2025年关注军工与银行的配置价值：地缘冲突与板块轮动

1 新世纪以来全球有哪些代表性的（局部）地缘冲突事件

2000 年以来，全球共发生 12 次代表性的地缘冲突事件。从时间维度看，马其顿冲突、 伊拉克战争、黎以冲突、俄罗斯格鲁吉亚冲突、科特迪瓦内战、利比亚战争、乌克兰冲突、 纳卡冲突持续时间相对较短，均在 1 年以内得以平息；而阿富汗战争、叙利亚内战、俄乌冲 突、巴以冲突持续时间较长。从波及范围看，马其顿冲突、黎以冲突、俄罗斯格鲁吉亚冲突、 科特迪瓦内战、乌克兰冲突、纳卡冲突、俄乌冲突大多局限于一国内部或两国之间；而阿富 汗战争、伊拉克战争、利比亚战争、叙利亚内战则在直接冲突方基础之上有更多国家介入。

2 山雨欲来：冲突发生之前

2.1 地缘风险升温但未实质爆发，市场对冲突影响存在预期差

市场预判存在预期差，行业分化可能加剧：冲突发生之前，地缘政治风险升温但未实质 性爆发，市场对冲突发生的概率和影响烈度存在分歧，避险情绪或逐步酝酿。因此，在冲突 预期博弈的阶段，行业分化可能较为明显，军工、能源、贵金属或是核心受益方向，而全球 产业链依赖度较高的行业可能相对承压。

冲突事件发生之前股市波动一般并无显著放大：历次地缘冲突发生之前 5-10 个交易日， A 股波动一般无显著放大，或由于市场对冲突事件已有较为充分的预期和消化，如巴以冲突、 俄乌冲突、乌克兰冲突在冲突发生前 5 个交易日内 A 股振幅均明显低于平均水平；俄格冲 突虽与我国并无直接关联，但由于彼时正处于全球金融危机前夜，市场波动受次贷危机影响 较大而非地缘冲突。

2.2 摩擦预期升温，军工、金融、能源、黄金受益，消费普遍受损

1）军工：军备升级与自主可控的共振。第一，市场预期地缘风险上升拉动军工企业订 单加快释放；第二，国土安全需求与全球军费开支增长强化中国军贸出口逻辑；第三，军工 需求增长与自主可控、供应链安全形成共振，有助于推动“业绩+估值”双击。 2）能源：预期供给受限或推高能源价格。一方面，石油、天然气等能源供应容易受到 地缘冲突的干扰，生产设施和运输通道受阻或将导致能源紧张问题并推高能源价格；另一方 面，地缘冲突引发的市场恐慌情绪与潜在的能源供需失衡相互交织，对能源供应稳定性的担 忧或将在短期内快速拉动需求增长。 3）贵金属（黄金）：战前恐慌情绪蔓延，金价趋于上行。尽管地缘冲突具有较强的不确 定性和突发性，具体爆发时间难以预测，但冲突事件发生之前通常有一定的酝酿期，在战前 恐慌情绪蔓延的背景下，避险属性突出的黄金大多趋于上行。1999 年科索沃战争、2001 年 马其顿冲突、2008 年俄格冲突、2023 年巴以冲突前夕黄金价格下跌，主因同期美元相对强 势，美元指数总体上行。 4）消费：信心回落拖累消费板块表现。地缘风险上升压制市场风险偏好，全球经贸环 境的不确定性升温可能影响消费品供应和价格，消费板块特别是可选消费相对承压。

A 股视角看，历次局部地缘冲突发生前 5-10 个交易日内，申万 31 个一级行业当中，超 额收益（相对万得全 A，下同）居前的行业主要集中于中游制造业和金融业，消费板块整体 偏弱。其中，军工、机械、银行、非银、基础化工较为强势，TMT 板块中的电子超额收益尚 佳；消费总体较弱，但与战事相关性较强的医药和汽车表现不俗。 美股视角看，以 1990 年海湾战争和 1999 年科索沃战争为例（下同），能源板块超额收 益“一骑绝尘”，信息技术、可选消费、金融业较为疲弱。

3 一触即发：冲突爆发之时

3.1 供给端“休克”，情绪面突变

供给端“休克”阶段性利好能源与大宗商品：一方面，冲突爆发后能源设施遭袭将直接 限制能源生产和供给；另一方面，物流运输通道也可能被迫暂停甚至中断，推高能源运费。 “冲击兑现”情绪面突变：冲突爆发短期内或导致市场风险偏好下挫，情绪面趋于谨慎， 利于防御板块的同时成长品种受到一定压制。历次地缘冲突爆发后 5 日内钢铁、石化、银行、 公用、煤炭等红利风格占优，TMT 明显偏弱。此外，冲突直接推升军工板块热度，军工超 额收益在冲突爆发后短期内仍有一定优势。

3.2 避险情绪主导，防御品种受益，TMT 明显受损

A 股视角看，历次局部地缘冲突爆发后 5-10 个交易日内，申万 31 个一级行业当中，超 额收益居前的行业主要集中于上游周期品、银行和公用事业，TMT 明显受损。其中，钢铁、 煤炭、石化、银行、公用事业较为强势，总体呈现防御避险风格；受风险偏好明显下降拖累， 传媒、计算机、电子、机械等表现不佳。 美股视角看，能源板块超额收益依旧具有明显优势，信息技术、医疗保健等偏成长风格 的板块受到压制。

4 烽火连天：冲突持续期间

4.1 通胀螺旋逐步强化，科技股估值或受压制

通胀螺旋逐步强化压制中游制造景气度：伴随冲突事件的演进，上游能源涨价逐步向中 下游传导，中游制造业利润可能有所承压，机械设备、电力设备超额收益在历次地缘冲突持 续期间整体偏弱势。与此同时，钢铁、煤炭等资源品收益仍具一定优势。 不确定性担忧或压制科技股估值。尽管历次地缘冲突持续时间长短不一，但以超额收益 中位数计算，TMT、高端制造等科技股表现明显偏弱，或受制于战事期间不确定性担忧，科 技股估值受到一定压制。另外，战事期间诞生的科技创新成果主要用于国防订单，民用商业 化规模较为有限，科技股业绩较难直接受益于技术进步。例如，二战期间美国军方资助研发 出全球首台以电子管为元器件的计算机，直到 1980 年代，计算机才逐步走入美国家庭。

4.2 行业表现更多依赖国内基本面，电子、汽车表现亮眼

历次局部地缘冲突持续时间可能较长，A 股行业表现主要取决于当时的宏观和行业基本 面而非冲突本身。2023 年 10 月巴以冲突爆发以来（截至 2025 年 4 月 30 日），国内经济呈 现弱修复态势，地产拖累作用明显，消费恢复斜率偏低，物价和内需相对偏弱。行业超额收 益与之大致匹配，地产链中的地产、建材，可选消费中的社服、美护均较为弱势，与新兴产 业趋势和“以旧换新”政策强相关的汽车、电子板块表现亮眼，金融板块中的银行也有明显 优势。

5 偃旗息鼓：冲突即将平息

5.1 预期反转阶段供应链出现修复信号，市场情绪或回归

战时悲观预期即将迎来反转，能源供给受限风险或将得到一定缓解，油气能源价格或有 所回落，上游企业利润受到压缩，但有利于航空、航运、物流、化工等成本敏感型行业。同 时，产业链供应链修复信号出现，全球贸易环境有望边际改善，出口链或将受益。 由于地缘风险逐渐淡化，贵金属（黄金）等避险资产配置需求可能有所下降，金价或有 阶段震荡下行压力。此外，工业金属需求或有切换，从战时需求较大、战略地位较高的稀有 金属、稀土等切换至重建需求和经济发展驱动的铜、铝等品种。 战事结束前夕，市场情绪和风险偏好有望迎来边际改善。一方面，TMT 等高弹性成长 股有望受益于风险偏好回归，短期内估值或有较大幅度修复；另一方面，外资重新净流入同 样对业绩确定性较强的大盘风格有益。

5.2 风险偏好回归，成长板块迎来估值修复，部分消费品亦有尚佳表现

A 股视角看，历次局部地缘冲突结束前 5-10 个交易日内，申万 31 个一级行业当中，超 额收益居前的行业主要集中于 TMT、高端制造和部分消费品。其中，TMT 板块中的计算机、 电子或受益于风险偏好回归带动的估值修复；必选消费中的轻工或受益于供应链修复和贸易 环境的边际改善；可选消费中的汽车、美护则可能受益于战事结束后经济周期上行预期和消 费信心的提振。此外，尽管战事结束前夕情绪有所修复，但战后经济复苏仍待时日，防御品 种当中的公用事业也取得了较为明显的超额收益，此阶段部分高股息资产仍是较好选择。 美股视角看，能源板块超额收益仍有优势，同时成长板块有所修复，信息技术、通讯服 务超额收益均有尚佳表现。

6 刀枪入库：冲突完全结束之后

6.1 秩序重构背景下的经济复苏，发展与安全并重

对 A 股整体而言，地缘风险消退之后，避险情绪明显降温，资金或从黄金、债券等防 御性资产逐步流入权益市场，A 股估值修复潜力有望提升，市场关注点或将从地缘冲突转为 经济修复、产业链重构、国内政策支持、产业升级等方向。行业方面： 第一，银行板块受益于三重逻辑：1）完全停战后市场对经济修复的预期升温，财政政 策配合下，企业融资和居民消费需求趋于回暖，贷款规模扩大，改善银行盈利预期；2）经 济周期向上背景下企业和居民偿债能力增强，不良率可能下降，同时地缘冲突期间累积的能 源、贸易制裁等风险因素缓解，银行信贷风险敞口缩小，资产质量整体改善；3）银行股相 对于黄金、债券等避险大类资产具有风险属性，相对于整体股票又具有避险属性，作为避险 大类资产与风险资产的“桥梁”，战事结束后短期内或承接较多来自避险大类资产的流入资 金。 第二，消费板块受益于三重逻辑：1）经济修复预期升温，扩内需政策支持下居民收入 预期改善，消费能力和意愿或将回升，战时预防性储蓄有望部分释放；2）地缘风险完全消 退后，伴随原材料和物流成本回落，消费企业成本端压力减轻，利润率有望迎来改善；3） 冲突期间受限的消费场景重启，部分线下消费需求或有明显反弹。 第三，战后重建需求有望直接拉动工程机械、电力设备、钢铁建材等产品出口增长。 第四，能源安全优先级提升，能源转型大趋势下，光伏、风电等需求长期有望保持较快 增长，新能源产业或迎来进一步发展，而传统能源资本开支可能收缩。 第五，战后市场风险偏好有望持续改善，叠加自主可控逻辑延续，半导体、AI、高端制 造等成长板块或受资金青睐。

6.2 地缘风险消退，避险逻辑切换至经济修复，银行、消费表现活跃

A 股视角看，历次局部地缘冲突结束后 5-20 个交易日内，申万 31 个一级行业当中，超 额收益居前的行业主要集中于银行和消费板块。其中，必选和可选消费品大多均有超额收益； 偏中上游的有色、煤炭、电力设备明显偏弱。 美股视角看，金融、信息技术、可选消费板块超额收益占优；前期相对强势的能源板块 在战事结束后明显回落，防御性较强的公用事业也偏弱。

7 全球范围冲突案例一：二战与欧美股市

一、战前（1930-1939 年）：军备竞赛与政治不确定性。德国股市呈现“虚假繁荣”：纳 粹上台后推动军备扩张，德国股市在 1932-1938 年成为全球表现最佳市场，工业股（钢铁、军工）因政府订单激增而上涨。美国股市呈现波动性：受大萧条余波影响，美国股市在 1930 年代初期低迷，但 1933 年罗斯福新政后基建与工业股（钢铁、机械）逐步复苏，1937 年因 经济二次衰退再次调整。英国股市呈现避险特征：面对欧洲局势紧张，英国投资者偏向防御 性资产（公用事业、黄金），但军工企业因政府订单预期增长开始走强。

二、全面爆发（1939-1941 年）：恐慌性抛售与短期反弹交织。美股“闪电战冲击”：1939 年 9 月德国入侵波兰后，美股因预期军工订单激增连续三天上涨 7%，但随后因担忧战事扩 大而回落。英国股市出现 V 型反转：1940 年敦刻尔克大撤退后，伦敦股市触底后明显反弹， 军工与航运股领涨（罗尔斯罗伊斯、壳牌）。德国股市“胜利溢价”：初期德军闪电战胜利推 动股市攀升至 1941 年高点，军工股受到资金追捧。

三、持续期间（1942-1944 年）：战争经济驱动结构性牛市。美国“军工牛市”：1942 年 珊瑚海战役后，美股开启持续上涨，道指在 1943-1944 年涨幅达 27.2%，军工、能源板块领 涨。英国股市具有政策支撑：政府通过《租借法案》获得美国援助，工业、基建板块受益于 战时生产扩张。德国股市崩溃：1943 年斯大林格勒战役后，纳粹强制冻结股价，地下交易市 场暴跌 90%，工业股因资源短缺被抛售后大幅下跌。

四、平息前（1944-1945 年）：预期分化与估值调整。美国“胜利溢价”消退后转向复苏 逻辑：1944 年末德军反攻导致美股短暂回调，但 1945 年欧洲战场结束前，美股转向消费与 基建的复苏预期。德国股市盛极而衰后受政府冻结：1941 年末进攻莫斯科受阻后，德股已 从最高点开始回调。1943 年斯大林格勒战败消息公布后，纳粹政府立刻控制股价。1944 年 8 月股市关停前，德股较峰值已下跌近 90%。

五、结束后（1945 年 8 月后）：战胜国复苏与战败国重建。美国“马歇尔计划”红利期： 美国工业和基建板块受益于欧洲重建订单需求拉动，1945-1950 年道指累计上涨近 30%。英 国股市相对疲软：殖民体系瓦解拖累以纺织为代表的传统工业股，而银行等金融股则因全球 贸易复苏实现反弹。德国股市“废墟重生”：1948 年德国股市重启，德国政府快速完成货币 改革，解决了战后的恶性通胀问题，为经济重建恢复打下基础。1949Q3 德股触底后大幅反 弹，到 1950 年末已较最低点翻倍。 整体而言，由于二战波及范围广、持续时间长、战争烈度强，因此军工板块的表现几乎 贯穿战争全程。能源与大宗商品则受益于供应链冲击，同时战后受益于重建需求拉动。战时 军用技术的发展对科技和高端制造板块形成一定催化。战争结束后重建和经济复苏逻辑下， 基建、金融、消费板块相对占优。

8 全球范围冲突案例二：冷战与美国股市

整体表现： 1950 至 1960 年代：二战后复苏期经济繁荣增长。冷战初期，美国经济处于战后复苏期， 制造业扩张、消费主义兴起，政府通过大规模减税和发展太空产业刺激经济。企业盈利增长、 航空航天等国防工业扩张、日常消费品牌快速崛起，共同推动美股走牛。尽管朝鲜战争和古巴导弹危机等地缘政治事件对市场走势产生阶段性扰动，但并未动摇长期向上趋势。1950- 1965 年，标普 500 指数年化回报率约 12.0%。 1970 年代：能源危机与滞胀。受两次石油危机、越南战争余波等因素影响，美国经济 高通胀与失业率并存，联储大幅加息以对抗通胀。1973 年石油危机导致标普 500 指数大跌， 1980 年代初期经济快速下行进一步压制股市表现。1980Q1-1982Q3，美国实际 GDP 同比从 1.4%大幅回落至-2.6%。行业间明显分化，能源股受益于油价上涨，而科技和消费股受挫。 1971-1980 年，标普 500 指数年化回报率不足 4.0%。 1980 年代：“里根经济学”与科技萌芽。里根政府推行减税、放松管制并增加军费开支 （星球大战计划），推动通胀回落的同时经济逐步企稳复苏。受益于国防工业发展、金融放 松管制、早期科技股崛起等因素，美股迎来一波小牛市。1980-1990 年，标普 500 指数年化 回报率约 11.8%。 1990 年代初：冷战结束与早期“科技牛”。1991 年苏联解体、冷战结束，与此同时互联 网技术开始迈向商业化，地缘风险回落叠加产业升级助推美股走强。虽然 1990 年海湾战争 短暂冲击市场，但之后美国经济进入低通胀、高增长阶段，为 90 年代科技牛市奠定基础。 整体而言，冷战期间美股表现可概括为：1950-1960 年代的繁荣、1970 年代的滞胀低谷、 1980 年代的复苏与科技萌芽，最终在 1990 年代初迎来曙光。基于冷战期间的美股走势可以 发现，美国经济的创新能力、政策的及时调整以及美元全球货币地位，共同促使美国股市成 为冷战中的“避风港”。尽管地缘风险可能导致短期波动，但经济基本面韧性和产业技术变 革更加主导长期趋势。

行业表现： 1）军工股：冷战的核心受益者。朝鲜战争和太空竞赛推动美国国防开支激增，越南战 争结束后需求有所回落，但石油危机期间军费仍保持高位，“星球大战计划”重启军工繁荣。 此外，古巴导弹危机、苏联入侵阿富汗时期军工股逆势上涨。政府军购需求拉动、军工技术 创新、地缘紧张局势等因素均对军工板块形成催化。 2）能源股：石油危机背景下经历“过山车”式波动。1973 年、1979 年石油危机推动油 价飙升，1980 年代受沙特低价倾销影响油价大跌，美国能源股随油价起落节奏顺势波动。

3）科技股：从军事应用到商业化落地。1950-1960 年代，政府主导色彩较强，IBM、德 州仪器主要受国防订单拉动，民用市场规模较为有限。进入 1980 年代，技术进步推动个人 计算机兴起，苹果、微软进入成长期。同时，芯片受益于需求增长，半导体板块强势上涨。 冷战期间，受制于不确定性担忧，科技股估值受到一定压制。 4）消费股：繁荣与滞胀期呈现分化。1950-1960 年代经济繁荣推动食饮等必选消费增 长；1970 年代滞胀时期成本上升侵蚀消费企业利润，受油价冲击和信贷收缩拖累，汽车股 股价跌幅明显。总体看，必选消费抗跌属性相对较强，可选消费受经济周期影响波动较大。

5）金融股：政策导向与利率波动的博弈。1970 年代高通胀推升利率水平，银行净息差 扩大，银行股随之受益。1980 年代保罗沃尔克激进加息，导致银行坏账激增。随后里根时期 放松金融管制、催生并购浪潮，经济复苏背景下信贷规模扩张，金融板块迎来明显上涨。 6）医疗保健：稳健增长、低波高分红，滞胀时期的“避风港”。人口老龄化趋势推动医 疗需求稳健增长，叠加政府增加医保支出等政策利好，医疗板块随之受益。

整体而言，冷战背景下的板块轮动大致遵循两条主线：第一，长期领涨的板块包括国防 （政策驱动）、医疗（需求稳定）、科技（技术革命）；第二，周期性波动的板块包括能源（油 价敏感）、工业（经济周期）、可选消费（经济周期）。

9 总结：地缘冲突的阶段特征与适配策略

第一，冲突发生前：摩擦预期升温。军备升级和避险逻辑占主导，建议布局军工+银行 +能源+贵金属，适当规避消费。 第二，冲突爆发时：供给冲击+情绪下挫。避险情绪主导，防御品种受益，成长股明显 受损。建议持有军工+银行+能源+避险品种，适当规避科技成长。 第三，冲突持续期：成本传导+科技受制。行业表现或以国内基本面线索为主。建议关 注景气主线+政策受益方向。 第四，冲突平息前：预期反转、情绪回归。风险偏好和交易情绪边际回暖，成长板块或 迎来估值修复。建议关注成本敏感+科技成长+部分消费品。 第五：冲突结束后：地缘风险消退，情绪继续好转。市场关注点或从避险逻辑切换至经 济修复和秩序重构。建议配置基建+金融+成长+部分消费品。

编辑：火腿肠