2025年联化科研究报告：否极泰来，春归万象新—行业回暖有望推动公司困境反转

1.深耕 CDMO 业务四十载，致力成为全球领先的化学与技术 解决方案提供商

公司发展历史悠久，业务范围逐步拓展。联化科技，是一家专注于植保、医药原料药及 中间体定制化生产的高新技术企业，其业务模式以 CDMO 为主，致力于为客户提供覆盖 完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案。公司前身为黄岩市城关联合 化工厂，主要生产香精、香料中间体等产品。随着公司逐步发展与壮大，公司业务逐步 拓展至农药、医药等领域。目前公司已建立了农药、医药、功能化学品以及设备与工程 技术事业部四大业务单元为核心的组织架构。

公司股权划分清晰，结构稳定。2008 年公司于深交所首次公开发行股票上市，根据 ifind 数据显示，截至 2024 年年报，公司控股股东与实控人均为牟金香女士，其合计持有公 司 25.74%的股份。

公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，逐步拓展至功能化学品领域。公司主营业务分 为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务四大版块。 植保及医药板块以 CDMO 模式为主，主要从事相关原药及中间体的生产、销售以及为 国际植保企业提供定制生产、研发及技术服务。公司植保产品主要产品包括杀虫剂、除 草剂和杀菌剂原药及其中间体，植物生长调节剂，土壤增效剂及中间体等；医药产品主 要包括涉及自身免疫、抗癌、抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类药物、抗病毒类药物、神经类、多动症等药物中间体及有关老年疾病药物的中间体、注 册高级中间体及 API 原料药。 功能化学品及设备与工程服务板块以自产自销模式为主，其中功能化学品板块从事精细 化学品、功能化学品的生产、销售以及定制生产、研发及技术服务，主要产品包括个人/ 家用护理品、新型显示材料中间体、造纸及密封胶化学品、光伏、电池产业相关化学品； 设备与工程服务板块主要从事为冷链、光伏新能源、精细化工、石油化工等行业公司提 供工业换热节能装备及压力容器的产品及服务，主要产品包括蒸发式冷凝器、复合型冷 却（凝）器、闭式冷却塔、空冷器等。

公司积极推进全球化战略，实现“7+2”布局。根据 ifind 数据显示，公司在全球范围内 共有九个化工生产基地，其中国内基地 7 个，具体包括江苏联化、联化昂健、临海联化、 德州联化、辽宁天予、湖北郡泰、江口工厂，海外基地 2 个，分别为公司英国基地及马 来西亚基地（建设中）。 国内各基地承担相应板块产品的生产任务，江苏联化、辽宁天予、湖北郡泰为公司主要 农药原药及中间体生产基地；联化昂健为公司主要医药原料药、中间体生产基地；德州 联化为公司农药与功能化学品生产基地，同时临海联化拥有电解液等部分功能化学品产 能。我们认为公司多基地的布局，提高了供应链的弹性，降低风险，同时海外基地的建 设可以更好满足海外大客户的需求，供应链更具韧性，进一步增强了与客户的联系。

植保 CDMO 业务为公司贡献 60%以上的收入来源。公司 CDMO 业务具体包括植保及 医药两个板块，其中植保板块为公司贡献了稳定收入来源，多年来收入占比较大。根据 ifind 数据显示，2020-2024 年公司植保板块收入分别为 27.10/42.77/57.93/42.43/35.90 亿元，收入占比分别为 56.66%/64.94%/73.65%/65.87%/63.25%。

受植保板块去库存影响，2023 年以来公司业绩短期下行。根据 ifind 数据显示， 2020-2024 年公司营业收入分别为 47.82/65.87/78.65/64.42/56.77 亿元，同比增长率分 别 为 11.63%/37.75%/19.41%/-18.10%/-11.88% ，归母净利润分别为 1.10/3.15/6.97/-4.65/1.03 亿元，同比增长率分别为 -23.72%/186.65%/120.93%/-166.76%/122.17%。2021-2022 年植保行业景气度较高， 公司营收与归母净利润同比高增，我们认为 2023 年以来植保行业进入去库存周期，产 品销量下滑，公司业绩短期下行。此外，英国基地亏损亦对公司业绩形成拖累。1Q25 公司业绩逐步回暖，根据 ifind 数据显示，1Q25 公司营业收入为 15.10 亿元，同比增长 3.02%，归母净利润为 0.50 亿元，同比增长 1747.04%。

受植保板块去库存影响，2023 年以来公司毛利率和净利率短期下行。根据 ifind 数据显 示，2020-2024 年公司销售毛利率分别为 36.09%/26.91%/26.15%/19.86%/26.06%， 销售净利率分别为 2.79%/4.90%/9.36%/-6.67%/2.67%。我们认为随着植保去库存周 期逐步接近尾声以及英国基地运营逐步走上正轨，公司盈利能力有望触底回升。

受收入下降影响，公司销售、管理费用率短期上行。 2023 年以来，受公司整体收入下 滑影响，公司销售、管理费用率短期有所上升。根据 ifind 数据显示，2024 年公司销售/ 管理/研发 /财务费 用率分别为 0.55%/12.26%/5.13%/1.30% ，同比变化分别为 +0.04/+0.19/-0.70/+0.97pcts。

2.高研发投入加持下，公司研发层面硕果累累，构筑宽阔“护 城河”

公司维持高强度研发投入，研发费用率处于同行业中游水平。根据 ifind 数据显示， 2020-2024 年公司研发投入分别为 2.63/3.17/3.95/3.76/2.91 亿元，同比增长率分别为 20.32%/20.69%/24.47%/-4.81%/-22.53%。研发费用率方面，公司作为植保及医药 CDMO 企业，研发费用率常年维持在 5%左右，处于同行业中游水平。根据 ifind 数据显 示，2020-2024 年公司研发费用率分别为 5.50%/4.81%/5.02%/5.83%/5.13%。

公司建立多层次研发平台，加快研发成果转化。根据公司 2023 年年报披露，公司研发 平台共分三个层级，具体包括项目早期研发平台、项目中期研发平台及各下属子公司技 改平台。项目早期研发平台主要负责跟客户的研发合作、早期的产品工艺设计和路线开； 项目中期研发平台主要负责产品工艺路线和客户项目的迅速落地和有效转化；各下属子 公司技改平台主要负责日常生产的技术支持和原有产品生产工艺的持续改进工作。我们 认为各个技术平台之间的有效协同，加快了公司技术储备的商业转化，提升了公司产品 的竞争力。

公司技术储备丰富，荣获多项发明专利。凭借自身高水平的研发团队以及在化学合成领 域多年探索的经验，公司取得多项发明专利，形成了丰厚的技术储备。根据公司 2024 年年报披露，截至 2024 年年底，公司各业务板块获得国内发明专利 99 项、实用新型专 利 61 项，拥有欧洲发明专利 1 项。

公司多项合成技术及工艺能力处于行业较好水平。根据公司招股说明书披露，公司自主 开发的六大核心技术包括氨氧化技术、氟化技术、加氢还原技术、苯骈噻唑类产品的环 化合成技术、核苷类系列产品合成技术以及新型染料合成技术。此外，公司相继开发出 了连续硝化、连续重氮化、连续光气化、连续固定床和流化床，连续氧化，连续光催化 取代反应装置，成功突破了非均相连续反应的技术瓶颈，并开发出微通道硝化反应技术， 大幅度提高了工艺安全性和产品收率。我们认为公司在分子合成技术方面不断积累经验， 助力公司 CDMO 业务逐步发展壮大，业务范围逐步由农药扩展至医药领域。

根据公司 2024 年年报披露，公司仍在新技术开发方面持续投入。 植保业务方面，公司连续硝化、连续氧化和连续锂化技术成功完成中试及放大生产验证， 显著降低工艺安全风险。在生物技术领域，公司开发绿色的酶催化技术，并完成中试放 大验证，同时完成生物发酵平台的搭建，并进行酶和生物农药、生物肥料等产品的技术 开发，取得了显著进展，有望在 2025 年进行一定规模生产。 医药业务方面，公司研发领域进一步拓展，具体包括长链 lipids、寡核苷酸、聚乙二醇、 酶催化等项目的开发和中试生产。此外，医药 CRO 板块在 2023 年初建基础上，继续加 大研发力量投入，拓展包括 PROTAC（proteolysis-targeting chimeras,蛋白降解靶向联合 体), Linker（药物连接子），非天然氨基酸，多肽，单分散 PEG 及连续光催化等方向能力。 我们认为公司在化合物合成技术及工艺能力方面的持续突破为公司CDMO业务形成了宽 阔的“护城河”，丰厚的技术储备提升了自身产品的竞争力，有利于与下游客户的深度绑 定。

3.植保 CDMO 业务：公司深度绑定全球植保龙头，多个在建 产能未来有望逐步放量

3.1 全球农化市场规模逐步扩大，创制农药生产往往与 CDMO 模式绑定

全球农化市场整体规模波动向上，未来有望随需求提升而逐步扩大。2004-2023 年全球 植保行业市场规模由 369 亿美元增长至 789 亿美元，年复合增长率为 4.78%，呈波浪式 发展，每隔一段时间因各种原因会出现下降与波动，呈现出一定的周期性。目前全球农 化市场仍处于行业底部，有待行业复苏。我们认为未来随着全球农业的发展的提升，整 体市场规模仍有上升空间。

我国为全球最大农化产品提供商，市场规模有望持续增长。中国承担了全球大部分的农 药产品供应，市场规模亦处于逐步增长的态势，2017-2023 年国内植保行业市场规模由 403 亿美元增长至 515 亿美元，年复合增长率为 4.17%。我们认为未来随着全部农化产 品需求的提升，国内整体市场规模仍有上升空间。

创制农药研发周期较长，资金壁垒较高，目前主要由行业龙头企业所主导。研发创新型 农药周期漫长，需要在化学、生物学、毒理学等领域投入大量资金，进行包括前期相关 活性组分的合成，工艺与剂型的开发以及后期田间试验、毒理性检测、农药登记等工作。 根据农科基金数据显示，单个农业从研发到登记上市，总投入超过 2 亿欧元，研发周期 为 10 年以上。目前创制型农药的开发主要由拥有成熟新型化合物研发与商业化经验的 跨国巨头所主导，主要包括先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等企业。

原研农药的生产往往与 CDMO 模式所结合，对参与者要求较高。专利期内产品的化学 结构具有独特性以及生产的门槛较高，原研公司出于降低成本的考虑，更倾向于采用 CDMO 的模式将相关原药及中间体的生产环节外包。CDMO 业务对于研发、技术孵化、 商业化生产等多方面的能力均有较高要求，因而全球范围内成规模体系的植保 CDMO 业 务参与者数量相对有限。

CDMO 业务分为三个参与阶段，越早期参与，客户关系越紧密，有望分享更多利润。 CDMO 参与阶段可分为小试至大生产阶段，中试及大生产阶段，大生产阶段三个层级。 企业参与阶段越早，与客户联系将会更加紧密，相应利润回报期也将越长，项目附加值 更高，但对企业自身的研发及生产能力要求也会越高。一般来讲，客户与 CDMO 企业的 合作会逐步由较低层级向高层级过渡，合作关系与逐渐由简单代工向战略合作伙伴转变， 之间的技术信息交换程度也会逐步加深。

3.2 我国农药行业在全球竞争中仍具较强比较优势

我国农药产业在产业链配套及人力资源方面具有优势。产业链方面，经过多年发展，我 国已建立起完备的化工工业体系，完整的上游原材料产业链为下游农药原药的发展提供 了坚实的原材料基础。以芳烃系核心原料纯苯及脂肪烃系核心原料乙烯为例，我国乙烯 及纯苯产量长期保持稳定增长，根据国家统计局数据显示，2013-2023 年我国乙烯产量 由 1363.10 万吨增长至 2627.78 万吨，年复合增长率为 6.78%，纯苯产量由 715.05 万 吨增长至 1911.68 万吨，年复合增长率为 10.33%。我们认为我国上游产业链相关产业 的建设周期较长，短时间难以被印度等主要竞争对手所复制，我国产业链竞争优势短时 间内不会改变和弱化的。

人力资源成本方面，我们认为在世界范围内，同时具备发达高等教育和低人力资源成本 的人口大国只有中国与印度。中国高等教育自 20 世纪 90 年代以来飞速发展，各类毕业 生人数逐年增长，1993 年-2023 年我国普通高等学校毕业生人数由 57.07 万人激增至 1047.03 万人，年复合增长率为 10.18%。人力成本方面，我们认为虽然近年工资上涨， 但国内人力资源成本尤其是受过普通高等教育人群较欧美发达国家，具有较强竞争力。

人力资源成本方面，我们认为虽然近年我国工资上涨，最低工资高于印度、越南等新兴 国家，但国内人力资源成本尤其是受过普通高等教育人群较欧美发达国家，具有较强竞 争力，同时随着印度、越南等国社会经济的发展，人力成本也将不可避免的抬升。

印度处于追赶阶段，但短期内国内具有较强比较优势。根据世界农化网数据显示，2022 年印度已超越美国，成为世界第二大农药出口国。根据联合国粮农组织数据显示， 2011-2022 年中国大陆农药出口金额由 24.19 亿元增长至 111.11 亿元，年复合增长率为 14.87%，印度农药出口金额由 13.80 亿元增长至 55.50 亿元，年复合增长率为 13.49%。 我们认为虽然印度农药产业在国际农化企业支持、低环保成本、本地政策扶持等因素的 加持下快速发展，但整体出口规模与我国仍存在差距，同时国内农化企业比较优势明显， 在与印度企业竞争中仍占据优势。

3.3 公司致力于提供创制农药全生命周期解决方案，与跨国农药巨头共成长

受“去库存”影响，公司植保板块业绩 2023-2024 年短期承压。公司植保板块业绩呈 现周期性波动，与行业趋势基本保持一致。2021 年-2022 年全球农化行业处于景气周期， 公司业绩实现较好增长。2023 年以来，植保行业进入“去库存”周期，叠加前期建设产 能集中投放，公司植保板块收入与利润短期承压。

公司与植保行业龙头深度绑定，实现稳定供货。公司深耕植保 CDMO 领域，长期致力于 为全球植保行业提供先进的化学和技术解决方案。公司与全球五大国际农植保公司开展 了长期战略合作，业务平台完整匹配了客户在分子筛选初期、开发期、上市期、增长期 以及成熟期的不同需求，为客户提供从毫克级研发、公斤级中试放大到百吨级以上商业 化生产的一站式化服务。从公司所披露的原药登记情况来看，公司所登记原药品种主要 为 FMC、科迪华、先正达、拜尔、巴斯夫等公司原研品种。我们认为公司作为国内主要 植保 CDMO 企业，与植保行业龙头建立了稳定的合作关系。

随着 FMC 及科迪华新分子逐步问世并登记，公司作为上游企业有望获利。根据FMC 2024 年四季度路演材料显示，FMC 有四款产品有望在未来实现销售及逐步扩大登记范围，具 体包括 Fluindapyr (杀菌剂)、Isoflex active (除草剂)、Dodhylex active（除草剂）以及 Rimisoxafen (除草剂)，其中前三款产品已实现销售，FMC 预测 2024-2027 年销售收入 有望从 1.3 亿美元增长至 6 亿美元。

科迪华方面，根据科迪华 2024 年投资者日路演材料披露，科迪华预计 2026-2030 年间 将有 4 个新产品上市，具体包括 Haviza（杀菌剂，2026 年上市）、Kinrayza（杀虫剂， 2029 年上市），以及处于早期研发阶段的杀虫剂与除草剂。我们认为随着植保龙头公司 新产品逐步导入市场，联化科技作为与其合作多年的企业，有望承接更多的CDMO订单， 业绩有望不断增长。

3.4 植保三大生产基地产能梳理，新环评有望落地，打开增量空间

公司三大植保生产基地互相协同，多基地布局提高生产稳定性。公司植保生产基地主要 包括江苏联化、辽宁天予以及湖北郡泰，其中江苏联化为公司主要农药生产基地，承接 大部分产品的生产任务。此外，德州联化也拥有部分农药产能，多基地的布局有效分摊 了单一基地的安全与环保风险，提高了供应链的稳定性。 江苏基地环评有望落地，或将带来植保板块新增量。江苏基地主要生产除草剂、杀虫剂、 杀菌剂及农药中间体，厂区包括江苏联化原有厂区及原盐城联化厂区（设立于 2011 年 7 月，2021 年 8 月被江苏联化吸收合并）。早期江苏联化及盐城联化为公司主要利润来源， 2018 年之后，受“灌云、灌南污染问题”以及“321 响水事故”的影响，子公司利润大 幅下滑。2021 年江苏联化逐步复产并吸收合并盐城联化，叠加 2021-2022 年为植保行 业景气周期，子公司盈利水平逐步回复。2023 年以来，植保行业进入“去库”周期，板 块盈利水平承压。

江苏联化主要产品包括广灭灵、联苯菊酯、氟氰草酯、唑草酮、氟磺胺草醚等。远期来 看，公司农药中间体产能仍在逐步建设当中，根据公司近期环评公示信息显示，公司计 划建设 150 吨 BF355、300 吨 MX359、500 吨 POI 以及 1000 吨 PA352 产能，2024 年 12 月已进入环评公示阶段，其中 BF355 为氯氟吡啶酯的专用中间体，MX359 为砜吡草 唑的专用中间体，POI 为寄生型杂草列当“自杀”型除草剂吲哚啉-2-酮内脂类似物的重要中间体，PA352 为合成杀菌剂联苯吡菌胺的关键中间体。此外，公司年产 600 吨 Q1X41 生产线建设项目、年产 500 吨 PJ368 生产线建设项目进入环境影响评价公示阶段。

辽宁天予成立于 2010 年，主要产品包括 TFMAP、DFBN、CFT 等，技改项目完成后合计 产能为 2700 吨/年，公司产品主要以中间体为主。

湖北郡泰成立于 2010 年，主要生产农药、医药及颜料中间体，主要产品包括邻氯苯腈、 2-氯-5-硝基苯腈等，合计产能 16750 吨/年。

产品线更新迭代对公司至关重要。公司作为植保 CDMO 企业，承接国际农化巨头中间体 及原药需求，公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会受到下游 客户产品线不同生命周期的影响。公司需要随着客户产品的研发进度及生命周期及时调 整项目及产能，新项目、新产品的导入对公司植保业务是至关重要的。

江苏基地环评有望落地，或将带来植保板块新增量。由于江苏联化所处园区的重大安全 事故的影响，2019 年以来江苏联化存在新项目落地难的问题。2021 年以来，公司江苏 基地通过实施多个技改项目，通过对原有产线的改造，实现新老产品的交替迭代，紧跟 下游客户的产品生命周期。随着公司响水基地定位为化工集中点，在环保总量可控的范 围内，2024 年江苏联化向当地主管部门提交了 4 个植保中间体项目的环评报告，有望通 过新旧项目置换，迎来新项目获批，从而贡献增量，对公司植保业务发展具有深远意义。

4.医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现

4.1 医药市场整体规模扩大，创新药快速发展带动医药 CDMO 市场规模稳步 增长

人口老龄化趋势下，医疗卫生支出持续增加。根据经济合作与发展组织预测，2023 年全 球 65 岁及以上人口比例已达到 10.04%，2030 年这一比例将上升至 11.82%。在人口老 龄化问题不断加剧的大趋势下，医疗卫生支出费用也将不断提升。以人口老龄化问题日 益凸显的中国为例，根据国家统计局数据，2016-2023 年我国医疗卫生支出已由13067.61 亿元增长至 22099.29 亿元，年复合增长率为 7.79%。

医疗卫生支出提升带动市场规模稳定增长，创新药为市场主导。全球医药市场主要可分 为创新药及仿制药，其中创新药市场规模远超仿制药。根据 Frost&Sullivan 预测， 2017-2030 全球医药市场规模将由 12084 亿美元增长至 21148 亿美元，年复合增长率为 4.40%，其中中国医药市场规模将由 14304 亿元增长至 27390 亿元，年复合增长率为 5.12%。分市场来看，未来创新药市场规模增速远高于仿制药，为未来发展的主要方向。

创新药开发投资较大，CDMO 模式优势凸显，逐渐成为行业主流。新药研发资本消耗大、 开发周期漫长，从药物发现到商业化，一般需要经历早期药物发现、临床前研究、临床 研究以及审批与上市四个阶段，至少需要十年时间。为控制成本并提高效率，CDMO 模 式逐渐成为行业主流，其在协助研发生产、降低企业成本、提高研发生产效率以及促进 技术迭代方面具有明显的优势。

CDMO 业务覆盖药品开发全流程，行业壁垒高。CDMO 服务范围涵盖从药品临床前研究 到药品销售的全流程。CDMO 企业可为药企提供药品生产时所需要的工艺流程研发及优 化、配方开发及试生产服务，其可帮助制药企业改进生产工艺、提高合成效率并最终降 低制造成本等服务。医药CDMO行业壁垒主要体现在生产工艺研发技术平台、项目经验、 质量管理与合规生产能力（cGMP）以及客户关系等方面。

研发投入提升助力创新药发展，进而推动上游 CDMO 行业规模扩大。研发投入是推动 创新药技术发展及研究成果商业化的主要驱动力，创新药产品的不断落地将会带动上游 CDMO 行业的需求。根据 Frost&Sullivan 预测，2017-2030 年全球医药市场研发投入将 由 1651.0 亿美元增长至 4177.4 亿美元，年复合增长率为 7.40%，其中中国医药市场研 发投入将由 142.9 亿美元增长至 765.8 亿美元，年复合增长率为 13.78%。

全球 CDMO 市场规模稳步增长，我国产业链配套及人才优势明显，市场份额逐步提升。 根据 Frost&Sullivan 预测，全球医药 CDMO 行业正处于放量发展的态势，2017-2030 年 市场规模将由 394 亿美元增长至 2310 亿美元，年复合增长率为 14.57%。与农药行业类 似，我国医药 CDMO 行业凭借自身产业链配套及人才红利优势，市场占比将逐年提高。 2017-2030 年我国医药 CDMO 行业市场规模将由 132 亿人民币增长至 3559 亿人民币， 年复合增长率为 28.84%，市场占比将由 5.0%增长至 23.9%。

4.2 公司建立完善质量管理体系，有效服务客户

公司医药板块业绩整体保持稳健增长。近年来，在植保板块盈利承压的背景下，医药板块为公司整体利润做出了主要贡献。我们认为医药板块的盈利增长主要与商业化产品订 单的导入有关，其与下游客户的产品研发进度以及公司在供应链体系中的参与程度高度 相关。

公司建立了完善的质量管理体系，多个工厂通过认证。公司医药 CMDO 业务实行 GMP 管理体系，根据 MHRA（英国药品及保健品监管局）、CFDA 和 FDA 对数据完整性的要求， 不断升级完善自身质量管理体系。根据公司 2023 年年报披露，公司江口工厂和英国工 厂均已通过 FDA 审计，江口工厂通过欧盟 EMA 审计。公司子公司，联合昂健顺利通过 了 TGA 审计，2023 年其以零缺陷通过了美国 FDA（食品与药品监管局）检查，并顺利 通过了 PMDA（日本医药品医疗器械综合评审机构）的现场检查，同时获得了多张出口 欧盟原料药证明文件。 公司医药产品生产基地主要包括联化昂健及江口工厂，其中联化昂健产能较大，新项目 逐步进入试运行阶段，主要产品包括齐多夫定（用于治疗 HIV）、奥卡西平(用于治疗癫 痫)、瑞博西林（用于治疗乳腺癌）、沙卡布曲（用于治疗心力衰竭、高血压）、非韦匹仑 （用于治疗哮喘）以及苯扎米特（用于治疗癌症）等。联化昂健为公司亿元板块主要利 润来源，自 2014 年贡献收入后，收入与利润整体保持增长势头，根据公司 2024 年年报 披露，2024 年联化昂健收入为 15.57 亿元，净利润为 2.71 亿元。

4.3 深化大客户战略，公司丰富临床阶段项目储备为长期业绩增长奠定基础

公司坚持深化大客户战略，临床阶段储备项目丰富，为长期业绩增长赋能。公司深度参与跨国医药公司研发及供应链体系，根据公司 2024 年年报披露，公司客户包括欧美前 二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。多年来公司商业 化阶段项目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II，III 期管线产品。 根据公司 2024 年年报披露，截至 2024 年底公司商业化阶段产品为 18 个，临床Ⅲ期阶 段产品为 30 个，其他临床阶段产品为 65 个。 公司商业化阶段产品单价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。公司 商业化阶段及临床三期阶段产品收入增长较快，2016-2024 年公司商业化阶段/临床三期 阶段产品收入年复合增长率分别为 40.51%/12.04%。2024 年公司已经完成或正在执行 的验证项目共计 6 个，我们认为公司陆续完成验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为 板块业绩添砖加瓦，而丰富的临床Ⅲ期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增 长提供动力。

随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。诺华方面，2025-2028 年诺华计划 提交多款新药申请，主要涉及免疫、神经、肿瘤、心血管、肾脏以及代谢领域，近期主 要计划提交申请的新药包括 remibrutinib（主要适应症包括多发性硬化症、重症肌无力、 慢性自发性荨麻疹等）、ianalumab（主要适应症包括免疫性血小板减少症、自身免疫性 溶血性贫血等）、pelacarsen（主要功效为调节脂蛋白(a)水平）、zigakibart（主要适应症 为贝格尔病）等。

阿斯利康方面，根据 2024 路演材料显示，2025 年阿斯利康 5 款已有产品将扩大适应症 范围，同时 7 款新分子有望进入临床三期阶段，主要涉及肿瘤、生物制药、罕见病等领 域。

拜尔方面，根据 2025 年 3 月路演材料显示，2025 年拜尔将提交四种药物的适应症申请， 具体包括 Darolutamide（适用于前列腺癌）、Finerenone（适用于心衰）、Elinzanetant（适用于更年期女性绝经相关的中度至重度血管舒缩）、Aflibercept 8mg（适用于年龄相 关性黄斑变性）。

公司医药 CDMO 子公司联化昂健近年来新增产能较多，多个产品进行环评公示，产品主 要为关键医药中间体。我们认为与下游大客户的深度绑定是公司医药板块收获较多订单 的主要原因。

5.功能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展 开

5.1 锂电池持续迭代升级带来电解液产品更新升级

新能源汽车产业快速发展，带动锂电池产业规模迅速扩大。在“碳达峰”、“碳中和”等 背景下，新能源汽车为各国汽车行业发展的主要方向，销量快速增长。根据 ifind 数据显 示，2015-2024 年全球新能源汽车销量由 52 万辆增长至 1724 万辆，年复合增长率为 47.55%。锂电池作为新能源汽车的重要组件，产业规模随着新能源汽车销量的提升而迅 速扩大。根据 ifind 数据显示，2014-2024 年全球锂离子电池出货量由 72.7 吉瓦时增长 至 1545.1 吉瓦时，年复合增长率为 35.75%。

电解液出货量提升，带动相关材料需求增长。电解液作为锂电池正负极之间离子导电的 通道，是锂离子高效工作的重要保证，其一般由溶质、高纯度有机溶剂以及添加剂等材 料组成。溶剂主要包括聚碳酸酯、碳酸乙烯酯等，溶质主要包括六氟磷酸锂、双氟磺酰 亚胺锂等。随着电解液出货量的快速提升，相关溶质及溶剂等材料需求量也在快速增长。 根据 ifind 数据显示，2014-2024 年我国锂离子电池电解液出货量已从 4.52 万吨增长至 152.70 万吨，年复合增长率为 42.19%。根据天赐材料及康鹏科技招股说明书数据显示， LiPF6及 LiFSI 添加比例分别为 12.5%及 2%左右，由此计算得 2024 年我国 LiPF6、LiFSI 需求量分别为 19.09、3.05 万吨。

新能源汽车续航里程要求提高，提升锂电池能量密度成为焦点。目前提升的锂电池能量 密度的主要途径分为三种，主要包括电池材料的优化、电池生产工艺的优化以及电池结 构的优化，其中电池材料的优化又可分为对正极材料、负极材料以及电解液配方的改进。

电解液配方的改进核心在于提高离子的传输效率。电解液配方优化主要通过溶剂选择、 锂盐优化以及添加剂选择三种途径来实现，其均涉及相应新分子的合成与开发，新型溶 剂包括羟酸酯、亚硫酸酯、氟化溶液等，新型锂盐主要包括 LiFSI、LiBOB、LiTSFI 等。 我们认为公司深耕 CDMO 业务多年，在复杂分子合成上有丰富经验，与下游企业绑定， 共同开发电解液配方符合产业逻辑。

5.2 公司锂电材料以电解液等产品为切入点，带动电解质、添加剂等产品进 入市场

公司功能化学品板块下游覆盖领域广泛，目前正聚焦于电池化学品板块。根据公司 2024 年年报披露，公司功能化学品下游应用覆盖个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等 领域，其中新能源及电池相关化学品为公司目前主要推进方向。截至 2024 年底，公司 已完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的 4 个新能源产品的试生产运行及客户 导入，并推进中试阶段产品 1 个，小试阶段产品 15 个。 从公司环评中可以看出，公司目前主要新能源产品为电解液、六氟磷酸锂以及双氟磺酰 亚胺锂。根据公司 2024 年 5 月 22 日投资者交流纪要披露，公司两个主要电解质锂盐正 处于试生产阶段，公司将继续优化工艺路线以降低生产成本。未来随着两款锂盐通过客 户验证并导入市场后，公司将会开发系列市场需要的特种溶剂和功能添加剂产品。

LiPF6 价格短期处于底部，具有技术优势的企业有望获利。根据 ifind 数据显示，截至 2025 年 3 月 25 日，国产 LiPF6 市场价为 6.15 万元/吨，随然较上年年底价格有所回升，但整 体仍处于相对低位。在短期价格处于底部的背景下，我们认为技术与成本优势为生产企 业的核心竞争力，随着公司工艺路线的优化以及生产成本的降低，未来有望逐步导入下 游市场。

德州联化为公司功能化学品主要生产基地，同时与江苏联化基地形成协同。根据《联化 科技（德州）有限公司 MA297 研发中试项目环境影响报告书》显示，德州联化基地主要 产品包括个人护理及化妆品添加剂、新能源相关产品及部分农药中间体产能。德州基地 农药产能的建设有效分摊了江苏基地的生产安全风险，确保了公司生产经营的稳定性。 我们认为德州联化目前的主要利润来源于农药中间体，未来随着新能源产品相关产线逐 步理顺，有望开辟新利润增长曲线。根据公司 2024 年年报披露，2024 年德州联化收入 为 16.85 亿元，净利润为 1.54 亿元。

此外，临海联化布局部分新能源产品，主要包括 20 万吨电解液以及 2 万吨一水合氢氧 化锂。

6.设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳定

上海宝丰深耕工业换热节能设备领域，产品下游应用领域广泛。公司子公司上海宝丰成 立于 2001 年，多年来专注于工业换热节能设备及化工容器的研发、设计、制造和销售， 工业换热节能设备主要包括蒸发式冷凝器、复合型冷却（凝）器、闭式冷却塔、空冷器 等冷却（凝）设备，化工容器主要包括电解液桶及锂盐桶，下游应用覆盖光伏新能源、 精细化工、工业冷链、石油化工等行业领域。

上海宝丰营收与利润整体保持稳健增长，近两年来增速较快。根据公司 2024 年年报披 露，2024 年上海宝丰收入为 2.63 亿元，同比下降 3.33%；净利润为 0.50 亿元，同比上 升 3.51%。

蒸发式冷凝器为子公司主要收入及毛利来源。工业换热节能设备为子公司核心产品，涉及蒸发式冷凝器、复合型冷却（凝）器、闭式冷却塔、空冷器等四大产品系列，其中蒸 发式冷凝器为子公司主要收入及毛利来源。根据 ifind 数据显示，2024 年公司蒸发式冷 凝器板块收入为 1.54 亿元，占比为 30.56%，毛利为 0.40 亿元，占比为 34.27%。

子公司坚持自主研发路线，掌握多项核心技术。上海宝丰核心技术人员研发经验丰富， 多年来不断进行技术创新与突破，积累了丰富的技术成果。根据上海宝丰公开转让说明 书披露，截至公开转让说明书签署日，子公司拥有 30 项有效的专利，其中 3 项发明专 利、27 项实用新型专利，另有 1 项发明专利处于实质审查。子公司已掌握表面蒸发高效 换热技术、干湿复合节水换热技术、消雾冷却技术、增湿节水技术等核心技术，且均系 自主研发。

子公司下游客户资源丰富，市场优势明显。子公司主要下游客户为光伏新能源、精细化 工、工业冷链、石油化工等行业领域企业，其中来自光伏新能源领域的收入占比较高， 2023 年子公司光伏新能源领域收入占主营业务收入比例为 43.23%。根据上海宝丰公开 转让说明书披露，2023 年公司前五大客户分别为通威股份、诚信集团、灵圣作物、东立 光伏以及中国化学工程，收入占比合计为 44.50%。 子公司市场优势明显，主要产品市占率较高，根据上海宝丰公开转让说明书披露，2023 年国内蒸发式冷凝器市场空间为 21.98 亿元，其中上海宝丰排名第一，市占率为 10.29%； 2023 年国内复合型冷却（凝）器市场空间约为 10.26 亿元，其中上海宝丰排名第二， 市占率为 10.65%；2023 年国内闭式冷却塔及空冷器市场空间约为 45.54 亿元及 42.26 亿元，其中上海宝丰市场份额排名处于中游水平，市占率为 2.02%及 1.41%。

7.公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为 利润增长点

公司积极落实“走出去”战略，打造海外生产基地。2017 年 2 月，公司收购 Project Bond Holdco Limited，此公司主要资产为 Fine Industries limited，公司以此为基础建立英国生 产基地。2023 年 11 月，公司计划于马来西亚柔佛州投资建设工厂。我们认为公司海外 基地的不断建设是落实“走出去”战略的重要举措，海外基地作为公司海外业务的“桥 头堡”，有助于加深公司与海外客户的联系，更好的满足海外客户的订单需求，同时也有 助带动国内基地产能利用率的提升。

7.1 英国基地：迈出出海第一步，“不甚成功”的国际化，拖累公司业绩

联化英国桑德斯工厂位于米德尔斯伯勒市，是欧洲一家先进的研发和生产定制加工商， 主要业务为农药、医药和功能化学品客户提供复杂的中间体和活性成分的研发、生产以 及广泛的解决方案，已通过 FDA 审计。

桑德斯工厂共拥有 4 个车间，反应器总容量超过 37 万升，其中 1-3 号车间主要为反应 车间，4 号车间为中试线，共拥有各种大小的反应容器合计 55 个，主要工艺包括卤化、 氧化、低温反应、有机金属反应等。

英国基地逐步实现产品销售，未来有望扭亏为盈。英国子公司自收购以来处于持续亏损 状态，拖累了公司整体业绩，2024 年联化英国子公司 LIANHETECHHOLDCOLIMITED 营 收为 8.00 亿元，同比上升 36.99%，净利润为-1.83 亿元，同比减亏 72.93%。

针对此情况，公司一方面进行了降本增效、产品结构调整和产线升级改造等工作，以调 动产能、提高运营效率；另一方面，公司正在和客户沟通，积极拓展新产品，从而推动 英国子公司发展。根据公司 2025 年 3 月 3 日投资者交流纪要披露，4Q24 英国子公司已 实现部分产品销售。我们认为未来随着订单的引入以及产能利用率的提升，公司英国基 地有望逐步扭亏为盈。 英国基地的运营为公司出海的首次尝试，我们认为公司为国际化无疑交了一大笔“学费”， 严重拖累了公司近期业绩，其产生亏损与海外基地运营经验缺乏，整体运营效率偏低、 对当地政策法规的不熟悉以及阶段性公共卫生事件的冲击等众多因素相关，公司在付出 了代价的过程中，也收获了海外基地运营、供应链的构建等宝贵经验。

7.2 马来西亚基地：具备人工成本、劳动力资源等优势

公司第二海外基地选址位于马来西亚，相较于欧洲来说，东南亚地区在人工成本、劳动 力资源等方面具有优势。

从人工成本来看，东南亚大部分工资水平低于国内。根据 trading economics 数据显示， 相较于国内，柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、老挝、缅甸等国在人工成本方面具有相 对优势。

从人口结构来看，东南亚各国劳动力储备较为丰富。根据世界银行数据显示，中国 0-14 岁人口比重处于下行通道，且显著低于世界平均水平。相较而言，东南亚各国劳动力储 备较为丰富，为制造业发展提供了充足的劳动力供给。2023 年老挝/越南/中国/马来西 亚 / 印 度 尼 西 亚 / 缅 甸 / 柬 埔 寨 0-14 岁 人 口 比 重 分 别 为 30.56%/23.61%/16.59%/22.29%/24.93%/24.52%/30.11% ，而全球平均水平为 25.05%。

公司马来西亚基地位置优越，出口条件便利。根据公司 2023 年 12 月 7 日投资进展公告 披露，公司于马来西亚柔佛州丹绒朗赛工业园区内购买 50.608 英亩工业用地，总价为 9943.31 万林吉特。丹绒朗赛工业园靠近新加坡，同时毗邻海边，陆路及海路运输条件 便利，有利于公司产品出口。

马来西亚基地处于建设初期，未来有望逐步贡献利润。根据公司 2024 年 9 月 27 日及 2025 年 3 月 3 日投资者交流纪要披露，公司在马来西亚的工厂建设得到了客户的认可， 公司正在与客户探讨后续的产品订单，相关订单以行业内新的专利期内的产品为主，马 来西亚基地的建设进度也将根据具体订单进行调整适配，马来西亚基地已基本完成土地 平整等工作，计划于 1Q25 启动土建。我们认为随着马来西亚基地的逐步建设完成，未 来有望逐步释放利润。

编辑：火腿肠