2025年医药行业中期投资策略：首选创新药，关注消费复苏

产业调整处于尾声，指数率先企稳回升

产业处于调整期，整体经营有所波动： 疫情高基数、医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动：2025年第一季度，医药板块整体收入增速-6.13%， 归母净利润增速-9.68%。

产业调整接近尾声，医药指数先行企稳回升： 受行业整体经营承压，2021年来医药指数整体波动下行，自2024年四季度开始指数逐步底部企稳：当前阶段，产业创新发展全力推进，并明确提出 优化药品集采，医药政策稳中向好；老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药 驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及消费医疗逐步回暖，医药板块有望重回稳定增长，指数也有望向上。

提质增效持续推进，医药板块运营质量在提升

近年来，医药板块整体毛利率基本保持稳定，2022年以后略有波动；2025年一季度，整体费用率下降至21.6%，降幅明显；拆开看，医药行业在销 售、管理、财务和研发方面的费用率同比下降或增长幅度放缓；销售费用率自2019年以来，持续下降，医疗合规化效果明显；从年度看，研发费用 率呈上升趋势，医药行业创新驱动发展已逐步形成良性循环。整体净利率从2019年的6.1%提高到2025一季度的8.5%，扣非归母净利率近稳步提升， 医药企业在提高运营效率等方面持续取得成效。

创新药：内外因叠加下底层逻辑改变，看中国创新药的中长期的投资机会

现象：中国创新药正在哺育全球市场

2016-2020年，对跨国药企且首付款超过5000万美金的交易中，中国企业占比极低：仅有2017年的两笔以及2020年的一 笔。但过去3-4年这一占比显著提升，尤其在2023年超过30%。这表示中国创新药企业正在赋能跨国大药企，哺育全球 生物制药市场。 为什么将授权交易对象限制到跨国大药企且限制首付款超过5000万美金：这表现了中国创新药的质量，以及未来海外 商业化的确定性。

本质：内因和外因叠加导致的中国创新药底层逻辑发生变化

中国创新药全球竞争力不断提升存在几个被广泛接受的内因：（1）海归biotech科学家不断回流国内；（2）相对低成 本的劳动力优势和丰富的临床资源；（3）更多专注me better创新而不是first in class。 除此之外，我们认为外部环境的变化是中国创新药持续出海不容忽视的必要条件，包括（1）跨国药企正在经历严峻 的专利悬崖周期：最近几年跨国药企面临的专利悬崖问题日益严峻，可以说是前所未有的。例如2028年面临仿制药竞 争的药品销售额总计约1000亿美金，预计因为仿制药冲击而减少的原研药销售额总计达320亿美金。（2）通胀削减法 案下的成本控制需要。

制药及生物制品：优化集采叠加创新驱动，迎接制药板块商业化新周期

集采优化基调明确，全链条支持创新全力推进

集采政策优化基调明确，推动行业高质量发展。近几年国家通过集中带量采购政策推动药品和耗材价格合理化，以降低药品价格、减轻患者负担，同时确保药品质量 和供应稳定。同时，为进一步优化集采机制，2025年2月国务院办公厅的《2025年稳外资行动方案》中首次提出优化药品带量采购政策，便利创新药加快上市，进一步 提高医疗器械产品采购的可预期性；随后在3月5日的《2025年国务院政府工作报告》中提及强化基本医疗卫生服务，其中点明要进行药品集采政策优化。针对中药和 高值耗材的特殊性，《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》提出要优化中药集中采购和招标采购政策，实现优质优价。我们认为通过透明化、科学 化、执行力强化等多维度优化，集采政策将实现价格合理化与医疗质量保障的双赢，推动生物医药产业高质量发展。

创新转型进入收获期，头部pharma业绩恢复稳健增长

多家创新转型的企业近5年创新药收入比例大幅提升，对应收入增速同样显著提升。国产创新药的崛起极大地推动了国内创新药企的业绩增速，为中国企业持续发 展、走向国际市场奠定了基础。以恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、先声药业、信立泰和海思科为代表的创新转型药企近年创新药收入占比显著提升，其中翰 森制药从2020年的28%提升至2024年的77.3%。对应其整体收入增速，翰森制药收入增速从2020年的-0.02%提升到2024年的21.35%，创新驱动业绩大幅提升。在创新 政策的驱动下，国内多家药企创新成果显著，持续推动行业高质量发展。

CXO：复苏趋势已现，关注细分赛道机会

CXO要点总结：龙头企业边际拐点趋势已现，关注减重及ADC产业链等细分赛道机会

CXO行业整体发展趋势：2018-2022年，CXO行业经历快速成长期，国内新药研发景气度高涨，疫情和P药加速行业逻辑兑现；2023年以来，受下 游投融资疲弱、新冠大订单退潮等因素影响，CXO行业业绩阶段性承压。随着2024年以来海外新药投融资逐渐回暖、国内政策端支持创新药合理 定价鼓励高质量创新，下游需求正逐渐恢复，CXO行业已开始进入复苏阶段，以药明康德、康龙化成、凯莱英为代表的头部CXO企业2025Q1业 绩同环比改善明显，边际拐点趋势已现。

2024年以来全球医疗健康投融资企稳回升，国内仍在磨底阶段：需求端看，2024年全球医疗健康产业投融资总额整体企稳，全球投融资略有回暖 态势，各月份之间波动较大；全球top30药企研发投入总和整体稳健增长。2024年以来国内医疗健康产业投融资仍处于底部位置。从经营上看，以 海外业务为主的平台型CXO、头部CDMO、减重及ADC产业链持续高景气，以国内业务为主的临床前CRO与临床CRO需求端静待花开。

2024年全球医疗健康投融资企稳，MNC研发投入稳健增长

2024年全球医疗健康产业投融资总额整体企稳，全球投融资略有回暖态势，各月份之间波动较大。根据动脉橙数据显示，2024年全球医疗健康产业融资额合计约580.0 亿美元，同比增长约0.96%；2025Q1延续回暖态势，融资额合计约165.3亿元，同比增长3.60%。2023-2024年全球top30药企平均研发投入整体稳健增长，2024年平均研 发投入约60.11亿美元，同比增长10.39%。以海外业务为主的平台型CXO、头部CDMO及部分上游企业预计将率先迎来复苏。

科研服务：经营拐点明确，关注国产替代

科研服务行业要点总结：经营拐点明确，关注国产替代

整体上生物医药上游的需求端与CXO基本一致，但经营节奏不同：海外增长情况依然比较健康，国内需求整体企稳；另一方面，（1）由 于上游公司在海外收入的体量较小，处于提升市占率阶段，海外保持高增长的确定性较高；（2）国内需求拆开看，工业端需求比较疲软， 但结构性机会已经出现；科研端需求相对刚性，增长情况相对较好；（3）当前位置，受益于新业务的延伸及海外市场的拓展，多数公司 收入逐步恢复到稳健增长，叠加降本增效的持续推进，利润端已经恢复弹性增长。

科研服务企业正积极布局海外市场，海外业务营收持续增长：在海外市场需求率先回暖并且空间更大，越来越多的科研服务上游企业将 出海作为公司下一阶段发展的重要选择。随着SKU的不断丰富及覆盖地区与服务客户数量逐渐扩大，营收快速增长，海外业务将保持高 增长。对于地缘政治的风险，我们认为应该理性看待： （1）对于高毛利的生物试剂，生产成本很低，国内企业完全可以属地化生产进行 应对；（2）对于分子砌块、缩合试剂等高端化学试剂，我们在全球供应链上都有竞争优势和话语权，有足够措施来应对。

行业集中度看，科研服务行业收并购正在加速，行业集中度将向头部企业聚集。近年来科研上游领域已发生多起收并购事件，在客户、 供应商渠道、品牌效应方面能够产生较强的协同效应。截至2024年报，科研上游企业账上现金整体充裕，近一半以上企业现金及现金等 价物超10亿元。随着下游景气度阶段性预冷，部分小产能将逐渐出清，生命科研上游领域收并购将逐步展开，细分领域龙头企业市占率 有望提升，竞争格局将逐渐优化。同时，中美互加关税，有望进一步加速国产替代。

医疗服务及血制品业绩稳健增长，原料药板块处于底部拐点区域

我们选取以下公司构成A股医疗服务板块：国际医学、美年健康、光正眼科、皓宸医疗、爱尔眼科、何氏眼科、普瑞眼科、 华厦眼科、三博脑科、通策医疗、盈康生命、信邦制药、新里程。2024年医疗服务板块实现收入617亿元，创历史新高，同比增长0.7%，保持稳健增长。受DRGs政策影响，2024年医疗服务 板块归母净利润达到46亿元，同比下滑14.7%。

医疗服务板块盈利能力保持稳定。2024年公司毛利率达到37.4%，净利率达到8.0%。2025Q1医疗服务板块毛利率为36%，同 比+0.1pct，净利率8.7%，同比+1.2pct。

中药：聚焦中药创新药、品牌OTC等机会

中药：行业景气度持续，盈利能力相对稳健

中药板块2024Q1-Q4业绩整体同比小幅下滑。分季度来看，2024Q1中药板块实现营业收入1012.29亿元，同比下降0.45%，归母净利润127.19亿元，同比下降8.46%。 2024Q2-Q4受渠道库存消化及流感患病人数下降等因素影响，板块营收同比基本呈下滑趋势。

中药板块盈利能力相对稳健。中药板块毛利率和净利率2022Q4-2023Q1受疫情放开影响，短期存在较大波动。拉长时间维度来看指标整体保持相对稳健水平， 2024Q4中药板块毛利率为42.40%，净利率为13.54%。

中药企业业绩相对稳健，景气度持续。2020年疫情以来，中药各细分领域企业业绩面临一定压力，伴随2022-2023年疫情逐步进入尾声，整体市场受疫情放开、流 感等因素作用需求逐渐复苏，因此为2024年带来一定的高基数、渠道库存消化压力，叠加中药材价格波动、消费市场不景气、中药集采降价等宏观因素影响，2024 年经营业绩相对承压。展望2025年，高基数、去库存以及一系列宏观扰动影响逐步平缓，行业有望健康发展、景气度持续。

药店：医行业集中度提升逻辑明确，门诊统筹带来新增量医药流通

零售药店：零售药店终端市场占比不断增长，行业集中度提升逻辑明确

药品销售市场规模持续扩大，零售药店渠道占比不断增长。根据国家药品监督管理局统计数据，2024年，中国药品市场整体销售额达到18638亿元，同比微降1.2%， 影响药品销售增长的因素较2023年主要增加了价格治理和反腐深入等。同时，米内网数据则进一步显示，零售药店终端药品销售额占比呈现持续提升的发展趋势， 截至2024年占比提升至30.8%，彰显零售药店渠道的重要性。

药店连锁化率与行业集中度同步提升，利好龙头。连锁龙头企业具有资金实力强、精细化管理和议价能力强的优势，在执业药师、资金、供应链资源方面领先，而 中小药房发展则相对受阻。随着政府监管趋严、消费者品牌认知效应等因素影响，行业龙头并购整合、中小连锁/单体药房加盟龙头或主动出清趋势加速，行业集 中度有望进一步提升。

流通：行业规模稳健增长，差异化布局打造核心竞争力

医药流通：医药流通市场规模稳步增长，政策支持企业发展

药品流通市场销售规模稳步增长。2023年药品流通行业运行统计分析报告显示，2023年全国七大类医药商品销售总额为29,304亿元，扣除不可比因素后同比增长 7.5%，增速提高1.5个百分点，市场呈恢复增长态势，未来有望维持增长趋势。

政策支持流通企业规模化发展、龙头企业迎来发展新机遇。 随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，且十四 五规划提出到2025年，培育大型及超大型、数字智能化、专业化、特色化药品流通企业，行业整体呈规模化、集中化发展趋势，龙头将通过兼并收购持续整合资源， 行业集中度会进一步提高。

报告节选：

编辑：火腿肠