2025年煤炭行业2024年年报及2025年一季报总结：板块利空出尽，龙头再次展现领跑能力

1. 投资要点

我们认为当前板块基本面正处于蓄力向上的平台期，预计 5 月中下旬能够 看到实质性煤价的向上拐点。回顾 2024 年-2025 年一季度，煤炭行业 1）需 求端，2024 年全年发电量 9.42 万亿千瓦时（同比+4.6%），火电发电量 6.34 万亿 kwh（同比+1.5%）。火电发电量占比回升至 67.4%，仍为最主要的发电 来源。2024 年全社会用电量 9.8 万亿千瓦时（同比+6.8%），2025Q1 全社会 用电量 2.38 万亿 kwh，同比增长 2.5%，涨幅放缓，但 3 月份已经开始回升， 我们预计 2025 年全年电煤需求仍会保持较好韧性；非电煤整体 2025Q1 降 幅开始收窄，同时 3 月新公布数据表现强劲，整体一季度 GDP 达 5.4%，反 映更强的经济动能，预计后续需求强于市场预期。2）供给端，国内产量基 本稳定，受低基数影响山西 2025Q1 同比增速大幅抬升；2024 年进口增速 创新高，2025Q1 增速开始放缓，3 月进口煤首次下降。3）煤价方面，2024 年整体下滑幅度在 11%，2025Q1 下滑幅度约在 20%。2024 全年黄骅港动力 煤(Q5500)均价为 865 元/吨，同比变化 -11.3%；2025Q1 均价为 730.7 元/吨， 同比变化-19.86%。京唐港主焦煤价格 2024 年均价为 2022.27 元/吨，同比11.42%；2025Q1 均价为 1440.86 元/吨，同比-42.27%。

2024 年全年煤价在压力测试期下继续回落，行业盈利能力继续下降， 2025Q1 来到板块压力最大时刻，板块利空出尽。SW 煤炭 2024 年实现营收 13743 亿元，同比下滑 9.1%，实现归母净利润 1530 亿元，同比下滑 17.1%； 2025Q1 实现营收 2846 亿元，同比下滑 17%，实现归母净利 301 亿元，同 比下滑 29.3%。2025Q1 在行业利润平均下滑 30%背景下，龙头企业中国神 华、陕西煤业、中煤能源分别-18%、-1%（扣非后下降 15%）、-20%，明显 跑赢行业。 影响行业业绩最重要的依然是价格。2024 年 23 家 A 股上市公司自产煤销 售收入均价为 674 元/吨，同比下降 8.2%，2025Q1 自产煤销售收入均价为 601 元/吨，对比 2024 年继续下滑 10.9%，价格下行仍是导致行业业绩下滑 的最核心因素。同时，受益各个煤企加大成本管控力度叠加山西地区煤企产 量恢复带动成本下行，2025Q1 上市企业吨煤成本对比 2024 年有明显的降 低（2025Q1 吨成本 387 元/吨，对比 2024 年同比下滑 11.3%），抵消了价格 的部分影响。2025Q1 煤价继续下滑，但由于上市煤企加大成本管控，吨毛 利下滑幅度大幅收窄，且明显好于煤价下行幅度，考虑到 5 月中下旬煤炭 板块基本面将迎来上行拐点，预计 2025Q2 开始上市公司业绩将会明显回 暖，业绩承压最大时刻已过。

2024 年同比 2023 年财务指标略显回落，整体反映行业的盈利高点已现，业 绩下滑背景下龙头仍具韧性。2024 年全行业盈利下滑导致板块经营性现金 流下滑，而全年费用相较下滑有限导致费用率有所抬升；分红方面，2024 年 板块平均分红率 49.2%，相较 2023 年提升 0.2pct，剔除中煤神华陕煤的板 块平均分红率为 47.9%，下滑 0.2pct；分公司看，除陕西煤业、中国神华、 中煤能源等龙头企业分红率继续提升外，其余上市公司分红率均有不同程 度的下滑，同样反映龙头企业具备可靠安全边际。 展望 2025Q2，我们认为当前煤炭板块正站在基本面压力的底部，5 月中下 旬有望迎来基本面向上的拐点。需求端，电煤受暖冬和新能源替代的影响逐 步减弱，夏季用电高峰叠加气温上升有望推动需求回升；非电煤 3 月需求 表现强劲，后续在内需政策拉动下或延续增长。供给端，国内主产区产量趋 稳，新疆因外运经济性下滑产量环比下降；进口煤 3 月首次同比减少，印尼 定价机制调整与中美关税问题或进一步压制二季度进口量，整体供给呈现 稳中趋降态势。

2. 行业回顾：预计 5 月中下旬能够看到实质性煤价的 向上拐点

我们认为当前板块基本面正处于蓄力向上的平台期，预计 5 月中下旬能够 看到实质性煤价的向上拐点。从需求端看，电煤需求在全国气温较往年更高 的推动下已经提前见底，2025Q2 开始预计进入电煤淡旺季转换阶段；而非 电煤 3 月实际需求从数据看已然向好，后续可能会继续呈现季节性需求抬 升趋势，预计 2 月也成为了非电煤的需求底部。供给端看，3 月进口端也呈 现了确定性的同比环比下降，预计 2025Q2 继续维持；国内供给基本保持稳 定的态势，供给整体稳中有降。

2.1. 需求端：电煤需求触底，非电煤需求将迎来季节性抬升

2.1.1. 电煤需求增速触底，三产及居民用电占比持续扩大

2024 年全年火电发电量占比 67.4%，仍未最主要的发电来源。2024 年全社 会用电量 9.8 万亿千瓦时（同比+6.8%）。2024 年全年发电量 9.42 万亿千瓦 时（同比+4.6%），非化石能源发电占比 43.6%，同比提升 4.2 个百分点。2024 年全年火电发电量 6.34 万亿 kwh，同比+1.5%。火电发电量占比回升至67.4%， 仍为最主要的发电来源。 2025Q1 全社会用电量增速放缓，3 月开始回升。2025 Q1 全社会用电量 2.38 万亿 kwh，同比增长 2.5%，涨幅放缓。从 3 月份看，全社会用电量 8282 亿 千瓦时，同比增长 4.8%，增速逐渐抬升。从用电量的角度分析，3 月全社会 用电量增速弱于 2024 年超过 6%水平，主要二产恢复至 3.8%的增速水平， 城乡居民用电受暖冬天气影响，整体用电增速回落。这也导致在 3 月水电、 新能源发电增长背景下，火电依然承压。 2025Q1 火电增速降幅收窄。2025Q1 全社会发电量 2.27 万亿千瓦时，同比 -0.3%，其中火电发电量 1.53 万亿千瓦时，同比-4.7%。3 月分发电主体拆 分，规上工业火电同比下降 2.3%，降幅比 1-2 月份收窄 3.5 个百分点；规上 工业水电增长 9.5%，增速加快 5.0 个百分点；规上工业核电增长 23.0%，增 速加快 15.3 个百分点；规上工业风电增长 8.2%，增速放缓 2.2 个百分点； 规上工业太阳能发电增长 8.9%，增速放缓 18.5 个百分点。

分产业看，第三产业及城乡居民用电量增速快于二产。从分产业用电看，第 一产业用电量 106 亿千瓦时，同比增长 9.9%；第二产业用电量 5578 亿千瓦 时，同比增长 3.8%；第三产业用电量 1484 亿千瓦时，同比增长 8.4%；城 乡居民生活用电量 1114 亿千瓦时，同比增长 5.0%。 我们判断 5 月开始迎来火电需求底部拐点，6 月迎来旺季高峰。我们认为二 季度随着春季回暖，二产工业企业用电增速有望继续回升；而 5 月开始，根 据当前的天气数据，来水可能将开始弱于 24 年同期，在暖冬延续的天气导 致全国气温普遍升高背景下，城乡居民用电增速有望明显抬升。并且考虑 24 年火电 5-6 月低基数（同期-4.3%、-7.4%），火电需求二季度有望恢复正增 长，并有望在 6 月迎来旺季高峰。

2.1.2. 非电煤需求表现反映强劲经济动能

2024 年全年中国房屋新开工 7.4 亿平方米，同比-22.5%，2025Q1 为 1.3 亿 平方米，同比-24.8%，降幅持续加快；2024 年基建投资同比增长 9.19%； 2025Q1 同比增长 11.5%，增速开始逐渐回升；2024 年粗钢总产量 10.1 亿 吨，同比-1.7%，2025Q1 产量 2.6 亿吨，同比增长 0.6%，增速转正；2024 年 水泥产量 18.3 亿吨，同比下滑 9.5%，2025Q1 水泥产量 3.3 亿吨，同比下滑 1.4%，降幅开始收窄。 而从 3 月最新公布的非电煤下游需求数据来看，整体表现强劲。2025 年整 体一季度GDP达5.4%，反映更强的经济动能。3月粗钢产量同比增长4.6%， 水泥产量同比增长 2.5%。我们预计 2025Q2 整体非电煤的需求会继续呈现 正常的季节性需求抬升，需求底部已经确认出现在 2 月份，展望后续我们 认为在当前贸易冲突加剧的背景下，为了应对出口未来的下滑压力，拉动内 需的政策有望出台，将成为拉动非电需求的向上期权。

2.2. 产量：国内产量基本稳定，进口下滑

受低基数影响，山西 2025Q1 同比增速大幅抬升。2024 年全年原煤产量 47.6 亿吨，同比+1.3%。从重点省份看，山西、陕西、内蒙、新疆分别同比增长 -6.9%、2%、5.4%、17.5%，分别占比全国原煤产量的 26.7%、27.3%、16.4%、 11.4%。2025Q1 原煤产量 1.2 亿吨，同比增长 8.6%，其中山西、陕西、内 蒙、新疆同比增长 19.1%、3.8%、1.9%、12.4%，分别占比全国原煤产量的 27.1%、27.5%、15.3%、11.8%。 国内产量基本稳定，3 月同比增长主要系同期较低基数影响。3 月份，规上 工业原煤产量 4.4 亿吨，同比增长 9.6%，增速比 1-2 月份加快 1.9 个百分 点；日均产量 1421 万吨。整体 3 月产量增速看，国内产量基本平稳，从核心省份看： 1）内蒙：增量比较显著，3 月产量较 24 年 12 月的高峰依然有所抬升，达 到了 1.23 亿吨，从 1 季度月均看维持在 1.1 亿吨/月。我们认为参考内蒙政 府工作目标，2025 年煤炭产量维持 12 亿，预计对应单月产量就在 1 亿吨左 右。 2）山西：增速高主要系基数问题。山西 24 年 1-5 月受治理“三超”影响， 一季度产量下滑 18%，而从 24H2 开始山西全面恢复煤炭生产，3 月 1.13 亿 吨的量基本与 24H2 以来单月产量持平，边际角度山西对全国供给不产生影 响。 3）陕西：增速高也系基数影响。陕西角度，同比增速较高也来自于去年的 低基数，3 月单月 6900 万吨与 24Q4 产量持平，边际没有变化。 4）新疆：已经较 24 年 11-12 月产量环比回落，疆外价格压制下，预计产量 后续维持当前水平。新疆 3 月单月产量 5146 万吨，相较于 24 年 11-12 月 5200、5800 万吨已经呈现了回落趋势。我们判断导致产量回落的核心在于 疆煤外运的经济性受到内陆价格大幅下跌冲击，我们预计当前铁路外运还 有部分盈利，但盈利在铁路让利后仅 20-30 元/吨；但汽运由于较铁路运费 贵近一倍，预计从 2 月开始已经亏损，压制了新疆产量发挥。

2024 年进口增速创新高，2025Q1 增速开始放缓。2024 年全年进口煤 5.43 亿吨原煤，同比+14.4%，2025Q1 进口煤 11.5 亿吨，同比-0.9%。 3 月进口煤下降。3 月全国进口煤及褐煤 3873.2 万吨，同比下降 6.4%，是 自 2023 年以来的首次下滑。3 月起，印尼煤炭采取 HBA 的定价机制，推升 成本提升，导致进口量下滑。我们认为 4 月国内价格底部平台，5 月中下旬 预计逐步回升背景下，印尼煤炭预计进口量保持下滑趋势，合理判断2025Q2 国内进口煤均呈现下降趋势。

2.3. 煤价：2024 年整体下滑幅度在 11%，2025Q1 下滑幅度约在 20%

2024 全年黄骅港动力煤(Q5500)均价为 865 元/吨，同比变化 -11.3%，其中 一季度均价为 897.35 元/吨，同比变化 -24.79%；二季度均价为 859.85 元/ 吨，同比变化 -6.5%；三季度均价为 858.09 元/吨，同比变化-2.1%，四季度 均价为 832.63 元/吨，同比变化-13.95%。2025 年一季度黄骅港动力煤(Q5500) 均价为 730.7 元/吨，同比变化-19.86%。 京唐港主焦煤价格 2024 年均价为 2022.27 元/吨，同比-11.42%。其中一季度 均价为 2414.10 元/吨，同比变化 -4.15%；二季度均价为 2091.94 元/吨， 同比变化 +8.04%；三季度均价为 1893.79 元/吨，同比变化-10.98%；四季 度均价为 1705.64 元/吨，同比变化-33.4%。2025Q1 焦煤均价为 1440.86 元/ 吨，同比-42.27%。

3. 业绩梳理：板块业绩压力释放，红利龙头企业业绩领 跑

2024年全年煤价在压力测试期下继续回落，行业盈利能力继续下降，2025Q1 来到板块压力最大时刻，板块利空出尽。SW 煤炭 2024 年实现营收 13743 亿元，同比下滑 9.1%，实现归母净利润 1530 亿元，同比下滑 17.1%；2025Q1实现营收 2846 亿元，同比下滑 17%，实现归母净利 301 亿元，同比下滑 29.3%。2025Q1 在行业利润平均下滑 30%背景下，龙头企业中国神华、陕 西煤业、中煤能源归母净利分别-18%、-1%（扣非后下降 15%）、-20%，明 显跑赢行业。

3.1. 2024 年全行业业绩承压，预计 2025Q1 为行业压力最大时刻

2024 年全年煤价在压力测试期下继续回落，行业盈利能力继续下降， 2025Q1 来到板块压力最大时刻，板块利空出尽。SW 煤炭 2024 年实现营收 13743 亿元，同比下滑 9.1%，实现归母净利润 1530 亿元，同比下滑 17.1%； 2025Q1 实现营收 2846 亿元，同比下滑 17%，实现归母净利 301 亿元，同 比下滑 29.3%。我们认为当前煤炭板块正站在基本面压力的底部，随着一季 报业绩压力的释放，展望 5 月有望迎来基本面向上的拐点。

上市公司 2024 年业绩同比大幅下滑，2025Q1 下滑幅度进一步扩大。从煤炭A 股上市企业视角，煤炭板块（申万）2024 年实现收入规模合计 13743 亿 元，同比下滑 9.1%，实现归母净利润 1530 亿元，同比下滑 17.1%。2025Q1 煤炭板块（申万）实现营收 2846 亿元，同比下滑 17%，环比下滑 6.8%； 2025Q1 实现归母净利润 301 亿元，同比下滑 29.3%，环比下滑 9.8%。

2024 年-2025Q1 上市公司占全行业营收及利润比重上升。因上市企业煤炭 相较于行业内中小型企业具备更大议价权，在煤价下行时期利润受到的影响 更小。将上市公司数据与全行业数据比较，2024 年煤炭板块营业收入占行 业比重 43%，同比持平，利润占行业比重 37%，上升 12pct。2025Q1 煤炭板 块营业收入占行业比重 45%，上升 2pct，利润占行业比重 37%，上升 12pct。 利润占比预计 2025 年在煤炭供需格局继续宽松的背景下下，上市企业继续 保持相对优势。

3.2. 煤炭板块 2024 年到 2025Q1 业绩持续下滑

2024 年-2025Q1 煤炭行业业绩同比大幅下滑。2024Q4 全国煤炭行业实现收 入 8266 亿元，同比下降 10.4%、环比+6.6%；利润总额 1451 亿元，同比下 降 21.4%、环比+1.7%；2025Q1 实现收入 6279 亿元，同比-19%，环比-24%； 实现利润总额 804 亿元，同比下降 47.4%、环比下降 44.6%。煤炭行业收入 和利润总额都出现不同程度的环比下滑。

2024Q4 煤炭板块（申万）实现营收 3053 亿元，同比下滑 13%，环比下滑 14.5%；实现归母净利润 334 亿元，同比提升 5.2%，环比下滑 15.7%。2025Q1 煤炭板块（申万）实现营收 2846 亿元，同比下滑 17%，环比下滑 6.8%；实 现归母净利 301 亿元，同比下滑 29.3%，环比下滑 9.8%。利润下滑明显大 于收入。价格持续下行是 2024Q4-2025Q1 煤炭营收和业绩同比下滑的主要 原因。

2024 年煤炭细分板块营收、净利均大幅下降；动力煤板块下滑幅度最小。从 细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2024 年收入规模合计 分别为 9258、422、2432、721 亿元，同比变化分别为-9%、+1%、-16.3%、 -15%，归属母公司股东的净利润规模合计分别为 1306、40、165、-36 亿元， 同比变化分别为-5.8%、-45.5%、-51.6%、-(负值同比无意义)。2025Q1 动力 煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块收入规模合计分别为 1573、97、465、152 亿 元，同比变化分别为-33.6%、-3.8%、-25.5%、-14.9%；归属母公司股东的净 利润规模合计分别为 259、9、25、-8 亿元，同比变化分别为-24.7%、-37.6%、 -57.9%、-4.2%。

4. 经营分析：煤价下滑影响利润，板块成本管控能力逐 渐增强

影响行业业绩最重要的依然是价格。2024 年 23 家 A 股上市公司自产煤销 售收入均价为 674 元/吨，同比下降 8.2%，2025Q1 自产煤销售收入均价为 601 元/吨，对比 2024 年继续下滑 10.9%，价格下行仍是导致行业业绩下滑 的最核心因素。同时，受益各个煤企加大成本管控力度，2025Q1 上市企业 吨煤成本对比 2024 年有明显的降低（2025Q1 吨成本 387 元/吨，对比 2024 年同比下滑 11.3%），抵消了价格的部分影响。2025Q1 煤价继续下滑，但由 于上市煤企加大成本管控，吨毛利下滑幅度大幅收窄，且明显好于煤价下行 幅度，考虑到 5 月份煤炭板块基本面将迎来上行拐点，预计 2025Q2 开始上 市公司业绩将会明显回暖，业绩承压最大时刻已过。

4.1. 企业盈利下滑，成本管控见效

2024 年 23 家 A 股上市公司自产煤销售收入均价为 674 元/吨，同比下降 8.2%，2025Q1 自产煤销售收入均价为 601 元/吨，对比 2024 年继续下滑 10.9%。2024 年吨煤成本 429 元/吨，同比+13.6%，2025Q1 吨煤成本 387 元 /吨，同比-9.9%；2024 年吨煤毛利 245 元/吨，同比-31.3%；2025Q1 吨煤毛 利 214 元/吨，同比-12.7%。2024 年受到煤价下行，叠加部分公司产量下滑 带来成本的增加，吨毛利下滑幅度较大，2025Q1 煤价继续下滑，但由于上 市煤企加大成本管控，吨毛利下滑幅度大幅收窄，且明显好于煤价下行幅度。 根据我们对煤炭上市公司按区域划分后与各个大型企业进行对比，对单位毛 利和单位净利（还原减值和营业外收支后）进行计算： 区域分类标准为：山西(华阳股份、潞安环能、山西焦煤、山煤国际、晋控煤 业、兰花科创)、华中(平煤股份、郑州煤电、安源煤业、ST 大有)、华东(上 海能源、恒源煤电、新集能源、淮北矿业)、华北(昊华能源、冀中能源)、西 南(盘江股份)、东北(辽宁能源)、甘肃(甘肃能化)。除此之外，龙头煤企分别 选择中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源。

2024 年除西南外，所有区域和公司自产煤单位售价相较于 2023 年年 底均有所下降，其中华北地区（-25.9%）降幅最大，西南地区盘江股份受到精煤销售比例提升影响售价上升（+3.3%）、兖矿能源（- 14.6%）、东北地区（-10.2%）降幅介于-10%~-20%。其余中煤能源（- 6.7%）、中国神华（-3.7%）、陕西煤业（-7.4%）、陕西地区（-7.6%）、 华中地区（-5.7%）、甘肃地区（-5.8%）。

2025Q1 除华中（+5.9%）外（主要原因在于仅平煤股份公布季度数 据），所有区域和公司自产煤单位售价相较于 2024 年年底均有所下 降，其中兖矿能源（-19.5%）降幅最大，中煤能源（-12.4%）、山西地 区（-16.6%）、华北地区（-11.6%）、西南地区（-16.8%）降幅介于10%~-20%，其余中国神华（-8.1%）。

2024 年除东北地区（+3.9%）外，所有区域和公司自产煤单位毛利相 较于 2023 年年底均有所下降，其中西南地区（-62.7%）降幅最大，华 北地区（-42.3%）、华中地区（-41.4%）、山西地区（-34.7%）、兖矿能 源（-34.2%）、陕西煤业（-31.9%）降幅在 30%以上。其余中国神华 （-5.5%）、中煤能源（-5.1%）、甘肃地区（-12%） 。

2025Q1 除华中地区外（+37.5%）外（主要原因在于仅平煤股份公布 季度数据），所有区域和公司自产煤单位毛利相较于 2024 年年底均有 所下降，其中西南地区（-59%）降幅最大，中煤能源（-20.7%）、兖矿 能源（-28.8%）、山西地区（-22.2%）降幅在 20%以上，其余华北地区 （-4.6%）、中国神华（-17.1%）。

4.2. 成本管控能力分化，整体板块成本管控能力逐渐增强

2024 年，23 家样本 A 股煤炭开采上市公司综合吨煤成本为 429 元/吨，同 比 2023 年提升 13.6%。其中，有 15 家上市企业吨成本上升，其中吨成本涨 幅高于 15%的公司有：山西焦煤（+57.7%）、山煤国际（+75.3%）、兰花科 创（+32.4%）、华阳股份（+28.4%）；成本跌幅超过 15%的公司包括冀中能 源（-15.9%）、辽宁能源（-16.4%）。 2025Q1，12 家公布季度数据的样本公司（中煤能源、中国神华、兖矿能源、 山煤国际、兰花科创、潞安环能、平煤股份、恒源煤电、新集能源、淮北矿 业、昊华能源、盘江股份）中，吨煤成本为 387 元/吨，同比-9.9%。其中有 3 家吨成本相较于 2024 年年底上升，其中吨成本涨幅高于 15%的公司有： 昊华能源（+17.4%）。成本跌幅高于 15%的公司有山煤国际(-38.4%)、平煤股份(-16.4%)。综合来看行业成本分化明显。

区域成本与龙头煤企进行对比可知，山西地区煤企 2024 年受到安监影响成 本增幅较大，2025Q1 已恢复；龙头企业普遍具备较低水平。山西(华阳股份、 潞安环能、山西焦煤、山煤国际、晋控煤业、兰花科创)、华中(平煤股份、 郑州煤电、安源煤业、ST 大有)、华东(上海能源、恒源煤电、新集能源、淮 北矿业)、华北(昊华能源、冀中能源)、西南(盘江股份)、东北(辽宁能源)、甘 肃(甘肃能化)。除此之外，龙头煤企分别选择中国神华、陕西煤业、兖矿能 源、中煤能源。 2024 年山西地区（+34.2%）及西南地区（+118.4%）成本增幅较大，成本下 滑的包括：中煤能源（-8.2%）、陕西煤业（-2.4%）、中国神华（同比持平） 华北地区（-9.8%）、东北地区（-16.4%）、甘肃地区（-1.1%）；其余兖矿能源 （+14.2%）、华北地区（+5.6%）。2025Q1 整体基本成本下滑，展现行业整体 成本管控能力提升。

针对煤企成本上涨及下行的具体原因，我们选取了具有代表性的中国神华、 中煤能源进行成本明细的拆解。其中 2024 年： 中国神华自产煤吨煤单位生产成本为 179 元/吨，同比持平，主要系原 材料成本的下滑（-9%）、人工成本的增加（+26.5%）、折旧与摊销（- 11.4%）。中煤能源自产煤吨煤单位生产成本为 282 元/吨，同比-8.2%，主要原 因系原材料成本的增加（+5.2%）、折旧与摊销的下滑（-13.3%）、修理 费的下滑（-17%）、外包矿务工程费的下滑（-5.4%）。

5. 财务分析：2024 年同比 2023 年略显回落，龙头仍具 韧性

2024 年同比 2023 年财务指标略显回落，整体反映行业的盈利高点已现，业 绩下滑背景下龙头仍具韧性。2024 年板块经营性现金流下滑背景下，全年 费用相较去年保持持平但费用率有所抬升；分红方面，2024 年板块受到龙 头企业分红率提升影响，板块率相较于 2023 年有所提升：2024 年板块平均 分红率 49.2%，相较 2023 年提升 0.2pct，剔除中煤神华陕煤的板块平均分红率为 47.9%，下滑 0.2pct。分公司看，除中国神华、陕西煤业、中煤能源 等龙头企业分红率继续提升外，其余大部分上市公司分红率均有不同程度 的下滑，同样反映龙头企业具备可靠安全边际。

5.1. 2024 年行业分红率整体较 2023 年略有抬升

2024 年板块平均分红率 49.2%，相较 2023 年提升 0.2pct，剔除中煤神华陕 煤的板块平均分红率为 47.9%，下滑 0.2pct，除中国神华、陕西煤业、中煤 能源等龙头企业分红率继续提升外，部分上市公司分红率均有不同程度的 下滑，整体反应龙头企业具备可靠安全边际。

5.2. 2024 年板块经营性现金流同比略有下滑

2025 年煤炭板块经营净现金流同比略有下滑。截止 2024 年年底，煤炭板块 经营、投资、筹资活动净现金流合计分别 2708、-2257、-1284 亿元，同比 变化-8%、55%、-47%。2025Q1 煤炭板块经营、投资、筹资活动净现金流分 别 3355、-292、80 亿元，同比变化-34%、-39%、-48%。2024 年经营净现金 流入同比-8%；投资活动净现金流出增加；筹资现金流为负值表明上市公司 偿还债务、进行股东回馈，绝对值提高表明在盈利向好下公司积极偿还过往 债务，高分红回馈股东。2024 年收回投资收到现金 3363 亿元，同比减少 9.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 2014 亿元，同比 增加 26.7%。

细分板块中，2024 年动力煤经营净现金流同比回正。从细分板块来看，动 力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭 2024 年经营净现金流分别为 2260、88、338、 -1 亿元，同比分别变化+3.2%、-8.5%、-38.9%、-112.6%；动力煤、无烟煤、 炼焦煤、焦炭 2024 年经营净现金流/营业收入比分别为 22.2%、19.2%、13.3%、 -0.2%。2025Q1 动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭经营净现金流分别为 335、 -1、10、7.1 亿元，同比分别变化-33.2%、-103.7%、-66.5%、-153.6%；动力 煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭 2025Q1 经营净现金流/营业收入比分别为 15.9%、 -0.5%、2.1%、4.7%。

从投资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2024 年 投资活动净现金流合计分别为-1371、-148、-651、-58 亿元，同比分别为+43%、 +53%、+151%、+13%。2025Q1 动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭投资净现金 流分别为-198、-18、-89、4 亿元，同比分别变化-44%、4%、4%、-133%。 从筹资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2024 年 筹资活动净现金流合计分别为-1374、17、13、57 亿元，同比-32.9%、-123.5%、 -103.8%、1147%。2025Q1 动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭筹资净现金流分 别为-9、28、58、0 亿元，同比分别变化-113.9%、48.9%、63.9%、0%。

5.3. 负债率持续优化

煤炭行业负债率持续优化，无烟煤、炼焦煤板块呈下降趋势。受益于行业高 景气，企业盈利提升，持续优化资产结构，煤炭板块负债率由 2020 年的 49.2% 降低至 2025 年 Q1 的 44.7%。从细分板块来看，截止 2025Q1，动力煤、无 烟煤、炼焦煤、焦炭资产负债率分别为 41%、51%、53%、57%，对比 2024 年年底变动-0.56、-0.31、-0.03、0.34pct。

优质现金流推升板块现金价值持续凸显。煤炭板块 2025Q1 货币资金总额为 4837 亿元，较 2024 年末的 4592 亿元增加 246 亿元。2024 年全年板块财务 费用规模合计 164.2 亿元，上市公司 2019 年以来财务费用率不断优化，至 2024 年已降至 1.2%，且部分煤企利息收入已经大于支出。

细分板块中，在手现金均有回升。从细分板块来看，动力煤、炼焦煤、无烟 煤、焦炭 2025Q1 货币资金+交易性金融资产规模合计分别 3938、228、647、131 亿元，对比 2024 年年底+1.9%、+4.8%、+5.7%、+10.4% 受营收下滑影响，除动力煤外各煤炭子板块财务费用占营收比重均上升。 2024 年，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭财务费用/营业收入分别为 0.8%、 2.2%、2.2%、2.3%，比 2023 年底变化-1.1、+0.5、+0.6、+0.4pct；2025Q1 动 力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭财务费用/营业收入分别为 1%、2.1%、2.8%、 2.4%，对比 2024 年年底变化+0.2、-0.1、+0.6、+0.1pct.。

5.4. 2024 年费用率持平微增长，税率受政策影响提升

煤炭板块销售费用率和管理费用率略微增长。2024 年，煤炭板块销售费用 和管理费用分别为 110、652 亿元，同比变化-0.7%、+2.6%，2024 年管理费 用率和销售费用率分别为 4.6%、0.8%，费用率对比 2023 年年底增长 0.3、- 0.4pct。2025Q1 管理费用率和销售费用率分别为 4.9%、0.8%，对比 2024 年 年底增长 0.3、0pct。 2024年煤炭板所得税率（所得税/利润总额）21.7%，对比2023年年底的21.4% 增加 0.3pct。2025Q1 所得税率 20.5%。

编辑：火腿肠