2025年食品饮料行业分析：复盘1930s美国加征关税后食品饮料表现

一、前言与总结

1930s美国对全球的全面加征关税，平均税率提升至历史高点59%。1930年《斯姆 特-霍利法案》颁布后美国平均关税税率达到历史高点59%，引发全球贸易战，加速 推动美国需求下滑。美国高关税政策也被广泛认为是1929-1933年美国大萧条的诱 因之一。

总结1920-1930s美国加征关税后食品饮料表现： （1）宏观层面，1929年美国高关税是衰退的催化剂，加速推动需求下滑，居民受 收入和信贷影响消费力下滑。美国居民工资增长较慢，消费贷是主要消费力来源， 1929年以后受收入和信贷影响消费力下滑。此外美国居民储蓄结构里金融资产占比 高，受股债双杀影响消费预期下降。

（2）股市表现层面，1929-1932年美股泡沫挤出是必然趋势，但关税法案加速该过 程。1920-1930s食品板块在熊市表现抗跌，牛市具备超额收益。1920s美国股市经 历大牛市，经济繁荣叠加杠杆资金入市，推动股市泡沫催生。食品板块在1920s牛市 并非主要受益板块，泡沫化程度低，1929年8月-1932年6月熊市阶段跌幅-72.6%， 较大盘S&P500下跌幅度相对少。1932年6月-1934年6月美股市场走出反弹行情，食 品板块上涨132.3%，较大盘S&P500具备一定超额收益。1929年以后美国食品板块 股市表现的韧性来自需求刚性背景下龙头业绩表现相对好。

（3）行业和公司层面，1929年以后美国食品消费需求下滑较大，龙头公司收入表 现稳健，利润率仍提升。行业层面看，由于美国居民消费力大幅下滑，食品消费需 求亦下降，从幅度看与可支配收入、消费支出下滑幅度相当。受禁酒令影响美国酒 精饮料需求下滑严重，而烟草制品表现相对韧性。公司层面看，受益碳酸饮料替代 酒精消费，可口可乐收入表现稳健，而好时巧克力作为可选消费收入表现承压。利 润端看，1920-1933年全球原油价格处于下降通道，对应包材以及多数原材料价格 处于下降周期。从毛利率看，1929-1931年可口可乐/好时毛利率分别提升2.9/10.4pct， 主要受益新品推出以及原材料成本下降。从费用率看，1929-1931年可口可乐/好时 费用率分别提升2.8/1.3pct，彼时需求较弱且竞争格局未定，仍需加大费用跑马圈地。 从净利率看，食品龙头毛利率改善覆盖销售、管理等费用支出的增加，衰退环境下 净利率仍实现提升。1929年以后食品龙头稳健的基本面是股市超额收益的原因之一。

二、复盘 1920-1930s 年美国：高关税是衰退的催化剂， 居民收入和信贷影响消费

（一）宏观层面：1920-1930s 美国经济盛极转衰，高关税是催化剂

1920s美国经济经历工业与消费蓬勃发展后，1929年后走向大萧条。（1）1920s美 国经历“咆哮的二十年代”：经历一战后美国确立资本主义金融中心地位，宽松的货币、 积极的财政政策叠加科技产品民用化，汽车、电气、建筑、化工等工业蓬勃发展， 居民债务增加叠加广告业兴起，汽车、家电、收音机等消费品需求快速增长，经济 繁荣也推动股票市场持续上涨。（2）1929年起美国经历大萧条：美国二十年代的 繁荣背后亦出现结构问题，高关税背景下农产品出口萎缩导致国内价格下跌，汽车、 钢铁等工业产能过剩，传统产业出现困境，家庭和企业债务高企，居民端杠杆逐步 去化。1929年股市泡沫破灭且信贷环境恶化导致企业破产、居民失业率提升，总需 求持续萎缩，美国经济大萧条开启。

高关税政策是1929年美国走向衰退的催化剂。1930年《斯姆特-霍利法案》是美国 历史上最具争议的立法之一，初衷为解决农产品产能过剩、价格下跌问题，期望增 加关税以保护国内农业。根据USITC，1929年美国关税平均税率为38.8%，1930年 《斯姆特-霍利法案》后最高达59.1%。从该法案条例看出，关税涉及化学制品、玻 璃制品、钢铁、器械、食品、棉制品、糖制品等，涉及品类众多，且加征幅度较大。

彼时美国进出口与欧洲绑定深，1930年后各国进行关税反制加速全球经济衰退。 1930年《斯姆特-霍利法案》引发超40个国家报复性关税，导致美国国际贸易萎缩。 根据《THE SMOOT-HAWLEY TRADE WAR》，1928年美国进口额Top3分别为加 拿大、日本、英国，合计占比29.0%，1929年4月-1932年4月美国从这三国进口额下 降53~71%；美国出口对头部国家存在依赖，出口额Top3/5/10分别占比43.6%/53.1% /67.0%，各国关税反制加剧美国国内供给过剩、需求不足事实，1929-1932年美国 出口额下滑46.2%。此外，彼时美国是全球最大债权国，受关税政策影响欧洲等债 务国难以偿还美国债务从而违约，贸易保护主义加速经济衰退。

（二）消费层面：大萧条时期美国居民收入和信贷影响消费力

1920s美国经济发展与信贷扩张建立了消费繁荣，1929年后收入和消费贷均萎缩。 1920s美国经济繁荣时期，居民收入亦实现较快增长，但收入分配失衡、贫富差距拉 大，消费繁荣主要依赖信贷扩张，居民消费从基本需求转向耐用品和娱乐产品，汽 车、家电持续普及，电影等产业蓬勃发展。根据《Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970》，美国消费贷1919-1929年复合增长10.2%，成为 消费力增长的主要因素，但信贷消费泛滥且利率高蕴含较大风险。1929年随着信贷 环境恶化、失业率上升，居民消费力持续萎缩，1929-1932年可支配收入/消费贷金 额分别下滑25.5%/33.4%。

1929年美国居民储蓄结构里金融资产占比高，资产价格下跌导致消费预期下降。 1920s实体经济繁荣推动美股上涨，但彼时监管不严、投机主义盛行、信贷投资兴起， 导致股市泡沫膨胀。根据《Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970》，1929年美国居民的个人储蓄结构里，股票/债券分别占比50.2%/6.9%， 金融资产占比高。1929年10月美股迎来历史性崩盘，从个人储蓄变化可以看出，金 融资产泡沫的破灭导致1932年居民个人储蓄已达-11.7亿美元，股票缩水95.2%， 45.6亿美元的个人股票资产消失。资产价格下跌影响居民消费预期，其亦是 1929-1932年美国居民消费力下滑的主要影响因素之一。

1929-1932年美国消费需求下滑，但结构上食品饮料等非耐用品表现韧性。受收入 下滑以及居民端去杠杆影响，1929-1933年美国人均消费支出从1145美元下降至897 美元，下跌19.7%。由于1920s居民信贷消费催生汽车、家电等耐用品消费的繁荣， 在1929年信贷恶化、居民收入下滑且金融资产大幅下跌后，耐用品消费需求下滑较 大。但食品饮料等非耐用品作为必需品需求偏刚性，整体下滑幅度偏小。根据 《Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970》，1929-1932 年美国居民耐用品/非耐用品/服务消费分别下滑50.0%/15.1%/17.2%，非耐用品消费 占比从49.7%提升至52.6%。1932年以后美国消费需求随经济复苏，且1933年禁酒 令废除推动酒精饮料需求提升，食品饮料等非耐用品需求快速增长。

三、市场层面：1930 年关税法案加速美股下跌

（一）复盘市场：1929-1932 年美股泡沫挤出，关税法案加速该过程

1929-1932年美股泡沫挤出是必然趋势，但关税法案加速该过程。1920s美国经济的 繁荣推动股市持续上涨，居民存款和信贷资金加速进入股市，推动股市泡沫化。1927 年美联储下调贴现利率，股市投机主义盛行，泡沫进一步扩大。1929年美股股灾是 泡沫挤出的必然趋势，一方面从流动性看，1928年美联储3次上调贴现利率，缩紧 货币供应，1929年股票经纪人被要求追加保证金引起恐慌性抛售；另一方面从基本 面看，1929年起供需结构错配下美国物价下跌，失业率攀升，企业和居民资产负债 表受损，经济基本面已显颓势，市场自1929年8月起初步下跌。随着1930年6月美国 总统胡佛签署《斯姆特-霍利关税法》，美股开始加速下跌，国际贸易保护主义导致 美国外贸需求大幅缩减，推动经济基本面和股市持续下行。 对比食品行业与S&P500表现，1929年8月-1932年6月期间，食品行业/S&P500股价 分别下跌72.6%/86.0%，食品板块展现一定防御属性，且尤其体现在关税法案发布 后的时间段（内需优于外需）。

（二）食品板块：1920-1930s 熊市表现抗跌，牛市具备超额收益

1920-1930s食品板块在熊市表现抗跌，牛市具备超额收益。（1）1929年以前食品 不是经济繁荣下的主线板块，泡沫相对较少。根据《A Sectoral Analysis of the 1929 Stock Market Crash》，1929年以前受经济乐观预期影响股价上涨较多的行业是飞 机、农业、化工、百货商店、钢铁、公用事业、电话/电报、电气设备、石油、造纸 和收音机。上述行业主要受益城市化背景下工业规模增长，或新技术、居民信贷带 来的汽车、电话、家电等消费品需求爆发式增长。（2）1929年8月-1932年6月美股 市场各行业普跌行情，食品板块下跌72.6%，处于第3位；1933年后罗斯福执政，货 币宽松且政府杠杆增加，推动经济回暖、股市回升，1932年6月-1934年6月市场反 弹时间段食品板块上涨132.3%，相对S&P500指数上涨121.4%具备一定超额收益， 食品板块呈现较强的防御属性。

四、行业层面：美国食品工业起步，龙头处于成长期

（一）食品行业： 1920-1930s 工业化兴起，大萧条时期需求承压

1920s美国食品行业受限居民收入水平表现较弱，1933年后迎来快速增长。（1） 1920s：美国食品工业化兴起，罐装食品和冷冻食品出现，1920年1月禁酒令使得酒 精饮料消费骤减，也推动冰淇淋、碳酸饮料等发展。零售业和广告业兴起，扩大食 品饮料渠道网络。但1920s美国居民工资增长较慢，低于金融资产涨幅以及经济整体 增长水平，社会贫富差距大。1921-1929年美国个人工资复合增速仅3.8%，实际GDP 增速为4.7%，其限制了食品行业增长，且信贷消费更多用于汽车、家电等耐用品。1921-1929年美国食品和非酒精饮料/烟草消费额复合增速达4.3%/1.7%。（2）1929 年后：大萧条开启，美国居民杠杆去化，金融资产暴跌导致个人储蓄大幅缩减，食 品需求亦下降，1929-1933年美国食品和非酒精饮料消费额下降44.4%。1933年罗 斯福新政后，食品行业随经济复苏恢复增长，禁酒令废除推动酒精饮料恢复高增长。

（二）可口可乐：碳酸饮料替代酒精消费，迎来增长机遇

1920-1930s受益禁酒令和渠道扩张，可口可乐迎来增长机遇。十九世纪末期，可乐 风味碳酸饮料的发明标志着早期软饮料的产生。但彼时碳酸饮料用作助消化或者提 神的药物，增长较为缓慢，酒精饮料为市场主流。1920年美国颁布禁酒令，可乐等 碳酸饮料替代酒精饮料成为社交场合的主要饮品，迎来快速增长。根据公司年报， 收入端看，1922-1930年可口可乐收入复合增长8.8%。可口可乐通过装瓶零售或售 卖糖浆给餐饮门店实现较快增长。利润端看，1922-1930年可口可乐净利润复合增 长10.1%。20年代受益规模效应可口可乐毛利率持续提升，费用率维持稳定，净利 率从1923年的18.9%提升至1930年的32.7%。从大萧条时期看，1930年受益品类趋 势可口可乐仍实现较快增长；1931年随着消费环境进一步恶化，公司收入下滑但盈 利改善；1934年经济回暖后净利润已恢复到1931年水平。

（三）好时：1920s 业绩稳健增长，大萧条时期表现承压

1920s好时业绩稳健增长，大萧条时期表现承压。19世纪欧洲推出固体巧克力开始 销售，随着巧克力生产机器的发明，巧克力从贵族消费转向平民消费、需求快速增 长，中小企业不断涌现。1894年米尔顿·好时成立好时巧克力公司，开始购买德国 巧克力制造设备大规模生产牛奶巧克力，先发优势明显，1920s仍维持稳健增长。根 据公司年报，收入端看，1921-1929年好时收入复合增长5.7%，好时推出的好时之 吻合、好时牛奶巧克力棒是当时主要畅销产品。利润端看，1921-1929年好时净利 润复合增长7.4%。受益规模效应好时毛利率持续提升，费用率稳中有降，净利率从 1921年的15.8%提升至1930年的25.3%。从大萧条时期看，1930年好时收入同比下 滑7.1%，1931年收入下滑21.4%，但净利润维持稳定。1932-1933年大萧条后期巧 克力作为非必需品需求萎缩、市场竞争加剧，好时净利润亦出现大幅下滑。

编辑：火腿肠