2025年房地产行业2024年年报与2025年一季报综述：2025年将成为房地产行业“由量转质，优化结构”的关键年

1 经营情况分析：24 年销售投融资均缩量，25 年以来销售降 幅收窄、投资积极性提升

1.1 销售：2024 年百强房企销售下降三成；2025 年 1-4 月降幅收窄

1.1.1 2024 年百强房企销售下降三成，2025 年 1-4 月销售降幅明显收窄

2024 年百强房企销售规模下降三成；2025 年 1-4 月销售降幅明显收窄。百强房企 2024 年全年全口 径销售额 4.19 万亿元，同比下降 30.3%，降幅较 2023 年扩大了 12.6 个百分点，整体销售规模已经 回到了 2015-2016 年的水平；权益口径销售额 3.08 万亿元，同比下降 27.4%，降幅较 2023 年扩大 了 10.4 个百分点。2021 年以前，百强房企销售增速始终高于全国商品房销售增速，即使在销售景 气度较低的年份，例如 2014 年虽然全国商品房销售大幅下滑，但是百强房企销售增速仍然有韧性 （当年同比增速高达 35%），而 2021 年开始百强房企销售较差，低于全国商品房销售增速（2024 年全国商品房销售额同比增速为-17.1%）。可见，2014 年虽然市场不景气，房企还是有冲规模的诉 求；而 2021 年开始房企资金压力较大，普遍放慢扩张速度，追求稳健发展，规模诉求明显减弱。 这也体现在千亿规模房企明显减少。2024 年全口径销售金额规模超过千亿的房企仅剩 11 家（保利 发展、中海地产、华润置地、万科、招商蛇口、绿城中国、建发国际、越秀地产、滨江集团、华发 股份、龙湖集团），较 2023 年减少了 5 家，回到了 2016 年的水平。2025 年 1-4 月百强房企实现全 口径销售金额 1.09 万亿元，同比下降 7.8%，权益口径 8030 亿元，同比下降 5.6%，同比降幅较 2024 年全年明显收窄。

房企销售权益比例持续回升。从销售来看，2016 年-2022 年百强房企销售权益比例不断下滑，反映 出房企合作增多，我们认为降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。不过，2023- 2024 年百强房企销售权益比例同比出现回升，在合作开发中并表主动权提升。2024 年百强房企销 售权益比例为 73.6%，同比提升 3.0 个百分点。2025 年 1-4 月百强房企销售权益比例为 73.4%，同 比提升 1.8 个百分点。头部房企相对权益比例更高，对项目仍保留了较大的话语权和操盘权，2024 年 CR5、CR10、CR20、CR50 销售权益比例分别为 75.8%、73.7%、72.6%、73.0%，同比分别提升 3.8、2.1、2.2、3.1 个百分点。2025 年 1-4 月 CR5 销售权益比例为 76.3%，明显高于其余梯队的房 企。

全国整体新房房价下滑的情况下，百强房企销售均价仍能保持正增长。2024 年百强房企销售均价 为 1.85 万元/平，同比增长 3.1%，增速显著好于全国商品房销售均价增速（同比下降 4.8%）；2025 年 1-4 月百强房企销售均价再度提升至 2.02 万元/平，同比增长 15.1%。我们认为这一方面或许是因 为百强房企近两年集中布局能级更高的城市，房价本身较高且更具韧性；另一方面或许是因为百强 房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。

1.1.2 2024 年滨江集团超额完成销售目标，2025 年 1-4 月部分非主流房企因热点城市优质 楼盘推售进入行业前 20

2024 年 TOP20 房企中仅 15%的房企销售额同比正增长。具体来看，2024 年全年销售额同比增速 为正的房企仅有：中建壹品（+35.8%）、保利置业（+1.1%）、中海地产（+0.3%），其余房企均 出现了不同幅度的下滑。2025 年 1-4 月 TOP20 房企中，销售额同比增速为正的房企有：能建城发 （171%）、鸿荣源（132%）、中国中铁（55%）、电建地产（49%）、华发股份（+49%）、越秀 地产（+37%）、中国铁建（23%）、保利置业（9%）、中国金茂（5%）、建发国际（+4%）。其 中不乏非主流房企，主要是因为个别项目开盘热销所致，例如能建城发的上海徐汇滨江能建·西岸誉府、 电建地产在北京的双华曦项目、鸿荣源在深圳的鸿荣源·珈誉府等。可见，中小型房企如果能凭借自身 的区域深耕优势，推出优质项目，依然能在市场占得一席之地，同时取得较好的销售增速表现。 2024 年给出具体销售目标的房企中，仅滨江集团超额完成目标任务，完成率达 112%。2025 年仅 越秀地产、滨江集团、绿城中国、保利置业 4 家给出了明确销售目标数值。1）滨江集团：计划 2025 年销售额 1000 亿元左右，行业排名 15 名以内，全国份额 1%以上。2）绿城中国：2025 年自 投项目销售额有望达到 1600 亿元，较 2024 年的降幅控制在 10%以内；代建项目销售额预计维持在 1000 亿元，与 2024 年基本持平。3）越秀地产：2025 年的销售目标是 1205 亿元，较 2024 年实际 销售额增长 5.2%。4）保利置业：提出销售规模维持在 500 亿元左右。 除了销售目标外，也有多家房企给出了 2025 年的推货计划：1）华润置地：2025 年总可售货源 5009 亿元。其中 89%位于一、二线高能级城市。存货占比约为 40%，而新推货值占比预计为 60%。 供货节奏方面，预计上半年新增可售货值占比 40%，下半年占比 60%。2）招商蛇口：2025 年公司 现有项目可售货值约 3250 亿元。从业态占比看，住宅占比 79%。从城市分布看，核心 6+10 城占比 77%，强心 30 城占比 93%。全年供货节奏上下半年各占 50%，预计下半年新增拿地项目将进一步 补充货值。3）绿城中国：2025 年可售货值 2002 亿元，可售面积 628 万方。其中一、二线城市的可售 货值 1661亿元，占比 83%，10大战略核心城市可售货值 1155亿元，占比 58%。计划 2025年新推的项 目当中，有 594 亿元是首开重点。4）龙湖集团：2025 年超 1600 亿的可售货源。其中约 85%的货源布 局在一二线城市，40%以上的货源是全新项目加老盘新一期。5）保利置业：2025 年公司预计全年供货 1200亿元（其中年初有约 750亿元的存量项目供应，同时 2025年年内还计划新增货值约 450亿元）， 较 2024年的 1270亿元的供货量略有下降。供货节奏方面，预计上、下半年供货占比为四六开。

1.1.3 行业集中度持续下滑；2025 年 1-4 月央企和地方国企权益销售额同比正增长

行业集中度仍在下滑，2024 年头部房企相对降幅较小。2024 年 CR5、CR10、CR20、CR50 和 CR100 的权益口径销售额集中度分别为 10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%，其中 CR5 集中度 同比基本持平，CR10、CR20、CR50 和 CR100 同比分别下降 1.0、2.5、3.4、4.5 个百分点。2025 年 1-3 月销售集中度进一步下降，CR5、CR10、CR20、CR50 和 CR100 的权益口径销售额集中度分别 为 8.5%、13.1%、17.9%、23.7%、27.7%，同比分别下降 1.0、0.7、0.6、0.6、0.9 个百分点。在当 前市场环境下，规模增长已经不是房企最主要的诉求，大中型房企更加追求现金流安全和稳健经营， 短期内拿地和新开工意愿都有所下滑，导致销售集中度有所下滑。

从企业类型来看，2024 年民企销售占比已经降至不足四成，央企与地方国企销售占比提升；2025 年 1-4 月央企和国企权益销售金额同比增速转正。2024 年百强房企权益销售额中，民企占比为 36.1%，较 2023 年下降了 7.4 个百分点，央企占比 45.3%，较 2023 年提升了 6.6 个百分点，地方国 企占比 18.6%，较 2023 年提升了 0.8 个百分点。从增速来看，央企和地方国企权益销售额 2024 年 同比分别下降 15%、24%，降幅相对较小，民企同比下降 40%，降幅较大。央国企拥有较高的资源 禀赋优势，且更注重口碑，具有较高的认可度和信任度，在房企频频暴雷、很多项目面临烂尾风险 的情况下，购房者更青睐深耕央国企，其销售表现相对最好。2025 年 1-4 月百强房企权益销售额中， 民企占比降至 34.7%，同比下降 6.4 个百分点，央企占比 44.4%，同比提升 3.0 个百分点，地方国企 占比 20.9%，同比提升 3.4 个百分点。从增速来看，央企和地方国企权益销售金额同比分别增长 1%、 13%，民企同比下降 20%。

1.2 拿地：24 年百强房企拿地量持续收缩，25 年 1-4 月拿地量与拿地强度明显提升

1.2.1 2024 年百强房企拿地规模收缩，2025 年 1-4 月拿地量与拿地强度明显提升

2024 年百强房企拿地量价齐跌，拿地强度基本保持。2024 年百强房企全口径拿地金额 1.07 万亿元， 同比下降 30.6%，拿地量不足 2021 年拿地金额的三分之一。百强房企拿地强度（拿地金额/销售金 额）为 25.7%，较 2023 年下降了 0.1 个百分点。2024 年拿地建面合计 1.06 亿平，同比下降 20.8%； 楼面均价 1.02 万元/平，同比下降 12.4%。头部房企的拿地金额与拿地强度的降幅均较大，投资谨 慎，CR5、CR10、CR20、CR50 拿地金额同比增速分别为-36.7%、-37.2%、-37.4%、-34.2%，拿地 强度分别为 25.1%、26.4%、25.0%、24.8%，较 2023 年拿地强度分别下降了 6.4、5.4、3.6、1.7 个 百分点。 2025 年以来百强房企拿地量与拿地强度明显提升。2025 年 1-4 月百强房企全口径拿地金额 4285 亿 元，同比大幅增长 41.5%，拿地建面 3915 万平，同比增长 3.2%，楼面均价 1.09 万元/平，同比增长 37.1%，拿地强度为 39.2%，同比提升 13.7 个百分点。头部房企加大投资力度，CR5、CR10、CR20、 CR50 拿地金额同比增速分别为 88.6%、112.3%、71.4%、46.3%，拿地强度分别为 51.4%、54.0%、 46.4%、40.2%，同比分别提升了 28.8、31.2、22.3、14.9 个百分点。 从财报情况来看，若我们以购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务取得的现金作为 投资强度的参考，申万房地产板块 2024 年投资强度较 2023 年有所提升，该比例提升了 2.8 个百分 点至 72.4%，2025 年一季度进一步提升至 85.4%。

2024 年百强房企整体拿地集中度有所下降，头部房企降幅相对较小。2024 年百强房企拿地金额集 中度（拿地金额/全国 300 城土地成交总价）为 29.4%，同比下降了 6.9 个百分点，我们认为，这主 要与房企此前普遍土地储备较为丰富有关，其补库存的急迫性不强，且在行业普遍面临资金压力的 情况下，更加注重安全性和稳健度，拿地也更加聚焦。头部房企集中度下降幅度相对较小，CR5、 CR10 2024 年拿地集中度分别下降了 3.3、5.3 个百分点。

2025 年以来整体百强房企拿地集中度明显上行，2025 年 1-4 月百强房企拿地金额集中度回升至 62.5%，同比提升了 18.5 个百分点。一方面是因为优质土地供应带动下房企普遍增加了拿地强度， 且土拍限价的取消后今年多个热点区域的地块溢价率较高，只有头部房企才具备拿地能力，另一方 面，市场下行周期中，百强房企以外的更小型房企资金链存在断裂风险，拿地能力减弱，不再新增 项目，百强以外的房企市占率缩小。CR5、CR10 、CR20、CR50 房企 2025 年 1-4 月拿地集中度分 24.0%、40.8%、46.8%、54.8%，同比分别提升了 11.3、21.7、19.6、17.5 个百分点。

从企业类型来看，2024 年拿地房企仍以央国企为主，民企拿地仍然较弱，投资整体格局未发生改 变。2024 年百强房企中民企拿地金额占比降至 17.6%，较 2023 年下降 10.8 个百分点；地方国企占 比 46.7%，较 2023 年提升 14.4 个百分点，地方国企托底拿地的现象增加；央企占比 35.7%，较 2023 年下降了 3.6 个百分点。2025 年 1-4 月百强房企中民企拿地金额占比提升至 27.5%，仍然不足 三成；央企提升至 42.4%，地方国企降至 30.1%，整体而言，有意愿、有能力拿地的企业仍然是央 国企为主。我们认为，在销售端仍未实现可持续性回暖的情况下，预计 2025 年企业投资依然以谨 慎、分化为主。从城市角度来看，房企将聚焦于核心城市或自身深耕区域；从企业角度看，头部的 国央企预计将持续发力，持续在市场低迷期补充优质土储，中小规模房企和大部分民企则预计持续 观望，待后市表现来决定是否提升投资力度。

1.2.2 拿地金额排名靠前的主要为央企和区域深耕型房企

2024 年拿地较多的为龙头央企和优质民企和混合所有制房企：2024 年中海地产（拿地金额 812 亿 元，同比增速-36%，拿地强度 26%）、华润置地（692 亿元，-37%，27%）、保利发展（680 亿元， -46%，21%）、绿城中国（641 亿元，-19%，37%）、越秀地产（582 亿元，29%，51%）、建发国 际（530 亿元，-40%，40%）、滨江集团（432 亿元，-25%，39%）、招商蛇口（374 亿元，-42%， 17%）排名靠前。拿地金额 TOP20 房企中，北京建工、中建壹品、中建智地、联发集团、越秀地 产 2024 年拿地金额同比保持正增长，北京建工、中建壹品、中建智地、象屿地产、越秀地产、国 贸地产拿地强度超过 40%。 2025 年 1-4 月拿地金额排名靠前的均为央企及区域深耕型房企。2025 年 1-4 月中国金茂、绿城中国、 华润置地、中海地产、保利发展拿地金额排名靠前，均超过 300 亿元，拿地强度分别为 140.6%、 74.4%、48.1%、45.6%、34.5%，招商蛇口、滨江集团、建发国际、越秀地产拿地金额在 200-300 亿 元之间，拿地强度均超 50%。中建智地（169.1%）、中国金茂（140.6%）、滨江集团（82.7%）、 新希望地产（78.3%）、绿城中国（74.4%）、邦泰集团（70.5%）、象屿地产（68.4%）拿地强度 较高。2025 年以来多个热点区域推出了优质地块，央企凭借自身资金优势、区域深耕型房企凭借 在当地的地域优势脱颖而出。

1.3 融资：行业融资规模同比下降，融资成本持续下行，25 年国内外债券到期规模 略大于 24 年

房地产行业融资规模同比下降，融资成本持续下行。2024 年全年房地产行业国内外债券、信托、 ABS 发行规模合计 5653 亿元，同比下降 18%，平均发行利率 2.95%，同比下降 0.72 个百分点。 2025 年 1-3 月合计发行规模为 1187 亿元，同比下降 24.6%，平均发行利率为 3.22%，同比下降 0.07 个百分点。从各类型融资渠道来看，2024 年国内债券发行规模 3448 亿元，同比减少 19%，平均发 行利率 2.86%，同比下降 0.71 个百分点；海外债券发行规模 67 亿元，同比减少 69%，平均发行利 率 5.22%，同比下降 1.17 个百分点；ABS 发行规模 2138 亿元，同比减少 14%，平均发行利率 3.01%，同比下降 0.59 个百分点。从期限来看，2024 年房地产行业国内外债券、ABS 发行期限 1 年 及以下、1-3 年、3 年以上分别占比 22.7%、24.0%、53.3%。具体来看，2024 年保利发展、苏高新、 珠江实业、招商蛇口发行国内债券规模较大，分别为 359、221、157、155 亿元，平均发行利率分 别 2.57%、2.18%、2.87%、2.23%。

房企 2025 年国内外债券到期规模略大于 2024 年，考虑到新增融资规模在持续收缩，房企资金压力 仍然不小。2025 年全年房地产行业国内外债券到期规模合计 7746 亿元，略大于 2024 年的 7703 亿 元，但明显小于 2023 年的 9580 亿元和 2022 年的 8795 亿元。2025 年 1-4 月已经到期偿还了 2652 亿元，占全年到期总量的 34%，5-12 月还有 5094 亿元待偿还，其中 6 月、7 月为两个到期小高峰， 分别到期 934、937 亿元的国内外债券。具体来看，2025 年以下主流房企面临债务到期压力：恒大 （397 亿元）、万科（263 亿元）、保利发展（206 亿元）、首开（192 亿元）、碧桂园（191 亿 元）、华润置地（158 亿元）。

从财报情况来看，行业整体借新还旧的能力有所改善。若我们以（取得借款收到的现金+发行债券 收到的现金）/偿还债务支付的现金作为房企借新还旧能力的体现。2024 年（取得借款收到的现金+ 发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为 96.7%，同比提升 4.9 个百分点，2025 年一季度进一 步提升至 107.1%，超过 100%，可见当前行业整体借新还旧的能力有所改善。

2 行业财务指标分析：2024 年业绩、利润率、现金流均承压， 2025Q1 压力犹存

2.1 2024 年行业营收业绩均承压；预计未来短期业绩仍将承压

前期销售增速下滑使得近两年房企结算承压，2024 年行业整体营收规模再度出现负增长，且降幅 较 2023 年有所扩大。我们选取了 2024 年申万板块所有 102 家 A 股上市房企作为样本分析行业整体 财务表现。2024 年 102 家 A 股上市房企实现营业收入 1.98 万亿元，同比下降 21.0%，降幅大于 2023 年（-0.9%）。自 2022 年以来已经连续三年负增长，主要原因在于伴随着销售增速的放缓，房 企结算在近两年也受到一定影响，尤其是 2021 年下半年以来行业新开工持续走弱，按照 2-3 年的 施工周期，2024 年行业整体竣工较弱，结算收入的降幅大于 2023 年竣工大年。具体来看，102 家 A 股房企中，71 家营业收入同比下滑，占比 70%，31 家营业收入同比仍然正增长，占比 30%。 2024 年行业整体业绩出现亏损，超过八成房企业绩出现亏损或下滑。2024 年行业归母净利润-1590 亿元，在继 2022 年业绩同比下滑 76.7%、2023 年同比下滑 75.5%后，出现明显亏损。102 家 A 股 房企中，有 54 家（占比 53%）出现亏损，在剩余盈利的房企中，32 家（占比 31%）出现归母净利 润下滑，仅 13 家（占比 13%）归母净利润仍保持正增长，另有 3 家（占比 3%）扭亏为盈。我们认 为 2024 年房企归母净利润普遍下滑的主要原因有：1）低利润地块进入结算期，结转项目毛利率低， 整体行业毛利率持续承压，行业整体毛利率下降了 2.5 个百分点至 14.6%。2）市场景气度持续下行 导致资产和信用减值计提规模进一步增加：受房地产市场景气度持续低迷的影响，近两年房价面临 一定的下行压力，且房企普遍通过降价促销的方式推动销售回款提速，在综合评估销售回款和资产 规模之后多数房企计提资产减值，同时也计提了各项金融工具减值准备所形成的预期信用损失。 2024 年 102 家 A 股房企合计资产减值损失 978 亿元，信用减值损失 572 亿元，分别较 2023 年增加 218、415 亿元。3）非并表合作项目收益减少：102 家 A 股房企投资收益为 142 亿元，同比下降 62.9%，可能是因为非并表项目利润率下降或非并表项目权益占比下滑。4）三费率同比提升 1.8 个 百分点至 9.8%，其中由于货币资金规模下降、利息收入减少，行业整体财务费用同比增长 14.1%， 财务费用率同比提升 1.3 个百分点。

2025 年一季度行业整体营收规模同比持续下滑；业绩持续亏损。2025 年一季度房地产板块实现营 收 3165 亿元，同比下降 7.5%；归母净利润-93 亿元（2024Q1 为盈利 11 亿元），业绩仍然承压。 业绩亏损的主要原因有：1）低利润的地块持续进入结算期，导致毛利率同比下滑 2.6 个百分点至 14.4%，较 2024 年全年的 14.6%再度下滑。2）合作项目增多致使少数股东损益占比提升：近两年 来房企合作已成常态，通过合作开发，有助于房企高效获取土地、分散风险、在项目开发中优势互 补。利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力，102 家 A 股房企少数股东损益为 14 亿元，同比虽下降 66.2%，但仍然盈利。3）投资收益同比下滑 90.2%至 7 亿元，非并表合作项目 收益减少。

待结转资源规模持续下降，未来短期业绩预计将持续承压。截至 2024 年年末，行业预收账款 1.53 万亿元，同比下降 26.0%，已经连续三年负增长且降幅不断扩大；随着预收账款同比继续负增长， 业绩保障倍数也持续降低，2024 年年末的预收账款/营业收入的比例为 0.77X，较 2023 年下降 0.05X。截至 2025 年一季度末，行业预收账款 1.51 万亿元，同比下降 26.4%，较 2024 年末下降 1.5%；2025 年一季度末的预收账款/上年营业收入比例为 0.76X，同比下降 0.06X。当前房企整体的 业绩保障倍数不足 1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计 2025 年房企业绩仍 将继续面临较大的调整压力。

2.2 盈利能力：利润率显著承压，目前处于历史低位

行业盈利能力显著承压，当前处于历史低位。 1）盈利能力指标持续下行：2024 年房地产板块毛利率为 14.6%，同比下降 2.5 个百分点，由于亏 损，净利率、归母净利润率为负，分别为-8.3%、-8.0%，同比分别下降 9.3、8.2 个百分点；2025 年 一季度房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为 14.4%、-2.5%、-2.9%，较 2024 年同期分 别下降了 2.6、4.0、3.3 个百分点。盈利指标下降主要是因为此前楼市最热时期房企高价拿地项目 进入结算期，利润空间受到挤压，行业利润率自 2019 年以来持续下行，2024 年的结算毛利率水平 已达到历史低位。具体来看，2024 年 62 家房企（占比 61%）毛利率同比下滑，2025 年一季度 74 家房企（占比 73%）毛利率同比下滑，结算毛利率的下行压力进一步加大。 2）行业整体三费率有所提升：2024 年行业三费率为 9.8%，同比提升 1.8 个百分点，由于营收（同 比-21.0%）降幅略大于销售费用（-16.1%）和管理费用（-10.7%），销售费用率、管理费用率分别 提升 0.2、0.3 个百分点至 2.8%、2.9%。由于货币资金下降，利息收入有所减少，行业整体财务费 用同比增长 14.1%，财务费用率同比提升 1.3 个百分点至 4.1%。2025 年一季度三费率同比提升 0.4 个百分点至 12.0%，主要是因为财务费用率提升了 0.8 个百分点至 5.9%。 3）在行业整体亏损的情况下，2024 年行业 ROE 为-11.2%，同比下降 11.5 个百分点。2025 年一季 度，行业年化 ROE 较 2024 年同期下降了 2.9 个百分点至-2.6%，主要是因为利润率同比下滑明显。

2.3 偿债能力：有息负债规模压降，短期仍面临一定偿债压力

行业有息负债规模持续压降；现金短债比降至 1.0X 以下，行业短期面临一定偿债压力。 1）行业有息负债规模总量压降。截至 2024 年年末，房地产板块有息负债合计 2.88 万亿元，同比 下降 0.6%。截至 2025 年一季度末，房地产板块有息负债合计 2.90 万亿元，同比下降 1.5%。 2）有息负债中，2024 年短债占比有所上升。2024 年末有息负债中短期有息负债占比为 33.1%，较 2023 年末提升了 5.9 个百分点，2025 年一季度末降至 32.1%。 3）受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。 2024 年年末，房地产板块剔除预收账款后的资产负债率为 70.6%，同比提升 0.9 个百分点，净负债 率为 88.3%，同比提升 12.0 个百分点，现金短债比为 0.82X，同比下降 0.31X。净负债率提升、现 金短债比下降主要是由于 2024 年货币资金同比下降 12.7%。2025 年一季度末，剔除预收账款后的 资产负债率、净负债率分别为 70.3%、91.6%，同比分别提升 1.0、9.4 个百分点，现金短债比为 0.80X，同比下降 0.19X。现金短债比降至 1.0X 以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。

2.4 现金流：现金流持续负增长，经营性与筹资性现金流均承压

现金流持续负增长，经营性、筹资性现金流持续承压。截至 2024 年末，房地产板块货币资金 7843 亿元，同比下降 12.7%，连续四年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅、融 资不到位（筹资性现金流净额持续为负），房企到位资金普遍承压。具体来看，102 家 A 股房企中 仅 27 家房企（占比 26%）货币资金出现正增长，其余 74%的房企货币资金均出现不同幅度的下滑。 2024 年房地产板块经营性现金流净额为 1062 亿元，同比下降 50.4%，经营性现金流同比明显下降 主要是因为房企销售回款明显下降。2024 年房地产板块销售商品、提供劳务取得的现金（销售回 款为主）为 1.49 万亿元，同比下降 26.7%。具体来看，102 家 A 股房企中 59 家（占比 58%）经营 性现金流处于净流入状态，43 家（占比 42%）经营性现金流处于净流出状态。 2024 年房地产板块筹资性现金持续净流出，但较 2023 年有所改善。2024 年房地产板块筹资性现金 流为-2155 亿元，较 2023 年的-2924 亿元，净流出量减少。其中取得借款收到的现金、发行债券收 到的现金分别为 9967 亿元、224 亿元，同比分别下降 6.4%、67.3%，偿还债务支付的现金为 1.05 万亿元，同比下降 14.6%。具体来看，102 家 A 股房企中仅 23%的房企筹资性现金流处于净流入的 状态。 2025 年一季度经营性现金流改善，但筹资性现金流明显承压。2025 年一季度末，板块货币资金降 至 7460 亿元，同比下降 5.6%。其中经营性现金流净流出 211 亿元，较 2024 年同期净流出-1059 亿 元明显改善，销售回款虽然下降，但投资下降更多。2025 年一季度销售商品、提供劳务收到的现 金同比下降 10.5%至 2887 亿元，而购买商品、接受劳务支付的现金下降 23.7%至 2465 亿元。2025 年一季度筹资性现金流净流出 114 亿元（2024 年同期为净流入 213 亿元），取得借款收到的现金、 发行债券收到的现金同比分别下降 20.1%、17.0%，融资规模同比减少。

3．TOP20 房企财务指标分析：头部房企、央国企、区域型优 质企业整体财报质量和现金流状况较好

我们选取克而瑞销售榜单（2024 年）前 20 房企作为样本，从三个维度分类进行财务数据分析：1） 销售规模；2）标的公司属性；3）区域布局策略。 1、 在我们定义下的区域深耕型房企为在所深耕的城市市占率达到一定规模，部分房企虽然已经全 国化，但在大本营已然拥有坚实的用户基础，发家地仍是最重要的“粮仓”，那么这类房企在某 种程度上也是我们定义下的区域深耕房企，例如滨江集团、越秀地产等。 2、 TOP20 企业中国铁建、中建壹品、中交地产不在样本范围。

3.1 规模较大、央国企、区域深耕型房企业绩表现较好，民企内部显著分化

房企分化明显，头部房企、央国企、区域深耕型房企的业绩仍能盈利，其他类型房企亏损。2024 年 TOP20 房企的营业收入合计 2.68 万亿元，同比下降 17%，增速较 2023 年下降了 18 个百分点， 主要是因为 2024 年房企竣工结算规模明显收缩，不过营收表现好于行业整体（房地产板块 2024 年 营收同比-21%）；归母净利润合计亏损 568 亿元（2023 年为亏损 844 亿元），同期行业整体也同 样出现亏损，TOP20 房企整体减亏主要是由于碧桂园 2024 年减亏 1456 亿元。 1）从销售规模划分来看，规模大的房企业绩表现相对较好。从营收来看，头部房企（2500 亿元规 模以上）2024 年营收同比降幅最小，仅为 3%；400~1000 亿规模的房企营收同比降幅最大，为 34%，主要是因为所属于这个梯队的融创、碧桂园、绿地营收同比分别下降 52%、37%、33%；其 余 1500~2500 亿、1000~1500 亿规模的房企营收同比分别下降 12%、10%。从业绩来看，2500 亿以 上、1000~1500 亿元规模房企 2024 年归母净利润同比分别下降 33%、22%，仍能保持盈利；但 1500~2500 亿、400~1000 亿规模房企分别亏损 438、789 亿元，亏损主要来自于万科、金地、绿地、 碧桂园和融创。 2）从标的公司属性来看，央国企营收业绩表现明显好于混合所有制和民企，民企内部分化显著。 2024 年地方国企营收同比仍能保持正增长（同比增长 1%），归母净利润同比下降 32%，保持盈利； 央企营收同比降幅也相对较小，仅 3%，归母净利润同比下降 26%，保持盈利。但民企和混合所有 制企业营收同比分别下降 35%、23%，且分别亏损了 456、695 亿元，其中民企减亏（主要是由于 碧桂园大幅减亏），混合所有制房企由 2023 年的盈利转为亏损。民企表现明显分化，碧桂园亏损 328 亿元，减亏 1456 亿元，融创中国亏损 257 亿元，亏损扩大 177 亿元，而区域型优质民企滨江集 团在民企中业绩表现相对最好，归母净利润同比增长 1%，龙湖集团归母净利润同比虽然下降 19%， 但仍能盈利。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企营收同比正增长，且保持盈利；全国化布局房企营收负 增长且出现亏损。区域深耕型房企营收同比增长 6%，归母净利润为 109 亿元，同比虽然下降 30%， 但仍能保持盈利；全国化布局房企营收同比下降 21%，归母净利润为亏损 678 亿元（2023 年为亏 损 1001 亿元）。

具体而言，TOP20 房企中 2024 年营收同比仍正增长的房企有：绿城中国（21%）、华润置地 （11%）、越秀地产（8%）、建发国际（+6%）、招商蛇口（+2%）；归母净利润增速最高三家房 企为：滨江集团（1%）、建发国际（-5%）、华润置地（-18%），均为区域深耕型房企和央企；万 科、金地、绿地、碧桂园、融创出现了亏损。

从未来业绩保障程度来看，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。截至 2024 年年末， TOP20 房企预收账款合计 2.47 万亿元，同比下降 21%，降幅较 2023 年扩大了 6 个百分点，不过降 幅仍然小于行业整体水平（2024 年地产板块预收账款同比下降 26%）；TOP20 房企预收账款/营业 收入为 1.01X，较 2023 年下降了 0.02X，不过仍明显高于行业整体水平（0.77X）。从销售规模来 看，2024 年末销售规模 2500 亿元以上、1000~1500 亿元的房企预收账款同比降幅相对较小，分别 为 9%、12%，1000~1500 亿元规模的房企预收账款/营收最高，达 1.20X。从公司属性来看，央企、 地方国企预收账款同比降幅相对较小，分别为 9%、13%，民企和混合所有制房企预收账款同比降 幅较大，分别为 29%、28%。不过由于民企营收降幅更大，民企预收账款/营收高达 1.44X，地方国 企预收账款/营收也有 1.15X，未来业绩保障程度相对较高。央企和混合所有制房企的预收账款/营 收分别为 0.88X、0.68X，短期业绩或有一定压力。从区域布局来看，区域深耕型房企预收账款同 比下降 11%，预收账款/营收为 1.24X，全国布局房企预收账款同比下降 23%，预收账款/营收为 0.92X。

3.2 盈利能力：头部规模较大的房企、央国企的利润率水平相对更高

从盈利能力来看，头部规模较大的房企、央国企的利润率水平相对更高。2024 年 TOP20 房企的毛 利率和归母净利润率分别为 12.7%和-2.0%，同比分别下降了 0.3、2.0 个百分点，毛利率略低于整 体行业的 14.6%，归母净利润率高于整体行业的-8.0%。 1）从销售规模划分来看，规模较大的房企盈利水平相对较高。2500 亿元以上规模房企利润率水平 显著高于其他梯队，毛利率为 17.8%，归母净利润率为 6.4%；1000~1500 亿元规模房企毛利率为 13.3%，归母净利润率为 3.6%。 2）从标的公司属性来看，央国企的盈利能力普遍优于民企和混合所有制房企，2024 年央企、地方 国企毛利率分别为 16.5%和 12.7%，归母净利润率分别为 4.0%、2.0%。混合所有制房企毛利率和归 母净利润率分别为 11.7%、-7.0%，民企分别为 7.9%、-9.0%。3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企 2024 年毛利率和归母净利润率分别为 12.7%、2.2%，毛 利率与全国化布局的房企基本持平，归母净利润率较全国化布局的房企高出 5.9 个百分点。 具体来看，2024 年 TOP20 房企中仅一家房企的毛利率高于 20%：华润置地（21.6%），与其注重 非房开业务的业务结构有关，中国海外发展（17.7%）、保利置业（16.4%）、龙湖集团（16.0%） 毛利率高于 15%。中国金茂、建发国际、融创中国 2024 年毛利率分别提升了 2.1、2.2、5.5 个百分 点。

费用控制能力明显分化，头部房企、地方国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本 费用管控能力及内部经营效率。2024 年 TOP20 房企三项费用率为 7.8%，较 2023 年提升了 1.1 个百 分点，低于行业整体水平（9.8%）。 1）从销售规模来看，头部房企三费率相对更低。2024 年 2500 亿元以上、1500~2500 亿元、 1000~1500 亿元规模房企三费率均较低，分别为 5.4%、5.9%、5.5%，同比分别小幅提升了 0.3、0.1、 0.4 个百分点；400~1000 亿元规模房企三费率较高，高达 11.9%，同比提升了 2.7 个百分点。房地 产行业进入到管理红利的时代，头部房企更加重视管理效益和费用的管控，尤其是在毛利率下降的 背景下，销管费用直接影响利润，对其的控制已经成为行业挖掘利润空间的有效途径。 2）从公司属性来看，2024 年央国企的三费率相对较低，央企为 7.4%，地方国企为 5.9%，同比分 别提升了 0.1、0.5 个百分点，低于民企的 10.0%和混合所有制的 7.6%，民企和混合所有制房企三费 率同比分别提升 3.6、0.7 个百分点。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为 5.4%，相对较低，同比也有 0.1 个百分点的 改善，全国化布局的房企三费率为 8.8%，同比提升了 1.7 个百分点。区域深耕型房企管理半径小， 管理效率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型的房企相对三费率也较低。

在利润率与权益乘数（资产规模收缩）下滑的影响下，2024 年 TOP20 房企整体 ROE 为 5.4%，较 2023 年下滑了 2.8 个百分点。 1）从销售规模划分来看，2500 亿元以上、1000~1500 亿元规模房企 2024 年 ROE 相对最高，分别 为 5.3%和 7.0%，主要是因为利润率相对较高。 2）从公司属性划分来看，2024 年民企 ROE 最高，为 7.8%，主要是因为样本中滨江集团、龙湖集 团的利润率水平都相对较高；地方国企 ROE 为 6.5%，高于央企的 4.0%，主要是因为地方国企近两 年投资强度相对不低，有一定的融资诉求，杠杆水平相对不低；混合所有制房企 ROE 为 4.4%。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的 ROE 相对较高，达 6.6%，全国布局房企仅为 4.4%， 主要是因为区域深耕型房企利润率、杠杆水平、资产周转率均相对较高。 具体来看，TOP20 房企中 ROE 相对较高的房企为建发国际、华润置地、滨江集团，2024 年 ROE 分别为 12.8%、9.4%、9.2%，同比分别下降 2.3、2.5、0.7 个百分点。

3.3 偿债能力：央国企、头部房企有息负债规模相对稳定，同时杠杆率相对更低

从有息负债情况来看，央国企、头部房企更加受益于融资放松，有息负债规模相对稳定；中小房企、 民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债降幅较大。截至 2024 年末，TOP20 房企有息负债规模 3.11 万亿元，同比基本持平。 1）从销售规模划分来看，1000~1500 亿元、400~1000 亿元规模的房企注重去杠杆，有息负债规模 持续压降，2024 年同比分别下降 4%、2%。我们认为这是因为，受 2021 年下半年房企暴雷不断的 影响，中小型房企更加注重控制有息负债规模和去杠杆。反观 2500 亿元以上、1500~2500 亿元规 模的房企，有息负债规模同比分别增长 1%、5%，融资仍然畅通。 2）从标的公司属性来看，央国企的有息负债规模相对稳定，央企同比增长 1%，地方国企同比下降 1%。民企有息负债规模同比下降 5%，降幅最大。我们认为这与融资资源仍然更多倾向于央国企、 民企获得融资仍然较为困难有关。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债规模较 2023 年末下降 5%，全国化布局房企同 比小幅增长 1%。 具体而言，万科、华润置地、招商蛇口、建发国际有息负债同比增速相对较高；金地集团、绿 城中国、滨江集团致力于降低有息负债规模，有息负债的降幅都相对较大。

从三道红线指标来看，截至 2024 年末，TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现 金短债比分别为 67.7%、108.9%和 1.96X，其中剔除预收账款后的资产负债率低于行业整体水平 （70.6%），净负债率高于行业整体水平（88.3%），现金短债比高于行业整体水平（0.82X）。剔 除预收账款后的资产负债率较 2023 年末下降了 0.2 个百分点，净负债率较 2023 年末提升了 21.1 个 百分点，现金短债比与 2023 年末提升了 0.09X。

1）从销售规模划分来看，销售规模在 2500 亿元以上、1000~1500 亿元规模的房企剔除预收账款后 的资产负债率相对较低，分别为 56.8%、61.9%，净负债率也相对最低，分别为 41.4%、45.5%，现 金短债比相对最高，分别为 2.61X、3.34X，且这两个梯队各项偿债能力指标均在 2024 年有所改善。 这两个梯队以央企、区域深耕型房企为主。 2）从标的公司属性来看，央国企偿债能力相对更好。央企剔除预收账款后的资产负债率、净负债 率、现金短债比分别为 61.8%、56.1%、2.14X，地方国企分别为 63.6%、58.2%、3.85X，三项指标 均显著好于民企的 76.1%、248.0%、1.31X 和混合所有制房企的 71.1%、87.2%、0.91X。其中，央 企的偿债能力指标在 2024 年都有所改善。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，剔除预收账款后的资产负债率、净 负债率、现金短债比分别为 64.1%、47.1%、3.46X，三项指标均显著好于全国化布局房企的 69.1%、 134.7%、1.33X。区域深耕型的房企三项偿债能力指标在 2024 年均有所改善。 我们发现，有息负债增速相对较高或降幅相对较小的几类房企：头部规模房企、央国企的三道红线 指标反而表现更好，这主要是因为以上房企现金流表现较好。

房企纷纷积极优化“三道红线”指标，央国企和优质民企基本处于绿档区间。从具体房企来看， TOP20 房企中 65%为绿档房企，18%为黄档房企。碧桂园、融创中国、绿地控股踩三道红线，保利 置业、万科、金地集团为黄档房企。中国金茂、绿城中国、越秀地产、保利发展、华发股份、滨江 集团、招商蛇口、建发国际、龙湖集团、华润置地、中国海外发展为绿档房企。

央企低息融资成本优势显著。2024 年 TOP20 房企融资成本均值为 3.9%，较 2023 年下降了 0.4 个 百分点。 1）从销售规模来看，2500 亿元以上规模的房企融资成本最低，仅 3.1%，同比下降 0.5 个百分点， 该梯队主要以央企房企为主；规模相对较小的 1000~1500 亿元、400~1000 亿元规模房企融资成本 为 4.0%、4.6%，融资成本相对较高。 2）从公司属性来看，2024 年央企的融资成本仅 3.1%，同比下降 0.5 个百分点，显著低于地方国企 的 4.4%、民企的 3.7%和混合所有制房企的 4.4%，央企低息融资成本优势显著。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企与全国化布局的房企融资成本基本相当。 4）2024 年保利发展、中国海外发展、华润置地、滨江集团、越秀地产、绿城中国融资成本相对较 低，均在 4%以下，前三家为央企，越秀地产作为地方国企，滨江集团和绿城中国作为优质区域性 房企，融资优势也较为显著，成本比肩央企。

3.4 现金管理能力：头部房企和央企在手现金正增长

头部房企、央企房企在手现金正增长，民企、混合所有制房企现金承压。截至 2024 年末，TOP20 房企在手现金 9770 亿元，同比下降 1%，连续四年有所下滑，降幅小于行业整体水平（-13%）。 2024 年 TOP20 房企经营性现金流净流入 2590 亿元，较 2023 年净流入增加 383 亿元；筹资性现金 流净流出 2086 亿元，净流出量较 2023 年减少了 789 亿元。

1）从销售规模划分来看，2500 亿元以上规模房企货币资金同比增长 6%，得益于经营性现金流净 额同比增长 3%，筹资性现金流净流出规模减少；1500~2500 亿元规模房企货币资金同比基本持平； 1000~1500 亿元、400~1000 亿元规模房企货币资金同比分别下降 7%、11%。 2）从标的公司属性来看，央企在手现金仍能保持正增长，民企、混合所有制房企在手现金明显减 少，不过值得注意的是，民企和混合所有制房企经营性现金流较 2023 年有明显改善。2024 年末央 企货币资金同比增长 7%，而地方国企货币资金同比下降 8%，这主要是因为 2024 年地方国企经营 性现金流净额同比下降 50%，地方国企销售商品、提供劳务收到的现金（主要为销售回款）同比下 降 41%，同时，购买商品、接受劳务支付的现金（主要为土地投资与施工建安投资）同比增长 19%。 民企和混合所有者房企货币资金同比分别下降 7%和 13%，主要是因为融资受阻，其中 A 股民企、 混合所有制房企 2024 年取得借款、发行债券收到的现金同比分别下降 44%、22%。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企货币资金同比下降 3%，全国化布局的房企同比基本持平， 区域深耕型房企经营性现金流净额同比下降 44%，筹资性现金流净流出 342 亿元（2023 年为净流 出 146 亿元）；全国化布局的房企经营性现金流净额同比增长 122%，筹资性现金流净流出 1744 亿 元（2023 年为净流出 2729 亿元）。 具体而言，2024 年中国海外发展、华润置地、招商蛇口、滨江集团货币资金涨幅超过 10%；中国 海外发展、绿城中国、越秀地产、金地集团经营性现金流明显改善；建发国际集团、中国金茂筹资 性现金流仍能保持净流入。

编辑：火腿肠