2025年保险行业中期投资策略：负债端持续改善，利差损风险逐步缓解

1. 经营情况：利润&资产波动大，价值增长向好

2025年保险股走势略输大盘，新华、平安表 现相对较好

2025年以来，保险股价走势略弱于大盘。 2025年股市经历科技牛、关税战等因素影响，走势呈现大幅波动，截至 4月30日，万得 全A、沪深300指数分别-1.3%、-4.2%，保险指数累计-6.4%，略弱于大盘指数。 新华、平安跌幅小于同业。 截至4月30日中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中 国人保股价分别累计下跌13.4% 、3.7%、12.4%、3.2%、6.5%。

2025Q1上市险企净利润整体增速回落

2025Q1上市险企归母净利润增速回落，主要受Q1资本市场波动影响。 2024年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润合计同比+82%，多家公司创历史新高。 2025Q1上市险企归母净利润合计同比+1.4%，其中人保、国寿、新华归母净利润分别同 比+43%、+39.5%、+19%，而太保、平安则分别同比-18%、-26%，其中平安利润降 幅较大，除受到债市下跌影响外，还受平安好医生并表的一次性负面影响。 十年期国债收益率Q1末较年初上行14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预计国寿 VFA模型业务转盈利进而增厚当期利润。

2025Q1上市险企归母净资产增速表现分化

2025Q1上市险企归母净资产表现分化，预计与准备金曲线处理差异有关。 2024年上市险企归母净资产较年初较快增长，主要受净利润显著增长以及利率下行OCI债 券浮盈增加推动，上市险企归母净资产合计较年初增长6.2%，较Q3末下滑0.6%。 2025Q1末上市险企净资产合计较年初持平，其中国寿、平安和人保稳健增长，而太保、 新华则分别较年初-9.5%和-17%，我们认为除由于利率上行导致FVOCI债券价值减少外， 两家公司还受到负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加的影响。

2024年各险企分红稳健，新华大超预期

2024年上市险企每股股息普遍提升，其中新华增幅大超预期。 从分红率角度看，2024大部分公司有所下调。我们认为，上市险企调整分红率主要是由于： ①2023年各公司分红比例已经较高；②寿险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红 比例要考虑长期经营，而不能与短期利润增幅保持完全一致。 中国平安分红以归母营运利润为基础，以此计算的2024年分红比例为37.9%，在高基数 基础上同比再次提升0.6pct。新华保险分红比例30%，在净利润超高增长的前提下维持分 红率基本持平，是每股股息增长198%大超市场预期的主因。

2025年以来行业总保费收入增长明显放缓

2023年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入增速经历短期高峰。 2023、2024年人身险公司原保费收入分别同比增长10.2%、13.2%。 进入2025年以来，伴随各公司推动分红险转型，保费增速有所放缓。Q1人身险 公司原保费收入为1.66万亿元，同比下滑0.3%。

2025Q1上市险企新单保费增速分化

2023年以来，增额终身寿等传统型储蓄险热销，预定利率下调也带来“炒停”窗口。2024 年，在高基数压力，以及报行合一影响下，上市险企新单保费和新单期交保费增速明显放缓。 2025年一季度，新华和太保新单保费实现同比增长，增速分别为+131%、+29%，国寿、 人保寿险和平安则同比下滑，降幅分别为-4.5%、-11.6%、-19.5%，新华、人保寿险新单 期缴分别同比+117%、-49%。我们认为，部分公司新单下滑主要是由于业务转型所致。

上市险企分红型转型效果明显

近年来以增额终身寿为代表的传统型储蓄险是寿险市场主力产品，传统险在行业及上市公 司总保费中占比持续提升。但是伴随利率下行，传统险面临较大的利差损压力。 2025年各公司普遍加大分红险销售力度，已经取得初步成果。Q1国寿新单期交保费中浮 动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。我们认 为，若后续预定利率进一步下调，则浮动收益产品对客户的相对吸引力有望提升。

代理人规模继续保持企稳态势

上市险企代理人规模在2019年达到顶峰，此后逐步收缩。2021年在疫情冲击、新单大 幅下滑、队伍改革转型加速背景下，代理人规模骤降。至2023年伴随转型初见成效、新 单回暖，人力降幅明显趋缓。 截至2024年末，五家上市险企代理人规模合计138.1万人，较年初-3.7%，趋稳态势进 一步巩固。2025Q1末，国寿、平安和太保代理人规模分别为59.6万人、33.8万人、 18.8万人，分别较年初-3.1%、-6.9%和持平。

上市险企NBV延续快速增长势头

2020年以来保险行业连续三年NBV负增长，2023年受新单保费快速增长带动，NBV重回 正增长。而预定利率下调、报行合一等显著提升了NBV margin，推动2024上市险企 NBV可比口径增速再创新高，其中新华在非可比口径下增速高达107%。 2025Q1上市险企NBV延续较快增长。可比口径下平安、太保、人保寿险增速均超30%， 太保增速最高为39%，国寿增速最低为4.8%，非可比口径下新华同比+68%。我们认为， 各公司NBV较快增长仍主要受NBV margin提升带动。

产险：保费维持稳健增长，非车占比持续提升

随着产险市场成熟度的提升，保费增速中枢逐步放缓。2024年人保、平安、太保产险保 费分别同比+4.3%、+6.5%、+6.8%，2025Q1分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%。 分险种来看，非车险保费增速仍快于车险。2025Q1人保、平安、太保车险保费分别同比 +3.5%、+3.7%、+1.3%，非车险保费分别同比+3.8%、+15.1%、+0.7%。

保险资金投资资产规模保持较快增长

受益于负债端保费的持续增长，保险资金运用余额不断提升，截至2024年末，保险资金运 用余额已经达到33.3万亿元，同比增长15.1%。 截至2024年末，上市险企投资资产规模合计达18.3万亿元，较年初+21%，除人保外增速 均在20%以上，其中国寿增速最快为+22.1%。2025Q1末，除人保外的上市险企投资资 产规模合计较年初+3.2%，其中新华增速最快为+3.6%。

“资产荒”下主要增配债券，股票+基金占 比稳定

上市险企投资资产配置结构变化趋势与行业整体基本一致，近年来持续增配债券、减配非 标，2024年末上市险企债券占比平均较年初+4.8pct。 从核心权益“股票+基金”持仓比例来看，近年来基本保持稳定，2024年整体略有增持， 平均较年初+0.7pct，预计主要是由于红利资产行情利好险企持仓，整体收益表现较好。

净资产收益率中枢向下， 25Q1总、综合投 资收益率略有压力

净投资收益率：仍处于持续下降过程中，2024年上市险企平均净投资收益率为3.6%，同 比-0.3pct。2025Q1国寿（年化）同比-0.2pct，而平安、太保（均未年化）同比持平。 总投资收益率：2024年受股市反弹带动明显提升，上市险企平均值为5.4%，同比 +2.7pct。2025Q1由于债市阶段性下跌，国寿（年化）、太保（未年化）分别-0.5pct、 -0.2pct，而新华（年化）则+1.1pct。 综合投资收益率：2025Q1平安（未年化）同比+0.2pct，而新华（年化）则-3.9pct。

2. 人身险产品变迁历史与展望

40年演变：从单一保障到多元保障+长期储蓄

我国人身险主流产品从保障型的传统寿险演化为具备理财功能的投资型产品及 其他多元保障型产品，从单一死亡风险保障到多元风险覆盖。

1980-1998：产品逐步丰富，曾出现利差损危机

从保险市场竞争格局来看，自1980年恢复国内保险业务至上世纪末，中国保险市场经历 了三个发展阶段：①恢复初期的独家经营阶段，②随后的三足鼎立阶段，③初步形成保险 市场阶段。寿险保费收入自1991年63.2亿元迅速增长至1998年750亿元，年复合增长率 达到42.4%，1997年开始，寿险成为保险业务中最主要的险种。 这一时期保险产品主要依据银行存款利率定价，银行存款利率数次下调使得寿险行业陷入 利差损泥淖，寿险公司不得不以下调预定利率为手段应对。

1992-2012：新型产品出现，分红险一度“一 家独大”

严格的费率管制降低了传统险产品的市场吸引力，1999-2000年国内先后创新推出了投 连型、分红险和万能险。2000年首款银保产品出现，银保业务正式启动。至2007年，新 型人身险产品保费收入占寿险公司保费收入比例已高达69%。 2009年保费确认标准调整，万能险和投连险保费只能计入保障部分，而分红险可以全部 计入，保险公司加大分红险销售。分红险保费收入从2008年的3799亿元增长至2012年 的7859亿元，CAGR约为19.9%，在人身险保费中的占比从2008年的57.1%增长至 2012年的88.2%。与此同时，健康险和意外险也呈现快速发展势头。

2013-2019：健康险与万能险更迭时期

2013年，普通型人身保险费率改革正式启动，叠加保险资金运用放开，以万能险为代表 的中短期存续产品快速崛起。2016年底后，在“保险姓保”的监管思路下，保险产品回 归保障本源，短期万能险从巅峰逐渐走向下坡路。 而费率市场化改革降低了重疾险等产品定价，叠加2015年保险代理人资格考试取消后的 渠道扩张，重疾险进入高速增长期。但2019年后，随着重疾险覆盖面不断提高，销售随 之出现疲态，百万医疗新产品成为市场上新的明星产品。

2020年至今：健康险、养老险、增额终身寿险、 分红险等产品争相发展

健康险：重疾险发展迎来挑战，医疗险产品广受市场关注。 重疾险迎来新挑战，转型已迫在眉睫。①重疾险保费增速已经连续多年“ 滑坡”。②惠 民保这一低价城市定制型的医疗保险，对重疾险替代性和冲击性较大。3）重疾险的高覆 盖率使其发展面临一定挑战。截至2021年，疾病险有效保单6.36亿件，已覆盖3.91亿人。 医疗险产品快速兴起，惠民保和百万医疗各有特色。①2020年后，惠民保快速兴起并全 国范围内迅速开花，具有低门槛、普惠性特点，但也有“死亡螺旋”的担忧。②百万医疗 仍是健康险主流产品，通过持续迭代满足消费者多样化需求，但近年来增长也有所疲软。

英国：产品种类丰富，目前主要以年金产品为主

英国保险行业历史悠久，人身险深度与密度长期领先。受经济发展+人口结构变化+税收 政策影响，人身险产品持续迭代。①18世纪，以互助保险及年金险为主，初步引入法律和 精算。②19世纪，团体险和简易险成为主流，寿险业蓬勃发展。③20世纪，年金保险及 一系列新型寿险产品取得发展。④ 21世纪以来，养老年金产品更新迭代，养老金模式由 “固定利益型计划”（DB型）变为“固定贡献型计划”（DC型）。 英国人身险公司一般对利率风险较为重视，历史上未曾出现较大规模的利差损。因英国偿 付能力标准较为严格，且对资产负债评估持有谨慎态度，因此为保证公司具有充足的偿付 能力，保险公司一般不会销售高预定利率产品。

健康险展望：看好医疗险与重疾险创新发展

突破医疗险发展瓶颈：“保险+科技+服务”组合模式正在成为险企发展业务的抓手，不 仅可以提升客户体验，增强客户黏性，而且能够大幅拓宽上下游产业链的市场空间，助力 险企形成差异化竞争优势， 健康险提升杠杆率：低预定利率时期，高保费成为制约重疾险发展的重要因素，可以通过 组合化、去储蓄化和健康管理服务相结合的三大方面出发解决这一问题。当前保险公司已 经积极开展保险+健康管理的生态布局，以赋能主业增长。

报告节选：

编辑：火腿肠