2025年维力医疗研究报告：从低耗到高耗，开启新一轮高增长

一、产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套

维力医疗成立于 2004 年，公司主要从事麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸 等领域医疗器械的研发、生产和销售，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术， 急救和护理等。

公司此前被看做传统的低值耗材公司，但近年来产品升级已逐渐成为其核心成长动力， 从研发、营销到制造端，公司已为其产品体系升级的长期业务发展趋势做好全面配套。

（一）研发：持续提高投入，产品管线不断升级

公司高度重视研发投入。2019-2024 年间，公司研发费用从 0.42 亿元增长至 1.11 亿元， 研发费用率从 4.3%提高至 7.4%；研发人员数量从 313 人增长至 425，研发人员占比从 13.0%提高至 15.4%。

通过不断提高的研发投入，公司在麻醉、导尿、泌尿外科等多个领域持续不断地进行产 品升级，并不断向横向及纵深领域拓展，包括可视化、抗菌、重症护理组合等。 1）麻醉领域：公司近年持续推进麻醉领域产品性能升级与功能扩充，在产品性能方面进 行了无菌、柔性性能的升级，在功能方面新增了带吸痰腔与可视两大功能，推出了可视 双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管、一次性使用可视双腔喉罩 等产品，竞争力持续提升。 2）导尿领域：公司在产品技术和业务体量上均是国内导尿行业龙头，在国际也处于领先 地位。近年来公司在巩固行业龙头地位的同时，推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、 BIP 抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管、一次性使用亲水涂层乳胶/硅胶导尿包、间歇 性导尿管等，促进导尿产品的升级换代和市场竞争力的进一步提升。随着高毛利新产品 销售的放量，导尿产品的综合毛利率和盈利能力不断提升。 3）泌尿外科：公司拥有泌尿外科全系列产品，其中一次性负压清石鞘是公司在泌尿外科 结石领域革命性的创新产品，已获得 FDA、NMPA、CE、加拿大认证在内的多个产品注 册证，其升级产品前端可弯鞘也已顺利通过国内注册并成功上市销售。公司通过加大优 势产品负压清石鞘的学术推广，逐步带动泌尿外科其他产品销售，近年来结石手术耗材 收入保持稳定增长。全资子公司狼和医疗生产的一次性包皮环切缝合器属于国内细分行 业龙头，公司在推动现有结石手术耗材升级的同时，将向男性健康产品进行拓展。 2025 年公司在研的麻醉线重点产品有可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管 插管等，在护理线重点产品有可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引 流系列、网式雾化等，泌尿外科领域重点产品有载药球囊、长期留置输尿管支架、测压 系统、金属支架、蒸汽消融等，争取上述在研产品尽快上市，以更好地满足临床需求。同 时，持续推动金属加工、载药、多向控弯等技术的产品转化，不断拓展产品领域，依托公 司原有产品线，开拓泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等产品新 方向。

（二）营销：国内营销改革成果显著，海外推进大客户定制化项目和本土化策略

2019 年公司在国内市场进行了分线营销改革。公司整合市场渠道和销售人员，将产品分 线发展，国内营销在 2021 年已经实现分线销售模式，每条产品线均有相应的营销部门 负责。截至 2024 年末，公司产品已有效覆盖全国所有省区，进入国内 5000 多家医院， 其中 1000 家以上三甲医院，并建立专业的学术推广队伍。 公司销售人员持续精简，销售费用率逐渐降低。2020-2024 年间，在营收总体保持增长的 情况下，公司销售人员数量从 373 名降低至 308 名，体现了公司销售团队效率的大幅提 高。销售费用率从 2021 年的 12.8%降低至 2024 的 10.5%，提高了公司的盈利能力。

在国内销售方面，公司团队继续坚持学术引领、学术推广赋能业务发展。公司通过对创 新产品的学术推广，不断提高公司品牌知名度。同时公司进行了包括高质量销售团队建 设、高质量渠道建设和高质量学术推广等在内的一系列销售改革，对内销团队持续汰庸 汰劣，同时引进优秀人才，进行业务整合优化。公司还运用自身业内领先的专业能力， 参与《护理专业医疗质量控制指标》、《成人失禁患者皮肤护理规范》、《成人经口气管插 管机械通气患者口腔护理》和《清洁间歇导尿护理规范》等多项行业团体标准的解读， 赋能公司品牌知名度的提升。 在海外，公司持续推进大客户定制化项目和灵活的本土化策略。公司通过推进海外大客 户定制化项目，实现了更多大客户项目的落地，形成稳定的业务增量。例如 2023 年公司 落地的海外大客户项目有 3 个，随着前期交货期磨合的完成，逐步稳定发货。截至 2024 年 4 月，公司在研的海外大客户项目有 20 个左右，预计未来每年都会有新的大客户业务 落地。公司同时进一步加大海外空白市场的开拓，精细化管理重点市场和重点客户，优 化经销商渠道，加快海外本土化销售的进程。通过海外建厂和海外设立业务公司的形式， 进一步加快海外本土化部署，加强海外本土化销售渠道的建设，深入海外终端市场，推 动海外业务更快更全面的发展。

（三）制造：国内肇庆建厂扩产，海外墨西哥建厂保障供应链稳定

当前产能集中在国内，利用率趋近饱和。目前公司主要产品的产能全部集中在国内，在 5 个城市有生产基地，其中广州本部有 2 个厂区，主要生产麻醉、泌尿外科、护理和呼吸 产品，海口厂区主要生产导尿产品，张家港厂区主要生产血透产品，苏州厂区主要生产 镇痛泵产品，江西省吉安厂区主要生产泌尿外科中的男科产品。公司在持续进行产能优 化和生产自动化升级，截至 2024 年 10 月 20 日公司公告，所有产品的产能利用率均接近 饱和状态。 国内在广东肇庆新建产能。2024 年 6 月，公司宣布拟在广东肇庆投资不超过 4 亿元建设 麻醉、呼吸、护理类产品的医疗器械生产基地。该项目实施完成并正式投产后，公司麻 醉、呼吸和护理三条产品线产能和自动化生产水平都将得到大幅提升，将为公司未来产 品结构持续升级提供充足的产能储备和稳定的供应保障，也有利于公司应对国内集采不 断扩围的行业新态势。公司争取肇庆工厂一期工程在 2026Q1 完成建设并投入使用。 公司正在积极筹建海外墨西哥工厂，以满足北美、南美客户不断增长的业务需求和应对 地缘政治风险。2024 年 5 月，公司宣布拟投资 950 万美元（与其他投资方合计 1000 万美元）建设墨西哥工厂。墨西哥工厂主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线。 该项目建成投产后有利于公司规避地缘政治风险，并能够节约客户运输成本和仓储成本， 提高其采购效率和沟通效率，进一步完善公司全球化制造的布局。公司争取墨西哥工厂 一期工程在 2026Q1 完成建设并投入使用。此外公司还准备 2025 年在东南亚布局第二个 海外生产基地，以执行海外本土化生产销售策略。

二、过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现

（一）23 年外销受到海外大客户去库存的影响

22H1 随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复，由于当时国内尚未放 开新冠疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，公司抓住该窗口期实现 了外销的快速增长，22H1 外销收入 3.24 亿元（同比+57%），其中占比最大的北美大客户 收入同比增长 80%。23H1 国内疫情管控政策放开，北美大客户开始去库存，导致外销收 入下滑至 2.64 亿元（同比-18%）。

（二）23 年下半年和 24 年全年内销受到国内医院反腐影响

医疗反腐自 23H2 开启。2023 年 7 月 21 日，国家卫健委会同教育部、公安部等十部门联 合召开视频会议，部署开展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治。中纪委在 7 月 28 日牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治，中央及地方众多 纪委、监委高级别官员列席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。虽然 反腐短期内影响了医院招标采购、企业学术推广等节奏，加大了新产品入院的难度，但 长期来看， 医疗反腐有助于改善行业经营秩序，改善竞争格局， 提升优质产业竞争力。

国内反腐影响新产品入院进度。公司的 BIP 抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管、可视双 腔支气管插管、镇痛泵、清石鞘、前端可弯曲清石鞘等多个重点新产品在 23 年正处于入 院推广期，23H1 可视双腔支气管插管新进院 51 家，镇痛泵新进院 38 家，清石鞘新进院 68 家，前端可弯鞘清石鞘进院 12 家，BIP 抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院 159 家。23 年 7 月反腐工作任务公布后，新产品推广入院受到影响，导致 23H2 公司内销收 入同比下滑 15%，并且反腐持续时间持续到 24 年。24H1 公司可视双腔支气管插管新进 院 38 家，清石鞘新进院 54 家，前端可弯曲清石鞘新进院 66 家，BIP 抗菌导尿管和亲水 涂层超滑导尿包新进院 61 家，24H1 大多数重点新品的入院数都低于 23H1。 内销收入在反腐影响下出现下滑。公司 22 H1、22H2、23H1 连续三个半年度的内销收入 同比增速持续上行，分别为 15%、20%、25%。然而 23H2 开始内销收入出现 15%的同比 下滑，24H1 持续下滑态势，24H2 内销在低基数情况下恢复到个位数同比增长。

（三）尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升

海外业务 23H1 受到负面影响后恢复增长，毛利率提升显著。在 23H1 海外业务受到去库存影响导致下降后，随着北美大客户库存逐渐出清和新增大客户项目爬坡放量，公司外 销收入恢复增长，23H2、24H1、24H2 外销收入增速分别为 18%、28%、21%。虽然客户 去库存造成公司外销收入有所波动，但随着公司出口产品体系的升级，海外毛利率从 2021 年的 27.1%持续提高至 2024 年的 35.6%，产品结构改善显著。 国内业务增速 23-24 年明显降档，毛利率在集采降价和新产品入院受阻情况下仍保持稳 定。公司内销收入在 21-22 年同比增速分别达到 19.4%、17.9%，虽然之后收入增速因反 腐干扰明显降档，23 年内销同比增长 2.0%，24 年同比下滑 5.4%。虽然内销面临集采降 价和高毛利新品入院受阻的压力，毛利率仍保持稳定。

整体结果呈现为过去两年利润增速显著高于收入增速，盈利能力显著增强。2023-2024 年 间，虽然收入受到外部因素干扰，增速下行，但在产品体系升级的拉动下，总体毛利率 仍从 2022 年的 43.2%提高至 2024 年的 44.5%，结合费用率的优化，公司销售净利率从 13.0%提高至 15.1%，盈利能力得到显著增强。

三、展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调

（一）反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利

公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品毛利率大多高于管线整体 毛利率。如 2024 年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率为 79%，该管线整体毛利率为 56.8%；导尿条线的测温导尿管、测温导尿包、硅胶导尿包、BIP 导尿管、间歇性导尿管 的毛利率在 50%-80%，该管线整体毛利率为 29.0%；护理条线的口护式吸痰管、杨克配 件的毛利率在 70%左右，该管线整体毛利率为 28.2%。

国内市场可拓展空间巨大。公司 2021 年多个产品在国内市占率为 30%以下，部分产品如 气管插管、镇痛泵、结石手术耗材、血透管路、雾化器等市占率低于 10%，预计当前仍 有较大的市占率提升空间。此外公司通过已有和在研的重点单品不断切入到新的细分领 域，天花板不断提高，内销在反腐影响改善后有望长期持续增长。

随着反腐常态化，预计其影响将逐渐边际递减，医院运营逐渐回到合理状态，医院和医 生也更适应常态化反腐下的工作状态，诊疗活动会逐渐正常化。届时公司高毛利新品有 望加速入院，拉动公司内销收入和毛利率的提高。

（二）贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升

1、即使对美业务清零，当前估值仍具有性价比

今年以来，美国发起的贸易战，对公司外销中的美国业务造成不利影响，引起市场对公 司投资价值的担忧。 短期来看，即使对美业务清零，当前估值仍具有性价比。2024 年美国业务对应净利润约 占公司整体净利润 15%，根据我们盈利预测，若考虑极端情况下，美国业务完全归零， 则 2025 年公司归母净利润约为 2.2 亿元，对应 2025 年 4 月 29 日收盘价的 PE 约为 15.2X， 低于公司历史 PE 的 25 分位数，估值仍具有性价比。 中长期看，墨西哥、东南亚建厂有望规避贸易摩擦风险。公司已在墨西哥建厂，预计 2026Q1 一期能够投入使用，并且还计划 2025 年在东南亚建厂，届时将增强对海外客户 业务供应链的稳健性，规避部分贸易摩擦风险。

2、从代工到自主品牌，外销业务毛利持续提升

公司的海外业务可分为自主品牌业务和代工业务，2024 年海外自主品牌业务毛利率为 38.5%，海外代工业务毛利率为 34.9%。 海外自主品牌业务占比逐渐提高，拉动外销业务毛利率提高。公司 2023 年以创新产品清 石鞘为突破口进行了海外自主品牌的推广，带动泌外产品在欧洲、美洲和中东等区域的 销售取得了较快增长，2024 年泌尿外科产品外销收入达到 0.65 亿元，同比增长 150%。 自主品牌业务占海外收入的比例从 2022 年的 14%提高至 2023 年的 17%，2024 年该比例 进一步提高至 19%。毛利率相对较高的自主品牌业务持续占比提高有望拉动外销整体毛 利率的提高。

3、不断开拓海外优质客户，提升收入，降低地缘风险

不断开拓海外优质客户。近年来公司持续推进海外大客户定制化项目，一方面与原有大 客户 Medline、Cardinal 的合作产品中逐渐增加了测温导尿管、硅胶导尿管、插管导丝、 鼻咽通气道、杨克配件等高耗类产品；另一方面随着高耗类产品的丰富，公司不断开拓 海外优质客户，如欧洲关联公司、Sunmed、贝朗、康乐保、MCK、Ambu、DEVICE、 MEDTRONIC INC 等，都已签订各类高耗产品的合作。 有助于提升收入和降低地缘政治风险。随着欧洲等地区优质客户的拓展，一方面拉动外 销收入增长，另一方面海外收入来源集中度降低，2024 年前三季度，公司外销收入中北 美占 34%，欧洲占 29%，亚洲占 13%，南美占 8%，其余为大洋洲、非洲和代理出口业 务，海外收入区域的多元化有利于降低地缘政治风险。

编辑：火腿肠