2024与2025Q1公用环保行业业绩总结：Q1环保超预期，火电盈利有望提升

火电行业 4Q24 归母净利超我们预期，但 2H24（港股样本公司）与 1Q25 的归母净利均低 于我们预期，实际情况样本公司 4Q24 归母净利同比增速中值 145%，高于我们此前预测的 118%；2H24 归母净利同比增速中值 24%，低于我们此前预测的 80%；1Q25 归母净利同 比增速中值-11%，低于我们此前预测的 2%。其中建投能源 4Q24 归母净利同比扭亏，1Q25 归母净利同比+76%主要是得益于煤价与资金成本下降；京能电力 4Q24/1Q25 归母净利同 比+485/+130%主要是煤价下降、资产减值计提规模下降与新增装机的贡献。淮河能源 4Q24 归母净利下滑主要是公司根据国家能源局淘汰落后产能要求拟于 2025 年关停潘三电厂 1、 2 号机组，于 4Q24 对拟关停电厂计提 1.24 亿资产减值；浙能电力 1Q25 归母净利下滑主 要是对联营合营企业投资收益同比降幅高于预期；陕西能源 1Q25 归母净利下滑主要系暖 冬及 24 年为闰年影响下火电上网电量同比-8.5%。

从度电利润看，受益于煤价下行带来的燃料成本下降，多数样本火电公司 2024 年度电净利 或度电利润总额均实现同比提升，其中华能国际得益于煤价下行带来单位燃料成本-8.0%至 0.3 元/千瓦时，境内煤电度电利润总额同比大幅增长 1.8 分至 1.9 分。

截至 2025 年 5 月 8 日，根据 Wind 一致预期，火电公司 2025 年归母净利同比增速中值为 5%。2025 年 3 月 1 日以来，Wind 一致预期多为下调，市场对中国电力、国电电力、浙能 电力、内蒙华电、淮河能源的一致预期有 10~20%的下修，对华润电力、申能股份、陕西 能源、新集能源的一致预期个位数小幅下修。

核电龙头公司 4Q24 归母净利均低于我们此前预期，其中中国核电出现较为明显的同比下 滑，主要是计提增值税返还对应的费用增加，导致归母净利承压。1Q25 中国核电归母净利 符合我们预期。

4Q24/1Q25 绿电样本公司实现归母净利同比增速中值-30/+1%，低于我们此前预测的 +22/+8%。所有绿电公司 4Q24 归母净利均低于我们预期，其中三峡能源、南网能源主要 系减值规模超预期。除吉电股份、福能股份外，其余绿电公司 1Q25 归母净利也均低于预 期。港股样本公司中京能清洁能源 2H24 归母净利超我们预期，主要系 2023/24 年关停 6 座水电机组的补偿款合计 6.8 亿元均于 2024 年确认，且 2024/8/1 起公司变更固定资产折 旧年限（较变更前延长）。2025/3/1 以来，大部分公司 2025 年归母净利预测（Wind 一致预 期）都在下调。

我们梳理了绿电样本公司 2024 年现金流表现，发现样本公司除中闽能源外，2024 年经营 性现金流净额均实现同比增长，且超 50%的样本公司投资性现金流净额同比下降。从公司 的自由现金流层面，考虑财务费用后，2024 年福能股份、中闽能源、京能清洁能源仍为正。 三峡能源、川能动力虽自由现金流仍为负，但改善明显（2024 年-127.7/-1.8 亿元，2023 年-265.9/-5.7 亿元）。

水电样本公司 4Q24 实现归母净利同比增速中值-58%，低于我们此前预期的 10%；1Q25 实现归母净利同比增速中值 26%，高于我们预期的 15%。具体业绩层面，4Q24 水电公司 业绩分化较严重，桂冠电力受益于来水修复，归母净利同比+34%；湖北能源明显低于预期， 主要系计提资产减值损失 5.56 亿元，高于我们预期的 0.47 亿元。1Q25 水电公司中除湖北 能源受发电量不及预期影响归母净利同比下滑，其他公司均实现同比增长，其中华能水电 受益于蓄能释放同比增加及 TB 水电站全容量投产，1Q25 归母净利同比+42%。

燃气行业 4Q24/2H24 与 1Q25 的归母净利均低于我们预期，实际情况 A 股样本公司 4Q24 归母净利同比增速中值-15%，低于我们此前预测的 24%；1Q25 归母净利同比增速中值-4%， 低于我们此前预测的 5%；港股样本公司 2H24 归母净利同比增速中值-9%，低于我们此前 预测的 17%。具体来说，除了港华智慧能源 2H24 归母净利高于预期，其他燃气样本公司 均符合或低于我们预期，其中 4Q24/1Q25 归母净利均下滑的是新奥股份、蓝天燃气，其中 新奥股份 4Q24 归母净利下滑主要系基础设施运营和工程施工安装利润贡献不及预期， 1Q25 归母净利同比下滑 10%，但核心利润稳健（同比+0.1%）；蓝天燃气 4Q24 归母净利 下滑主要系天然气毛差与销量低于预期。

截止到 2025/5/8，根据 Wind 一致预期，燃气样本公司 2025 年归母净利同比增速中值为 8%，2025 年 3 月 1 日以来，Wind 一致预期多为下调，估值层面 2025、26 年 PE 的均值 为 10、9 倍，相对估值比较合理，也反映了燃气板块稳健增长的特性。

环保行业 4Q24 归母净利均低于我们预期，1Q25 高于我们预期。实际情况样本公司 4Q24 归母净利同比增速中值5%，低于我们此前预测的16%；1Q25归母净利同比增速中值10%， 高于我们此前预测的 5%。我们覆盖的环保公司中仅有侨银股份均低于预期且归母净利同比 下滑，其中 1Q25 归母净利下滑主要系营收低于预期、1Q24 坏账准备转回所致。

截止 2025 年 5 月 8 日，根据 Wind 一致预期，环保样本公司 2025 年归母净利同比增速中 值为 9%。2025 年 3 月 1 日以来，市场对环保公司 2025 年归母净利的一致预期多为个位 数小幅调整。

市场对环保行业更关注现金流的情况：2024 年样本公司经营性现金流净额同比增长 18%， 投资性现金流净额同比增长 10%。自由现金流层面，2024 年瀚蓝环境、三峰环境、旺能环 境、上海环境、绿色动力、洪城环境、首创环保、永兴股份为正，而考虑财务费用后瀚蓝 环境、三峰环境、旺能环境、上海环境、绿色动力、首创环保、永兴股份也为正。 2025 年 4 月 25 日中共中央政治局召开会议，会议指出，要持续用力防范化解重点领域风 险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。环保公司 主要业务为提供环卫、水处理等基本民生领域，我们认为随财政支付能力改善，现金流有 望继续改善，提振环保公司盈利可持续性。

检测行业 4Q24 与 1Q25 的归母净利均低于我们预期，实际情况样本公司 4Q24 归母净利同 比增速中值-12%，低于我们此前预测的 2%；1Q25 归母净利同比增速中值 3%，低于我们 此前预测的 15%。2025 年 3 月 1 日以来 Wind 一致预期下调了对多数检测公司的 2025 年 归母净利预测，整体下调幅度中值为 4%，其中持续亏损的谱尼测试 2025 年归母净利预测 下调幅度达 79%。

从现金流角度来说，检测公司 2024 年现金流表现分化严重，如苏试试验经营性现金流净额 表现强劲，投资现金流净额明显下滑；但华测检测经营性现金流净额同比下滑 5%，投资现 金流净额却同比增长 52%。整体来看，截至 2024 年末，自由现金流层面，谱尼测试、苏 试试验、国检集团为正；考虑财务费用后谱尼测试、苏试试验仍为正。