2025年证券行业研究报告：深度，公募重磅改革，加速生态重塑

一、高质量发展方案的背景与概况

我国公募行业在服务实体经济中发挥了重要作用，但仍有部分问题亟待解决。近年来，我 国公募基金行业在服务实体经济转型升级、深度融入国家战略实施与实体经济发展大局、 促进多层次资本市场改革发挥了积极作用，有效满足居民多元化财富管理需求。但行业发 展过程中也逐步暴露出部分机构经营理念存在短期化倾向、主动投资管理能力与价值发现 功能尚未充分释放、投资者持有获得感不强等问题。 为践行金融工作的的政治性与人民性，实现行业功能性和盈利性的有机统一，证监会印发 重要方案。2025 年 5 月 7 日，证监会正式发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，方 案提到要进一步“降低基金投资者成本”，强调“突出强化与投资者的利益绑定”、“突出 增强基金投资行为稳定性”、“突出提升服务投资者的能力”、“突出发展壮大权益类基金的 工作导向”，着力督促基金公司、基金销售机构等行业机构从“重规模”向“重回报”转 变，有望推动行业高质量发展，重塑行业生态。

此外，后续监管层有望出台更多政策，方案配套发布了 14 项拟出台/修订政策清单（含 8 项新出台+6 项拟修订），覆盖产品安排、销售渠道、薪酬改革等关键环节，行业合规性有 望系统性提升。

行业费率改革已经取得阶段性成效。在印发《推动公募基金高质量发展行动方案》之前， 公募行业已经开始进行大刀阔斧的改革。2023 年 7 月，证监会发布《公募基金行业费率 改革工作方案》，正式启动行业费改，针对基金管理人、券商、销售机构，按照“管理费 率、托管费率-交易费率-销售费率”的实施路径分三个阶段推进改革，稳步降低公募基金 行业综合费率水平。 1）第一阶段：2023 年 7 月，证监会发布的费改方案中提出有序降低主动权益类基金管理 费率、托管费率水平，即自 2023 年 7 月 7 日起，公募基金主动权益类新注册产品管理费 率、托管费率分别不超过 1.2%、0.2%。 据 Wind 数据显示，截至 2025 年 5 月 8 日全市场管理费率高于 1.2%的主动权益类产品数 量为 1 只，占比 0.012%，份额占比 0.007%；托管费率高于 0.2%的权益类产品数量为 2 只， 占比 0.025%，份额占比 0.003%。

2）第二阶段：2024 年 4 月，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》， 进一步优化基金证券交易佣金制度,降低基金投资者交易成本。《规定》提出“调降基金股 票交易佣金费率”，“降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限”，以及“明确基金管理 人层面交易佣金信息披露内容和要求”，自 2024 年 7 月 1 日起正式实施。 第三阶段改革举措目前正在稳步推进中。2025 年 1 月，证监会吴清主席提出“要进一步 稳步降低公募基金的综合费率，在已经降低基金管理费率、托管费率、交易费率的基础上， 2025 年还将进一步降低基金销售费用”。

二、新方案下未来行业会有何变化

1、投资考核方面

未来行业将加强与投资者利益的一致性，重视业绩回报，提高业绩的稳定性，对资本市场 的稳定性亦有促进作用。

①加强长周期与投资者盈亏情况考核机制，提高业绩回报与业绩稳定性

绩效考核方面，方案提及“要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系”、 “基金投资收益指标应当涵盖基金产品业绩和投资者盈亏情况”、“基金投资收益指标权重 不低于 50%；对基金经理的考核，基金产品业绩指标权重不低于 80%。对基金投资收益全 面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重不低于 80%”。加强长期考核 有利于避免产品“风格漂移”，从而增强业绩的稳定性。 分类评价方面，方案提及“将投资者盈亏及占比、业绩比较基准对比、权益类基金占比、 投研能力评价情况等纳入基金公司评价指标体系。将三年以上中长期业绩、自购旗下权益 类基金规模、投资行为稳定性、权益投资增长规模等指标的加分幅度在现有基础上提升 50%。前述指标占‘服务投资者能力’的评分权重合计不低于 80%”。重视服务投资者的能 力，考核投资者盈亏情况，较此前更强调“重回报”。

②薪酬制度改革，报酬与业绩挂钩，基金经理将更重视产品业绩

取消“旱涝保收”制度，加强优胜劣汰。方案提及“强化基金公司、高管与基金经理的强 制跟投比例与锁定期要求”、“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10 个百分点的 基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的 基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬”。根据 wind 数据，选取能获取到三年净值以及 业绩比较基准增长率数据的产品，2024 年末主动权益产品中三年业绩低于业绩比较基准 超过 10 个百分点的占比约 65%。根据方案规定，跑输基准 10 个点要显著下降薪酬，显著 跑赢才能适度提高薪酬，这也意味着未来薪酬的奖惩制度里向上和向下的弹性是不同的， 对薪酬的约束较大。 基金经理投资行为可能发生变化，选择当前低配的行业，比如非银。既然业绩回报要与业 绩基准进行比较，为了不跑输基准，基金经理可能会选择配置基准内权重较高的行业，尤 其是与基准里的比例相比主动权益当前低配的行业。我们筛选出业绩比较基准为沪深 300、 中证 800 日考核权重 50%及以上的主动权益基金，根据其重仓个股市值占比，并汇总各行 业持仓市值进行比较，发现银行、非银是显著低配的行业，未来有望成为主动基金增配的 行业。从非银内部来看，中国平安、东方财富、中信证券等权重股被低配较多。 ③重视投研团队建设，加深投研专业化 加强团队化建设，淡化个人光环，预计能够加强投研的专业化。方案提及“加快‘平台式、 一体化、多策略’投研体系建设，支持基金经理团队制管理模式，做大做强投研团队”， 加强投研专业化。

2、基民成本方面

①合理调降销售费率

前端费用方面：方案提到要稳步降低基金投资者成本，提及要“出台《公募基金销售费用 管理规定》，合理调降公募基金的认申购费和销售服务费”、“推动降低基金登记结算、指 数授权使用、信息披露、审计及法律服务等相关固定费用”。截至 2025 年 5 月 8 日，全部 基金产品销售费率在 0%-1.5%区间内，其中销售费率为 0%-0.3%的基金产品有 5,155 只， 占比 50%；销售费率为 0.3%-0.6%的基金产品有 4,601 只，占比 45%。最高申购费率基本 在 0%-2.0%区间内，最高申购费率不超过 0.4%的基金产品有 11,281 只，占比 51%。

后端费用方面：客户维护费（即尾随佣金）规模及其占比逐年降低，2024 年基金行业客户 维护费为 355 亿元，同比下降 9%，快于管理费降幅（-8%），占管理费比例由 2021 年的 31% 降至 2024 年的 28%。

②平均管理费率降低

受费率改革影响，我国基金平均管理费率逐步进入下行通道。主动权益基金方面，2023 年 平均管理费率为 1.14%，较 2022 年的 1.37%显著下降，2024 年进一步微降。ETF 产品方 面，2024 年平均管理费率也下降 0.2pct 至 0.42%。展望未来，在浮动管理费率的机制下， 平均管理费率或继续下行。

参考发达市场经验，美国共同基金综合费率稳步下行。参考美国经验，受到规模效应、资 金流向免佣产品、指数型产品发展等因素影响，主要产品的平均综合费率也逐步下行。其 中，股票型产品的综合费率下降最明显，2023 年已降至 0.42%。

3、基金产品方面

①浮动费率产品大幅增加

管理费率与业绩表现挂钩，利于加强投资者回报。方案提及“对新设立的主动管理权益类 基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式……如持有期间产品实际业绩表现 符合同期业绩比较基准的，适用基准档费率；明显低于同期业绩比较基准的，适用低档费 率；显著超越同期业绩比较基准的，适用升档费率”。 当前浮动费率产品主要分为三大类，业绩挂钩型最常见。我国公募行业已有部分产品采用 浮动费率机制，2023 年集中发行了 20 只主动权益产品。浮动费率的模式也分为几大类， 分别是规模挂钩型（通过规模区间设定不同的费率）、持有期挂钩型（通过投资者持有时 间区分）和业绩挂钩型（和业绩回报直接挂钩），业绩挂钩型是最常见的形式。

新设立主动权益基金中浮动费率产品占比将提高。方案提及“在未来一年内，引导管理规 模居前的行业头部机构发行此类基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的 60%； 试行一年后，及时开展评估，并予以优化完善，逐步全面推开”。我们选取截止 2024 年末 管理规模排名前 10 的基金公司产品进行统计，2024 年新发主动权益基金数量（按基金成 立日口径）48 只，按 60%计算，浮动费率的产品约 29 只。若推广至全行业，根据 2024 年 全行业新发主动权益产品数量计算，浮动费率产品约 161 只。

②大力发展权益基金

政策积极支持权益基金发展。方案提及“将……权益类基金占比……等纳入基金公司评价指 标体系”、“权益投资增长规模等指标的加分幅度在现有基础上提升 50%”、“在基金公司监 管分类评价中，显著提升权益类基金相关指标权重，突出权益类基金发展导向”、“大力发 展各类场内外指数基金，持续丰富符合国家战略和发展导向的主题投资股票指数基金”、“优化权益类基金注册安排”、“积极支持主动管理权益类基金创新发展”等多条鼓励权益 基金发展的条款，支持力度可见一斑。 与美国相比，我国权益型基金规模占比较低。以股票型、混合型基金近似代替权益基金， 2024 年末我国权益基金规模为 72,442 亿元，占公募基金总规模比重为 22%。根据 ICI 数 据，2023 年末，全球股票型、混合型基金规模占比 57%，美国股票型、混合型基金规模合 计 22 万亿美元，占比 64%，我国的权益型基金规模占比相对较低。

2021 年以来我国主动权益基金规模及占比下降，未来规模增长将由优秀的业绩驱动。以 普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型规模之和来近似代表主动权益基金规 模，我国主动权益在 2018-2021 年实现了连续增长，而 2021 年之后则逐年下降，占比也 降低至 2024 年的 11%。根据方案内容，权益基金增长在未来会纳入考核，但主动权益产 品会多发浮动利率产品且管理费率会受产品业绩是否跑赢业绩基准影响，预计未来主动权 益基金将更加重视投研以及业绩水平，规模的增长要靠优秀的业绩吸引投资者来驱动。

③指数基金将继续扩张

新方案利好指数基金规模进一步扩大，未来指数产品有望成为公募规模增长引擎。方案提 及“大力发展各类场内外指数基金，持续丰富符合国家战略和发展导向的主题投资股票指 数基金”、“实施股票交易型开放式指数基金（英文简称 ETF）快速注册机制”。当前我国指 数基金占比较美国还有提升空间，2023 年美国指数型基金规模占比为 23%，我国占比为 11%（我国指数基金中包括 ETF、美国定义不包括）。可喜的是，我国指数基金已出现快速 发展趋势，2024 年被动型基金规模占比 17%,较 2018 年大幅提升 11pct。2021 年以来，被 动型基金增速显著跑赢主动型基金。

ETF 是指数基金的重要组成部分，复合增速高。我国指数基金当中，ETF 的规模占比约 70%， ETF 发展是未来公募基金规模扩张的重要驱动力。根据 wind 数据，我国 ETF 规模从 2018 年的 5,082 亿元增长至 2024 年的 37,260 亿元，复合增速为 39%。

股票型 ETF 规模占总市值比重较小。截至 2024 年末，我国股票型 ETF 规模为 28,877 亿 元，占 A 股总市值比重约 3.7%，而 2023 年末美国的比例约 13%，股票型 ETF 的发展距成 熟市场还有较大差距。

ETF 规模扩张利于基金公司业绩提升。我们从 2023、2024 年都披露了净利润的公司中选 取了 2024 年利润最高的 20 家公司计算增速，其中，华泰柏瑞基金净利润同比增长 46%， 排名第一。我们判断，华泰柏瑞业绩的高速增长与公司的优势在于 ETF 产品而近几年 ETF 规模迅速扩张有关。

④债券型基金或向“固收+”转型

“固收+”产品规模或继续稳步增长。方案提及“对明确约定最低持股比例要求的混合型 基金、债券型基金，原则上自受理之日起 15 个工作日内完成注册”、“加大含权中低波动型产品、资产配置型产品创设力度”。“固收+”产品的优点是熊市不会有太大回撤、牛市 中可以赚钱，在低利率环境中也受到青睐。新方案引导下，权益基金将更加重视业绩回报， 债券型基金为提升收益的吸引力，也可能加速向“固收+”转型。

4、产品销售方面

除了上文中提到的销售费率下降之外，基金销售环节也将健康化。方案提及“将权益类基 金保有规模及占比、首发产品保有规模及占比、投资者盈亏与持有期限、定投业务规模等 纳入评价指标体系。对分类评价结果靠前的基金销售机构，在产品准入、牌照申请、创新 业务等方面依法优先考虑。督促基金销售机构完善内部考核激励机制，加大对保有投资者 盈亏情况的考核权重”，新的考核方式将倒逼销售机构从“重销售规模”向“重保有规模” 转型，代销机构与投资者的利益将更一致，健康的代销方式也有望降低基民不挣钱的概率。 不管是基金公司直销还是机构代销，都将更加重视基金投顾。投顾模式下，投顾相关收入 是与客户资产的收益情况挂钩的，符合将销售机构与投资者利益绑定的理念，这样的模式 也有利于增强销售机构收入的稳定性与可持续性，在销售费用率下降的情况下，发展投顾 能够拓宽收入来源。国家金融与发展实验室此前发布的数据显示，截至 2022 年 9 月底， 共有 60 家机构获得了基金投顾试点资格，其中 54 家试点机构已经展业，涉及 440 万个账 户，95%为小微账户（10 万元以下），管理规模合计近 1200 亿元。2023 年 6 月，证监会发 布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，推动基金投资顾问业 务转常规。2025 年 2 月初，证监会发布《关于资本市场做好金融 “五篇大文章” 的实施 意见》，再次强调推动公募基金投顾业务试点转常规，未来基金投顾规模有望扩大。

5、行业格局方面

向高质量发展转型，行业分化或加剧。方案提及“支持优质头部基金公司业务创新发展”、 “制定中小基金公司高质量发展示范方案，支持特色化经营、差异化发展”、“支持基金公 司市场化并购重组，推动严重违规机构依法出清”。在公募基金向高质量发展转型的道路 上，预计行业内会进一步加速优胜劣汰。 公募基金集中度存在较大提升空间。我国公募基金公司规模 CR5 在 40%左右，美国基金公 司管理规模（包括共同基金和 ETF）CR5 在 70%左右，我国公募行业集中度还有较大提升 空间。头部投研实力强的公司具备优势，但中小机构也有可能通过规模小、业绩好实现利 润率的弯道超车。

三、对基金公司各层面的影响总结

1、产品端

在新方案的指引之下，预计未来基金公司将①增加浮动费率产品；②大力发展权益基金， 其中主动权益基金将更加重视业绩表现，且规模的增长也要靠优秀的业绩吸引投资者来驱 动；③加大指数产品的开发，指数产品近年来颇受投资者青睐，规模的扩大也有望在一定 程度上弥补整体管理费率的下滑，指数产品具备优势的公司或展现更强的利润表现；④扩 大“固收+”产品规模：新方案引导下，权益基金将更加重视业绩回报，债券型基金为提 升收益的吸引力，也可能加速向“固收”+转型。

2、投资端

新方案打破了原先“旱涝保收”的收入制度，将基金经理薪酬、管理费率与业绩比较基准 挂钩，基金管理者在未来配置的选择上或偏向其投资风格内的权重股，重视投资风格的稳 定性。新的薪酬机制、盈利投资者占比等考核指标也将倒逼基金经理提升投研能力，以业 绩好的产品来吸引客户以及提升自身的业绩报酬。

3、销售端

随着销售费率的降低，预计未来基金公司将①加强自有渠道搭建，降低对代销渠道的依赖。 但自建直销平台的成本较大，头部机构更具优势。在 2023 年的公募基金改革方案提及“搭 建公募基金行业统一直销业务平台”，若能够落实对基金公司也有助益；②发展基金投顾， 拓宽收入来源，加强收入的稳定性；③方案提到将盈利投资者占比纳入销售机构的考核， 预计代销机构会选择业绩表现更优的基金产品。

4、成本端

不管是一阶段费改的降低基金管理费率，还是新方案提到的基于业绩与基准的比较调整管 理费率，都意味着基金公司的管理费收入可能降低，为了保持盈利能力甚至盈亏平衡，成 本端也要进行管控。一方面，基金经理的薪酬与业绩挂钩后，相关薪酬成本或将与管理费 收入同步降低；另一方面，基金公司也有压缩其他成本的可能，如信息技术系统租赁与使 用费、员工的非业绩报酬成本等。

5、格局端

在公募基金向高质量发展转型的道路上，预计行业内会进一步加速优胜劣汰，我国公募行 业集中度也存在较大提升空间。头部投研实力强的公司具备优势，但中小机构也有可能通 过规模小、业绩好实现利润率的弯道超车。

编辑：火腿肠