2025年煤炭行业2024年报及2025年1季报总结：业绩同比回落，龙头公司韧性较强，预计下半年趋势向好

一、24 年业绩概况：煤炭板块总体扣非净利同比下降 20%，平均 ROE 约 10%

（一）主要指标：24 年板块整体归母净利和扣非净利同比-19%和-20%

2024年全球和国内煤炭供需延续宽松，各煤种价格稳中偏弱。其中，上半年由于 山西出台“三超一蔽”政策，局部供需趋紧，煤价一度小幅上涨；而下半年需求增 速回落，各产区煤炭供应回升，进口量延续高位，煤炭整体供需宽松，尤其是4季 度以后由于暖冬天气影响，用电需求同比回落，煤价加速下跌。全年来看，代表性 煤种秦港5500大卡动力煤和京唐港山西产主焦煤市场价均价同比均下降11%，而动 力煤长协价表现较为稳健，北方港口5500大卡年度长协均价为701元/吨，同比下降 约2%。 从煤企盈利来看，根据国家统计局公布的数据，24年行业规模以上企业实现利润总 额6,046亿元，同比下降22.2%（Q1-Q4分别为1,527/1,642/1,427/1,451亿元，同比 降幅分别为32%/13%/14%/21%）。

上市公司方面，28家煤炭开采企业24年实现营业收入13,528亿元，同比下降 6.1%；归母净利润、扣非归母净利润分别为1,573亿元、1,555亿元（23年分别为 1,933亿元、1,937亿元），同比分别下降18.6%、19.7%。 分季度来看，28家公司24年Q1-4单季度扣非后归母净利润分别为446.3/389.0/ 404.5/315.6亿元，其中Q4业绩较低主要由于煤价回落、成本和税费偏高，以及部 分公司计提大额资产减值等综合影响。 1. 2024年归母净利润规模较大的公司：动力煤及无烟煤板块盈利规模较大的公司 主要包括中国神华（586.7亿元，同比下降1.7%）、陕西煤业（223.6亿元，同比 下降3.2%）、中煤能源（193.2亿元，同比下降1.1%）和兖矿能源（144.3亿元， 同比下降28.4%），而炼焦煤板块中排名前三的公司包括淮北矿业（48.6亿元，同 比下降22.0%）、山西焦煤（31.1亿元，同比下降54.1%）和潞安环能（24.5亿 元，同比下降69.1%）。 2. 2024年盈利实现正增长的公司：电投能源（53.4亿元，同比增长17.1%）、陕西 能源（30.1亿元，同比增长17.7%）、新集能源（23.9亿元，同比增长13.4%）、 郑州煤电（2.8亿元，同比增长784%，主要由于23年基数低）。 此外，7家焦化相关企业24年实现归母净利润、扣非归母净利润分别为31.2亿元、 35.0亿元（23年分别为54.5和52.7亿元），同比分别下降42.8%、33.7%。其他公 司中主营供应链管理和金融业务的瑞茂通24年归母净利润0.7亿元，同比-77.4%； 主营煤层气业务的蓝焰控股24年实现归母净利润4.3亿元，同比-19.6%。

（二）盈利能力：24 年板块平均毛利率、净利率和 ROE 分别达 29%、 12%和 10%，同比下降 4-5pct

24年主要煤企盈利能力较23年有所回落，28家重点煤炭上市公司的平均毛利率、 净利率和ROE分别为29.3%、12.0%和10.4%，同比分别下降4.4pct、4.3pct和 4.6pct（剔除负值）。其中，动力煤及煤电一体化公司保持了较强的盈利韧性，排 名靠前的公司包括： 1. 毛利率排名前五的公司：晋控煤业（49.3%）、昊华能源（44.8%）、新集能源 （42.7%）、恒源煤电（37.8%）和潞安环能（36.9%）。 2. 净利率排名前五的公司：晋控煤业（26.0%）、新集能源（21.1%）、中国神华 （20.4%）、陕西能源（20.1%）和陕西煤业（19.9%）。 3. ROE达到20%以上的公司：陕西煤业（21.3%）、兖矿能源（18.3%）、新集能 源（16.5%）、电投能源（16.4%）、郑州煤电（16.2%）。

（三）其他指标：24 年板块资产负债率基本持平，期间费用率回升 1pct， 经营性现金流下滑但获取现金能力较强

期间费用率：24年重点煤企上市公司的平均期间费用率小幅提升，28家重点煤企平 均期间费用率为11.5%，同比上升1.0pct。其中财务费用率、管理费用率（含研 发）和销售费用率分别为2.1%、8.6%和0.9%，同比分别上升0.1pct、上升0.8pct 和上升0.1pct。 资产负债率：24年重点煤企平均资产负债率为51.7%，同比上升0.1pct。 经营性现金流：24年28家重点煤企的经营性现金流随盈利有所下降，平均经营性现 金流净额为98.4亿元，同比下降10.3%（23年为109.7亿元）。重点煤企销售收到 的现金与营收的比值平均为109.2%，同比下降2.3pct；经营性现金流量净额与营收 的比值平均为17.2%，同比下降3.9pct。

二、24 年经营概况：产量同比+2%，成本保持平稳，加 权吨净利约 131 元

（一）24 年重点煤企煤炭产量同比+2.0%，销量同比+1.8%

24年全国产量稳步增长，除山西受上半年“三超一蔽”综合整治政策影响产量下降 外，其他主产区中陕蒙地区产量平稳增长，而新疆地区产量增速较快，全年国内产 量47.8亿吨，同比增长1.2%。 28家重点煤企24年煤炭产量总计13.4亿吨，同比增加2,665万吨或2.0%，增速略高 于全行业，其中广汇能源产量增量最多，同比增加1,752万吨或78.5%，主要原因 是马朗煤矿投产及白石湖煤矿产能核增；而华阳股份减量最多，同比减少754万吨 或16.4%。 从销量来看，24年28家重点煤企总销量16.4亿吨，同比增加2,896万吨或1.8%。其 中，增量较大的公司包括陕西煤业、广汇能源、中国神华和兖矿能源，同比分别增 加2,163万吨、1,624万吨、930万吨和929万吨，增速分别为9.1%、52.4%、2.1% 和7.3%；销量减量较大的公司包括山煤国际和华阳股份，同比分别减少678万吨和 546万吨，降幅分别为12.9%和13.3%。

（二）24 年板块加权平均吨煤价格和成本同比分别下降 7%和持平，吨煤 毛利约 205 元

吨煤价格：24年重点煤企平均售价（根据煤炭业务收入和销量测算，含自产煤和外 购煤）约677元/吨，同比下降8.2%；加权平均售价601元/吨，同比下降7.0%。各 公司中实现正增长的包括盘江股份（同比+11.8%）、电投能源（同比+8.8%）、 平煤股份（同比+7.1%）和新集能源（同比+2.9%）。 吨煤成本：24年重点煤企平均成本（根据煤炭业务成本和销量测算，含自产煤和外 购煤）约432元/吨，同比上升2.5%；加权平均成本396元/吨，同比下降0.2%。各 公司中成本降幅较大的包括冀中能源（同比-15.0%）、广汇能源（同比-8.6%）和 大有能源（同比-8.5%）。 吨煤毛利：24年重点煤企平均毛利约246元/吨，同比下降22.5%；加权平均毛利 205元/吨，同比下降17.8%。其中电投能源（同比+16.2%）和新集能源（同比 +13.7%）实现正增长。

（三）24 年板块加权平均吨煤净利 131 元，同比下降 25%

按照各公司净利润和产量情况测算，24年28家重点煤企平均净利约108元/吨，同比 下降31.8%；加权平均净利约131元/吨，同比下降25.3%。其中吨煤净利较高的公 司包括陕西煤业（207元/吨，同比-14.9%）、淮北矿业（207元/吨，同比18.9%）、陕西能源（197元/吨，同比+13.7%）和山西焦煤（179元/吨，同比48.0%）。

三、25Q1 业绩概况：板块盈利同比下降 27%，平均净 利率约 11%

（一）主要指标：25Q1 板块总体归母净利、扣非净利同比下降 27%和 32%

2025年Q1，煤炭市场延续弱势，其中港口动力煤、焦煤市场煤价均价同比降幅达 到20%和40%，而动力煤长协价较平稳，焦煤长协价跌幅相对较大。由于山西去年 同期基数较低、新疆产量增速较快等影响，Q1全国规模以上企业原煤产量同比上 升8.1%，其中山西和新疆同比分别增产19.1%和12.4%。行业规模以上企业Q1实 现利润总额804亿元，同比下降47.7%。 上市公司方面， 28家煤企25Q1营业收入总计2,800亿元，同比下降18.2%，环比 下降18.7%；归母净利润、扣非归母净利润总计分别为310亿元和305亿元，同比 分别下降27.3%和31.8%，环比24Q4分别下降4.8%和3.5%。

（二）其他指标：25Q1 板块毛利率和净利率分别降至 25%和 11%，期间 费用率环比下降 1.5pct

1. 25Q1毛利率、净利率平均分别为25.5%、10.6%，同比下降5.3pct、4.5pct

25Q1我们覆盖的28家重点煤企平均毛利率为25.5%，同比下降5.3pct，环比下降 1.4pct。毛利率较高的公司包括：新集能源（42.7%）、晋控煤业（38.6%）和华 阳股份（36.0%）。 净利率方面，28家重点煤企平均净利率为10.6%，同比下降4.5pct，环比上升 0.9pct（剔除负值）。净利率较高的公司包括：晋控煤业（26.5%）、电投能源 （23.2%）和中国神华（21.1%）。

2. 25Q1平均期间费用率同比上升1.5pct，环比下降1.5pct

25Q1各公司期间费用率同比小幅上升，平均期间费用率为11.4%，同比上升 1.5pct，环比下降1.5pct。其中，平均财务费用率为2.5%，同比上升0.4pct；平均 管理费用率（含研发）为7.9pct，同比上升0.9pct；平均销售费用率为0.9%，同比 上升0.2pct。期间费用率同比降幅较大的包括：盘江股份、陕西煤业和昊华能源， 降幅分别为2.2pct、0.9pct和0.9pct。

四、25Q1 经营概况：行业产量回升，煤价降幅较大， 加权平均吨煤净利降至 97 元

（一）25Q1 重点煤企整体产量同比上升 5.7%，销量同比下降 4.7%

截止4月30日，24家公司披露了较为完整的25Q1经营数据。产量方面，24家公司1季 度煤炭产量总计3.04亿吨，同比上升5.7%。其中增量较多的公司包括：广汇能源、 陕西煤业和兖矿能源，同比分别增加817万吨、249万吨和217万吨，增速分别为139%、 6.0%和6.3%。 销量方面，24家公司25Q1商品煤销量总计3.26亿吨，同比下降4.7%，主要由于1 季度市场需求偏弱，部分公司主动收缩外购煤业务规模，部分公司库存煤数量也有 所增长。其中销量增量较多的公司包括：广汇能源和陕西煤业，同比分别增加567 万吨和217万吨，增速分别为62.9%和5.8%。

（二）25Q1 重点煤企加权平均吨煤价格和成本分别下降 18%和 15%，吨 煤净利约 97 元

吨煤价格：25Q1各公司商品煤平均售价约562元/吨，同比下降23.2%；加权平均售 价约523元/吨，同比下降18.0%。其中新集能源因商品煤热值提升售价降幅较小，Q1 吨煤价格560元，同比下降2.6%。 吨煤成本：25Q1各公司商品煤平均成本约424元/吨，同比下降10.7%；加权平均成 本约356元/吨，同比下降15.3%。成本降幅较大的公司包括：永泰能源（同比-28.8%）、 兖矿能源（同比-26.3%）和平煤股份（同比-26.1%）。 吨煤净利：根据我们的测算，各公司25Q1平均净利约70元，同比下降50.7%；加权 平均净利约97元，同比下降35.0%。其中陕西能源、陕西煤业、中煤能源、淮北矿业、 新集能源和兖矿能源1季度吨煤净利仍超过100元（综合考虑煤化工等其他业务盈利）。

五、行业观点：1 季度业绩普遍承压，估值股息仍具备 优势，期待 2 季度市场好转

1. 煤炭市场：动力煤方面，根据汾渭能源，截至4月30日秦港动力煤市场价为650元 /吨，年初以来均价705元/吨，较24年均价下降18%。年度长协4月港口5500大卡煤 价为679元/吨（22-24年均价分别为722/714/701元/吨，25年以来均价为687元/吨）。 春节后以来，港口和产地煤价延续弱势，主要由于电煤需求淡季以及非电需求相对 弱势，市场情绪总体延续偏弱。后期，由于部分环节库存开始回落，5、6月迎峰度 夏临近，补库需求或逐步提升，加上供应端难有增长，预计煤价或维持基本稳定，在 库存回落后有望迎来回升。具体而言： （1）5月以后临近旺季，需求或有改善：3、4月为电煤需求淡季，煤价总体较为弱 势，但5月以后临近用煤旺季，预计季节性需求业将逐步好转。3月全社会用电量同 比+4.8%，规模以上火电发电量同比降幅收窄至2.3%，4月以来沿海和内陆省份电厂 日耗同比数据较前期已有改善。此外，中电联近期维持2025年全年全社会用电量同 比增长6%左右的预判（暂未考虑全球贸易环境恶化的影响）； （2）1季度国内产量受低基数影响较大，后期产量增速或放缓，大秦线春季检修也 将影响部分铁路运力：根据国家统计局，前3月全国原煤产量同比增长8.1%（去年同 期低基数影响较大），预计2季度增速将显著回落，加上贸易商发运意愿较低，往年 淡季期间全国原煤产量环比也有回落，供应端对煤价有一定支撑； （3）3月进口量同比如期回落，受价差及需求影响，进口量或延续高位回落：根据 海关总署，3月进口量同比-6.4%，近3年来月度进口量同比数据首次出现回落，和我 们此前结合3月高频数据推算的情况基本一致。受价差及汇率波动影响，进口煤成本 增加，全年进口量难有增长。 焦煤方面，年初以来港口和产地焦煤价格偏弱，但3月以来基本保持平稳。需求端， 近期铁水日均产量、高炉和焦化厂开工率维持高位，下游刚需采购维持相对高位， 焦炭连续二轮提涨，对焦煤价格有所支撑。供给端，近期部分煤矿因井下整改及月 度任务完成产量缩减，样本矿数据显示产地供应延续小幅收缩。总体来看，目前处 于春季开工旺季，下游刚需维持高位，同时由于焦煤库存压力缓解，预计短期煤价 有望稳中有升。

2. 行业观点：5月以后由于迎峰度夏开始临近，动力煤季节性需求边际改善，后期 稳增长逆周期调节政策力度加大预期开始增强，且随着工业需求回升，产量增长放 缓及进口煤预期下降，预计煤价在库存回落后逐步回升。公司方面，25年煤价中枢 或有下行，考虑龙头公司长协价格相对稳定，成本费用普遍控制有力，预计盈利保 持整体稳健。根据Wind，截至4月30日，煤炭行业市净率（MRQ）1.30倍，市盈率 （TTM，剔负）10.5倍，龙头公司股息率在5-6%的水平。 具体而言， （1）煤炭需求仍维持小幅增长：根据国家统计局，24年国内用电量累计同比增速达 到6.8%，火电发电量同比增速为1.5%。25年以来虽然需求增速有所回落，但预计随 着宏观刺激政策进一步落实，需求有望维持小幅增长。根据中电联预测，2025年我 国宏观经济将继续保持平稳增长，综合多种因素考虑，预计2025年全国全社会用电 量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右（暂未考虑全球贸易环境恶化的影响）。 （2）供给总体仍受限，价差及高基数影响未来进口量或有望减量：根据海关总署， 24年煤及褐煤进口量5.43亿吨，同比增长14.4%，主要增量来自去年低基数的澳洲。 24年国内煤炭产量同比上升1.3%。进入25年煤炭产量和进口量预计增量小于24年。 （3）煤价下行盈利压力增加，但龙头股息率仍具备吸引力：根据国家统计局，统计 局24年煤炭开采和洗选业实现利润总额6046.4亿元，同比下降22.2%，25Q1实现利 润总额804亿元，同比下降47.7%。虽然煤价下行盈利压力加大，但目前行业龙头公 司股息率仍处于5-7%的水平，尤其近期板块回落后估值和股息优势显现。 （4）中长期煤价具备支撑：预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健（中 国、印度、东南亚需求增长明确），且煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流 及分红的优势有望持续显现。

编辑：火腿肠