固体制剂生产基地）。 2） 不同于报表披露口径，我们将哈药营销的收入视为公司 OTC 收入，哈药营销的利润、 三精制药的利润、母公司剔除投资收益的利润合并视为公司 OTC 利润。 3） 我们预计公司 OTC 收入未来维持 15~20%快速增长，净利率有望逐步提升。

葡萄糖酸钙与酸锌：维矿市场容量大，哈药有望扩大市占率

我们认为补钙/补锌是优秀赛道，葡萄糖酸锌与葡萄糖酸钙存在较大的增长空间，均有望成 为十亿品种。 1） 补钙与补锌存在广阔市场需求，儿童、孕妇、围绝经期女性、老年人补钙需求高，儿童、 孕产妇补锌需求高。中康 CMH 数据显示 2022 年维矿在药店市场规模达 355 亿元，诞 生了多个十亿级品种。 2） 补钙与补锌的决策者通常是 25~40 岁的女性，其消费选择依赖于新媒体宣传+周围消费 惯性，因此行业龙头品牌属性较强，产品早期费用率高、中后期费用率低，如达因生物 与百洋医药的相关产品维持长期增长且净利率存在增长趋势。 3） 葡萄糖酸钙与葡萄糖酸锌是公司的拳头产品上市至今已有 30 余年，其宣传口号“蓝瓶 的、好喝的”与品牌（哈药、三精）已深入人心，2015~2023 年葡萄糖酸钙与葡萄糖 酸锌收入体量均在 3~6 亿元，随着公司擦亮品牌、加强宣传，我们预计未来均有望成 为十亿品种。

维矿市场规模持续提升，行业龙头快速成长。从中国实体药店销售情况看，2017 年以来多 个重磅品种增长迅速，销售体量快速突破 15-20 亿元，包括青岛双鲸的维生素 D 滴剂、华 润三九的葡萄糖酸钙锌、朗迪医药的碳酸钙 D3 片和赫力昂的碳酸钙 D3 片等。头部企业增 速稳健，迪巧、达因生物等维矿公司 2021 年以来收入快速增长分别从 2020 年的 11.2 亿元、 11.8 亿元增长达到 2023 年的 24.3 亿元和 19.0 亿元，达因净利率也维持增长态势，从 2018 年的 24%增长到 2023 年的 49%。

儿童、孕妇、围绝经期女性、老年人补钙需求高。通常随着年龄增长骨质疏松发病率提高， 一般成人在 25-30 岁达到骨量峰值，之后骨量会随着年龄增长而下降，骨质疏松发病率随 之提高。根据卫健委 2018 年公布的《中国骨质疏松流行病学调查》，我国 50 岁以上人群骨 质疏松患病率达到 19.2%，其中男性发病率 6.0%，女性患病率 32.1%。此外，儿童、孕妇 以及围绝经期女性也是补钙高需求人群。

锌在成长智力发育中起到重要作用，儿童和孕产妇补锌需求高。锌参与人体多种代谢过程， 促进骨骼、肌肉和器官发育起到重要作用，幼儿成长智力发育中缺锌会导致智力低下、免 疫力低下等问题。根据中国研究型医院学会儿科学专业委员会，儿童补锌治疗建议选用易 于吸收、口感较好、成本较低的补锌药物。孕产期与哺乳期女性对锌的生理需求增高,可使 用补充剂额外补充锌剂。

葡萄糖酸钙/酸锌兼具易吸收、口感好、使用范围广等优点，更易推广。常用钙制剂包括钙 片、颗粒、口服液、冲剂等，葡萄糖酸钙易溶于水、口味微甜、除成人外也适用于儿童和 肠胃功能较弱者。常用补锌药品包括无极锌、有机锌和氨基酸螯合锌，葡萄糖酸锌作为有 机锌兼具锌吸收利用率高、胃肠道副作用小等优势。

双黄连与护彤：大牌平价有望提高市场份额

公司感冒药品类主要为双黄连口服液与小儿氨酚黄那敏颗粒（护彤）。 1） 感冒药需求因季节影响不同年份略有波动，但整体现增长态势。PDB 样本医院数据， 感冒药物销售额从 2012 年 4.4 亿元增长到 2023 年的 10.2 亿元（复合增速约 8%）。 2） 双黄连市场空间 20 亿元、哈药具备品牌优势、我们预计有望成长为 10 亿品种，护彤 市场空间超 10 亿、哈药加强儿童宣传、我们预计有望成长为 5 亿品种。

双黄连口服液：市场空间大，品牌优势强，营销赋能冲击 10 亿品种。 1） 米内网数据显示，近年来中国双黄连口服剂型市场体量在 15~20 亿元，其中医院渠道 以太龙、福森、哈药为主，药店渠道以哈药、太龙为主。依据太龙药业与福森药业公告， 结合米内网市占率，我们估算中国双黄连口服剂型出厂口径在 20 亿元； 2） 米内网显示哈药集团在医院与药店市占率分别为 15%（2023）与 48%（2020），公司 产品近十年收入在 2~3 亿元，鉴于日常感冒用药的强消费属性与强品牌效应，我们预 计随着品牌宣传加强，双黄连口服液有望扩大市场份额、收入有望实现 10 亿元目标。

小儿氨酚黄那敏颗粒（护彤）：市场表现较好，营销助力冲击 5 亿品种。 1） 小儿氨酚黄那敏颗粒由多个解热镇痛药与牛黄制剂复合组成，是近年表现最好的小儿感 冒药之一。米内网数据显示，中国小儿氨酚黄那敏颗粒药店销售额在 10 亿以上，近年 维持双位数增长，其中药店以葵花药业、华润三九为主。 2） 哈药护彤具备品牌辨识度，十年前品牌市占率 6%（米内网 2016 年重点城市零售药店） 仅次于华润三九的 43%与浙江亚峰的 13%，近年华润三九强者恒强、葵花药业后来居 上，公司产品表现较弱，我们估计公司产品收入停留在 1~2 亿元，随着品牌宣传加强， 我们认为公司小儿氨酚黄那敏有望重拾市场份额、收入有望实现 5 亿元目标。

抗生素：重回增长轨道，总厂有望扭亏

哈药总厂是股份公司的分公司，成立于 1958 年，是公司抗生素生产基地，一度是中国最大 的抗生素生产企业之一。近十年因行业、自身等因素表现较差，净利率长期为负，2023 年 换届后 2024 年总厂收入同比增长、利润大幅减亏，我们预计 2025 年有望实现经营性扭亏。 1） 中国抗生素市场已进入平稳增长期，PDB 数据显示样本医院抗生素类药物销售额从 2012 年的 3.6 亿元增长到 2023 年的 8.7 亿元（复合增速约 8%），其间除了 2020 年受 到外部诊疗限制影响出现负增长外均为正增长。 2） 哈药作为传统抗生素龙头，其早期市场地位与华北制药相当，近十年其他企业通过产品 升级实现平稳过度，哈药因环保限制、管理层变动、战略调整等因素，抗生素业务在收 入、毛利率、净利率上跑输行业。 3） 2023 年底管理层换届后，2024 年哈药总厂实现收入同比增加、利润同比大幅度减亏的 目标，哈药总厂 2025 年通过统筹力求满产、全链条降本、自营销售发力、老产品复产 等多个手段，力争实现经营性扭亏。

健康科技（线上渠道）：拓展线上渠道勾勒第二成长曲线

健康科技是负责线上渠道的全资子公司，依靠品牌优势与线上营销，我们预计未来收入保 持快速增长，净利率有望扭亏并逐步上探至 10%。 1） 健康科技（哈药健康科技有限公司）是哈药股份成立于 2022 年的全资子公司，主要负 责线上渠道运营，包括钙铁锌口服液（哈药三精生产）、铁维生素 B12 口服液（哈药三 精生产）等 40 余款品种，目前渠道已经覆盖天猫、京东、拼多多、抖音、快手等传统 电商+新锐电商。 2） 2013 年以来随着通信技术与移动互联网高速发展，网上药店市场规模也在快速成长。 2013~2023 年中国网上药店年销售额从 42 亿元增加到 3064 亿元，CAGR 达 54%，而 同期实体药店 CAGR 仅 6%。 3） 汤臣倍健作为中国保健品龙头，线上渠道的自营模式近年取得快速增长，从 2019 年不 足 1 亿元最高增长至 2023 年 23 亿元，且公司净利率维持在 20%左右，2024 年因行业 竞争加剧下探至 9%。 4） 哈药健康成立不足 5 年，已打造钙铁锌与铁维生素 B12 等过亿品种，由于具备品牌优 势（哈药为药品品牌而非保健品品牌），我们预计未来收入空间仍然较大，此外因初期 投入较大，公司净利率持续为负，我们预计随着产品成熟有望逐步扭亏并提升至行业水 平。

哈药生物：“一体两翼”战略，聚焦 EPO 与轻医美

哈药生物（哈药集团生物工程有限公司）是哈药股份的全资子公司，为公司生物制剂与轻 医美生产基地，其核心产品为人促红素（2023 年销售约 2 亿元）。我们预计生物公司未来 执行“一体两翼”战略，EPO 通过夺取市场份额力争冲击五亿体量，积极培育独家产品利 多能（布洛芬乳膏）、线上医美等新增长点，此外通过降本增效提升净利率水平。

人促红素：公司凭借价格与品牌优势，拓展市场份额，冲刺 5 亿级品种。 1） 促红细胞生成素（EPO）主要用于促进骨髓红系祖细胞生长、分化和成熟，适用于各类 贫血。我国有 11 家国产和 1 家进口公司获批上市。PDB 数据 2023 年样本医院 EPO 销售额约 4 亿元，假设 5 倍放大倍数，我们估算 23 年 EPO 市场规模约 20 亿。 2） 哈药从 2023 年开始采取积极的降价策略，在平均价格已经低于市场均价的同时降价幅 度更大（2023 年哈药降价 34%，其他公司仅降价 2%），市占率逐步提升，22/23/9M24 哈药集团 PDB 样本医院销售额市占率分别为~1.7/1.9/2.1%，未来有望延续该趋势进一 步抢占市场。

哈药中药：文号多而体量小，力争培育 3~5 个过亿单品

哈药中药（哈药集团中药有限公司）是哈药股份的全资子公司，主要由哈药集团世一堂制 药厂、哈药集团中药二厂、哈药集团世一堂中药饮片公司等企业组成，集营销、生产、研 发为一体。目前，公司共有 631 个药品批准文号、504 个品种，拥有国内独家批文数量 51 个，品涵盖片剂、丸剂、颗粒剂、口服液、注射剂、胶囊剂等 13 个剂型。 哈药中药近年收入维持较快增长，从 2021 年 4 亿增至 2023 年 6 亿，我们预计未来公司聚 焦培养 3~5 个过亿黄金单品，拓展保健品、药食同源滋补品业务，收入端维持 15%以上的 快速增长，此外通过生产改造、精益运营等降低成本，稳步提升净利率。

GNC 中国（保健品）：自有团队经营，聚焦九大产品管线

GNC 成立于 1935 年，是全球知名的膳食补充剂品牌之一。哈药集团 2018 年完成对 GNC Holding 的 40.1%控股（后改为全资控股），同年上市公司通过上海与香港的新建实体实现 GNC 中国的资产整合。目前上市公司通过哈药香港与上海健安喜管理 GNC 所有产品在中 国境内的业务，集团通过 GNC Holdings 管理 GNC 所有产品在中国境外的业务。

中国保健品行业市场规模持续增长，从 2013 年的 993 亿元增长到 2023 年的 3282 亿元 （CAGR 约 14%），但市场仍然比较分散，市占率最高的汤臣倍健仅 6%，CR5 约 21%， CR10 约 28%。保健品属于高毛利高费用的生意，盈利能力介于消费品与药品之间，国内 的汤臣倍健与仙乐健康净利率在 10~20%，海外的 Herbalife 与 Haleon 净利率在 5~10%。

GNC 中国：收入迎头赶上，净利率逐步挖潜。 1） 依据公司年报，GNC 中国是以 GNC 香港（哈药香港持有其 65%股权）与健安喜食品 科技构成的资产组。 2） GNC中国自2018年由哈药股份管理后，中信资本委派职业经理人管理且更换多任CEO （朱翼凌、黄翔祺等），2023 年底换届后，2024 年新管理班子委派内部选聘人员管理， 着力加强经销体系建设并基于 GNC 九大产品管线核心品种的布局进行营销创新。 3） GNC 中国近年持续增长，哈药香港收入从 2019 年约 3 亿元增长至 2023 年超 10 亿元， 但净利率处于微亏或不盈利的水平，鉴于中国保健品市场空间庞大，我们预计 GNC 中 国未来收入保持快速额增长，净利率逐步提升。

商业：精细化管理成效显著，有望稳健成长

人民同泰为黑龙江区域医药流通龙头市占率领先，我们预计商业板块 24-27 年收入 103/109/116/123 亿元，归母净利率分别为 1.87/1.91/1.95/1.98%（考虑归属哈药部分）主 要基于： 1） 随着医保控费、药品集中带量采购等政策影响逐步趋于缓和，我们看好批发批发业务持 续稳健成长，调配业务企稳； 2） 零售药房渗透率省内提升空间大，人民同泰会员体系成效显著。我们看好公司省内市占 率、会员数量、会员销售占比持续提升； 3） 公司近年精细化管理成效显著，我们看好公司持续降本增效提高人均创收。

人民同泰深耕黑龙江市场，是省内销售收入领先的医药流通公司，2025 年 1 月 3 日公司投 资者关系活动记录披露，公司在省内流通市场销售占比~40%。人民同泰的业务包括零售业 务和批发业务。批发业务收入占比较大，2023 年批发业务占人民同泰收入 84%，零售业务 占 15%；零售毛利率较高，2023 年人民同泰批发毛利率~7%；零售毛利率~21%。

批发分销业务量增利稳，调配业务逐渐企稳。 1） 我国医药批发行业集中度持续提升。CR100 销售额从 2018 年的 72%持续提升到 2023 年的 76%。公司是黑龙江省规模领先的批发企业，拥有省内首家现代化医药物流中心， 仓储面积超过 4 万平方米，建立了辐射黑龙江全省的分销网络，基本覆盖全省三级以 上规模医院，省内区域竞争优势明显。此外公司积极拓展市场，已将配送网络拓展到吉 林、内蒙古等黑龙江省外区域。随着中小批发企业持续出清，市场集中度提升，我们预 计公司批发业务将持续获益。

2） 分销业务收入和毛利率均高于调配业务。受到近年医保控费、药品集中带量采购等政策 对毛利率的影响，医疗分销毛利率持续下滑，从 2018 年的 10.3%下滑到 2022 年的 7.4%。 公司顺应国家政策导向，提升差异化竞争能力，完善丰富经营品种，通过对上游经销商 的精细化管理及提高长账期医疗客户运营质量，2023 年企稳回升，毛利率同比增长 0.9 pct，来到 8.3%。调配业务收入持续增长，毛利率下滑趋势逐渐收窄。

零售药店从哈尔滨辐射全省。 1） 全国药店连锁化提升趋势持续，黑龙江省提升空间较大。我国全国药店连锁率从 2018 年的 52.24%逐年提升到 2023 年的 57.81%，从国际经验看，美国、法国和澳大利亚等 欧美发达国家，排名前三位药品流通企业合计均占本国市场总额的 90%以上；日本排 名前五的药品流通企业市场占有率也达 80%，我国药品流通行业结构仍有较大优化空 间（商务部《2023 年药品流通行业运行统计分析报告》）。黑龙江省 2023 年连锁化率 仅达到 53.02%，低于全国平均~5pct，提升空间较大。 2） 人民同泰过半门店位于哈尔滨，哈市外门店数量持续提升。截至 1H24 省内直营门店 389 家（其中 DTP 药房 15 家，双通道资格 9 家，门诊统筹资格 161 家），245 家在哈 尔滨市内，144家在哈尔滨市外。哈市内门店数量相对稳定，从 2020年期维持在240-260 家，外门店数量呈现逐年增长态势，从 2018 年的 80 家增长到 1H24 的 144 家。 3） 持续增强会员粘性，销售占比持续提升。公司建立了一套成熟的会员体系，2023 年开 展了 60 场大型主题营销、区域联动、个性化营销等系列营销活动，强化厂商联动，助 力品牌成长。此外公司持续利用 CRM 系统、企业微信群、公众号等多渠道搭建私域 流量运营，实施精准营销，提升会员粘性和活跃度，截至 1H24 会员人数达到 247 万人， 会员销售占比从 2018 年的 44%逐年提升到了 1H24 的 78%。

人民同泰近年持续在加强精细化管理。 1） 降本增效，人均创收持续攀升。公司持续精简人员结构，总员工数量从 2019 年的 3424 人减少到 2023 年的 2960 人，与此同时人均创收呈现增长态势，从 2019 年的 84 万增 加到 2023 年的 104 万； 2） 精细化管理，存货周转天数持续下降。公司持续深入精细化运营，提升存货周转效率。 存货周转天数呈现下降态势，从 2020 年的 57.6 天减少到 9M24 的 42.1 天； 3） 控费效果显著，费用率持续下降。公司费用管控力度持续提高，销售费用率和管理费用 率持续下降，分别从 2020 年的 6.3%和 1.6%下降到 9M24 的 3.8%和 0.8%；财务费用 率从 2021 年的 0.5%下降到 9M24 的 0.2%。

人民同泰的净利润水平行业领先且稳健。随着国家深入实施药品集中带量采购、“两票制” 等政策，医药流通行业平均利润率承受较大压力，行业毛利润率均呈现持续下滑态势，同 业平均毛利率从 2018 年的 12.0%下降到 9M24 的 8.5%，公司毛利率从 2018 年的 12.8% 下降到 9M24 的 8.9%。与此同时降本增效效果显著，利润率在同业上市公司中维持领先 （2023 年在 6 家中第二，9M24 在 5 家种排第一）且更加稳健（2018 年-9M24，行业平均 毛利率下降 3.5 pct，人民同泰下降 3.9 pct；行业平均净利率下降 1.2 pct,人民同泰下降 1.0 pct）。

编辑：火腿肠