2025年食品饮料行业深度报告：大众品2024年报及2025年一季报总结，需求筑底，细分突围

1. 乳制品：行业周期有望上行，减值压力释放

1.1. 2024 年&25Q1 复盘：上游加速出清，板块盈利向好

24 年以来行业供大于求矛盾突出，生鲜乳价格持续低迷。2024 年至今乳制品行业 供需矛盾突出，我们认为生鲜乳产量和乳制品产量分别代表生鲜乳供需，24 年生鲜乳产 量/乳制品产量分别同比+4.7%/-1.9%，供给过剩+需求疲软致生鲜乳均价持续下行。农业 农村部数据显示，2024 年/2025Q1 我国主产区生鲜乳均价分别为每公斤 3.3/3.1 元，分别 同比下降 13.5%/13.8%，奶价回落至 2010 年水平，持续低迷。

上游经营承压，行业出清加速。2025 年 3 月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为 3.26/2.16 元每公斤，由于生鲜乳均价承压，上游亏损面达到 93%，经营承压下加速淘汰。 截至 2025 年 3 月末，我国奶牛存栏数量 608.5 万头，环比/同比分别减少 0.5%/5.7%，较 24 年末减少 10.5 万头，上游加速出清。

24 年板块收入承压，25Q1 部分乳企收入边际改善。受需求疲软、原奶供大于求等 因素影响，2024 年乳制品板块收入承压，伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等主要乳企收入端均同比下滑。25Q1 行业需求持续疲软，但伊利、新乳业、妙可蓝多等乳企收入增速均 边际改善，其中伊利股份主要受益于 24Q4 提前清理液奶库存+发力婴配粉，新乳业高端 特色低温产品加速增长，妙可蓝多 BC 端双轮驱动下奶酪业务表现亮眼。

24 年至今成本红利提振板块毛利率，25Q1 板块费投边际改善。毛利率方面，24 年 生鲜乳价格同比下降较多推动板块成本红利释放，24 年伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等 主要乳企毛利率同比提升；25Q1 板块成本红利延续，伊利股份、新乳业毛利率均同比 改善，其中龙头伊利股份因 24Q4 前置了新鲜度处理费用，25Q1 搭赠减促改善，毛利率 显著提升；以追溯口径计算（下同），受益于产品结构优化，24 年&25Q1 妙可蓝多毛利 率均同比改善。费用率方面，24 年行业供大于求矛盾突出，中小乳企依靠过剩奶源抢占 市场份额，板块竞争加剧致 24 年主要乳企销售费用率均同比提升；25Q1 旺季需求边际 回暖+上游加速出清推动板块供需边际改善，竞争趋缓致伊利股份、新乳业等乳企费投 力度优化，销售费用率同比下降；受益于蒙牛奶酪合并后协同效应释放，24 年&25Q1 妙 可蓝多销售费用率均同比下降。

24 年减值扰动板块盈利，25Q1 板块盈利能力优化。综合前文所述，受益于成本红 利释放，24 年以来伊利股份、新乳业、蒙牛乳业等主要乳企毛销差同比改善。但板块供 大于求下 24 年主要乳企减值损失增加，如伊利股份 24 年计提资产减值损失 46.8 亿元， 同比+206%，其中喷粉减值等存货减值损失 12.3 亿元，因澳优经营不及预期计提商誉减 值 30.8 亿元；如蒙牛乳业 2024 年计提存货减值损失 9.1 亿元，因贝拉米经营不及预期 计提相关减值合计 39.8 亿元，因上游经营压力较大录得现代牧业联营亏损 8.3 亿元。减 值扰动下 24 年伊利、蒙牛、天润等主要乳企扣非销售净利率均同比下降，新乳业盈利 能力逆势提升。25Q1 成本红利持续提振毛利率，行业供需改善下主要乳企减值损失边 际改善，伊利股份、新乳业等主要乳企盈利能力优化。受益于产品结构升级和费投优化， 24 年&25Q1 妙可蓝多归母净利率均同比提升，盈利改善显著。

1.2. 投资展望：减值压力已释放，板块周期有望上行

上游出清惯性有望延续，政策频出有望提振乳制品需求。供给端，考虑到当前生鲜 乳价格持续低迷、上游养殖亏损较为严重，我们认为上游牧业出清具备惯性，去化有望 持续。需求端，目前我国多地正在因地制宜探索实施生育补贴制度，部分地区刺激生育 效果显著，2025 年 3 月 16 日中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，提出研究建 立育儿补贴制度，未来随着刺激生育政策逐步落地，有望推动人口长期均衡发展，提振 乳制品需求。上游持续出清+下游政策提振需求，我们预计未来乳制品行业供需有望持 续改善，板块周期向上复苏可期。

伊利股份：24 年业绩符合预期，澳优减值落地轻装上阵。25Q1 公司液奶收入降幅 较 24 年收窄，奶粉表现亮眼，成本红利延续+费投优化下毛销差提升超预期，盈利能力 改善显著。24 年公司分红率 91.4%，较 23 年 73.25%分红率提升显著，分红额同比略有 提升，股东回报优异。考虑到消费力仍处于复苏阶段，公司 25 年业务策略理性，当前 公司渠道库存良性，未来随着行业供需改善，公司业绩有望持续改善。 蒙牛乳业：24 年需求疲软+主动去库致公司液奶收入承压，减值+联营亏损扰动利 润。考虑到贝拉米减值为一次性影响 ，行业供需改善下 25 年喷粉减值和联营损益均有 望改善，看好 25 年业绩弹性。公司注重股东回报，以剔除贝拉米相关减值及现代牧业 商誉减值对业绩影响后的利润为基础分红，24 年分红率同比提升 5pct 到 45%，股东回 报进一步提升。 妙可蓝多：24 年公司合并蒙牛奶酪+发力国产原制，BC 端竞争力提升带动盈利能 力优化。BC 端双轮驱动下 25Q1 公司奶酪业务增长亮眼，产品结构优化+强化费控，净 利率显著提升。2025 年 3 月 5 日公司发布员工持股计划&股权激励计划草案，业绩考核 目标超预期，看好 25 年业绩弹性及中长期成长性。

天润乳业：24 年&25Q1 行业竞争加剧致公司毛利率承压、费投力度加大，公司加 大淘牛力度导致减值损失和营业外支出增加。考虑到 25Q1 公司主动淘牛力度较大，我 们预计未来公司牧业压力有望边际改善，看好后续业绩弹性。 新乳业：24 年&25Q1 公司低温业务持续稳健增长，成本红利和结构升级推动毛利 率改善。未来随着公司持续推新+区域扩张，成长潜力可期。

2. 调味品：龙头韧性突出，板块成本红利显著

2.1. 24 年&25Q1 复盘：行业需求疲软，板块成本红利显著

24 年&25Q1 龙头海天经营韧性较强，复调表现好于基调。受行业需求疲软、主要 调味品企业内部改革等因素影响，23 年调味品板块收入承压，低基数+内部调整逐步到 位推动 24 年主要调味品企业收入同比改善，其中复调整体表现好于基调，低渗透率下 复调行业景气度较高，基调中龙头海天增速领先。25Q1 行业需求疲软+春节前置，中炬、 天味等调味品企业主动调整渠道致收入短期承压，千禾收入受零添加舆情扰动严重，海 天则延续增长态势，龙头经营韧性较强。

成本红利释放，板块毛利率显著提升。调味品主要原材料中，2024 年大豆期货价/ 白糖期货价/玻璃期货价/PET 切片现货价分别同比-19.7%/-5%/-11.4%/-6%，2025Q1 大豆 期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET 切片现货价分别同比-12.6%/-7.2%/-24%/-13.4%，板 块成本红利持续释放。成本红利推动下，24 年主要调味品企业毛利率同比普遍改善， 25Q1 海天、中炬、千禾等主要调味品企业毛利率延续提升态势。

行业费投力度加大不改毛销差提振趋势，板块盈利能力强化。行业竞争加剧致主要 调味品企业加大费投力度，24 年&25Q1 海天、中炬、千禾等主要乳企销售费用率均同 比提升，但成本红利释放下，海天、中炬等企业 24 年&25Q1 毛销差均同比提升。综合 来看，24 年&25Q1 板块盈利能力提升显著，其中海天、中炬盈利能力优化领先行业。

2.2. 投资展望：需求弱复苏，关注个股调整节奏

需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整已经见效个股。需求端，2025 年 3 月 我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+5.6%/+6.8%，较 25 年 2 月同比改善， 预计调味品需求仍处于弱复苏状态。成本端，考虑到酱油产品酿造周期为 1-2 个季度， 且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。

海天味业：24 年公司业绩符合预期，成本红利推动毛利率改善，盈利能力提升显著。 25Q1 公司开局稳健，成本红利释放推动盈利能力继续提升，预计公司 25 年有望通过 BC 双轮驱动持续提升市场份额，其中 B 端有望依托餐饮经销商发展、定制化业务扩张及新 品类对餐饮渠道渗透实现稳健增长，C 端有望依托小品类培育和渠道下沉实现快速增长， 看好龙头经营韧性。 中炬高新：24 年公司成本红利显著提振毛利率，盈利能力强化。25Q1 主动调整+春 节前置致收入整体承压，但成本+改革红利释放推动盈利能力略有改善。近期公司发布 25 年 5-8 月促销计划，持续推进渠道改革。在流通渠道方面，公司将积极开展稳价盘工 作，逐步恢复二批商和公司的良性互动；在餐饮渠道方面，公司将针对四个样板市场推 进餐饮终端直营模式，加速餐饮渠道突破；在产品方面，公司将开展东北大酱等区域产 品代工业务，并通过合资等方式积极发展复合调味品业务。当前经销商库存良性，我们 预计未来随着改革深化，华南、华东等核心市场有望有序恢复增长。 千禾味业：24 年主动调整致主要品类收入承压，25Q1 舆情风波进一步拖累营收， 但成本红利释放强化盈利能力。2024 年公司分红率近 100%，股东回报优异。未来随着 公司积极处理舆情、渠道网点开拓、新渠道发力，公司业绩有望边际改善。 天味食品：24 年公司内延外拓推动收入稳健增长，成本红利+费投优化带动净利率 提升。25Q1 春节前置+主动清库致收入下滑，成本费投规模效应削弱，盈利能力承压。 当前公司渠道库存良性，4 月以来整体经营向好，我们判断轻装上阵下未来业绩有望逐 步改善。公司重视股东回报，24 年公司拟派发红利 5.85 亿元，叠加回购 0.25 亿元，预 计 24 年股份支付率 97.62%，高分红政策延续，股东回报亮眼。

3. 软饮料：分化延续，龙头势能依旧

3.1. 整体表现：整体收入增速放缓，盈利表现分化

春节错期扰动季度节奏，受较长经济弱表现影响，整体需求疲弱，饮料板块收入增 速放缓。受消费整体疲软、行业竞争加剧等因素影响，2024 年饮料板块收入增速同比有 所回落，2024 年板块收入同比+5.1%。单季度来看，受春节错期影响，Q4 板块收入同增 6.9%，25Q1 收入同增 3.8%，24Q4+25Q1 合计来看，板块收入同比+5.3%。

个股景气分化，礼品属性突出的饮料品类销量承压，能量饮料、电解质水和无糖茶 饮料等更为景气，东鹏延续高成长性。东鹏饮料主业占据能量饮料景气赛道，且渠道基 础扎实，核心单品特饮势能保持基础上，第二曲线占比稳步提升，收入表现领先行业； 受较长经济弱表现影响，整体需求疲弱，其余饮料企业收入端承压，其中礼赠属性占比 较高的养元饮品、承德露露由于春节错期影响，Q4 收入端均实现双位数增长，Q4+Q1 合计看，收入表现稍好于行业平均水平。

原材料价格有所回落，多数企业毛利率同比提升。2024 年下半年以来白糖下行趋势 明显，同时 PET 成本处相对低位，2024 年多数饮料企业毛利率同比有所改善，如东鹏 饮料、李子园、香飘飘、华润饮料、百润股份等；2025Q1 来看，东鹏饮料、李子园、百 润股份毛利率同比仍保持升势，而承德露露 25Q1 成本红利更为突出（自 24Q3 起杏仁 采购价格下降超 30%），推动 25Q1 毛利率同比+4.4pct。

部分企业费投支出提升，龙头费投保持相对理性。需求疲软下行业竞争加剧，部分 饮料企业增加销售费用投放以稳定市场份额，2024 年李子园、承德露露、百润股份、欢 乐家销售费率同比均有提升，25Q1 香飘飘、承德露露、养元饮品销售费率同比提升超 过 1pct；而龙头企业投放保持相对理性、叠加规模效应释放，销售费率小幅下行，东鹏 饮料、农夫山泉、华润饮料等销售费率同比均有下滑。 盈利表现分化，东鹏饮料、华润饮料盈利能力提升明显。综合来看，受费用率拖累 多数企业利润率表现仍相对偏弱，其中东鹏受益于成本回落、规模效应放大，利润弹性 释放明显，24 年/25Q1 销售净利率同比+2.9、+1.1pct，仍是板块业绩最为领先的优质标 的，华润饮料 2024 年基本完成瓶坯自有化建设，并通过实施全国统一的瓶坯调配运营 方案，实现整体价值链成本降低，截至 2024 年底瓶坯自有率实现较大提升，减少了外 部资源依赖，推动 2024 年销售净利率同比+2pct。

3.2. 2025 年展望：看好细分赛道，关注龙头长期买点

板块基本面领先优势有望延续，预计成本红利催化进一步释放利润弹性。我们认为 2025年景气饮料领先的基本面有望延续，且部分企业25 年仍将受益原料成本回落红利。 推荐能量饮料赛道龙头，第二曲线势能强劲、增长潜力充足的东鹏饮料；威士忌业务具 备潜力的百润股份；成本拐点下，板块较为领先的强回购标的承德露露，后续持续关注 旺季新品动销反馈。

1） 东鹏饮料：2025Q1 开门红超预期，报表端持续印证公司作为行业龙头的竞争实 力，25Q1 公司推出新品“果之茶”丰富产品矩阵，并延续“1 元乐享”活动、 提升新品终端推力；渠道端看，公司年内网点扩张仍在稳步推进，且较早开始 冰冻化陈列竞赛，根据渠道反馈，Q2 公司重点围绕终端动销、消费者培育推进 市场建设，新品铺货进展顺利，看好旺季销售表现。 2） 百润股份：展望 2025 年，预调酒业务方面，公式将继续打造 358 度产品矩阵， 强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发 8~20 度新品满足 强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年收入目标力争实现正 增长；威士忌业务方面，25 年 3 月推出“百利得”单一调和威士忌 22 和 66， 预计 Q2 将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，当前威士忌招商进展顺利，锚定 全年目标奋进，期待威士忌动能释放。 3） 承德露露：一方面，公司杏仁采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至 2025Q3， 成本红利仍突出；另一方面，公司 2019 年以来管理层稳定性得到验证，并成功 实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年 来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、 汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性 饮料，草本养生水市场正在兴起，公司起步及时，春糖招商，现已经在北方市 场加快铺市，随着市场投入同步加大，销售有望起量，建议持续关注梯媒及新 媒体曝光和渠道动销。

4. 保健品：新消费驱动，关注板块估值切换的可能

4.1. 整体表现：渠道转型，表现分化

4 月 9 日，商务部、国家卫生健康委等 12 部门联合印发的《促进健康消费专项行 动方案》发布。其中，方案明确提出：（1）优化特殊食品市场供给。深化特殊食品注册 备案制度改革，完善保健食品事前审评和事后评价机制，畅通保健食品新功能及产品审 查注册。鼓励企业加强工艺研发、产品创新、品质管控，着力发展特殊医学用途配方食 品。开展网络市场监管促发展保安全、价监竞争守护等专项行动，依法查处虚假宣传等 违法犯罪行为，加大保健食品、“一老一小”等领域价格违法打击力度。（2）强化药店 健康促进功能。发挥行业协会作用，引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。 中长期来看，我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征，特殊事 件如 21 世纪初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行业渗透与扩容：2010 年-2023 年我 国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元，CAGR=9.35%。老龄化筑底、新消 费驱动，预计未来三年我国营养保健品行业增速有望维持在 6%以上，高于世界平均水 平。

近几年行业边际变化为线上转型：2010-2024 年线上电商零售额占比由 3.1%提升至 58%，同期传统渠道药店/直销/超市（包括超大型自助超市）零售额占比分别-28.3/-22.5/- 3.2pct，线上电商已超越传统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。

保健品企业表现分化：（1）品牌端分化：线上转型期，电商品牌气势如虹，传统线 下品牌积极调整；（2）生产端同样分化：24H2 内需掣肘，致大客户下单周期放缓，国 内市场略有承压，25 年以来环比均有修复。 汤臣倍健：三十而砺，积极调整。2024 年表现不尽如人意、系外部环境+内部调整 综合影响。其一，外部环境：（1）24 年内需平淡、保健品偏可选、需求略有疲软；（2） 保健品行业线上转型，品牌环节竞争格局略有恶化；（3）汤臣优势的线下渠道流量下 滑。其二，内部调整：（1）24Q2 开始陆续升级迭代蛋白粉及健力多两大单品，受渠道 库存调整的影响。但至 24 年底两大单品迭代结束、目前公司及经销商库存均处健康水 平。（2）24 年公司对线上业务优化调整，即对于判断无法实现盈利的品类和品牌做减 少投入，同时收缩抖音、特别是超投的费用投放，预计该策略 25 年延续，费投趋于合 理。砥砺而行，经营端积极调整，期待基本面拐点。

H&H 控股：婴配奶粉超预期修复，成人保健彰显韧性与成长性。公司现有三大业 务：成人保健（Swisse）、婴童护理（合生元）、宠物营养（素力高、快乐一爪），2024 年收入占比分别 51%/34%/15%：（1）Swisse 为保健品电商渠道龙头（90%以上的收入 来自线上渠道）、行业线上转型受益；24 年收入逆势实现高单位数增长，新品牌 Plus、 新品类软糖贡献增量，其中高毛利品牌 Plus 占 Swisse 中国收入比重已超 10%，24 年销 售额延续双位数增长，持续超预期。（2）婴童护理业务收入 24 年同比下滑 26%，拖累 整体表现，主要受奶粉（收入同比-24%）新国标切换及药房渠道流量下滑致益生菌产品 承压的综合影响；但受益于低基数及重点渠道（如电商及母婴专卖店）发力，25Q1 奶粉 收入 9.02 亿元（同比+44.3%），转正时点较预期更早、幅度超预期，意味着拖累项解 除，公司发展进入正轨；（3）宠物营养业务 24 年实现同比 5%的收入增长，增速略有 放缓主要系素力高品牌主动调整，产品组合高端升级+渠道精简优化，预计随着价格调整，25 年盈利能力有望修复。

仙乐健康：符合预期，积极调整。2024 年中国/美洲/欧洲/其他营业收入分别 16.61/16.66/6.04/2.80 亿元 ，同比-10.28%/+59.56%/+14.25%/+77.38%，（1）24H2 内需 承压致保健品、KA 大客户返单放缓、进入去库存状态；叠加新零售客户开拓时滞，2024 年国内市场出现下滑，其中 24Q4 国内市场收入预计或呈同比小两位数下滑。但 24H2 以 来公司对于新零售客户的开拓力度明显增强，且进度可喜：优化销售策略和团队结构（资 源及重心向新零售倾斜），现有专门的团队覆盖私域、MCN、跨境等客户，简化报价和 审批机制，提高快速响应的能力；同时通过标准化解决方案和爆品策略抓住新零售产品 侧机会，提高中长尾客户的服务能力，25Q1 国内市场收入符合此前同比个位数增长的 预期。（2）2024 年海外市场收入占比同比+12pct 至 61%，合计占比已超越国内。25Q1 美洲的出口业务收入受到高基数扰动及关税影响（24Q1 美洲区域由于刚结束去库周期、 且存在季度间结算节奏差异，单季度收入增速较高）同比或呈小双位数下滑；BF 收入 端或相对稳健，个护业务仍有负累，核心业务趋势环比转好，预计美洲整体收入同比仍 有个位数下滑，但欧洲表现超预期，25Q1 收入同比增速高达 30%+，亚太及新兴市场则 在基数效应下或有下滑。

百合股份：25Q1 环比回暖明显，收并购落地，打开想象空间。2024 年/25Q1 合同 生产收入为 6.73/1.78 亿元，同比-7.07%/+11.66%。2024 年/25Q1 自主品牌收入 1.22/0.29 亿元，同比-12.48%/+0.33%，两大业务环比均有修复、其中合同生产业务修复更为明显。 2024 年/25Q1 公司毛利率 36.45%/36.20%，同比-0.91/-3.95pct，毛利率略有回落或与期 间收入增速较快的剂型毛利相对较低有关：（1）粉剂为传统剂型，OEM 占比或更大； （2）组合及其他体量较小，收入占比仅 3%，规模效应弱、毛利率相对较低。 此外，公司拟使用自有资金 1,624 万新西兰元（折合人民币约 6,700 万元）于香港 新设一家全资子公司用于收购 Oranutrition Limited 56%股权，本次交易完成后，将纳入 公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司 Ora（2024 年营收/净利润 4228.11/612.6 万新西兰元，同比 102%/178%；对应净利率 14.49%，同比+3.95pct）成立 于 2016 年，总部位于新西兰奥克兰市，代工业务为主，营养品代工业务具体涵盖水剂 （包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证， （1）产品可直接出口欧美等地区，或有效规避关税、节约海运费用；（2）有望与国内 业务协同，承接增速较快的跨境电商客户需求。

4.2. 2025 年展望：重审保健品行业，关注具备新消费基因的优质企业

新消费逐渐成为保健食品行业增量的主要来源。当下时点，我们认为保健食品行业 的投资价值值得重新审视，行业成长和商业模式的演进容易被低估，保健品在三个层面 同样具备新消费特质。 （1）新渠道如抖音、快手、小红书等线上平台逐步替代传统的线下消费场景，跨 境、私域、社区团购等渠道同步兴起，同时商超自我革新、向新零售转型； （2）触达的用户圈层逐步向全年龄段、全家庭延展，即保健食品的消费人群由老 年人扩充到年轻人、婴童、甚至宠物； （3）新品类日益丰富，功效多元、口味及剂型丰富，品类推新明显提速。

渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类。基础大类（维矿、蛋白粉、钙片类 等）保健食品奠基，新消费贡献增量，我们认为传统的审美体系及估值视角不再适配新 周期的研究。站在新周期的起点，重审保健食品行业，建议关注适配渠道转型、迎合新 圈层、发力新品类的优质龙头公司： H&H 控股：走出谷底，拐点式增长。（1）婴配奶粉的压制解除，公司发展恢复正 轨；（2）成人保健（Swisse）电商属性明显，于线上渠道维持市占率领先，兼具品牌升 级及新消费逻辑，预计 2025 年收入同比增速维持高位数增长；（3）宠物营养产品及渠 道调整接近尾声，预计 2025 年收入恢复稳健增长；（4）随着减债+置换，预计 25 年利 息支出进一步优化，增厚利润；（5）关于近期市场关注的关税影响，相关部分仅为：从 美国出口至中国的 Solid Gold 宠物食品及从亚洲及澳新出口至美国的 Solid Gold 宠物食 品及 Swisse 产品，整体影响较小且可控。 仙乐健康：积极调整，行稳致远。25 年建议关注国内市场逻辑：国内新零售业务逐 步起势，有望逐步贡献增量（且 25Q1 已有兑现，带动国内市场恢复正增长），叠加 25H2 国内市场低基数、且传统客户进入补库周期，数据端或进一步转好。同时建议关注 25Q1 欧洲市场的高增：公司逐步拓展东欧、中欧空白市场，研发优势明显，制造能力突出。 百合股份：磨砺以须，蓄势而发。（1）会员商超等新渠道增量可期，期待后续新客 户落地；（2）24 年底公司成立威海华宠子公司，通过自有产线改造，布局宠物保健品 业务，增量可期；（3）收购的新西兰子公司有望与国内业务协同，承接跨境电商渠道增 量。

5. 港股餐饮：砥砺而行，静待风至

“节日化”消费特征依旧明显，期待 2025 年餐饮边际修复。根据 wind 数据，2024 年底以来餐饮收入边际修复，总体呈现“节日化”消费特征，即节假日消费明显更为旺 盛，如 2025 年 2 月份受春节拉动，餐饮收入较 2019 年复合增速高达 5.01%。 其中，随着“一揽子”消费刺激政策落地，限额以上（连锁大 B）餐饮企业收入总 额增速环比修复或更为明显。2024 年 Q1-3 限额以上餐饮企业受竞争加剧、降价潮影响, 经营端承压，增速逐季度放缓，但随着 10 月底以来的消费刺激政策陆续落地，连锁大 B 修复势能明显更为充足：2024 年 11 月-2025 年 3 月限额以上（连锁大 B）餐饮收入较 2019 年复合增速分别为：3.70%、3.46%、5.49%、6.56%、4.07%，优于同期餐饮整体表 现。

大 B 餐饮表现分化，成熟企业如海底捞经营已见企稳，达势股份仍处拓店成长期： 海底捞：成本优化，经营企稳。（1）与前序论述的大 B 显著修复类似，海底捞经 营边际修复：受益于日均翻台率提升，2024 年餐厅经营收入/海底捞餐厅经营收入同比 分别+3.2%/+2.9%。2024H2 以来客单价环比企稳：（按算术平均法计算）2024H2 客单 价为 97.5 元，同比提升 2.41%，环比 2024H1（客单价 97.4 元）进一步改善。此外，得 益于集团的红石榴计划、鼓励新品牌孵化，其他餐厅经营收入有望持续贡献增量，截至 2024 年末，集团内部创立 11 个餐饮品牌、74 家门店，覆盖不同的消费场景。（2）盈利 端，2024 年公司核心净利润率同比+1.91pct 至 14.57%，原材料/员工薪酬/物业租金/折旧 摊销占收入的比例同比分别-2.96/+1.55/+0.12/-1.12pct，降本成效逐步兑现、原材料及易 耗品采购价格明显降低。展望 2025 年，公司或将持续强化其供应链及成本管控能力， 为业绩夯底。 达势股份：品牌力、产品力突出，叠加外送差异化，我们认为公司具备显著的竞争 优势：①品牌力：截至 24Q3 达美乐全球门店数突破 2.1 万家，门店数量/销售额均实现 领先，市占率全球第一。比萨属舶来品，达美乐产品的高效便捷性契合高线城市“懒人经 济”趋势；其国际化品牌调性又能够迎合下线城市的改善需求。②产品力：特殊配方的专用预拌粉，面饼松软有嚼劲；且公司比萨 SKU 丰富，兼具性价比：30 种披萨 SKU+ 超 20 种饼底和卷饼选择供消费者自行 DIY，覆盖 39/59/69 元三个价格带；③外送差异 化：智能调度、灵活用工，坚守“三十分钟必达”承诺，2023 年前外送订单占比维持 70%+ （北上维持在 73-74%）。

展望后市：（1）公司现阶段首要目标是开店，而后看规模效应及成本摊薄：2025/2026 年公司计划新开 300/350 家门店，截止 25Q1，开设&签约&装修的计划完成较佳。中期 维度，2029-2030 年门店数有望达 3000 家左右。门店类型而言，截至 2025 年，大部分 门店集中在“1.5 线”和二线城市，且未来该部分占比有望持续提升。（2）随着新增门店 日益成熟，每笔订单的平均销售金额有望企稳回升：考虑到 2023-2024 年新入驻的新城 新店，堂食及外带需求较旺，新开门店优先满足此类需求，致每笔订单的平均销售金额 略有下滑。中长期而言，随着新开门店成熟、外送占比回升，单均金额有望企稳回升。

颐海国际：第三方保持稳健，关联方有望修复。回顾 2024 年，第三方销量延续稳 健增长，但产品结构调整致吨价略有承压；关联方自身经营调整，叠加竞争环境影响下、 产品适应性降价，2024 年关联方业务量价均有承压。叠加股息预缴税、经销开支略有增 加的影响，2024 年利润端略有承压。 展望 2025 年，机制升级、推新加速、渠道细化，2025 年第三方收入有望维持低双 位数增长，关联方有望同比改善：（1）机制：公司进一步完善合伙人考核机制，将增量 利润作为关键激励指标，鼓励市场开拓；（2）产品：产品项目制下推新明显加速、且不 乏亮点，2024 年上新产品超 50 个，牛油火锅底料/番茄火锅底料/小龙虾/酸辣粉收入分 别同增 12%/9%/32%/57%;（3）渠道与新市场：2024Q3 以来公司对于流通渠道的管理进 一步细化、积极下沉，同时发展电商（2024 年电商收入同增 31%）、开拓海外。随着泰 国工厂投产，泰国、越南等海外市场收入有望实现高增。

编辑：火腿肠