2025年港股互联网行业策略报告：全球变局下的复盘与审视，哪些方向值得坚守？

1、港美股股价复盘：十年内三大科技周期，港股股价波动更受估值影响

从年度涨跌幅看，纳斯达克指数和恒生科技指数的波动节奏和驱动因素迥异

纳斯达克指数：以AI、云计算、半导体为核心，2023年以来“科技七姐妹”占据指数权重的40%以上，技术壁垒与全球定价权突出； 恒生指数：受益于互联网、半导体、新消费等多元化结构，2025年4月21日腾讯、阿里巴巴、美团三家大型互联网公司占指数市值权重超20%、半导体代表公司中芯国际市 值权重约为1.6%、小米、理想汽车两家新消费代表公司指数权重约为6.7%。

纳斯达克指数：受益于“AI+硬科技”持续迭代，近十年股价CAGR达15.1%，最大回撤35.8%。核心增长期：2017年纳斯达克指数上涨28.2%，2019、2020年纳斯达克指数分别上涨35.2%、43.6%，2023、2024年纳斯达克指数分别上涨43.4%、28.6%； 回调阶段：受美国通胀高企、美联储进入加息周期等因素影响，2022年纳斯达克指数下跌33.1%，但2023年股价和估值快速修复； 驱动力：降本增效驱动公司盈利和估值修复，美国科技巨头的AI战略向上提振估值，美国经济维持韧性支撑公司EPS增长。

恒生指数：受政策与流动性双重扰动，近十年股价CAGR为-1.6%，最大回撤49.9%；恒生科技成立以来最大回撤74.1%。快速增长期：港股受益于国内互联网发展红利，2017年恒生指数上涨36.0%，2017年、2019年恒生科技成分股分别上涨51.3%、36.2%； 深度调整：因反垄断、中概股审计等风险，2021-2022年恒生指数分别下跌14.1%、15.5%； 修复期：受政策支持（《新质生产力发展纲要》）和南向资金流入等因素影响，2024年恒生指数和恒生科技分别上涨17.7%、18.7%。

过去十年主要科技周期中港美股EPS&估值增长、市值集中度对比

过去十年的三个重要科技周期里，港股相比美股更依赖估值驱动。1）云计算周期：该阶段纳斯达克指数的股价增长的79.2%由远期12个月EPS抬升驱动， 股价有科技巨头强劲的业绩基本面作为支撑。2016年以来，科技巨头凭借云计算、社 交网络、数字广告等业务实现高速增长，高额回购和分红驱动纳斯达克指数持续繁荣， 于2018年8月30日触及阶段性高位。高位回落后仅回吐一半的PE估值涨幅。 2）疫情线上经济周期：该阶段纳斯达克指数涨幅近一半由PE估值抬升驱动，股价高 位回落期间几乎挤掉所有估值泡沫。2020年3月以来美联储启动量化宽松政策，结合 疫情时期远程办公的需求，催化了电商、SaaS等线上经济的繁荣，于2021年11月22 日触及阶段性高位，该阶段纳斯达克指数远期12个月PE抬升30%。但在2022年美国通 胀高企、美联储进入货币政策紧缩周期后，纳斯达克指数几乎回吐全部估值涨幅。 3）生成式AI周期：25年以来下跌期间仍有业绩基本面支撑，但恐慌情绪下估值回落明 显。2022年12月ChatGPT开启新一轮AI投资周期，结合美国经济软着陆预期、降息预 期和特朗普交易，22M12-24M12纳斯达克指数整体波动上行，于2024年12月16日触 及阶段性高位，该阶段纳斯达克指数一半以上的市值涨幅由估值抬升驱动，远期12个 月PE抬升31% 。25年特朗普关税政策阴霾笼罩，截止2025年3月31日，纳斯达克指数 已回吐三分之二的估值涨幅。

2、互联网各板块展望：游戏、广告、电商、垂类（音乐）

游戏：长青精品游戏成公司业绩增长和支撑估值的基石

1）25年1-2月游戏市场实现高增，主要受春节假期驱动下长青游戏增长带动。 根据伽马数据，25M1-2中国游戏市场实际销售收入590.1亿元（yoy+19.9%）。基于运营活动的举办，头部产品《穿越 火线》《和平精英》等流水均呈大幅增长，《王者荣耀》《第五人格》《金铲铲之战》等产品亦有较明显贡献。25M1-2 上线新游中仅有《龙之谷世界》《燕云十六声》首月流水预估超2亿元，体量、数量上相对24年同期并无明显增量。 2）24年暑期之后优质新游上线个数减少，行业聚焦核心游戏运营追求长期贡献。 根据国家新闻出版署，23年以来下发国产版号数量整体稳中有升，但版号对于行业内优质新品产出的推动效果已逐渐减 弱。根据伽马数据， 单月进入过IOS畅销榜TOP200新游数量自24年暑期后已开启下降趋势，25M1、2分别仅9、7款。

广告：加载率、广告科技、电商国补三大驱动

1）25Q1广告增速整体预计谨慎，关注政策端影响逐渐体现、电商国补拉动效果及自身流量仍有提升的平台。 尽管宏观逐步恢复下，宏观经济对广告的影响有望改善，但整体各头部互联网公司广告增速预期仍相对谨慎。以旧换新和国补 政策后续预期仍继续推进，家电、数码3C等行业需求提升，京东、阿里巴巴等平台电商广告有望受益。 2）广告为AI应用短期内落地最快的方向之一，若平台广告加速增长，则有望迎业绩预期&估值的同步提升。根据腾讯业绩会，AI模型有望通过增强精准投放能力，带来广告点击率的提升，进而驱动广告收入和利润增长。

电商：国内竞争仍然是较长时间的主旋律

1）25Q1电商以旧换新带动消费增长，但是整体消费情绪仍在恢复中，国内平台内部竞争仍强。根据Questmobile，淘宝与拼多多APP互为双方流量来源与去向用户数最多的平台，同时，京东APP成为二者之外用户 最常转换的选择，反映出电商市场的激烈竞争及用户消费跨平台购物的倾向。 2）新兴平台GMV增速收窄中，传统平台电商份额边际利好。 根据彭博一致预期，25年pdd、快手GMV增速预期分别为18%、13%，抖音等直播电商红利已基本过去，阿里巴巴等传 统平台和新兴平台增速差收窄，有望吸引商家回流并提升一定幅度的变现能力。

在线音乐：行业仍有增量，“一超一强”格局稳定

腾讯音乐：行业龙头地位凸显，24年会员订阅收入为网易云音乐的3.4倍，实现25%的增速；公司当前聚焦订阅收入增长及量价均衡，MPU进 入稳步增长态势，ARPPU提升逻辑初步验证，我们认为中期MPU及ARPPU仍有提升空间。 网易云音乐：差异化音乐社区，用户画像整体偏年轻，MAU仍处于增长阶段；公司当前聚焦用户规模扩张，24年会员订阅收入实现22%增速， 全部由规模驱动；公司毛利率相比TME仍有较大提升空间，强费用管控下利润有望加速释放。

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