2025年医药生物行业5月月报暨年报一季报总结：底部拐点可期，创新行情有望延续

5 月行业投资观点

创新行情有望延续，真空期关注主题机会

4 月回顾：关税扰动，创新药引领市场行情。2025 年4 月医药生物板块下跌 2.1%，同期沪深 300 下跌 3.0%，医药板块跑赢沪深300约0.9%，位列 31 个子行业第 11 位。本月子板块化学制药、医药商业分别上涨2.50%、1.47%，中药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌1.93%、3.68%、3.99%、8.72%。受到美国关税政策不确定性影响，4月整体市场波动明显加剧，在特朗普关税政策出台后，市场出现阶段剧烈下跌，多数出口相关产业链、前期涨幅较大的个股出现回调，随后医药板块中的创新药引领市场，并呈现扩散行情。我们认为创新药行情有望贯穿全年：1）商业化放量、BD 出海持续兑现，基本面明显变化向好；2）短期不看重业绩，多项国际大会带来催化；3）BD 模式不受到关税影响，建议积极布局，同时关注医药板块中有望逐步走出拐点的板块及个股。

展望 5 月：创新行情有望延续，业绩真空期风险偏好有望提升。Q1业绩总结来看，医药板块在去年同期高基数下仍然有所承压，细分板块呈现分化，多数子行业底部区间更为夯实，部分子行业陆续开始出现拐点，考虑去年同期前高后低的业绩趋势，我们预计板块有望呈现逐季改善态势。5 月来看，我们的整体观点延续此前，业绩真空期建议加大主题机会的布局权重，如 AI 相关机会等。

医药板块 2024 年报及 2025 年一季报数据详细拆分

夯实底部，改善可期

我们统计了 A 股所有医药上市公司的2024 年全年及2025年一季度情况，剔除 B 股、部分 ST 及退市股、个别转型股、数据异常及缺失个股19 家后，总计 480 家上市公司（Q1 额外剔除未披露季报的百济神州、诺诚健华）。

2024 年医药上市公司收入下降 0.8%，利润总额下降9.9%，扣非净利润下降 7.9%。2024 年医药行业继续面临政策端的压力，板块业绩呈现逐季走弱态势。全年来看，院端由于反腐扰动、医院经营压力，持续受到入院难、推广难等问题，同时集采持续扩围深化，院内药品、器械均受到不同程度影响。院外则由于去年的“四同”“比价”等药品价格治理政策，叠加消费疲软、库存高企等因素出现扰动，药店、中药等板块开始承压。值得欣慰的是，2024 年中国创新药产业蓬勃发展，无论是兑现收入利润，还是出海 BD 均取得亮眼成绩；另外出口制造端略有改善，原料药、CDMO、低耗呈现不同程度的触底回升态势。

2025Q1 医药上市公司收入下降 4.7%，利润总额下降11.0%，扣非利润下降 17.9%。医药板块 Q1 在去年同期高基数仍然有所承压，细分板块呈现分化，多数子行业底部区间更为夯实，部分子行业陆续开始出现拐点，叠加去年同期前高后低的业绩趋势，我们预计板块有望呈现逐季改善态势。

盈利能力略有波动，营运能力基本稳定

毛利率、经营性现金流略有下降。2024 年医药上市公司毛利率32.6%（同比-0.5pp）。其中中药 42.3%（-2.4pp）、医疗服务37.2%（-2.7pp）两个子板块毛利率波动相对明显，我们预计主要是由于原材料价格波动、药品集采降价、竞争加速等因素导致。生物制品毛利率58.0%（+3.2pp）上升明显，预计由于 2024 年血制品供给紧张价格上涨，以及生物创新药销售放量占比提升所致。化学原料药、化学制剂毛利率稳中有升，其余子板块毛利率基本稳定。2025Q1 医药板块毛利率31.3%（-1.2pp）。其中生物制品 61.4%（+9.0pp），继续得益于创新药占比提升；医疗服务 37.1%（+1.0pp），其余子板块有不同程度下降。2024年板块整体经营现金流 2266.3 亿元（-8.04%），2025Q1 为56.17 亿元（-20.3%），各板块明显分化。2024 年化学制剂（+30.3%）、化学原料药（+17.2%）、医疗器械（+ 8.4%）现金流表现较好；生物制品（-71.9%）现金流显著下降，我们预计主要因院内市场及部分疫苗产品需求阶段性承压所致。中药、医药商业、医疗服务均有一定程度下滑。2025Q1 中药（+236.0%）、化学原料药（+173.6%）、医疗服务（+47.9%）现金流改善明显；医药商业 Q1 为传统回款淡季，但有所改善；生物制品（-188.7%）继续有所承压，化学制剂、医疗器械有所波动。

期间费用：保持研发高投入，销售费用率持续降低，三费相对稳定。2024年医药板块销售费用率 13.3%（-0.5pp），2025Q1 为12.1%（-0.4%），反腐、集采背景下，企业销售费用率持续降低。2024 年管理费用率5.6%（+0.2pp），2025Q1 为 5.1%（+0.2%），管理费用率保持相对稳定，收入波动下略有上升。2024 年财务费用率0.3%（+0.1pp），2025Q1为 0.4%（+0.2%），基本稳定。三费中生物制品波动相对较大，预计主要由于疫苗板块收入扰动影响所致。2024 年医药板块研发费用率4.9%（+0.1pp），2025Q1 为 3.9%（+0.2pp），医药行业作为研发驱动型产业，在行业承压及收入扰动阶段，企业保持稳定较高的研发投入水平，谋取未来长期发展。

资产负债率稳中有降，应收及存货周转能力基本稳定。2024年医药板块资产负债率 38.0%（-0.4pp），2025Q1 为38.3%（+0.1%），企业负债结构不断优化。2024 年医药板块应收账款周转率3.96（-0.06），存货周转率 3.57（-0.30）；2025Q1 应收账款周转率为0.90（-0.04），存货周转率为 0.91（-0.10），基本均与去年同期持平。

分板块：建议关注逐步走出拐点的细分子行业

申万一级子行业中，2024 年收入增速排序为化学制剂（+5.1%）、化学原料药（+3.8%）、医疗器械（+1.4%）、医药商业（+0.7%）、医疗服务（-3.6%）、中药（-4.5%）、生物制品（-20.4%）；扣非净利润增速排序为化学制剂（+203.6%）、化学原料药（+3.5%）、医疗器械（-6.9%）、医药商业（-18.4%）、中药（-21.5%）、医疗服务（-30.8%）、生物制品（-39.2%）。

申万一级子行业中，2025 Q1 收入增速排序为医疗服务（+4.4%）、医药商业（-1.0%）、化学原料药（-3.6%）、医疗器械（-4.0%）、中药（-8.2%）、化学制剂（-8.2%）、生物制品（-24.5%）；扣非净利润增速排序为医疗服务（+16.40%）、化学原料药（+9.9%）、中药（-5.6%）、医药商业（-11.7%）、医疗器械（-14.2%）、化学制剂（-38.3%）、生物制品（-42.6%）。

子板块：2024 年化学制剂、化学原料药基本面稳健向好，Q1延续；医疗服务呈现改善趋势，医疗器械走出新冠基数扰动但仍有压力，生物制品承压明显。

化学制剂：2024 年子板块收入增长5.1%（同比+2.6pp），扣非净利润增长 203.6%（+191.3pp）。2025Q1 子板块收入下滑8.2%（-13.7pp），扣非净利润下滑 38.4%（-117.3pp）。板块收入表现出韧性，利润的大幅波动主要由于24Q1 百利天恒收到BMS的8亿美元首付款，大幅增厚 24 年板块利润，同时对25Q1带来扰动。除此以外，板块中的部分创新药标的实现产品上市商业化放量，带来收入利润快速增长；各类 BD 带来首付款增厚。而部分仿制药公司在当前政策环境下则表现出一定承压，不少公司出现商誉、存货减值等情况，对近年业绩也产生扰动。

化学原料药：2024 年子板块收入增长3.8%（+4.6pp），扣非净利润增长 3.5%（+26.9pp）。2025Q1 子板块收入下滑3.6%（-1.3pp），扣非净利润增长 9.9%（+19.2pp）。原料药板块2024年逐步筑底回暖，重回盈利增长。行业经历了3-4 年的周期下行，目前存量业务处于底部区间，下行风险有限，增量新业务在2024年迎来全面向好趋势明确，包括专利到期抢仿API、原研转移CMO、制剂一体化放量，未来可期。

医疗服务（分类包含 CRO/CDMO、医院、ICL 等）：2024年子板块收入下滑 3.6%（+0.5pp），扣非净利润下滑30.8%（-14.2pp）；2025Q1 子板块收入增长 4.4%（+11.8pp），扣非净利润增长16.4%（+49.7pp）。其中 CRO/CDMO、民营医院均呈现拐点向好趋势，尤其 Q1 利润端增速非常亮眼。其中CRO/CDMOQ1收入增长11.7%，扣非利润增长 19.3%；民营医院Q1 收入增长4.8%，扣非利润增长 24.8%；我们认为 CRO/CDMO、消费医疗的周期拐点均值得 2025 年逐季观察及期待。

中药：2024 年子板块收入下滑 4.5%（-10.8pp），扣非净利润-21.5%（-45.8pp）。2025Q1 子板块收入下滑8.2%（-12.2pp），扣非净利润下滑 5.6%（+1pp）。中药板块2024 年呈现前高后低态势，在经历 2-3 年的恢复及快速增长阶段，目前行业逐步进入平稳期。目前流感相对缓和、渠道库存不低、院外OTC 受零售终端有所扰动，企业有所分化。

医疗器械：2024 年子板块收入增长1.4%（+28.1pp），扣非净利润下滑 6.9%（+51.5pp）。2025Q1 子板块收入下滑4.0%（-2.2pp），扣非净利润下滑 14.2%（-12.3pp）。医疗器械板块走出疫情基数的扰动，数据逐步反映真正基本面状态，但板块仍旧有所承压。2024年设备受限于反腐、宏观经济等因素，招投标放缓；诊断、高耗等受集采扩面影响短期业绩仍有压力。设备招投标已于24H2逐步呈现恢复态势，预计 25 年有望延续；诊断集采有望在25H2逐步出清，迎来拐点机会。

医药商业：2024 年子板块收入增长0.7%（-7.1pp），扣非净利润下滑 18.4%（-18.79pp）。2025Q1 子板块收入下滑1.0%（-2.1pp），扣非净利润下滑 11.7%（-9.7pp）。医药流通整体相对稳定，药店在 2024 年受到“比价”等药品价格治理政策阶段承压明显，25Q1出现缓慢恢复态势，全年有望观察拐点及回暖趋势。

生物制品：2024 年子板块收入下滑20.4%（-29.7pp），扣非净利润下滑 39.2%（-30.5pp）。2025Q1 子板块收入-24.5%（-21.1pp），扣非净利润下滑 42.6%（-16.5pp）。生物制品有所承压，其中血制品相对稳健，但 24Q1 受益流感阶段供不应求，量价齐升，带来24年扣非利润 14.7%的稳步增长；同时由于24Q1 的高基数，25Q1扣非利润出现小幅下滑。疫苗板块受到新冠疫苗扰动、需求疲软、竞争加剧等原因，阶段承压明显。

行业热点聚焦

（1）中美关税政策变化

事件： 4 月 10 日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至 125%。根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，自 2025 年4 月12 日起，调整对原产于美国的进口商品加征关税措施。调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》规定的加征关税税率，由84%提高至 125%。

中泰观点：我们认为对于医药板块的边际影响仍然有限。根据中国医药保健品进口商会数据，2024 年，我国医药产品进出口贸易额1993.8亿美元，同比增长 2.1%，其中进口额914.1 亿美元，同比下降2.0%，出口额 1079.6 亿美元，同比增长 6.0%。1）目标国家分析：美国以190.5亿美元占据出口国第一，印度、日本分别以83.5、54.7 亿美元位列二三，欧盟整体出口规模为 221.6 亿美元。2）品类分析：中国整体出口西药类规模 539.6 亿美元，其中原料出口 429.9 亿美元，成药出口69.5亿美元，生化药出口 40.3 亿美元。医疗器械类出口487.5 亿美元，其中诊断与治疗出口 222.6 亿美元，一次性耗材105.2 亿美元，保健康复用品98.3亿美元。剩余中药类 52.8 亿美元。出口美国品类来看：医疗器械类117.6亿美元，西药类 64.3 亿美元，中药类8.7 亿美元。可以看出，中国出口美国以医疗器械类为主，药品出口规模有限，因此我们认为单独对药品征税对于板块的边际影响有限。1）医药中的主线成长方向创新药预计不受关税影响；2）医药板块具备较多内需方向，如医疗服务、药店、中药等，均不受关税影响，且当下在底部区间；3）部分血制品、医疗设备等板块有望受益于相互关税下的国产替代。4）中国直接出口美国的终端药品占比较低，相关公司较少，对板块整体影响有限。当前医药板块本身具备较高市场关注度，在此次关税政策影响下，我们认为将催化更多资金涌入医药板块，建议积极加配。

（2）《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025 年）》和《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》发布

事件：4 月 7 日，北京市和深圳市分别发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025 年）》和《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》。

中泰观点：提出多项相关工作举措，包括持续促进临床试验提质增效、持续扩大创新医药生产流通和持续推动创新医药临床使用等，延续了2024 年国务院通过的《全链条支持创新药发展实施方案》的政策导向，进一步提振了市场信心，预计后续全国各地创新药支持政策持续推出落地，建议关注创新药相关催化。

（3）美国 FDA 通过替代动物试验的新方法

事件：近日，美国 FDA 采取了一项开创性的举措，通过用更有效且与人类更相关的方法替代单克隆抗体疗法和其他药物开发中的动物实验，以推进公共健康。

中泰观点：这种新方法旨在提高药物安全性，加快评估过程，同时减少动物实验，降低研发成本，最终降低药品价格。FDA将通过一系列方法减少、改进或可能替代动物测试要求，包括基于人工智能的毒性和细胞系计算模型以及实验室环境中的类器官毒性测试（所谓的新型方法或NAMs 数据）。推荐关注相关人工智能、类器官等产业相关催化。

（4）国家医保局召开“医保部门助力科技创新”分享会

事件： 4 月 18 日，国家医保局召开“医保部门助力科技创新”分享会。在会上，华中科技大学同济医学院附属协和医院的专家介绍了“脑机接口-机械臂协同系统治疗脑卒中”的相关案例。武汉协和于去年11月采用全国产高通道脑机接口芯片成功实施了华中地区第一例人体手术，顺利完成了临床功能测试。此次手术使用的产品来自武汉衷华脑机，相关负责人在会上介绍了公司脑机接口类产品包括双向反馈在内的技术优势与特点，并表示在国际上已处于领先地位。

中泰观点：衷华脑机已与协和、同济成立联合实验室，与国内十余家医院签订战略合作协议，其中 DBS（脑深部电刺激）、脊髓电刺激、骶神经刺激等项目产品快速推进，计划明年取得三类医疗器械证并注册上市。根据《中国脑机接口产业发展现状及趋势》，随着技术创新的进步，植入式脑机接口的应用逐渐成熟，治疗潜力不断被发掘，预计到2027年植入式脑机接口的市场规模占比达到25%。伴随临床试验数据日渐丰富完善，国内脑机接口的落地难点逐步被攻克。同时，为其单独立项的支付端政策加速该项技术走向临床。脑机接口只是代表之一，在医保助力科技创新的大趋势下，能够体现临床价值的国产高端医疗器械，都有望获得更大的市场舞台。

（5）2025 ASCO 会议标题发布，超 70 项中国研究即将亮相

事件： 2025 年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于美国东部时间 5 月 30 日至 6 月 3 日在芝加哥以线上结合线下的形式拉开帷幕。

中泰观点：美国东部时间 2025 年 4 月23 日，ASCO官网已公布今年入选口头摘要（LBA + Oral + Rapid Oral）的研究题目及作者信息（Plenary session 的 LBA 除外），据统计，今年口头汇报研究中共有73 项为中国研究，各专场分布情况分别为：口头摘要专场为32项，摘要速递专场为 33 项，临床科学研讨会为8 项。就摘要重磅程度而言，广受关注的 Late Breaking Abstract（LBA）中，中国研究为11项。中国药企不断在全球会议舞台上发布优异临床数据，持续看好创新成长方向等标的催化。

（6）一季度医保基金即时结算覆盖定点医药机构24.67 万家，拨付金额1657亿元

事件： 近日，据国家医保局官微，2025 年国家医保局积极稳妥推进医保与定点医药机构即时结算，截至3 月31 日，全国24个省份实施医保基金即时结算，覆盖定点医药机构24.67 万家，拨付金额1657亿元。

中泰观点： 其中，定点医疗机构 10.47 万家，拨付金额1574亿元；定点药店 14.20 万家，拨付金额 83 亿元。此外，各地协同推进即时结算和基金预付，2025 年预付基本医保基金723 亿元。推荐关注医保基金即时结算改善医药行业生态推进医疗产业发展。

4 月板块回顾与分析

板块收益

对 2025 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率0.2%，同期沪深 300 绝对收益率-4.2%，医药板块跑赢沪深300 约4.4%。

2025 年 4 月医药生物板块下跌 2.1%，同期沪深300 下跌3.0%，医药板块跑赢沪深 300 指数 0.9%，位列 31 个子行业第11 位。本月子板块化学制药、医药商业分别上涨 2.50%、1.47%，中药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌 1.93%、3.68%、3.99%、8.72%。

板块估值

以 2025 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值21.7倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为 17.4 倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 24.7%。以TTM 估值法计算，目前医药板块估值 26.4 倍 PE，低于历史平均水平（35.1 倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 30.0%。

个股表现

本月涨幅榜：一品红、永安药业、科兴制药、伟思医疗、舒泰神。

本月跌幅榜：南华生物、江苏吴中、凯利泰、未名医药、四环生物。

附录

中药材价格追踪

成都中药材价格指数涨幅明显。自 2021 年四季度以来，近八成中药材价格出现上涨，比如常见的黄连、金银花、黄芩等价格都有不同程度的上涨，原本价格不菲的贵细药材涨价更为明显，如藏红花、鹿茸、燕窝、西洋参、虫草等多个品种的价格全部出现上涨，涨价幅度在10%到50%。国内几大知名药企的中成药价格上涨，上涨幅度为10%到20%。成都中药材价格指数 4 月上涨 1.48%，2025 年初至今上涨1.86%。

编辑：火腿肠