2025年军工行业Q1业绩综述及基金持仓分析：2024年业绩承压筑底，景气反转在即

2024年业绩承压筑底，景气反转在即

提示:1、研究样本选取情况。首先，样本不包含st公司;其次，样本不包含大额商誉减值或资产减值的公司;再次，剔除中船系旗下上市公司。至此，我们选取154家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。

2、对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整，3、选取财务三张表中的关键科目进行比对分析，板块整体分析为加总，不考虑关联交易因素

(一)2024业绩筑底静待反转，营收净利降幅收窄

1.归母净利降幅远超营收降幅，毛利率承压叠加费用高企影响显著

2024年军工行业营收5541.16亿元,同比减少2.60%;归母净利186.56亿元,同比减少48.32%。整体业绩表现符合我们此前预期。我们分析认为，归母净利润降幅显著高于营收降幅，主要原因在于在下游订单需求不明朗背景下，成本与费用呈现刚性特征，同时降价压力由下游向上游传导。2024年板块整体毛利率19.52%,同比减少 2.46pct,随着下游降价趋势逐步向全产业链渗透行业毛利率面临较大压力;此外，在收入下降同时，期间费用率同比上涨1.18pct，达到8.65%。行业研发投入依然保持较高水平。2024年，军工板块研发费用总额为353.77亿元，同比微降1.35%;研发费用率则达到6.38%,较上年同期提升0.08个百分点，显示行业对技术创新和产品升级的持续重视。

单季度来看，2025Q1军工行业营收1096.96亿元，同比减少1.35%;归母净利47.13亿元，同比减少 34.62%。从收入规模看，相比 202404的阶段性高点明显回落，显示出季度间的周期性变化。整体业绩同比降幅较202404有所收窄，归母净利润同比增速连续6个季度录得负值，但恶化趋势在 202501有所改善。净利润的同比大幅下降主要是由于在营收下滑的背景下，毛利率下滑以及期间费用率增加。202501板块整体毛利率19.85%，同比减少1.44pct;期间费用率8.65%，同比上涨 0.66pct.研发费用及费用率继续保持高位:202501板块研发费用67.65亿元，同比上涨2.52%;研发费用率6.1%，同比上涨0.23pct。

环比来看，板块202501营收环比减少40.11%，归母净利环比上涨 253.13%。营收环比减少主因季度间周期性变化，而利润环比上涨主因毛利率上涨(环比+3.46pct)。我们认为当前板块已度过筑底最艰难时期，部分利空因素已被市场消化，后续订单端和业绩端的拐点将陆续而至。

从利润率来看，Q1单季毛利率19.85%,同比减少1.44pct,环比上涨 3.46pct,降价压力基本传导完毕，毛利率环比开始触底反弹。我们判断，伴随下游需求渐趋回暖，订单逐步落实，产业链各环节提质增效降低成本后,行业毛利率有望进一步回升。25Q1净利率4.52%,同比减少 2.18pct,环比上涨 6.10pct。

“十四五截止目前，军工板块整体表现业绩筑底静待反转，营收净利降幅收窄。我们认为，装备采购计划务期必成，2025年为“十四五”规划最后一年将有望成为行业景气大年，军工板块结构机会可期。

(二)资产负债表:存货增长，行业订单拐点已现

2025Q1军工板块总资产14485.26亿元，相较2025年初增加8.95%;总负债6943.57亿元相较年初增加14.02%;资产负债率47.94%，相较年初上涨2.13pct。

2.资产项:存货增长，行业订单拐点已现

202501应收账款余额为3072.10亿元，较年初增加7.92%，行业回款趋势有所恶化。我们认为，这主要是由于 2024年市场需求疲软，下游验收延迟的影响延续至 2025年第一季度。但鉴于行业下游多为信用良好的军方客户，应收账款坏账风险较小。

2025Q1存货余额为2923.74亿元，较期初增加17.38%。我们分析，这主要是主动存货增加所致。下游为冲刺年度交付目标，对关键原材料及零部件的需求集中释放，行业部分中上游企业订单端同比改善明显,且交付周期紧张。为保障生产进度,相关公司加大了原材料采购并加速产品生产推动存货储备规模大幅增长。

3.负债项:合同负债高涨，部分子板块订单复苏已至

202501合同负债794.11亿元，较期初大涨66.01%。结合存货上涨，我们认为部分子板块订单拐点已至，新签订单达到同期较高水平。

4.ROE:当前ROE表现较弱

受到资产负债表扩表及净利润下降双重影响，当前板块ROE处于较弱周期。202501板块ROE为0.68%，同比减少0.46pct，环比上涨1.09pct。

(三)现金流量表:回款周期拉长导致投资现金流为负

202501经营性净现金流为-107.32亿元,同比上涨75.16%。202501环比202404减少117.27%2024年全年经营性净现金流同比减少189.87%，呈现恶化趋势，主要系应收账款大幅增加，回款周期拉长导致。

军工各子板块 24&2501业绩情况

(一)军工各子板块业绩总览

我们将军工板块按两种分类方式，首先按照产业链上中下游分类:分为下游军工主机厂(不含中船系)、中游军工信息化和机加工板块、上游军工新材料和军工元器件共5个子板块;然后，选取营收、归母净利润、存货、预收账款四个指标反映企业财务经营状况。

(二)主机厂合同负债大增，订单签订好转

24年主机厂整体营收1871.51亿元,同比上涨4.1%;归母净利润64.34亿元,同比减少 11.0%。单季度看，2501主机厂整体营收270.47亿元，同比减少12.8%;净利润10.64亿元，同比减少24.6%。2501单季度板块整体营收及利润端下滑主要原因为中航沈飞部分新机型订单签订不及预期:中航沈飞 2501单季度营收58.34亿元,同比减少 38.5%;净利润4.31亿元,同比减少 39.7%。

从合同负债来看,25Q1末主机厂整体合同负债 370.63亿元,同比减少25.9%,环比上涨 20.7%。其中，航发动力、中航沈飞合同负债环比上行明显，分别环比上涨78.1%、53.1%，或因在手订单大幅增加。

25Q1末主机厂整体存货976.14亿元，环比上涨3.9%,同比减少3.4%。存货增加主要原因为航发动力、中无人机存货增加较多。

(三)军工信息化需求偏弱，营收及利润延续下滑趋势

24年军工信息化板块整体营收1277.30亿元，同比减少15.1%:净利润23.04亿元，同比减少77.3%。单季度看，2501信息化板块整体营收255.90亿元，同比减少8.8%;净利润9.56亿元，同比减少52.9%。我们认为，军工信息化板块装备加改装升级、新一代信息化装备放量及自主可控国产化等驱动因素表现均不及预期，部分新型号延迟批产，整体需求偏弱，造成营收下降。此外，由于规模效应下降及审价、降价持续推进，板块毛利率承压，同时研发费用保持较高水平，造成净利润下降幅度远多于营收下降幅度。

分析资产负债项,军工信息化板块25Q1末存货827.21亿元,同比上涨7.2%,环比上涨6.1%;合同负债 104.28亿元，同比减少2.2%,，环比增长2.8%。合同负债及存货环比增长，我们认为主要原因为部分领域景气度有所改善。

(四)新材料内部表现分化，板块受降价影响利润大幅下滑

24年军工新材料板块整体营收484.70亿元，同比减少0.1%;净利润52.33亿元，同比减少79.2%。单季度看，2501新材料板块整体营收115.81亿元，同比上涨2.6%;净利润11.80亿元同比减少 25.4%。新材料板块企业表现为营收平稳、利润大幅下滑，我们认为主要受到多种牌号降价影响，毛利率承压。具体来看，抚顺特钢、中复神鹰、康达新材等企业2501净利润同比下降较多，西部超导、中简科技等企业2501营收及净利润均实现同比较大正增长。

从资产负债来看,25Q1末军工新材料整体存货206.90亿元,同比上涨11.7%,环比上涨3.5%;合同负债12.13亿元，同比减少15.8%，环比持平。

(五)元器件 24 全年营收利润双降、01营收略有回升

24年军工元器件板块整体营收443.79亿元，同比减少11.0%;净利润67.27亿元，同比减少30.7%。单季度看，25Q1元器件板块整体营收100.87亿元，同比上涨3.1%;净利润12.52亿元同比减少 27.4%。元器件板块企业表现为利润降幅快于营收，我们认为主要受到降价影响，毛利率承压。

(六)机加工各公司受下游情况影响有所分化，关注新质领域增量

24年军工机加工板块整体营收179.86亿元，同比减少6.2%;净利润14.56亿元，同比减少50.7%。单季度看，2501机加工板块整体营收41.81亿元，同比减少8.2%;净利润5.86亿元，同比减少14.7%。后续建议关注低空经济、商业航天等新质领域对机加工板块带来的增量。

从资产负债端看,25Q1末军工机加工整体存货91.26亿元,同比上涨33.7%,环比上涨9.0%;合同负债6.42亿元，同比减少9.1%，环比减少16.9%

(七)分赛道看，2501业绩依然承压，关注订单拐点

分赛道看，2024年航空/航发产业链和国企改革概念赛道表现相对较好，202501各赛道业绩依然承压，雷达/通信/电子对抗赛道触底反弹，单季度业绩有恢复趋势。国企改革标的中，中航西飞利润保持增长,建议关注重大资产重组已完成的标的中航成飞。中期看,导弹产业链景气度有望恢复;雷达/通信/电子对抗赛道公司建议关注新型号增量情况及相关民品进展:卫星互联网和北斗赛道将受益于卫星互联网建设及低空经济发展，但赛道内公司目前受到降价影响较为显著，短期内利润将承压;利润拐点将晚于订单拐点出现，建议关注放量产生规模效应的时间点。

军工板块 2501基金持仓情况

(一)基金军工持仓环比下滑，同比略微增长

主动型公募基金军工持仓占比3.27%，环比下降0.30pct:2025Q1主动型公募基金军工持仓占比 3.27%，环比下降0.30pct,同比上升0.11pct。随着2月以来订单改善信号显现，市场预期转向积极，二季度持仓占比或将企稳回升。

剔除军工主题基金后，其他主动基金军工持仓环比略微下降。202501基金(剔除军工主题)持仓占比 2.51%，环比下降0.08pct，同比上升0.57pct。

(二)持仓集中度环比有所下滑

202501持仓集中度(CR10)50.37%，环比下降5.35pct，同比下降2.62pct。剔除军工主题基金后，CR10集中度为49.15%，环比下降6.98pct，同比下降 4.53pct。军工股持仓集中度与中证军工走势相关性为-0.51，呈现显著负相关关系。

根据公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析，从2025Q1表现看，持股市值排名前二十的公司中包括10家军工集团央企、4家地方军工国企以及6家民营企业,市值占比分别为59.38%、11.67%和28.95%。

(三)超配比例小幅减少

2025Q1军工板块超配比例为0.49%，环比下降0.16pct，同比上升0.30pct，超配比例小幅减少，但仍超过2401同期水平。

编辑：火腿肠