2025年地产行业收租资产专题报告：消费类REITs扩容提质，运营稳健表现亮眼

前言

年初以来，中证REITs全收益指数涨幅在大类资产中排名靠前，其中消费基础设施REITs涨幅居前，我们认为消费基础设施 REITs涨幅居前，主要系底层资产运营良好，低利率环境下分红稳健且具备吸引力，叠加国内以旧换新等促消费政策催化、 扩内需预期等，获得投资人追捧。

此外，消费基础设施REITs年内迎来底层资产品类上新，全国首单农贸市场公募REITs（易方达华威农贸市场REIT）上市；华 夏华润商业REIT发布拟扩募公告，为首只启动扩募的消费REITs；凯德投资申报中国首单外资消费类公募REITs，国内消费类 REITs引入外资玩家。因此本篇报告聚焦消费基础设施REITs的市场关心问题展开讨论。

消费类REITs经营业绩等对比

消费基础设施REIT受益于基本面及政策预期双催化

2024年以来，中央及地方层面一系 列促消费政策落地，涉及加大补贴 力度促进大宗消费更新升级、加大 生育养育保障力度等，焕发消费信 心。

促消费政策落地成效显现，2024Q4 以来社零累计同比增速、消费者信 心指数均有所回升。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——出租率、收缴率

我们梳理已上市的消费基础设施REITs2024年报看，出租率及收缴率均维持高位，底层资产经营状况稳定向好。从出租率指 标看，2024年已上市的消费REITs底层物业出租率均在95%以上，其中华夏华润商业REIT整体出租率最高，达99%；收缴率均 接近100%。

已上市消费基础设施REITs底层资产为偏大众消费的商场、超市、农贸市场等，民生属性与消费韧性较强。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——收入完成率

从底层资产营业收入完成度看，数据可得的7支消费类REIT中，4支超额完成年度预测。华夏首创奥莱REIT、嘉实物美消费 REIT、华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT项目营业收入均超出招股书预测，华夏金茂商业REIT、华安百联消费REIT 收入完成率则不及90%。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——租金坪效

从租金单价水平、2024年租金增幅维度看，华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT表现更优。从区位来看，华夏华润商 业REIT底层资产青岛万象城位于青岛市市南区，华夏大悦城商业REIT底层资产成都大悦城位于成都市武侯区，均处于强二 线城市主城区，从2024年租金单价绝对值看，处于已上市消费类REITs前列，分别397.7、360.1元/平米/月。从2024年租金 增幅维度看，除华安百联消费REIT（主要系 2024年新签长租约主力租户，主力租户通常租金较低），其余租金单价均保持 增长，华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT租金增幅亦保持领先。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——商铺构成

从商品构成上看，华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT主力店面积占比相对较低，与前文二者租金水平较高互为佐 证。从2024年年报看，华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT、华夏金茂商业REIT均公布了商铺构成及主力店占比。其 中从商铺构成来看，华夏大悦城商业REIT、华夏华润商业REIT底层资产主力店占比为15.91%、29.85%，均控制在30%以 下。通常主力店面积较大但租金坪效低，核心目的为吸引客流，若主力店面积占比较低，则反映商场整体综合运营较好，无 需过度依赖主力店引流，亦为购物中心腾挪更多运营调整空间，便于灵活调整品牌组合，提升整体租金收益。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——租户集中度

从租户集中度上看，从2024年数据可得的5支看，整体项目收入来源较为分散，租户集中度较低。其中华夏华润商业REIT、 中金印力消费REIT、华夏大悦城购物中心REIT前五大租户租金收入占比均不及15%。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——剩余租期

华夏首创奥莱REIT、华夏华润商业REIT剩余租期较短，或意味后续调铺调租空间更为灵活，租金增长更具潜力。租期长短 为双刃剑，租期长意味着租约锁定的经营稳定性更强，但同时亦会丧失随着商场整体经营提升，通过调铺等大幅增长租金的 可能，因此租约期限长短，亦反映运营方在租约稳定与租金增长的取舍与平衡。通常周边竞品较多、商场尚处培育期的购物 中心，更为倾向通过长租约锁定租户稳定性。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——浮动管理费

从底层资产运营机构抽取的浮动管理费看，华夏华润商业REIT管理机构作为成熟商管运营商，抽取浮动管理费遥遥领先， 2024年已过亿。以华夏金茂商业REIT基金公告为例，浮动管理费指外部管理机构管理费，包括基础管理费和激励管理费。 每年应计提的基础管理费（含税金额）=当年实收运营收入×基础管理费费率，每年应计提的激励管理费（含税金额）=（实 际运营净收益-目标运营净收益）×激励管理费费率，当实际运营净收益高于目标运营净收益时，激励管理费为正。因此浮 动管理费率与底层资产经营状况密切挂钩。

其中华安百联消费REIT2024年没有提取浮动管理费，其余各家均有提取业绩奖励，华夏华润商业REIT管理机构作为成熟商 管运营商，抽取浮动管理费过亿。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——估值调整

相比发行估值，华夏首创奥莱REIT、嘉实物美消费REIT、华夏大悦城商业REIT、华夏华润商业REIT2024年估值均有所调 增，分别增长2.99%、2.78%、0.12%、0.04%。华夏金茂商业REIT与中金印力消费REIT底层资产估值保持不变，华安百联消 费REIT底层资产估值下调接近4%，底层资产估值调整亦与运营情况、2024年经营业绩强相关。

消费基础设施REITs底层资产经营状况良好——可分配金额、分派率

从可分配金额绝对值看，华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT保持领先； 从可供分配金额年化分派率看，消费类REITs均超过招股书中的预测分派水平，亦体现稳定回报的“债性”特征。

新阶段：扩募、新品类、外资玩家进入

国内消费类公募REIT拟首次扩募，进入“存量+增量”双轮驱动阶段

华夏华润商业REIT宣布启动扩募计划，国内消费类公募REIT拟首次扩募。2025年3月24日，华夏华润商业REIT公告启动扩 募计划，拟通过发行新增份额募集资金，用于收购苏州昆山万象汇项目，为国内首支消费类公募REIT首次扩募，标志着消 费类REITs进入“存量+增量”双轮驱动阶段。早于2023年12月4日，华润置地发布公告称，以总代价约10.07亿元收购昆山 万象汇项目剩余49%股权，实现全资控股，为此次扩募交易奠定基础。

我们认为此次扩募，一是将基金覆盖范围从环渤海区域扩充至长三角，分散基金资产组合风险；二是相比一二线城市新增商 业与存量商业竞争加剧，部分低能级区域由于市场规模相对稳定且竞争者较少，其标杆项目经营预期稳定性更强，此次扩募 亦为该类商业不动产退出提供探索和启示意义。

昆山万象汇估值处于已上市消费类REITs居中位置

按照2023年收购公告测算，昆山万象汇的估值约为20.55亿元，以总建面17.1万方估算，对应单价1.2万元/平米。昆山万象 汇位于江苏省昆山市核心区，于2019年11月开业，是11号线地铁上盖的TOD综合体，总建筑面积17.1万平方米，其中商业 建筑面积10.2万平方米。根据2023年交易对价（10.07亿元对应49%股权），折算昆山万象汇估值约为20.55亿元，以总建面 17.1万方估算，对应单价1.2万元/平米，对比已上市消费类REITs底层资产，单价水平介于长沙金茂览秀城、武汉首创奥莱 项目与杭州西溪印象城之间。

消费类REITs底层资产新品种——农贸市场

2024年上市的7支消费REITs底层资产囊括购物中心、奥特莱斯、社区商超等多种业态，2025年上市的易方达华威农贸市场 REIT为首单以农贸市场为底层资产的民营消费类REITs产品，底层资产为福州华威农贸市场，特征更倾向于商业消费与仓储 物流的结合，为农产品二级批发市场，是福州城区重要的农产品流通节点。

根据基金招募说明书，华威农贸市场交易品类涵盖水产品、冻品、干货/调味品、肉禽、蔬果、冷库（冷链仓储区）、仓储、 海鲜美食体验、电商直播等，可满足一站式购齐功能，单一品类租赁的行业集中度风险亦被有效分散。

易方达华威农贸市场REIT折现率及年化分派率均处于较高水平。根据基金招募书披露，易方达华威农贸市场REIT资产估值 14.82亿元，折合建面单价14981元/平，高于部分已上市购物中心REITs单价。折现率7.25%，仅低于华夏首创奥莱REIT 8%-8.25%，与华夏金茂商业REIT持平，高于其余5支消费类REITs。2024年年化分派率为6.61%，仅低于嘉实物美的 6.68%（2024年预测值），高于其余6支消费类REITs ；易方达华威农贸市场REIT与嘉实物美消费REIT原始权益人同为民 营企业，或通过较高的分派率水平，提升投资者信心。

凯德投资申报中国首单外资消费类公募REITs,扩募储备资源丰富

凯德投资申报中国首单外资消费类公募REITs：2025年4月凯德投资申报旗下首支中国消费基础设施公募REIT，获批后有望 成为国内首单外资消费类公募REIT。首批纳入的两个资产分别是广州凯德广场·云尚、长沙凯德广场·雨花亭，广州凯德广 场·云尚由凯德投资和凯德发展共同持有，长沙凯德广场·雨花亭为凯德中国信托旗下资产。

扩募储备资源丰富，保障基金成长性：凯德商用定位为凯德投资在华业务的核心平台，负责消费及新经济基础设施项目的投 资、租赁和运营管理，业态涵盖商场、写字楼、服务公寓和酒店，如凯德广场购物中心、来福士综合体等。截至2024年末， 凯德商用持有的旗下储备可扩募消费基础设施资产共35个，总规模超过 300 万平方米，广泛分布于北上深等一线城市及强 二线城市。其中凯德商用持有的消费基础设施资产规模超过 800 亿元，储备可扩募资产运营状态均较为成熟，平均已运营 年限超过 11 年，大部分资产近三年平均出租率超过 80%，整体经营情况稳定。

凯德：折现率存在可比性，关注后续租金增长制约因素

折现率与已上市消费类REITs存在可比性：从折现率角度看，长沙凯德广场·雨花亭项目与同在长沙的华夏金茂商业REIT底 层资产长沙览秀城折现率一致，同为 7.25%；广州凯德广场·云尚项目为一线城市购物中心，在消费类REITs中具备稀缺性， 与同在一线城市的华安百联消费REIT底层资产上海百联又一城折现率一致，同为6.5%。

关注租售比、主力店面积占比较高对后续租金增长的制约性：值得注意的是，广州凯德广场·云尚项目2024年租售比为 19.3%，已处于较高水平；长沙凯德广场·雨花亭项目主力店占比过半，但收入贡献仅不足20%，且剩余租期超7年，需关注 以上两方面对于未来租金增长潜力等影响。

报告节选：

编辑：火腿肠