2025年快递行业板块一季报综述：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运

行业走势：Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部

虽然在2024年快递板块曾出现两波行情，但在24Q3底以来板块表现一 直弱于大盘，今年Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态

Wind快递指数25Q1比上年同期上涨11.1%，同期沪深300指数上涨13.8%，跑输2.7pct。  具体来看，从24年三季报后，快递板块由于价格战预期增强，因此板块整体估值开始下调，虽然在今年2月底高频数据超预期，形成 短期反弹但随着一季报业绩多数低于预期，板块整体走势仍然承压。

Q1四家加盟制上市快递公司申通表现抢眼，顺丰控股韧性较强

通达系四家公司：中通快递Q1同比上涨1.5%，环比Q4下降9.3%；圆通速递Q1同比上涨6.6%，环比Q4下降13.5%；韵达股份Q1同 比上涨5.1%，环比Q4下降9.9%；申通快递Q1同比上涨42.4%，环比Q4上涨6.1%。一季度整体受价格战预期影响，环比整体呈下降态势。 顺丰控股Q1同比上涨9.2%，环比Q4下降3.1%；顺丰作为细分赛道龙头公司，一季度股价受经济型快递价格战影响较小，同时由于自 身策略的有效调整，带动市占率触底反弹的同时，实现业绩层面的稳定兑现，因此表现出足够的韧性。

量价分析：件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价

业务量：Q1行业件量增速仍有21.6%水平，通达系均保持20%以上水平

行业Q1累计完成451.4亿件，同比增长21.6%，远超过国家邮政局年初8%和各主要快递公司15%左右的增速预期，一方面有春节期间年货节的强劲表现， 一方面更体现了消费降级的大背景下各家电商平台“高性价比”的战略，不仅让包裹呈现小型化同时带动退货件增速；但参考2024年数据及2025年整体需求预 测，今年快递整体增速将维持在15-17%的稳定状态。具体来看， （1）Q1申通快递和极兔速递两家的同比增速有25%+表现——申通（58.1亿件/+26.6%）>极兔中国（49.8亿件/+26.4%）>韵达（60.9亿件/+22.9%）>中通 （87.3亿件/+21.7%，预估）=圆通（67.8亿件/+21.7%）>行业（451.4亿件/+21.6%）>顺丰（35.4亿件/+19.7%）。 （2）顺丰和中通快递两家各自细分赛道龙头，Q1市占率出现反弹，均有0.3个pct的提升，与两家目前的经营策略有关，顺丰是23Q1以来2年时间份额第一次环 比提升，基本上弥补23Q2出售丰网后的件量缺口，中通则聚焦核心大客户的获取；极兔及申通市占率则有明显下滑，分别有0.36pct和0.62pct的下降。

价格：Q1总部层面定价策略仍然为分化趋势，申通价格同比降幅小 于行业但保持高增速表明其网络韧性

快递行业整体Q1平均价格为7.66元，同比下降8.8%，主要原因行业竞争、件量结构调整、规模效应导致的价格下调；3月份各家总部淡季价格政策，未有 引发终端加盟商大幅降价，除“韵达调结构拿份额”和“顺丰激活经营抢量”外，其他快递公司价格下降幅度小于预期—— （1）环比：申通(0.6%)>顺丰(0.0%)>圆通(-0.8%)>韵达(-2.2%)。通达系各家快递总部价格在Q4旺季结束后出现分化：申通和顺丰保持甚至高于Q4，表明Q1件 量增长超预期下快递总部不急于释放淡季抢量策略，另一方面也在缓解加盟商在终端抢份额所产生经营压力；韵达和圆通环比下降，体现了其总部支撑终端加 盟商的决心，并且调整客户货源结构，进而降本提效的策略； （2）同比：申通（-6.2%） >圆通（-6.3%）>行业（-8.8%） >顺丰（-10.0%）=韵达（-10.0%）。顺丰和韵达总部同比价格降幅大于行业，表明总部层面持续 支持终端加盟商在前端“抢货”，但加盟商竞争烈度在3月有所收敛。

财务业绩：毛利率均有不同程度下降，资本开支及现金流发生分化

收入：快递收入伴随业务量增长而上涨，但增速低于件量增长

2024年Q1，主要快递上市企业顺丰控股/圆通速递/韵达股份/申通快递分别实现快递收入518.1/120.2/154.4/118.2亿元，同比 +7.2%/+10.6%/+14.1%/+18.7%。 各公司通过服务质量提升、货品结构调整等策略抵抗淡季件量压力，顺丰和韵达营收增速远低于业务量增长。

成本：节降空间是业绩兑现的关键，韵达和申通两个“逆势”反映 不同的经营策略

2025Q1，韵达单票核心成本“逆势”持续优化，0.62元的水平已经达到行业最低，同时相比友商有0.1元优势。除了产能利用率提升、 精益管理推进和数字化工具运用带来的助益外，单票货物均重的持续下降的因素也不可忽视。 2022年派费高点后，各级单票派费成本均呈现下降的趋势，其中件量规模更大的圆通却实现较低的下降速率，彰显总部对加盟商网 络的赋能。2025Q1申通单票派件成本“逆势”环比下降，反映其调整与加盟商利益分配机制的逐步落地。

费用：行业毛利率均有不同程度下降，但期间费率却呈现稳健改善

毛利率变化：顺丰（+0.1pct）>申通（-0.2pct）>圆通（-2.0pct） >韵达（-2.6pct） 。各家快递公司的降本空间决定了面对价格 竞争下的盈利状态，顺丰和申通能保持基本稳健，侧面表明其成本优化空间基本可以对冲掉价格下行压力。 期间费用率变化：申通（-0.42pct） >圆通（-0.43pct） >顺丰（-0.69pct）>韵达（-0.73pct）。各家快递公司期间费率普遍实现 稳健改善，其中顺丰得益于公司不断的精益管理、科技以及AI赋能，管理效率不断提升，Q1综合期间费率连续三个季度维持在8.9% 的低水平，同比下降0.6个百分点，是历史最优的Q1表现。

单票归母净利：各家快递公司均有不同程度受损

中通Q1预期保持单票0.3元的盈利能力且实现了环比Q4的稳健改善，因为去年Q1中通散件逆向件规模较小。利润市占率稳健提升。申通和韵达Q1单票盈利能力与Q4相比均有近30%下滑，但申通同比利润成为通达系中最为稳定的一家。 判断Q2-Q4随着件量增速回调，各家单票成本优化速率将下滑，是否能对冲价格下降带来的利润压力需要观察竞争程度。

资本开支呈现头尾分化，行业单票现金流净额明显下降

2025年行业供给端主线为“新产能周期”下的“投资意愿分化”：可以看到圆通持续布局新增扩大产能、中通整体投资规模虽有下 降但仍保持高位，其他各家快递公司资本开支相对保持稳定或收缩状态。值得关注的是Q1各家快递企业的单票经营活动现金流净额出现明显下降，很多都来到2022年后的最低水平，申通和韵达甚至跌到 2021年价格战最惨烈的时候，而头部两家虽也有回调但仍保持0.15元以上的单票现金流状况。

快递板块观点及后续展望： 价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运

价格战阴霾下经营策略出现分化：头部公司全力增强竞争优势

快递行业今年的价格战烈度基准为不论是下降0.1元、0.2元还是更高，价格战进程取决于以下两个方面。  全链条成本降本空间与全链条利润重新切分：因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以 及如何与加盟商进行“压力分摊”。 快递行业2025年件量规模增速水平：因为头部公司划定了20%+的增速目标，行业增速水平越低，价格战预期越强。

今年价格战进程取决于全链条成本降本空间与全链条利润重新切分

除中通外，其他加盟制快递公司总部价格（扣除派费收入）近年来均呈下降趋势，尤其是2023年下半年以来，下降较为明显。背后一 方面反映了各家的降本成效，一方面也突显中通外玩家支撑加盟商终端抢量的策略。 但更重要的是要关注价格战阴霾下的加盟商稳定性。可以看到头部两家公司可以维持与加盟商相对稳定的利益切分比例，侧 面也反映了其加盟商盈利的厚度以及抗压能力较强。

华南产粮区价格竞争激烈，非传统产粮区竞争烈度加大

判断目前各家快递企业2025年的价格策略投放，会尽量避开监管较为关注的产粮，而把竞争聚焦在非产粮区。今年Q1，义乌及深莞 广佛传统产粮区增速较慢，份额继续被潮汕及北方产粮区分流，同时广东省内三大区域间出现博弈加剧。所以会后续呈现出： 1）产粮区——快递总部由于规模效应体现较为充分，所以给到加盟商的发货成本下降（即总部价格），但加盟商在终端的价格未有同步 下调。 2）非产粮区——局部地区价格竞争呈现加剧态势，尤其是中西部及下沉市场。

快递行业2025年件量规模增速水平回落到15%左右是主要观测点

快递行业2024年件量规模基本为1745亿件（注） ，预计2025年行业件量增速在较高基数的情况下，将会降至15%以下。 Q1快递行业仍有20%以上的件量增速，因此当下价格战未有市场预期的激烈。但因为头部公司划定了20%+的2025年度件量增速目标， 所以行业增速水平越低，价格战预期越强。 由于去年Q2开始有高基数存在，因此大概率在Q2或Q3增速将回落到15%左右区间。

行业格局清晰前夜，现金流决定命运

尽管在快递行业企业之间不存在绝对的成本壁垒优势，但“落后追赶者”的学习能力和资金实力，即所谓“产能优势”会让追赶的难 度伴随一轮又一轮的“产能周期”而加大。 因为快递行业要考虑规划场地等资源的提前布局，进而存在3-4年为一轮的产能（或资本开支）周期，所以维持快递企业正常轮转的合 理净利润测算逻辑是：公司无需额外股权或债权融资，运用自有利润（或现金流），实现投资回报周期与资本开支周期匹配。 所以伴随阿里菜鸟逐渐收缩国内快递业务，以及多年来已无新进入者入局，基本可以得出一个结论：若无法在3-5年周期内实现投资回 收，那一方面快递企业的资本开支意愿会下降，一方面也没有新的资本愿意追加投资，行业格局在向好的方向演进。

头部通过产能护城河获取份额，对同行盈利和现金流的“持续放血”

3-4年的产能周期决定了“投资回报周期”应该为匹配的3-4年，因此可以测算出快递行业实现“自循环”的单票合理现金流厚度： 各家快递公司的单位产能投资效率基本在稳定区间，产能（或资本开支）增长1单位，能够带动1.1-1.2单位快递件量的提升。 不考虑折现影响，因此假设产能周期为3年，则需要快递企业至少保障0.28-0.3元/年左右的单票经营性现金流净额（最好是单票归母净 利润）；假设产能周期为4年，则需要快递公司至少保障0.23-0.21元/年左右的单票经营性现金流净额。 所以单票现金流不仅决定了快递总部公司的持续生存，也决定了当整个网络出现问题时的抗压韧性。我们认为头部具有较大优势。

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编辑：火腿肠