2025年布鲁可研究报告：深度研究报告：乘IP东风，拼搭角色玩具龙头蓄势腾飞

一、公司概况：中国最大、全球第三的拼搭角色类玩具公司

布鲁可是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业。公司前身葡萄科技成立于 2014 年， 专注于儿童科技类产品研发，包括儿童早教机、手表、平板、电脑等，但其实际销售表现 并不理想。因此，公司主动求变，切入玩具赛道，自 2016 年开始研发积木玩具产品，依 靠“1-6 岁儿童积木专家”的差异化定位迅速出圈，并于 2022 年正式推出拼搭角色类玩 具。根据公司招股书引述弗若斯特沙利文，公司在 2023 年实现 GMV 约 18 亿元，是全 球增速最快的规模化玩具企业，同比增速超 170%。在 2024 年，公司实现营收 22.4 亿元， 同比增速超 150%。截至 2024 年 12 月 31 日，公司拥有国内授权专利 512 项，国内发明 专利 75 项和海外授权专利 24 项，旗下自有及授权 IP 超 50 个。

（一）发展历程：儿童教育科技产品起家，成长为拼搭角色玩具龙头

儿童教育科技产品起家，成长为拼搭角色玩具龙头。公司成立于 2014 年，最初是专注儿 童教育产品的开发，后转向研发积木玩具和拼搭角色玩具，并于 2022 年推出拼搭角色类 玩具，现已发展为中国拼搭角色玩具龙头和全球拼搭角色玩具领先企业。公司发展历程 可分为四个阶段： 1）早期探索（2014-2015 年）：专注儿童教育科技产品。2014 年，为了捕捉科技产品的低 龄化和智能化趋势，公司前身葡萄科技成立。参照海外优秀儿童企业经验，公司以“科 技产品+IP”构建产品思路，致力于打造儿童的未来生活方式，涉及文化、软硬件以及内 容层面。在受众及产品上，公司面向 3-12 岁儿童推出寓教于乐的科技教育产品，包括儿 童早教机、手表、平板、电脑等。 2）战略转型（2016-2018 年）：聚焦积木玩具，打造自有 IP。2016 年，由于推出的儿童 科技教育产品市场反响平平，且针对儿童的优质积木玩具在市场上处在短缺状态，公司 开始转型，研发积木玩具，并更名为布鲁可。2017 年，公司打造出自有 IP，推出 IP 百变 布鲁可以及相关的积木玩具。 3）明确赛道（2019-2022 年）：关注拼搭角色类玩具，取得关键授权。2019 年，考虑到拼搭玩法的高参与度以及消费者对IP角色玩具的强劲需求，公司开始研发拼搭角色类玩具。 2021 年，公司迎来了发展历程中的关键一步，获得了在中国设计、开发、生产及销售奥 特曼拼搭角色类玩具的授权。2022 年，公司推出拼搭角色类玩具。此外，公司推出 IP 英 雄无限，持续丰富自有 IP 资源。 4）全面发展（2023-至今）：丰富 IP 矩阵，深化销售渠道。2023 年，公司迎来营收高增 期以及全球化发展机遇。随着公司持续丰富 IP 矩阵，迭代拼搭角色玩具以及扩大销售网 络，公司营收增长迅猛，已发展为全球拼搭角色玩具市场第三大企业以及中国拼搭角色 玩具市场龙头企业。公司 2023 年 GMV 达 18 亿元，在中国拼搭角色玩具市场的占比为 30.3%，位居首位；在全球市场的占比为 6.3%，仅次于万代和乐高。此外，公司从 IP 版 权方取得全球多个国家的授权，得以在海外市场推出拼搭角色类玩具。2024 年，公司在 布鲁可合作伙伴大会上发布“全人群、全价位、全球化”战略，将持续拓展全人群覆盖范 围。

（二）股权架构与管理层：创始人持股比例高，核心管理层儿童产业经验丰富

股权结构集中且稳定，创始人朱伟松合计持有公司股权 47.9%，激励计划深度绑定核心 员工。截至 2025 年 1 月 10 日，公司高管持股比例合计超 50%。其中，公司创始人朱伟 松通过其 100%控股公司 Next Bloks、Smart Bloks 间接持有公司 44.4%、3.5%股权（合计 持有 47.9%）；公司总裁盛晓峰通过 100%控股公司 ShawnXF 间接持有公司 1.75%股权； 公司副总裁黄政通过 100%控股公司 Bloks is Coming 间接持有公司 0.55%股权。同时，公 司重视人才激励，成立了 Frist Prosperity 股权激励平台，占公司股份 8.55%。

核心管理层深耕儿童行业多年，经验深厚。创始人朱伟松曾履职上海游族技术有限公司 首席技术官，负责研发管理工作，后于 2014 年创办公司，在儿童行业深耕十余年，对行 业趋势、品类创新、商业开拓与合作具有深刻洞察。总裁盛晓峰曾任职于英特尔技术开 发（上海）有限公司及英特尔亚太研发有限公司，负责教育类产品的研发，于 2015 年加 入公司，在儿童行业的用户洞察、产品创新及商业化方面拥有深厚经验。副总裁谢磊曾 担任伊莱克斯（中国）电器设计主管，千方工业产品设计（上海）有限公司设计总监，并 于 2015 年加入公司，具备深厚的儿童行业产品设计经验。整体而言，公司大部分核心管 理层在相关领域均有十年以上履历，经验丰富。

（三）财务分析：营收高速增长，经调整净利率稳步上涨

拼搭角色类玩具表现亮眼，营收&扣非净利润高速增长。营收端，公司于 2021 年-2024 年 分 别 实 现 营 收 3.30/3.26/8.77/22.41 亿 元 ， 2022 年 -2024 年 YOY 分 别 为 - 1.3%/+169.3%/155.6%。2022 年公司调整产品结构，开始对外销售拼搭类玩具，但受疫情 拖累当年营收同比-1.3%。2023 年奥特曼 IP+自有 IP 起势，拼搭类玩具实现高增，带动营 收同比+169.3%。2024 年，公司营收持续快速增长 YOY+155.5%，原因同样系拼搭角色 类玩具的收入大幅增加；盈利端，经调整净利润方面，公司 2021 年-2024 年分别实现经 调整利润-3.56/-2.25/0.73/5.85 亿元，2023-2024 年 YOY 分别为扭亏/+702.1%。2023 年， 随着收入和毛利率上涨幅度较大，经调整净利润实现扭亏。2024 年，在营收保持高增时， 费用管控稳步推进以及毛利率上行的情况下，经调整净利润实现高速增长 YOY+702.1%。

分产品看，拼搭角色类玩具推出后营收迅速增长，已成为主要收入来源；积木玩具战略 收缩。从收入上看，2022 年公司推出拼搭角色类玩具，此后营收快速增长。2022-2024 年， 拼搭角色类玩具收入从 1.18 亿元增长至 22.01 亿元，期间 CAGR 达 332.5%。从收入占比 看，拼搭角色类玩具取代积木玩具成主要收入来源，原因系公司战略重心调整。拼搭角 色类玩具收入占比从 2022 年的 36.1%增长至 2024 年的 98.2%，而积木玩具 2021-2024 年 分别实现 3.2/2.1/1.1/0.4 亿元，收入占比从 2021 年的 97.5%下降至 2024 年的 1.8%。

分 IP 看，授权 IP 贡献主要收入，其中奥特曼 IP 依赖度有所下滑；自有 IP 发展较快。 授权 IP 方面，奥特曼、变形金刚、假面骑士是主要营收贡献 IP。此外，IP 多元化战 略初见成效，奥特曼 IP 依赖度有所下降。2024 年，奥特曼、变形金刚、假面骑士三 大 IP 产品系列总计实现 17.2 亿元，营收占比达 76.7%。具体 IP 而言，奥特曼、变 形金刚分别实现 11.0/4.5 亿元，YOY 分别为+96.8%/+263%，收入占比分别达 48.9%/20.2%。假面骑士拼搭角色类玩具则于 2024 年推出，实现 1.7 亿元，占比达 7.6%。纵向对比看，奥特曼依赖度有所下滑，变形金刚展现潜力。奥特曼营收占比 从 2023 年的 63.5%下滑至 2024 年的 48.9%，变形金刚收入占比则从 2023 年的 14.3% 增长至 2024 年的 20.2%； 自有 IP 方面，英雄无限发展较快。2024 年，英雄无限产品系列实现 3.1 亿元 （YOY+382.7%），收入占比从 2022 年的 0.6%增长至 13.8%。

分渠道看，以经销商为核心的线下渠道为主要销售渠道，线上渠道销售回暖；海外市场 收入增速较快。具体来看： 线上/线下渠道：1）线下渠道看，随着公司于 2022 年推出拼搭角色类玩具，公司开 始转向以经销商为核心，委托销售为辅的线下销售渠道。2021-2024 年，公司线下渠 道收入分别实现 1.5/1.9/7.7/20.8 亿元，收入占比从 2021 年的 45.7%提升至 2024 年 的 93.0%。经销渠道方面，2021-2024 年，公司实现收入分别达 1.1/1.6/7.3/20.6 亿元， 收入占线下渠道的比例从 2021 年的 74.9%提升至 2024 年的 98.9%。2）线上渠道看， 2021-2023 年，公司线上渠道收入分别实现 1.7/1.3/1.1 亿元，收入持续下降。随着公 司在 2024 年开展有效市场推广，包括在官方账号上发布高质量图像和视频，与 KOL、 KOC 合作发布帖子，举办 BFC 创作赛等，线上销售收入迎来增长。2024 年，公司 实现收入 1.6 亿元，YOY+46.5%。 海外市场：随着拼搭角色类玩具销量提升，海外市场销售收入增速较快，其中亚洲 市场、北美市场增速亮眼。海外市场 2021-2023 年分别实现 496.4/827.8/1,038.9 万元， 2022-2023 年 YOY 分别为+66.8%/+25.5%。2024 年，海外市场实现 6,422.1 万元， YOY+518.2%。细分市场看：1）亚洲市场（不含中国）2021-2024 年分别实现 21.2/91.2/395.8/3,921.5 万元，2022-2024 年 YOY 分别为+330.2%/+334.0%/+890.8%； 2）北美市场 2021-2024 年分别实现 402.9/530.5/467.5/1,653.9 万元，2022-2024 年 YOY 分别为+31.7%/-11.9%/+253.8%。

毛利率方面，受益于拼搭角色类玩具毛利率持续上涨，毛利率整体上扬。整体毛利率看， 公司毛利率持续上升。在 2021-2023 年分别实现 37.4%/37.9%/47.3%。2024 年，毛利率实 现 52.60%，原因系拼搭角色类玩具销售收入贡献以及毛利率增长。 1）分产品看，受益于拼搭角色类玩具收入快速增长带来的规模效应，拼搭角色类玩具毛 利率 2022-2024 年分别实现 36.8%/48.4%/52.9%，毛利率稳步上升；积木玩具毛利率 2021- 2024 年分别实现 36.8%/38.2%/38.7%/37.0%，毛利率基本保持稳定； 2）分渠道看，据公司招股书，2021-2023 和 24Q1，布鲁可线上渠道毛利率高于线下，24Q1 公司线上/线下渠道分别实现毛利率 60.1%/51.4%； 3）分 IP 看，自有 IP 英雄无限，授权 IP 变形金刚毛利率较高。据公司招股书，截至 2024 年 Q1，授权 IP 奥特曼、变形金刚玩具毛利率分别实现 50.4%/56.6%，YOY+6.1/5.9pcts。 自有 IP 英雄无限、百变布鲁可玩具毛利率分别实现 62.0%/45.2%，YOY+13.4/-2.1pcts。

费用管控稳步推进。公司积极推动以内容驱动的营销战略，叠加规模效应释放，销售费 用率和研发费用率逐步收窄。管理费用率 2024 年上扬幅度较大，原因主要系大额一次性 股权激励支出以及上市开支。2024年公司实现销售/管理/研发费用率为 12.6%/20.8%/8.6%， 同比-9.0/+15.2/-2.2pcts。具体来看： 1）销售费用率：2021 年，公司投入高额广告费用拉动积木玩具销售，当年实现销售费用 率 117.9%；2022 年，公司拼搭类玩具上市，采用以内容驱动的营销策略，大幅减少广告 投入，销售费用同比下滑 40.1%，对应销售费用率 71.5%；2023 年，公司继续收缩积木 玩具广告投入，销售费用同比下滑 18.7%，规模效应下实现销售费用率 21.6%；2024 年， 受益于规模效应，实现销售费用率 12.6%，同比下降 9.0pcts； 2）管理费用率：2021-2023 年，公司实现管理费用率 17.7%/15.7%/5.6%，费用率逐步收 窄。2024 年，受一次性股权激励支出以及上市开支影响，实现管理费用率 20.8%，同比 上升 15.2pcts； 3）研发费用率：2021-2023 年，公司实现研发费用率 25.2%/30.2%/10.8%，其中，公司在 2022 年加大研发投入，研发人员数量增加导致费用率提升。2024 年，规模效应影响下公 司实现研发费用率 8.6%，同比下降 2.2pcts。 净利率逐步修复，经调整净利率稳步增长。净利润看，2021-2023 年，公司分别实现净利润率-153.7%/-129.8%/-23.7%。2024 年，公司实现净利润率-17.8%，同比上升 5.9pcts。经 调整净利率看，2021-2023 年，公司分别实现经调整净利率-107.9%/-69.2%/8.3%。2023 年， 调整净利率实现扭亏，原因主要系拼搭角色类玩具带来高营收以及毛利率上涨。2024 年， 随着公司继续丰富拼搭角色类玩具产品组合，实行以内容驱动的营销策略，经调整净利 率实现 26.1%，同比上涨 17.8pcts。

存货、应收账款周转持续向好，应付账款周转趋稳。1）存货周转天数：2021-2023 年， 公司存货周转天数分别为 137/130/62 天，存货周转天数持续下降。2023 年，存货周转天 数同比下降 52.3%，原因系拼搭角色类玩具深受消费者欢迎，存货周转变快。2024 年， 存货周转天数实现 61 天，基本保持稳定；2）应付账款周转天数：2021-2024 年，公司应 付账款周转天数分别实现 176/191/149/142 天。2023 年，应付账款周转天数同比下降 22.0%， 原因系公司一些新合作供应商账期较短，介于 1-3 月之间。2024 年，应付账款周转天数 同比下降 4.7%，趋于稳定；3）应收账款周转天数：2021-2023 年，公司应收账款周转天 数分别实现 31/23/11 天。2021-2023 年，应收账款周转天数持续下降，原因主要系拼搭角 色类玩具市场反馈较好，导致经销商在公司交付产品时或之前付款。2024 年，公司应收 账款周转天数实现 12 天，同比变化不大。

二、拼搭角色玩具行业：融合拼搭玩法与 IP 角色的高增赛道，国产玩家崛起

（一）行业规模：玩具行业稳健扩容，拼搭角色细分赛道高速增长

全球玩具行业具备稳健成长性，2023-2028 年 CAGR 超 5%，玩具 IP 化渗透率超 60%。 根据弗若斯特沙利文数据显示，2023 年全球玩具行业规模为 7,731 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 5.2%，预计未来行业有望保持稳健增长，对应 2023-2028 年 CAGR 为 5.1%。 其中 IP 玩具是全球玩具市场重要组成部分，IP 渗透率超 60%，2023 年 IP 玩具全球市场 规模达 5,213 亿元人民币，占全球玩具市场 67.4%，同年中国 IP 玩具市场规模为 676 亿 元人民币，占中国玩具市场 64.4%。 中国是全球最大的玩具生产国以及消费规模最大的国家之一，2023-2028 年规模增速有 望达 9.5%，处于全球前列。根据弗若斯特沙利文报告数据，美国/欧洲/中国玩具市场 2023 年规模分别为 2,433/2,140/1,049 亿。随着我国社会经济快速发展、玩具消费人群扩张、消 费者对 IP 玩具喜好增加，以及在供给端本土企业研发、产品品质、IP 商业化能力提升和 新型玩具品类出现，中国玩具市场未来有望加速增长。根据弗若斯特沙利文预计，2023- 2028 年中国玩具市场规模 CAGR 预计为 9.5%，显著高于全球其他地区。

按玩具形态划分，角色类玩具是规模最大的细分品类，全球市场 23-28 年 CAGR 预计约 9.3%，中国市场预计约 17.7%。角色类玩具是指具有拟人、动物等形象的玩具，例如玩 偶、毛绒玩具和基于影视作品中的人物或非人物角色衍生的玩具等。很多角色类玩具与 特定 IP 直接关联，拥有易于辨认的形象，且兼具收藏属性。从全球市场来看，2023 年全球角色类玩具实现市场规模 3,458 亿元，根据弗若斯特沙利文预计，2023-2028 年有望保 持约 9.3%的年均复合增长率。中国角色类玩具市场展现出强劲的增长潜力和良好的发展 态势。中国角色类玩具市场规模预计从 2023 年的 403 亿元人民币增长至 2028 年的 911 亿元人民币，年均复合增长率达 17.7%。相较于全球市场，其细分市场快速增长得益于庞 大且不断扩大的消费群体、IP 玩具数量增多和更多优质玩具供应等因素。

按玩法划分，拼搭类玩具凭借更高可玩性有望迎来更高成长性，全球市场 23-28 年 CAGR 预计不低于 15%，中国市场预计达 22%。拼搭类玩具需要消费者投入时间、精力，将各 种形状大小不一的组件拼搭为特定形态的成品，可玩性相对较强，市场增速相较非拼搭 类更快。根据弗若斯特沙利文数据，全球拼搭类玩具市场规模从 2019 年的 1,159 亿元提 升至 2023 年的 1,765 亿元，CAGR 为 11.1%，规模占比则从 18.4%提升至 22.8%。展望 后续，2023-2028 年全球拼搭类玩具市场规模有望保持 CAGR 不低于 15.0%。中国拼搭类 玩具市场规模预计从 2023 年的 237 亿元人民币增长到 2028 年的 640 亿元人民币，年均 复合增长率预计达 22.1%，相较而言，非拼搭类市场规模则预计从 2023 年 813 亿元增长 到 2028 年 1,015 亿元，复合增速为 4.5%。

从拼搭类玩具细分板块拆分看，拼搭角色类玩具通过 IP 不断迭代，已成为玩具行业中重 要的细分赛道，且增速远超行业整体增速，中国市场预计 23-28 年 CAGR 达 41.3%。拼 搭角色类玩具是全球玩具行业增速最快的细分品类之一。玩具企业通常以积木和模型两 种方式设计和生产拼搭角色类玩具，并带来比传统的角色类玩具更好的互动体验。从全 球市场来看，2023 年，全球拼搭角色类玩具实现市场规模 278 亿元，在全球角色类玩具 市场的渗透率约 8.0%；展望后续，预计全球拼搭角色类玩具 2023 年到 2028 年年均复合 增长率为 29.0%。中国拼搭角色类玩具同样是增长最快的细分市场。规模有望从 2023 年 58 亿元增长至 2028 年的 325 亿元，年均复合增长率达 41.3%。

（二）产业链：上游基于 IP 产品研发，中游生产制造，下游经销渠道为主

拼搭角色类玩具产业的上游环节主要涵盖产品研发设计与原材料采购两大环节。 产品研发设计可细分为 IP 授权开发与自主原创开发两种模式。IP 授权作为全球玩具行 业通行的成熟商业模式，其核心特征在于授权期限的灵活性与续期机制的常态化。通常 情况下，IP 版权方会采用 1-3 年的阶段性授权周期，通过持续的授权续约形成长期合作 关系。值得注意的是，拼搭角色类玩具凭借其强互动性与高收藏价值，已成为 IP 运营体 系中重要的内容载体。在实践中，头部企业普遍采用双轨并行的 IP 战略，即 IP 授权开发 与自主原创开发结合。国际巨头乐高集团通过自有的积木人仔体系构建品牌宇宙，日本 万代则依托高达等经典 IP 形成差异化竞争优势，国内品牌布鲁可也推出了自主开发的 “百变布鲁可”、“英雄无限”等原创 IP。这种多维度的 IP 布局策略，既保障了产品的市 场热度，又为企业构建了可持续发展的核心竞争力。

原材料方面，拼搭角色类玩具的主要原材料为 ABS 及瓦楞纸板。1）ABS 方面，ABS 价 格 2019 年至 2023 年期间呈波动趋势，受 COVID-19 影响，2020 年第二及第三季度触底， 2022 年上半年价格回升至高点，2023 年价格维持在 8,000 至 8,500 元/吨之间，其后又有 上升。近 2 年，ABS 价格基本稳定在 10,000 至 12,000 元/吨之间；2）瓦楞纸板方面，近 2 年价格基本维持在 3,100-3,500 元/吨之间。 拼搭角色类玩具产业的中游环节为玩具的生产制造。玩具的制造以模具技术为核心，生 产流程包含开模、注塑、印刷、分拣、包装等环节。 拼搭角色类玩具产业的下游主要包括经销商、零售终端等线下渠道以及线上渠道。具体 来说线下渠道以大型商超、连锁玩具店、潮玩店和文具店为主；线上渠道以官网、电商、 小程序和短视频平台为主。

（三）竞争格局：行业格局集中，布鲁可为国内拼搭玩具龙头

玩具行业竞争格局集中，布鲁可处于国内龙头地位。布鲁可是全球第三、中国第一的拼 搭玩具龙头企业。拼搭角色类玩具市场集中度较高，根据弗若斯特沙利文，按 2023 年 GMV 计（指销售角色类玩具所产生的零售额），全球 CR3=81.7%，国内 CR3=65.1%。综 合来看，万代、乐高和布鲁可在国际和国内市场上都占据了前三的份额，尽管国际市场 上布鲁可与前两名还有着明显的差距，但布鲁可在国内市场保持了一定的领先优势。总 的来说，布鲁可是全球第三（占 6.3%）、中国第一（占 30.3%）的拼搭玩具龙头企业，市 场占有率领先。随着未来拼搭角色类玩具渗透率提升，公司作为龙头企业，份额仍有望 保持提升。

国产积木品牌逐步崛起，知名度的品牌 IP 不断增多。布鲁可凭借拼搭角色类玩具细分市 场 30.3%的占有率成为本土龙头，森宝、启蒙等国产品牌则紧随其后。根据雷报新闻，森 宝积木与众多热门 IP 合作，产品线上形成了“影视 IP+联名积木、国潮 IP+联名积木、原 创产品”三条业务线。其中联名系列销售额占比 40%，原创产品线销售额占比 60%。目 前森宝积木拥有 6,000 余款产品，获得“流浪地球”、“紧急救援”、“灵笼”、“唐人街探案 3”等多个国内知名 IP 授权，并推出了“山东舰”、“神州飞船”等热销产品。启蒙积木则 以儿童教育类型起家，并通过新品牌奇妙积木 Keeppley 打通成人潮玩市场。其与奥特曼、三丽鸥、宝可梦等国际 IP 合作的同时，也推出了本土 IP 如中国航天、敦煌博物馆系列产 品。

三、核心竞争力：产品领先，渠道为矛，IP 称王，营销赋能

已打造布鲁可体系，为消费者提供好而不贵的玩具。该体系包括产品设计、研发和生产 的标准化、自成一体的产品系统和消费者生态系统，使公司能够打造一个结合标准化和 个性化元素的新拼搭角色类玩具类别，并高效、稳定地推出兼顾拼搭体验、稳定品质及 极具性价比的产品，以满足消费者的对好而不贵的角色类玩具的需求。 基于布鲁可体系，我们认为公司的核心竞争力体现在产品、渠道、IP 以及营销四个层面： 1）产品：高性价比与强大产品力兼具。公司的拼搭角色类玩具在定价公道，设计精美的 同时，为消费者提供出众拼搭互动体验； 2）渠道：线下渠道布局深入，线上运营能力优秀。线下渠道方面，公司与广泛经销商开 展合作，已覆盖所有一二线城市及绝大部分三线及以下城市。线上渠道方面，公司通过 官方、KOL/KOC 和 BFC 账号等多重传播渠道触达消费者，运作成效斐然； 3）IP：授权 IP+自研 IP 双轮驱动，打造丰富 IP 矩阵。一方面，公司全产业链运营自有 IP，IP 自主可控性持续增强，已成功打造百万级粉丝 IP 英雄无限、百变布鲁可。另一方 面，公司积极拓展 IP 授权，不断丰富 IP 矩阵； 4）营销：坚持内容驱动的营销策略，构建“官方账号-KOL/KOC-会员计划”三层级内容 生态，增强品牌影响力，加快 BFC 体系建设。

（一）产品：面向全年龄段受众，性价比与产品力兼具

1、产品定位：创新设计定义“拼搭角色玩具”，矩阵化 SKU 覆盖全年龄层

公司核心产品定位于高性价比的创新型拼搭角色类玩具，其兼顾互动性拼搭体验、稳定 品质、极具性价比。公司的拼搭角色玩具作为创新型产品，在吸取角色类玩具和拼搭玩 法优点的基础上进行了提升，创新融合积木和模型两种方式设计和生产，在玩法上提供 比传统玩具更好的互动性，在性价比上利用一体化研发生产体系提供稳定质量且极具性 价比的产品，有效满足消费者需求。 布局矩阵化 SKU，产品定价覆盖全价格带，产品客群覆盖广泛年龄层，产品承载 IP 不 断丰富。从产品定价来看，公司产品价格带布局完善，主流产品价格在 9.9-399 元不等， 核心爆品性价比优势突出。以 2023 年 12 月推出的 19.9 元的英雄无限星光版多个平价 SKU 为例，其单个 SKU 首季销量即超过 35 万件；公司于 2024 年年末推出的每件建议 零售价人民币 9.9 元（处于超值价格段）的《变形金刚星辰版》也广受消费者青睐。从客 群覆盖来看，公司产品覆盖广泛年龄层，截至 2024 年 12 月 31 日，公司已实现 682 个 SKU 的多元化产品组合，包括 132 个主要面向 6 岁以下儿童的 SKU、519 个主要面向 6 至 16 岁消费者的 SKU，以及 31 个主要面向 16 岁以上消费者的 SKU。从产品 IP 来看， 公司不断丰富自身的 IP 储备，截至 2024 年 12 月 31 日，公司拥有 2 个自研 IP 及约 50 50 个授权 IP（2023 年 12 月 31 日为约 27 个），不断丰富的 IP 矩阵可满足更广泛的不同 IP 受众人群偏好。

2、设计研发：研发实力雄厚，以专利构建产品设计研发标准化体系护城河

研发团队实力强，人才储备丰富，支撑高效产品研发。一方面，公司研发团队能力强， 使公司获得了广泛的专利布局。例如，在模具精度上，公司通过技术创新顺利将精度控制在 0.004 毫米，远高于行业平均水平。另一方面，公司具有丰富研发人才储备，以打造 高质量全球人才团队为目标，确保了公司在产品开发上的领先水平。截至 2024 年 12 月 31 日，公司研发团队人数达到 472 人，占全体员工的比例达 66.6%。展望未来，在 2027 年前，公司计划扩大研发团队规模，将研发人员提升至约 731 人。

难以复制的广泛专利布局，保护公司自成一体的拼搭角色类玩具产品体系的原创性。公 司通过零件及生产工艺相关的专利布局，增强了公司的护城河，也为合作工厂体系提供 了专注生产拼搭角色类玩具品类的技术和工艺基础。截至 2024 年 12 月 31 日，公司在中 国已拥有 514 项专利，其中发明专利 75 项；在海外拥有 24 项专利，并取得了包括美国、 欧洲、日本等国家和地区的授权。

零件相关专利：零件极致标准化。为了控制生产成本和上手难度，公司将零件分为 标准/特征两类，消费者可以依据自己的创意和兴趣，通过不同的组合实现个性化的 拼搭。整体拼搭结构和关键关节等标准零件的专利构成了公司专利布局的核心，是 公司拼搭角色类玩具高度标准化的重要因素。零件相关的专利让公司实现了标准化 的生产，使公司能够更好地把控产品的品质、提升消费者好玩及易上手的体验并降 低成本。此外，零件相关的专利让公司产品零件的连接高度标准化，成为公司自成 一体的产品体系的重要基础。通过高度标准化的接口，公司的标准零件可以和体现 IP 角色特点的特征零件进行高度兼容的不同拼搭组合，不仅让公司的拼搭体验稳定， 而且让公司的产品实现了 IP 角色神韵的高度还原及高度个性化的动作模拟，从而进 一步提高了产品的趣味性。

生产工艺相关专利：模具注塑及自动化等生产工艺专利令公司打造专有的生产工艺 和定制化的设备，从而专业、高效和规模化地生产拼搭角色类玩具并实现成本优势。

公司产品上新周期短、频率快、数量多、成功率高。1）上新周期方面，公司拼搭角色类 产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为 6-7 个月，低于 10-12 个月的行业平均水平。 2）上新频率方面，2023 年及 24Q1，公司高频度地每季度推出 30-50 款 SKU；3）上新数 量方面，公司在 2023/2024 分别推出 197/485 款 SKU，并计划在 2025 年推出约 800 款 SKU；4）上新成功率方面，公司的产品始终占据市场热点并取得高成功率。2023 年新推 出的绝大多数拼搭角色类玩具 SKU 目前仍在销售。

3、供应链制造：建立优质供应链体系，自营工厂打开想象空间

与优质的第三方代工厂长期独家合作，打造技术领先、高度标准化供应链体系。凭借与 业内领先的生产厂家独家合作，采用专有的生产工艺和定制化的生产设备以及高度标准 化的生产流程，公司打造了技术领先、高度标准化的生产体系。具备高效的规模化生产 和成本的优势，毛利率高于行业平均水平（2024 年，公司实现毛利率 52.6%）。具体来看： 1）在合作厂家上，公司对生产厂家进行严格筛选和管理，并与业内领先的第三方代工厂 进行品类独家的长期独家合作。截至 24H1，公司工厂体系中有 6 家专业合作工厂，且已 储备多家潜在工厂资源，可根据实际需求开展合作； 2）在生产工艺和生产设备上，基于在拼搭角色类玩具生产方面的专业知识以及多项专利 布局，公司拥有了行业领先的专有的生产工艺和定制化的生产设备； 3）在生产流程上，公司实现了高度标准化的开模和自动化的注塑、UV 打印和喷漆、零 件分拣、入盒包装等流程。

筹建自营工厂，或加速专利研发和产品上新，实现最优规模效应。为巩固规模化生产效 率和成本优势，公司计划将上市所得筹资金额中的约 10%投资自营工厂。一方面，自营 工厂能帮助公司更加深入接触和把控生产过程，进一步积累研发和生产知识，或加速专 利研发和产品上新。另一方面，公司将寻求自建产能以及合作工厂的高效互补，实现生 产拼搭角色类玩具的最优规模效应。预计在 2026 年年底前后，自营工厂将建设完毕，计 划每月生产约 900 万件玩具。

（二）渠道：功守有道，下沉市场、海外扩张方向明确

1、守：渠道深度覆盖构筑壁垒

线上运营能力优秀：公司通过官方、KOL/KOC 和 BFC 账号等多重传播渠道触达消费者， 积极鼓励其进行二创和分享，线上运作成效斐然。截至 2024 年 12 月 22 日，公司在京 东、微信、天猫、抖音、拼多多、快手、微博、小红书、哔哩哔哩等线上平台共拥有超过 1,300 万粉丝，位列中国玩具企业前二。截至 2024 年 6 月 30 日，布鲁可微信小程序（布 鲁可积木人 Club）拥有约 200 万注册会员，其中约 80.0%的布鲁可积木人 Club 会员激活 了至少一种产品，而于 2023 年激活布鲁可产品的布鲁可积木人 Club 会员，每位平均激 活约 5 件布鲁可拼搭角色类玩具，复购率高。 线下全渠道布局完善：截至 24H1，公司已在国内零售/专业网点等线下流通渠道建立了行 业领先地位，合作约 511 名经销商，覆盖超过 15 万个线下网点，包括玩具反斗城、孩子 王、酷乐潮玩、沃尔玛等。区域上，公司已完成所有一二线城市及 80%左右的三线及以 下城市。

2、攻：9.9 元产品撬动下沉市场，加速全国化渗透

渠道继续下沉，构建全国化分销网络。性价比产品更契合下沉市场消费力，有望切入社 区便利店、乡镇超市等高频消费场景，在县级及以下市场形成“毛细血管式”的渠道布 局。 好玩不贵，精准切入下沉市场需求。2024 年年末，公司推出了 9.9 元的变形金刚星辰版 系列产品，降低消费门槛，满足下沉市场家庭对高性价比玩具的需求。具体来看，虽然 9.9 元产品通过简化设计降低生产成本，但保留了核心拼搭乐趣，顺利成为吸引新用户的 流量入口。我们认为，低价正版的性价比产品有望通过高频复购增强用户粘性，形成“从 低价引流到高阶拼搭”的消费闭环。展望未来，公司或借助 9.9 元产品线加速国内外渠道 渗透，并持续引入其他高人气 IP 满足消费者差异化需求。

3、攻：聚焦欧美、东南亚，海外布局提速打开成长空间

海外市场布局提速，24 年营收同比+581%。截至 2024 年年末，公司已经在印尼、马来 西亚和新加坡成立附属公司，通过亚马逊、玩具反斗城、7-Eleven、沃尔玛等线上渠道积 极拓展海外市场，顺利进入欧美和东南亚等市场。2024 年海外市场实现营收 0.64 亿元， 同比+518.2%；其中亚洲（不包含中国）、北美、其他地区分别实现营收 0.39/0.17/0.08 亿 元，同比+890.8%/+253.8%/+382.2%。

东南亚市场：IP矩阵完备，看好分销铺货广阔空间。根据 Lazada显示，目前布鲁可（Blokees） 在东南亚市场可销售的 IP 产品包括奥特曼、变形金刚、芝麻街、蜘蛛侠和他的神奇朋友 们等。未来公司有望加快当地市场渠道布局，通过密集分销网络实现快速铺货。

欧美市场：全球授权玩具稳步增长，布鲁可已顺利切入沃尔玛体系。根据 Circana 一项对 全球 12 个国家（主要为欧美国家）玩具行业销售数据的跟踪显示，包括美国、英国、西 班牙、法国、德国、加拿大、澳大利亚、比利时、巴西、墨西哥、荷兰、意大利在内的 12 个国家 2024 年玩具销售额同比下滑 0.6%，但授权类玩具销售同比增长 8%（收入占比 34%），其中宝可梦、芭比、漫威、星战等 IP 仍保持较高市场热度。目前布鲁可已顺利切 入沃尔玛体系且获得较好反馈，未来成长空间广阔。

（三）IP：授权 IP+自研 IP 双轮驱动，以 IP 撬动产品爆发力

1、概览：IP 矩阵丰富，覆盖广泛受众

打造丰富 IP 矩阵，面向全年龄段及广泛粉丝受众。截至 2024 年 12 月 31 日，公司的 IP 数量从 2023 年约 29 个增长至约 52 个，包括 2 个自有 IP（百变布鲁可和英雄无限），以 及奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、假面骑士、宝可梦、名侦探柯南、圣斗士星 矢、哈利·波特等约 50 个授权 IP。具体而言：1）在年龄段上，公司 IP 矩阵覆盖全年龄 段，如百变布鲁可主要面向 6 岁以下儿童，英雄无限、火影忍者主要面向 6-16 岁青少年， 奥特曼、变形金刚则主要面向 6 岁以上人群；2）在粉丝受众上，公司的 IP 矩阵知名度 高，在国内外坐拥庞大粉丝群体，既有全球知名 IP（如奥特曼、变现金刚、哈利·波特）， 也有相对垂类的二次元 IP（如新世纪福音战士、假面骑士）。据 Wikipedia 转引自雷报， 截至 2025 年 1 月 17 日，在公司已取得的授权 IP 中，有 4 个 IP 名列全球 IP 商业价值榜 单前 10，有 11 个 IP 名列榜单前 100。

2、自有 IP：全产业链运营，IP 自主性加速

自有 IP 全产业链运营，构建 IP 生态。公司自有 IP 运作模式形成闭环，包含从 IP 设计 →动画→商业化→消费者互动的全流程体系。以英雄无限的开发为例： 1）IP 设计：公司会重点关注人物的文化意义、人气、个性以及在机甲宇宙中能被重新诠 释的潜力，从经典中国文学作品中选定人物。在选定角色后，公司会根据其标志性形象进行创新设计，通过细节传达角色的人物特征和文化元素。 2）动画：在角色设计及故事生成后，公司会创作出品质精美的动画，并通过多种渠道触 达广泛群体，提高 IP 品牌势能。在动画制作上，涉及剧本及脚本制作、角色动画、场景 创作及特效等流程。受益于中国相对成熟的动画制作行业，公司可寻找充分的符合资质 的动画制作方。在渠道上，公司通过多元渠道投放动画，包括电视频道、社交媒体以及 线上视频平台等，最大化 IP 影响力。 3）商业化：公司会基于创作出的角色制作出拼搭角色类玩具进行商业化变现，包括结构 设计和生产两部分。在结构设计上，公司会根据角色设计出相应的标准的零件和特征零 件，并应用 DFM（可制造性设计）原则确定零件的最佳组合比例。在生产上，公司会设 计模具，并跟专业的生产工厂合作量产拼搭角色类玩具。 4）消费者互动：公司采取内容驱动的互联网营销策略，通过官方转发，举办比赛等活动， 鼓励消费者、粉丝以及BFC在社交媒体平台上创作和分享拼搭角色类玩具的视频和帖子， 推动 IP 传播。有关英雄无限的内容在社交媒体平台上播放量超百万级，其中最受欢迎的 视频在发布一年内获得了超 2,500 万的播放量。

已成功孵化“百变布鲁可”+“英雄无限”IP，粉丝量达百万级。截至 2024 年 12 月 22 日，百变布鲁可及英雄无限动画系列累计播放量超过 152 亿，粉丝数超过 500 万。截至 24H1，公司自有 IP 共有 103 款在售 SKU（百变布鲁可 50 款，英雄无限 53 款）。 百变布鲁可：2017 年推出。围绕三个主角（布布、鲁鲁及可可）及其朋友的冒险故 事展开，主要面向六岁以下儿童。截至 2024 年 12 月 22 日，百变布鲁可动画系列已 推出 214 集。 英雄无限：2022 年推出。英雄无限将中国经典文学故事角色（如孙悟空、哪吒及牛 魔王）以及历史角色（如关羽、张飞及赵云）与机甲元素结合，面向广泛消费群体。 截至 2024 年 12 月 22 日，英雄无限已推出 62 集短片。

英雄无限起势，IP 自主性持续增强。随着公司逐步发力自有 IP，英雄无限已成为公司第 三大 IP。展望未来，基于黑神话悟空、哪吒 2 的亮眼市场表现，考虑到英雄无限专注于 挖掘中国经典文学故事中的角色，并创造性地引入机甲元素进行再演绎，契合文化自信 环境下市场对传统 IP 现代化重构的强劲文化需求，未来营收及占比有望进一步提升。 2024 年，英雄无限收入达 3.1 亿元，YOY+382.7%，占比从 2022 年的 0.6%大幅增长至 2024 年的 13.8%，仅次于奥特曼和变形金刚。

3、授权 IP：精选授权 IP，可持续打造高效丰富 IP 矩阵

多维度精选 IP，高效实现 IP 商业化。布鲁可紧跟潮流风向，以授权 IP 为主力，触达多 个文化圈层。在 IP 选择上，公司会综合考虑 IP 知名度、粉丝群体、产品适配性和发展潜 力等多种因素，精选重点 IP 合作，借助 IP 影响力和价格优势继续提升市场份额。 1）在知名度上，公司会考虑高知名度且声誉好的 IP，一方面有望带来巨大销售潜力，另 一方面能较好维护品牌形象。例如，奥特曼、变形金刚、宝可梦等 IP 美誉度较高。 2）在粉丝群体上，公司会考虑 IP 的粉丝群体是否匹配潜在产品的目标群体，包括年龄 段、地区以及购买 IP 衍生品的意向。例如，奥特曼的主要受众是男性青少年，较好匹配公司拼搭角色类玩具的受众。 3）在产品适配性上，公司会考虑 IP 是否能匹配拼搭角色类玩具的积木人外形特点。例 如，人形英雄、机器人和萌宠动物怪兽的 IP 有较高的拼搭角色类玩具的适配性，而非人 形的 IP 形象的适配性相对较弱。 4）在发展潜力上，公司会考虑 IP 的世界观，故事性和角色丰富性。一般而言，世界观、 故事性以及角色越丰富，产品组合的可扩展性就越高。例如，漫威英雄世界观庞大，故 事性强，角色众多，包括钢铁侠、美国队长、灭霸等人气角色，产品组合的迭代扩展性 强。

奥特曼为核心 IP，持续迭代延长生命周期。2021 年，公司与奥特曼授权方新创华签订合 作协议，获得了在中国设计、开发、生产及销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权。奥特曼 系列取得成功主要得益于：1）持续创新延长生命周期：自 2022 年推出奥特曼群星版本 以来，公司不断推出新品维持 IP 热度；截至目前，第十二弹新品已经上市。2）以内容驱 动的营销策略：公司通过官方账号、KOL/KOC 账户等渠道推广奥特曼拼搭角色类玩具， 持续吸引消费者关注；同时借助 BFC 二创推动玩法创新。

基于行业惯例，受益于与 IP 方良好的关系以及强大产品力，IP 授权具有可持续性。2021 年起，公司致力于跟 IP 授权方维持良好关系，延续 IP 授权。目前已成功 3 次延续奥特 曼 IP 授权，成功延长 1 次变形金刚 IP 授权。展望未来，我们认为，公司获得的 IP 授权 具有可持续性，原因有：

行业惯例看，IP 方会持续授权且一般不会更换授权合作方。一方面，IP 授权是 IP 版 权方获取收入，提高 IP 影响力的重要策略。IP 版权或授权方通常每次向合作伙伴授 出平均 1-3 年的授权。另一方面，对于 IP 方而言，更换授权合作方带来高昂成本， 意味着需要投入大量资源寻找实力相近的替代方；

与 IP 方关系看，公司与 IP 版权方及授权方保持良好关系，得到 IP 方的高度认可及 多项奖励。公司经常跟 IP 版权方和授权方积极沟通，讨论产品及营销活动的最新情 况，并每季度向 IP 版权方及授权方报告相关玩具的销售额。此外，公司严格遵守 IP 授权协议中规定的权利限制。从实际合作看，公司已获得奥特曼、变形金刚、假面 骑士等授权方的高度认可。在 2025 布鲁可全球合作伙伴大会上，奥特曼、假面骑士 授权方上海新创华发展有限公司品牌事业部总经理肖寒冰表示，布鲁可是未来重要 的合作伙伴；变形金刚授权方孩之宝大中华区授权消费品负责人钱静表示，布鲁可 创意团队准确地对消费者偏好进行洞察，开发的变形金刚年鉴版取得非常巨大的成 功，期待未来可以跟布鲁可继续合作；

产品表现看，公司的拼搭角色类玩具市场表现强劲，为 IP 授权或版权方贡献重要收 入增量。2024 年，奥特曼、变形金刚分别实现收入 11.0/4.5 亿元，YOY 分别为 +96.8%/+263%。假面骑士拼搭角色类玩具则于 2024 年推出，实现收入 1.7 亿元，市场潜力不俗。IP 授权费看，据公司招股书，公司在 2024 年上半年的授权费支出达 9122.9 万元，YOY+350.8%，营收占比为 8.7%。 IP 矩阵有望不断丰富。据《2022 年中国品牌授权行业发展白皮书》，品牌授权商在选择 被授权商合作的重要因素主要包括双方品牌调性的契合度，受众的一致性，在行业中的 地位和规模，销售覆盖渠道，研发设计能力等。考虑到公司是拼搭角色类玩具领先企业， 产品面向全年龄段，拥有高效研发实力、优质供应链、广泛销售渠道等优势，具备较强 IP 规模化变现能力，因而在行业地位、研发设计、销售渠道、目标受众等层面有望满足 授权方需求，公司未来或获得更多 IP 授权。截至 2024 年 12 月 31 日，公司共计拥有约 50 个 IP 授权，相比 2023 年的约 27 个授权 IP 增长超 85%，且正与超 25 个 IP 磋商授权 事宜。

（四）营销：高互动性玩法，以内容驱动营销

构建“官方账号-KOL/KOC-会员计划”三层级内容生态，增强品牌影响力。1）公司官 方账号发布高质量内容。在抖音、小红书等平台发布产品教程、IP 故事短片，并通过用 户互动专区收集用户体验反馈。2）KOL/KOC 矩阵吸引更多消费者。公司招股书显示截 至 2024 年 12 月 22 日,公司与超 900 名母婴博主、玩具达人合作，覆盖粉丝 3.34 亿，扩 大品牌知名度。3）会员计划旨在建立消费者社区，增强消费者黏度，包括官方微信小程 序“布鲁可积木人 Club”以及电商平台旗舰店的会员。注册会员不仅可以在微信小程序 布鲁可积木人 Club 发布图片和文字，分享他们的收藏和二次创作作品；也可以在注册会 员之后扫描产品包装盒上的二维码，收集玩具图鉴并且获得积分，积分可以用于在布鲁 可积木人 Club 购买产品时抵扣费用；还可以通过布鲁可积木人 Club 中的「共创基地」 功能参与新产品的开发的投票活动。这种以游戏形式使用小程序能够让用户在会员社区 中深度交流，进而潜移默化中形成深刻的品牌认知。根据布鲁可招股书中公开披露的信 息，截至 2024 年 6 月 30 日“布鲁可积木人 Club”注册用户突破 200 万，其中约 80%的 用户至少购买过一件产品。若假设付费用户平均购买 5 件玩具，按照目前布鲁可积木 16 元平均售价计，小程序用户可贡献高达 1.3 亿收入。

高互动性玩法天然具备传播属性，适配以内容驱动的营销方式，加快 BFC 体系建设。与 传统玩具不同，拼搭角色类玩具因其拼搭玩法中消费者互动性和情感投入，以及角色类 IP 本身丰富的内容属性和易传播性，所以天然地适合以内容驱动的营销方式。公司通过 矩阵化、兼容性的产品组合不断吸引广大且活跃度高的消费者、粉丝和 BFC（布鲁可积 木人创作者），为其提供了涂装、改造等二次创作的便利，从而形成正向循环的布鲁可消 费者生态圈体系。围绕 BFC 体系，公司推出了线上创作赛、线下速拼赛和全球作品展等 多元化活动形式，有望进一步加快圈层拓展，推动后续全人群、全价位、全球化三全战 略落地。 线上创作赛：每年举办 4 季，2024 年 2 月首届活动就吸引了数百件作品投稿，线上 话题浏览量超 40 万。 线下速拼赛：主要面向新手玩家，2025 年预计覆盖 150 个城市，1800 家门店，共计 举办 9000+场次，让消费者近距离体验积木人拼搭乐趣。 全球作品展：2024 年 12 月参加新加坡动漫展，2025 年 1 月参加美国纽伦堡玩具展， 2025 年 3 月亮相纽约玩具展并推出新 IP 小黄人系列，不断与全球用户深度互动。

编辑：火腿肠