2025年巨星科技研究报告：工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长

1、巨星科技：工具出海龙头，OBM 占比持续提升

1.1、公司简介：中国工具出海龙头，内生外延共筑成长

巨星科技是中国工具行业出海龙头，自 1993 年成立起深耕工具制造领域，产品主要销往欧 美市场，以手工具为基础拓展海外客户，先后开发手工具、电动工具、激光测量仪器、存储 箱柜等产品线，业内具有良好口碑，消费级+专业级产品均受消费者认可。 聚焦工具主业，内生外延并举。2017 年起公司聚焦主业，抓住全球工具产业链重构的时代 机遇，外延+内生大力发展自主品牌业务（OBM），叠加渠道和产能扩张，尽管期间遭遇疫 情及美国关税带来的扰动，整体依然实现快速增长。2017-2024 年公司营业收入由 42.8 亿 元上升至148.0亿元（CAGR约19.4%）；同期归母净利润由5.5亿元上升至23.0亿元（CAGR 约 22.7%）。2024 年公司收入、归母净利润分别实现 35.4%、36.2%的增长，北美需求企稳、 下游客户去库结束、新品类扩张、自有品牌持续增长均助力公司重拾增长动能。

复盘来看，公司发展历程可分为三大阶段：

1. 1993-2009 年：创业初期，搭建 ODM 业务

1993 年公司前身巨星工具成立，在拥有外贸背景的董事长仇建平带领下从传统贸易商起家 积累原始资本并借助欧美渠道获取海外订单，逐步引入国外技术及专利提升制造实力，并通 过外协手段扩大接单能力，跑通 ODM 业务模式。截至 2008 年，公司手工具出口份额已位 居国内第一，是美国家得宝、劳氏等下游大客户在亚洲最大的手工具供应商。

2. 2010-2016 年：巩固 ODM，探索新兴业务

2010 年公司在深交所上市，继续深耕工具主业拓展客户、扩大产能，并创立自主品牌 WorkPro、Sheffield 并收购美国品牌 Goldblatt，试水 OBM 业务。此外，公司也在积极进行 外延扩张，探索新兴业务。2015 年公司收购华达科捷开拓激光测量领域，并于 2016 年成 立欧镭激光实现产品自主研发。

3. 2017 年至今：转型 OBM，内生外延并举

2017 年开始公司启动 OBM 转型，开启大规模品牌并购以扩充品牌矩阵、切入新兴品类。 2017 年公司收购美国知名气动工具品牌 Arrow 进入电动工具领域，2018 年收购 Lista 欧洲 业务进入工具存储箱柜领域，后继续收购 Swiss+Tech、Shop-Vac、BeA 等多个海外品牌补 充细分品类布局，形成手工具+电动工具+激光测量+存储箱柜的产品结构。在此期间，公司 自创的自主品牌亦成功拓展跨境电商渠道，在亚马逊平台开设店铺实现快速增长。

2016-2023 年，在聚焦主业战略指引下，公司通过内生外延扩张实现快速增长，OBM 业务 收入占比由不足 10%提升至接近 50%，成功实现转型。

1.2、业务结构：坚定布局海外市场，OBM 占比持续提升

公司业务主要分为：1）手工具、2）电动工具、3）工业工具。其中，手工具为公司传统主 业，发展时间最早、业务规模最大，主要包括面向海外商超客户的 ODM 业务和面向消费者 的 OBM 业务，2024 年收入占比约 68.1%、毛利率约 32.1%。电动工具则是公司 2021 年 后重点发力的品类，收购德国 BeA 后加快业务扩张步伐，在主流 20V 锂电产品上实现突破 并获得大客户订单，进入产品迭代和渠道扩张的加速成长阶段。2024 年实现收入约 14.4 亿 元、同比增长 36.5%。工业工具主要包括激光测量、存储箱柜两块业务，面向 B 端用户为 主，受全球工业投资影响较大，近年因下游去库导致增速有所放缓，但公司持续优化产品、 拓展渠道以应对市场环境变化。截至 2024 年，公司工业工具收入占比约 21.8%、毛利率 35.6%。

海外业务为主，北美市场占比超 60%。公司自成立之初即以海外业务为主，并且手工具及 后续拓展的电动工具等品类主要消费市场位于欧美，因公司主要市场位于海外，2018-2024 年海外收入占比均值 94.5%，2024 年继续保持在 94.9%的高位。具体地区分布上，以美国 为主的美洲地区是绝对大头，2024 年收入占比约 63.4%，因此美国需求变动对公司业务有 较大影响；其次是前期收购 Lista、BeA 等品牌承接销售渠道和客户体系所进入的欧洲市场， 2024 年占比约 24.6%；此外，公司积极拓展一带一路国家市场，目前占比相对较小。

坚定推进自主品牌战略，通过外延并购和自主孵化完善品牌矩阵，OBM 业务发展卓有成效。 2018 年开始 OBM 收入占比进入持续上升通道，截至 2024 年已达到 47.9%。OBM 业务拓 展一方面有助于利润率提升，另一方面通过直面消费者能平抑业绩波动。2020 年开始 OBM 季度收入同比增速整体高于 ODM 并且在 2022-2023 年行业需求底部仍能维持正增长。

1.3、财务分析：稳健经营优质资产，受行业周期影响波动较小

梳理公司财务数据可以看出，作为工具行业龙头其 ROE 水平及增长&盈利情况均保持较优 水平，但由于：①行业景气周期（需求/原材料成本/海运费等因素）、②投资性资产表现&汇 率变动、③商业模式变化影响，依然会出现小幅波动。 从 ROE 角度看，公司 2017-2024 年平均 ROE 约为 12.7%，维持较高水平，符合优质资产 特征。2017-2020 年尽管贸易摩擦、疫情相继发酵但公司主业利润率保持相对稳定并有投资 收益、汇兑损益额外贡献使得净利率从 13.0%上升至 16.0%。此外，公司总资产周转率、 负债率期间亦有所上行，分别由 0.57、1.30 提升至 0.69、1.53，共同带动 ROE 加速提升。 2020 年后公司净利率受行业景气下行同步走弱，资产周转率亦有所下行，ROE 水平出现回 落。2023 年公司净利率在投资收益、汇兑收益影响下出现上行，但主营业务真实净利率（剔 除上述因素影响的净利率水平）直至 2024 年初才显露修复迹象。 总体而言，净利率水平变化是引发公司 ROE 波动关键，其背后反映的是行业景气周期起伏， 但公司持有投资性资产表现及汇率变化导致的汇兑损益则干扰了指标一致性，因此我们从主 营业务真实利润率入手可以更好的把握公司经营状况。

成长性&盈利性：表观增长稳健，内生业务略有波动

由于公司采取“内生+外延”的扩张策略，剔除并购并表收入、投资&汇兑损益等影响可以 更好反映行业需求波动和盈利水平。经处理后可以发现，公司尽管表观财务数据增长稳健， 但受到所处工具行业特性影响依然呈现一定周期性波动。 2017-2024 年，公司内生增长收入中枢约 13.8%，高于行业整体个位数增长水平；真实净 利率中枢约 11.8%，随行业景气变化，需求&供给因素先后成为主导因素。2018 年贸易摩 擦爆发，虽然公司收入端依靠产品、渠道拓展实现较好增速，但成本上涨使得真实净利率下 降。2019 年贸易摩擦压力进一步显现，并且下游客户考虑到公司综合成本更低的海外产能 建设暂缓下单，收入增速阶段性承压，真实净利率也仅略有回升。2020 年公司海外产能投 产，疫情+海外刺激政策催生需求，收入增速、净利率水平显著上行。2021 年需求继续旺盛， 高基数上持续增长，但高通胀、海运费、原材料成本上涨使利润率下滑。2022 下半年行业 开始去库，直至 2024 年市场需求方止跌回稳，期间公司真实净利率相对稳定直至 2024 年 底开始恢复。

积极从 ODM 转型 OBM，自有品牌业务占比不断提升。1）OBM 业务虽然也受到行业周期 影响，但波动性小于 ODM，对公司收入增速波动企稳有较大帮助。例如 2022-2023 年行业 景气低点，OBM 业务单季度收入依然维持正增长。2）利润率方面，受行业属性影响，OBM、 ODM 毛利率均会随着景气周期波动，并且中枢水平也较为接近。2021H2-2022H2，公司分 业务毛利率均处于底部区间，而在此后开始有所复苏。

运营效率：运营效率领先，存货周转存在波动

运营效率始终保持较好的管理水平。1）存货周转方面，2018-2021 年公司存货周转天数均 值约 86.2 天，整体保持相对稳定水平。2021-2023 年中存货开启一轮上行，前期主要来源 于原材料价格、海运费上涨促使公司加大备货主动增加库存，2022 年下半年则由于需求端 走弱开始面临去库压力。另一方面，也和公司 OBM 业务占比提升尤其是跨境电商业务增长 有一定关系，反映出商业模式的变化。2024 年底，公司存货周转天数已回落至 99.8 天。2） 应收账款及票据方面，得益于公司与下游客户稳定的关系及自身运营效率，应收账款及票据 周转天数自 2017 年开启下行直至 2020 年后基本维持在接近 60 天的水平。

2、工具行业：景气周期底部，市场份额有提升空间

2.1、市场规模：成熟行业扎根欧美，周期底部位置明确

2.1.1、规模：千亿美元市场，欧美地区占比较高

公司主营业务属于工具行业，按产品类型主要包括手工具（Hand Tools)、电动工具（Power Tools）及工业工具（Industrial tools），主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、 地图测量测绘等领域。由于工具耐用消费品的特征且行业已进入成熟阶段，市场规模增长相 对稳定，其中历年更新需求占销量的相当比重。 工具行业市场长期保持低个位数稳健增长，2022 年全球市场规模已突破千亿美元。分阶段 看，2018 年起由于先后遭遇贸易摩擦、疫情等外部冲击，工具行业波动有所加大，2019 年 市场增速阶段性下滑但很快在欧美加大补贴、渠道补库下迎来 2020-2022 年的景气上行阶 段，2023 年开始行业因去库和海外高通胀转而面临阶段性压力。由于工具产品耐用属性， 市场规模绝对值保持相对稳定，我们预计未来量仍会保持相对韧性而价则随通胀水平上行。 电动化趋势明显，更高效率推动产品迭代。2023 年手工具、电动工具分别占工具行业市场 的接近 30%、38%，电动工具由于其便携性高、操作简单、功能多样等效率提升优势，已成 为工具行业的主流产品，因此公司也在加大相关领域布局。

全球工具行业在地区分布、产品类型上分层明显，欧美市场占绝对大头。由于北美及欧洲地 区消费者大多使用独立式建筑且人均居住面积大、汽车保有量高，叠加相对较高的劳动力成 本，家庭建筑维修维护及汽修成本均较高，使其倾向于以 DIY 方式自行开展维修维护工作， 并且产生 DIY 文化，对工具产品具有较强需求。从全球工具行业地区分布上看，欧美合计占 比约 77.6%，依然是全球最大的消费市场。从终端场景上看，消费级产品占大头，例如美国 截至 2022Q1 消费级产品占比 60%以上。

2.1.2、周期：需求端有波动，价格传导顺畅，销量牵动周期

由于公司工具产品主要出口北美，我们重点关注美国需求情况。尽管工具产品作为渗透率较 高的耐用消费长期复合增速中枢较稳健，但其与房屋翻新维护需求高度挂钩的地产链属性以 及零售商库存调节行为使得宏观因素（关税/通胀/利率等）变动背景下依然会出现景气起伏。 拆解工具行业周期来看，我们认为美国工具行业主要呈现“价格随通胀同步变动，销量的波 动较大”的特征。

价：通胀同步调整，向下游传导能力较强

工具产品作为居家必备的高渗透率耐用品，美国消费者更注重质量而对价格敏感度不高，并 且由于行业相对成熟，价格变动与通胀水平基本保持一致。2020 年起由于疫情后美国降息及消费补贴带来高通胀，工具产品均价中枢抬升，2022 年 12 月月度同比增速触顶来到 13.8%。由此可见，工具产品由于其产品属性能较好的向下游消费者传导通胀压力，并且往 往“只升不降”，2023 年起美国五金工具用品价格指数一直维持在 120 以上的历史高位。

量：地产直接影响，零售商库存放大波动

影响美国工具行业景气的核心变量是地产周期和库存周期。 工具产品主要消费场景为房屋维护翻新，房屋交付前后出于翻新提升价值以及新房装修都会 催生出大量工具使用需求，工具行业是典型的地产链行业。从数据验证上看，美国五金店销 售额与美国成屋销售呈现高端关联趋势，地产数据向好往往带动五金工具销售景气上行。 过去十年维度看，美国五金工具销售曾与地产数据出现过 2 次背离，一次是 2020 年初疫情 所致，而第二次则是 2022-2023 年，持续时间更长。数据背离的主要原因在于零售商的库 存调节行为，尤其是在第二次背离中因通胀高企+居家办公带来的行业景气，虽然地产数据 因高利率走弱，但零售商囤积大量库存的行为支撑需求，期间库销比由 2022 年初的接近 2.1 提升至 2023 年中的高点 2.5 左右。这也导致在 2023 年下半年零售商开启去库后，叠加内 生性需求尚未修复，上游工具制造商订单明显承压。

2.1.3、展望：关税预期生变，关注远期需求变化

工具行业景气周期底部较为明确，理由有二：1）成屋销售同比回正。工具行业与地产强相 关，2022 年高通胀导致房贷利率高企，地产数据持续下行，美国成屋销售折年数已经从 600 万套以上的高点回落至 2023-2024 年的接近 400 万套水平，并且在 2024 年下半年成屋销售 同比回正，进一步下探的概率不大。虽然房贷利率仍居历史高位区间，但我们预计继续上行 空间有限。2）渠道库存清理完成。2022 年零售商累库行为导致行业需求偏离真实水平，也 导致 2023-2024 年去库过程中上游制造商的压力较大。2024 年底我们看到北美主流家居零 售商家得宝、劳氏等存货同比均已进入下滑区间，绝对额亦回落至 2022 年初水平。我们认 为渠道去库的负面影响已经较小，后续行业需求回归下游真实需求水平。

尽管底部区间的位置明确，但 2025 年 4 月推出的特朗普“对等关税”带来变数，不确定性 在于关税落地后若导致高通胀持续，美联储可能延迟降息节奏，进而导致美国地产复苏滞后， 工具行业量的修复也将同步推迟。 2025 年 5 月初美国联邦基金利率约 4.33%，当前市场一致预期为年内开启 3 次降息至 3.50%-3.75%。对比历史水位，若美国利率中枢维持该水平，则成屋销售可能还将面临压力。 虽然工具产品由于价格传导能力强可以同步通胀传导压力，但销量承压下行业在远期可能呈 现“价增量减”态势，底部趋势反转尚不明确。

2.2、竞争分析：市场相对分散，ODM 重渠道，OBM 重品牌

2.2.1、市场格局：渠道话语权较强，品牌份额分散

下游渠道集中而品牌分散，渠道商话语权较强。从产业链环节看，上下游依次为“制造商品牌商-渠道商-消费者”，由于传统手工具制造端壁垒较低、竞争激烈，品牌商大多采取贴 牌代工方式生产，而渠道商则与品牌方合作或自行下单生产自有品牌产品。 欧美消费者倾向于在实体零售渠道一站式采购家居用品，因此以家得宝、劳氏为代表的连锁 商超具有较强话语权并形成多寡头垄断，2022 年一季度末其北美市场份额分别达到 29%、 26%。而在上游制造环节，众多以中国企业为主的制造企业承接海外渠道或品牌方订单，同 质化较为显著，更多比拼价格。因此北美市场白牌产品占比较高，手工具、动力工具白牌占 比在 2017-2023 年的中枢分别为 88%、42%。

由于充沛的上游供给和与消费者走得更近的渠道商存在，工具品牌方集中度也不高，产品技 术含量更高的电动工具相对较好。只有真正有消费者认知和粉丝圈层的大品牌才能形成品牌 黏性，收获品牌溢价。美国手工具市场 CR3 约 10%，主要品牌为 Stanley、Craftsman、 Channellock，2023 年市占率分别达到 4.7%、3.9%、1.1%，其余品牌市占率则均不足 1%。

电动工具由于产品技术较手工具更为复杂，拥有设计能力和品牌认知的品牌方能获取更大份 额，因此 CR5 在 2017-2023 年均值约为 41.4%。主要品牌包括 Ryobi（14%）、Black+Decker （7.2%）、DeWalt（5.7%）、Milwaukee（5.6%）、Bosch（5.5%）等。

2.2.2、竞争壁垒：产业定位不同，决定发展策略

基于工具行业的生态，不同产业地位&业务模式决定公司发展策略，ODM、ODM 模式下各 有侧重：

ODM 制造商：重在渠道壁垒，绑定下游客户

由于北美家居零售商在行业内具有较强话语权，掌握 C 端消费者资源，因此作为 ODM 制造 商能与下游大客户强绑定是重要的渠道壁垒，保证源源不断的订单获取；其次则是不断降低 成本扩大规模优势，从而接到更多订单形成正循环。以电动工具制造商泉峰控股为例，其下 游客户主要为美国劳氏，通过其庞大的销售网络有效提升了生产规模，2023 年收入占比接 近 34.5%。

OBM 品牌方：打造品牌矩阵，获取品牌溢价

对于品牌方而言，渠道依然是重要资源，但能提供更高收益空间、带来品牌溢价的品牌本身 才是真正的壁垒。纵观美国市场份额靠前的品牌，大多拥有较长发展历史和稳固的客群基础， 已经形成较强的市场认知和渠道网络，新创品牌在原有体系下难以轻易撼动地位，并且下游 零售商在货架有限情况下也没有动力支撑新品牌发展。

因此在策略选择上，品牌方大多采取外延并购搭建品牌矩阵的方式构建或巩固市场地位，这 样做的好处有二：1）通过并购成熟品牌，能最快承接客群和渠道，避免培育失败的风险； 2）工具行业细分场景众多，SKU 数量大，并购能有效扩展品牌方业务边界，进而形成生态 解决消费者一站式需求。 参考行业经验，工具龙头史丹利百得即采取多品牌布局，在手工具/电动工具均有布局，价 格带横跨高中低端，手握 Stanley、DeWalt、Craftsman 等众多知名品牌。无独有偶，在电 动工具领域市场地位领先的创科实业同样采取多品牌策略，通过并购方式获得了 Ryobi、 Milwaukee 等知名品牌。

3、竞争优势：全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒

2017 年至今，公司聚焦工具主业，坚定产品创新和品牌培育，已经从 ODM 制造商逐步转 型为 ODM+OBM 的综合工具龙头，向上下游两端延申扩展。一方面在 2018 年贸易摩擦开 始后积极布局全球产能，充分利用东南亚低生产成本和避税的优势，提升自产比例；另一方 面则不断并购+培育品牌，并探索跨境电商渠道，进入更多细分市场。 我们认为公司先后在渠道、生产、品牌端形成较强竞争壁垒，成为集“欧美本土服务、亚洲 产业链制造、中国管理研发”于一体的全球资源配置型公司。

3.1、渠道：深度绑定客户，积极探索新渠道

作为 ODM 业务起家的工具制造商，公司与欧美下游大客户长期保持稳定合作关系，例如美 国家得宝、美国沃尔玛、美国劳氏、欧洲 Kingfisher、加拿大 CTC 等均为公司主要合作伙 伴。历年来公司前五大客户占比始终维持相对高位，2018-2024 年均值约为 44.2%。 借力大客户资源，公司不断获取订单扩大规模，也进入更多品类满足客户一站式采购需求， 在产品质量、种类、成本、交付效率上精益求精，形成较强的客户粘性。目前公司在全球范 围内有两万家以上的大型五金、建材、汽配等销售网点，有效覆盖下游市场，是公司获取订 单最为稳固的基本盘。 近年来由于公司发力自有品牌建设，也在积极探索家居零售商之外的新兴渠道，包括：①跨 境电商；②欧美分销商；③亚太分销商，着力提升 DTC(Direct To Customer)业务占比。通 过直接触达消费者，公司能拿到市场一手反馈进而为产品研发创新提供支持，为激光测量仪 器、储物柜、电动工具等新品类的市场拓展带来有力帮助。

3.2、生产：持续研发创新，全球化产能布局

公司作为制造型企业，产品创新能力、产能合理布局是运营的关键。公司始终坚持投入研发 并自2018年后开启海外产能布局，构筑全球供应链，为下游ODM代工接单和自主品牌OBM 发展提供良好基础。

产品：坚持创新驱动，支撑品类扩张

工具行业具有 SKU 数量多、品类迭代快的特征，公司一直以创新为核心，拥有资深产品研 发团队，充分利用中国“工程师红利”以保证产品竞争力。2024 年公司设计新产品 1937 项，创新研发多款工具和工业工具新产品，取得良好市场反馈。公司研发费用率长期维持在 2.9%左右，为产品创新提供持续保障。 公司在产品创新上的成果往往能成功转化为市场份额提升和打开新品类，驱动业务增长。例 如近年公司加大电动工具研发，在 20V 锂电池产品上取得突破，及时把握市场趋势获得美 国大型零售商无绳锂电池工具订单。

产能：提升自产比例，全球产能布局

公司作为中国销量规模领先的工具制造商，过去主要采取自产+外协方式完成生产，以轻资 产方式运营。近年来随着贸易环境变化，公司开始积极扩大自有产能并搭建全球化供应链体系，以更好的平抑成本波动、满足客户交付需求。2019-2024 年公司年销量约 400-500 百万 PCS，而同期公司生产性资产规模从约 17.0 亿元提升至接近 31.4 亿元，我们预计自产比例 或已接近翻倍。

目前公司在全球拥有 23 处生产制造基地，在中美欧搭建完善的仓储物流配送体系，可以做 到全球采购、全球制造、全球分发。其中中国 11 个+东南亚（越南/泰国/柬埔寨）3 个，是 公司主要生产基地；欧洲 6 个+美国 3 个则主要负责并购品牌本地化生产以维持品牌调性。 更为重要的是公司自 2018 年启动产能转移后已具备了全球一体化能力，能更快实现新产地 建设以应对市场环境变化。 公司在产能建设上积极稳健，固定资产周转率一直维持较高水平，2017 年来均值约为 7.1。 由于在手订单饱满+自有品牌发展顺利，叠加特朗普关税冲击，公司将继续寻找具有成本优 势、关税税差优势的海外地区扩大产能规模，提升整体订单交付能力，第一阶段主要在东南 亚地区进行布局。

综合公司在产品、产能端的全面布局，公司在终端市场具有较为显著的产品力，在创新设计 和性价比上都有突出表现。例如公司在亚马逊平台推出针对女性客群的粉色手工具套装，并 参与美国国家乳腺癌基金的公益项目，增强消费者认同。此外，在标准产品方面，公司同价 位家用工具套装相比主要竞争对手产品提供更多工具选择，更能满足用户多样化需求。

3.3、品牌：内生外延并举，打造全品类矩阵

公司近年来另一重要增长点在于搭建自有品牌，通过内生+外延方式不断扩充品类，从 ODM 向 OBM 模式转型。不仅提升公司国际竞争力，也带动整体业务规模和利润率提升。 1. 内生方面，公司积极把握跨境电商渠道机会，在亚马逊平台推广自创品牌 Workpro、 Sheffield、DuraTech、EverBrite，保持较强增长势能。作为 DTC 业务的核心，公司未 来仍将继续投入品牌运营，提升自有工具品牌市场认知。 2. 外延方面，公司具有成熟的品牌并购及管理经验，早在 2015 年即收购了华达科捷 （Prexiso）进入激光测量领域，2017 年通过收购 Arrow 进入电动工具领域，2018 年 收购 Lista 进入箱柜设备领域。品牌并购不仅助力公司开拓新品类、获取新产能、打入 新市场，也在既有业务中通过协同效应强化竞争力。例如电动工具领域公司在 2021 年 收购 BeA，加速品类成长。

“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”的战略指引下，未来公司仍将继续品牌发展 为核心，继承和发展现有国际知名工具品牌矩阵、同时发展适应新时代的电商工具品牌。 截至 2024 年，公司拥有近 68.5 亿元货币资金，在手资金充裕足以支撑潜在的品牌收购计 划，产业并购仍大有可为。

编辑：火腿肠