2025年公用事业行业分析：山东发布136号文细则，关注电力的低配与绩优

一、山东率先发布 136 号文细则，基金低配配置价值突出

（一）山东率先发布 136 号文细则，关注政策驱动下的绿电行情

山东率先发布 136 号文细则，存量机制电价定为燃煤标杆。5 月 7 日，山东省发改 委发布《山东省新能源上网电价市场化改革实施方案(征求意见稿)》、《山东省新 能源机制电价竞价实施细则(征求意见稿)》，总体来看，延续对新能源发展的友好 趋势，存量项目合约电价为燃煤标杆基准价 0.3949 元/度，合约周期为保障全生命 周期合理利用小时的剩余部分，带补贴的部分照常发放；5 月 31 日后的新增项目， 竞价价格原则上不高于上年，合约执行期限文件未明确。参考此前国家发改委、能 源局顶层文件（2 月 9 日《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量 发展的通知》，国家发改委、能源局）要求各地要在 2025 年底前出台并实施具体方 案，预计后续各省合约电价细则陆续落地，绿电的存量项目的 ROE 将得到明确。

期待消纳问题解决、电价理顺，绿电业绩增速回正，估值修复可期。综合来看，绿 电从当前情况来看尚存在六大困境：（1）保障利用小时持续回落，引发消纳忧虑； （2）非保障利用小时部分的市场化竞争报价，消纳进一步承压；（3）现货市场部 分电价承压；（4）配储成本；（5）补贴发放；（6）风机组件等造价。尽管当前 风机组件价格有所回落，新能源上网电价改革、火电的辅助服务降低配储成本，但 绿电的商业模型仍未显著改善。复盘过去几年绿电的估值与业绩数据，我们发现绿 电的估值提升恰好发生于利润高增及 ROE 的高点，伴随绿电装机增速的回落和 ROE 的回落（2024 年增速已转负），绿电的估值体系也从偏成长的 PEG 走向偏价 值的 PB-ROE 定价体系。伴随电力系统的改革逐步推进，通过环境溢价以及市场化 交易等，从长期看将会显著的改善绿电的六大困境，赋予绿电稳定的盈利模型。关 注政策推动 ROE 企稳，当前可优先布局高 ROE、低 PB 绿电公司。

（二）公募新规力推高质量发展，板块低配配置价值突出

公募新规力推高质量发展，当前板块权重占指数比例远高于配置比例。5月7日，证 监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，其中提到强化业绩比较基准的约 束作用，对“风格漂移/货不对版”等问题提出明确的业绩比较基准等方面约束。从 沪深300、中证500、中证800指数来看，公用事业行业权重占比分别为3.72%、2.59%、 3.46%，而2025Q1公募基金在公用事业行业配置比例仅为0.87%、远低于权重比例。

基金持仓持续回落，关注低配下的投资机会。具体来看，受市场风格切换影响，2024 年下半年公募基金对公用行业配置比例持续回落，根据Wind，2024Q3环比下降 1.11pct至1.75%（GF公用样本股，下同），2024Q4环比下降0.40pct至1.35%，2025Q1 环比下降0.48pct至0.87%，持仓占比已经接近2022年以来新低，我们认为公用板块 的配置价值一方面是在于合理定价下，分红稳定提升带来的股息率收益，另一方面 是新型电力系统建设+公用事业化加速下对估值水平的拉升。当前公用各板块基本面 仍保持稳健发展，具备长久期、盈利稳定、以及逐步提升分红特质，所以我们亦继 续主张低配下的投资机遇。

拆分板块来看，一季度末电力各子板块公募持仓比例均环比回调，具体而言，25年 一季度末GF火电、GF水电、GF核电、GF绿电、GF燃气基金配置比例分别为0.30%、 0.46%、0.03%、0.03%、0.06%，环比分别-0.15pct、-0.25pct、-0.05pct、-0.01pct、 -0.02pct。火电、水电调整幅度较大，火电配置比例为2022年以来新低，核电由24Q2 最高的0.47%降至0.03%，水电成为配置比例最高的子板块，各板块均处于低配状态。

二、政策回顾：上海现货、山东 136 号文细则落地

近日（2025/5/6-2025/5/9）公用事业行业政策： 2025 年 5 月 6 日，上海电力交易中心发布《上海电力现货市场实施细则（结算试 运行 2025 年修订版）》。细则提到，参与现货市场申报的电源类型可为燃煤、燃气、 风光新能源、生物质发电及其它新型主体等。现货电能量市场为每日均运行的市场， 各经营主体需在每个竞价日（D-1）向市场运营机构提交申报信息，对于发电侧经 营主体，迟报、漏报或不报者均默认采用缺省值作为申报信息，新能源场站未申报 功率预测曲线的，功率预测值默认为 0；对于用户侧经营主体，迟报、漏报或不报 者均默认日前市场申报量为缺省申报值，由经营主体在电力交易平台自行填报确定，若未填视作为 0。当火电和新能源报价相同时，则新能源优先中标出清；当相同类 型电源报价相同时，按申报电力比例出清。 2025年5月8日，山东发改委发布《山东省新能源上网电价市场化改革实施方案（征 求意见稿）》。2025年5月31日前投产的存量新能源项目全电量参与市场交易后,机制 电价水平按国家政策上限执行，统一明确为0.3949元/千瓦时（含税）；单个项目机 制电量上限参考外省新能源非市场化率，适度优化；执行期限按照全生命周期合理 利用小时数剩余小时数执行；2025年6月1日起投产的增量新能源项目，由省发展改 革委会同有关单位明确机制电量规模、执行期限，通过价格竞争方式确定机制电价 水平。

三、行业高频数据跟踪

（一）近期煤炭价格指数持续走低，电厂负荷环比下降

港口煤价：根据 Wind，2025 年 5 月 9 日秦皇岛 5500 大卡动力末煤市场价格为 630 元/吨，较上月末下降 20 元/吨，位于近 12 月以来 0.0%的价格低位。2025 年 5 月 9 日环渤海动力煤指数报价 673 元/吨，较上周价格下降 4 元/吨；秦皇岛港、天津 港、京唐港、曹妃甸港港口价格分别为 675 元/吨、675 元/吨、675 元/吨、675 元/ 吨，均与上周持平；近几月环渤海动力煤指数波动较小。

进口煤价：近期印尼烟煤价格小幅下降，根据百川盈孚数据 5 月 9 日，广州港外贸 动力煤印尼烟煤 Q4200、Q4800、Q5500 价格分别为 540、633、725 元/吨，比上 周同期分别下降 20、20、20 元/吨。目前动力煤印尼烟煤 Q4200 换算为 Q5500 的 价格为 707 元/吨，当前秦皇岛动力末煤 Q5500 价格较印尼烟煤（Q4200 换算为 Q5500）低 77 元/吨，国内煤与进口煤价之间持续倒挂。

产地煤价：产地动力煤车板价格 2023 年以来中枢持续下移，5 月 9 日山西大同 6000 大卡动力煤车板价为 548 元/吨，较上周同期下降 9 元/吨；5 月 9 日内蒙古乌海、 山东枣庄 5500 大卡动力煤车板价分别为 475、620 元/吨，分别较上周同期下降 31、 30 元/吨。

煤炭库存：2025 年 1 月以来北方港、广州港煤炭库存持续上升，近 1 月以来小幅 下降。本周秦皇岛港、曹妃甸港、国投京唐港、黄骅港煤炭库存分别较上周同期变 化 56、18、33、-2 万吨，广州港煤炭库存较上周同期-6 万吨。截至 5 月 9 日，秦 皇岛港、曹妃甸港、国投京唐港、黄骅港煤炭库存分别 753、622、261、201 万吨， 合计库存 1837 万吨，环比上周同期上升 105 万吨。

山东电力交易中心自 2021 年 12 月起，在官网公开披露山东省电力现货结算试运行 日报。从中长期交易来看，本周交易电量环比持平，5 月 5 日至 5 月 9 日成交电量 达 16.30 亿千瓦时，环比上周同期-9.1%；本周加权平均成交电价达 371.57 元/兆 瓦时，环比上周同期-5.62%。现货交易方面，本周日前加权平均电价最高、最低值 分别为 352.86（周五）、270.34（周一）元/兆瓦时，环比上周分别变化+27.3%、 +32.8%。

广东电力交易中心自 2021 年 11 月起，在官网公开披露广东省电力现货结算试运行 日报，主要披露现货日前及实际交易数据。从现货日前交易市场来看，本周发电侧 加权平均电价 5 月 6 日（周二）达到最高值 420.25 元/兆瓦时，其中燃煤为 414.11 元/兆瓦时，燃气为 481.12 元/兆瓦时，新能源为 384.29 元/兆瓦时；5 月 8 日（周 四）为本周加权平均电价最低值 318.72 元/兆瓦时，其中燃煤为 319.38 元/兆瓦时， 燃气为 360.55 元/兆瓦时，新能源为 248.83 元/兆瓦时。

东部沿海电厂负荷表现分化，南方地区电厂负荷率环比下降。通常来看，3 月起供 暖期结束电厂负荷率有所下降，经历 4、5 月用电负荷低谷期后，6 月起用电负荷开 始回升，7、8 月随高温天气持续保持增长，9 月起随气温回落有所下降，11 月初 入冬后逐步回升。 2025 年 4 月 25 日江、浙、沪地区电厂负荷率分别为 73%、75%、76%，平均电厂 负荷率达到 74.7%，环比上周下降 2.3 个百分点；广东、福建地区电厂平均负荷环 比上周下降 0.5 个百分点；山东地区电厂负荷率环比上周下降 2 个百分点。

（二）天然气：国内 LNG 到岸价下降，海内外气价较年初同比下降

国内LNG到岸价、出厂价分别较2025年初下降22.0%、0.2%。根据金联创披露数据， 2025年5月9日LNG到岸价为11.93美元/百万英热（合人民币4474元/吨），较近12月 的高点6383元/吨下降29.9%，较2025年初下降22.0%。根据上海石油天然气交易中 心披露数据，LNG出厂价近期有所下降，5月9日我国LNG出厂价4515元/吨，较2025 年初下降0.2%。

海外天然气价格近期小幅下跌，整体较年初均下滑。2025年4月24日欧洲基准TTF 荷兰天然气期货收盘价为34.62欧元/MWh，较上周同期上升4.66%，较2025年初下 降31.1%。JKM日韩综合到岸价格指数2022年8月25日达69.96美元/百万英热高点后 开始回落，2025年5月9日为11.47美元/百万英热，较上周同期上升1.82%，较2025 年初下降20.3%。2025年5月9日美国NYMEX天然气期货收盘价为3.79美元/百万英 热，较上周同期上升3.27%，较2025年初上升3.5%。

四、行业个股重点公告及板块行情跟踪

（一）个股动态跟踪：华能水电+南网能源+天壕能源+龙源电力等

华能水电：5月6日，公司发行2025 年度第二期超短期融资券和第三期绿色超短期 融资券，发行额分别为2亿元、6 亿元，发行利率分别为 1.78%、1.76%，期限均 为93 天。 南网能源：5月7日，公司已向法院申请孙公司阳山南电公司和南能昌菱公司破产。 天壕能源：5月8日，公司控股股东天壕投资集团股份质押4700万股（占总股本的 5.43%），并解除质押3724.2万股（占总股本的4.30%）。 龙源电力：5月9日，公司4月份完成发电量69.1亿千瓦时（同比+4.85%），至2025 年4月30日，累计完成发电量271.9亿千瓦时（同比-2.23%）。

（二）板块行情跟踪：估值处 2010 年以来中低位，关注估值重塑机遇

公用事业板块 2020 年以来走势稳中有升，截至 2025 年 5 月 9 日相对沪深 300 指 数上涨 38.79 个百分点。近三年来公用指数涨幅为 37.97%，处于各板块中上游， 2025 年以来公用指数涨跌幅为-1.12%，处于各板块中下游。当前 GFGY 样本股 PE-TTM 为 17.23 倍，PE 估值居于 2010 年以来 29.71%分位水平；PB 为 1.61 倍， 估值居于 2010 年以来 9.27%分位水平。2021 年 8 月以来，受益于政策利好、业绩 底部反转等因素，行业景气度持续提升，公用指数跑赢沪深 300 指数 56.16 个百分 点。

（三）板块及个股行情跟踪

本周 A 股公用事业细分子板块及个股：（1）细分板块方面：本周，火电、绿电、核 电、水电、燃气板块均上升，涨幅分别为 3.26%、1.82%、1.45%、0.93%、0.20%； （2）个股方面：本周，华银电力、晋控电力等涨幅居前，分别为 22.17%、16.98%；佛燃能源、新奥股份等跌幅居前，分别为-0.78%、-0.71%。 本周 H 股公用事业细分子板块及个股：（1）细分板块方面：本周，港股绿电、燃气、 火电、核电板块均上升，涨幅为 2.95%、1.61%、1.54%、0.41%；（2）个股方面： 本周中国港能、大唐发电等涨幅居前，分别为 27.66%、6.45%；丰盛控股、协鑫 新能源等跌幅居前，分别为-26.04%、-9.72%。

编辑：火腿肠