2025年食品饮料行业一季度总结：暖意渐起，焕启新程

1、 食品饮料跑赢市场，零食板块表现较好

1.1、 2025 年 1-4 月食品饮料板块跑赢市场

食品饮料跑赢大盘，零食板块表现较好。2025 年 1-4 月食品饮料板块上涨 0.5%， 跑赢沪深 300 约 2.9pct，在一级子行业中排名居中（第十五）。分子行业看，零食板 块涨幅较好（+31.6%），软饮料（+11.7%）、熟食（+7.3%）表现相对靠前。调味发 酵品（-5.9%）、预加工食品（-2.9%）、啤酒（-2.8%）走势较弱。零食板块表现较好， 主要是万辰集团（+105.3%）、盐津铺子（+43.5%）、好想你（+36.6%）涨幅较多。 整体来看在市场更多关注科技主题的背景下，食品饮料传统板块表现平稳。

2025 年 1-4 月食品饮料板块市值下降，主要来自于估值下降。我们从市值分解 角度观察，食品饮料 2025 年 1-4 月 PE 较 2024 年底回落 11.9%，预计 2025 年净利增 长 12.2%，两者共同作用，年初至今板块市值下降 1.1%。其中：白酒估值同比下降 10.1%，预计 2025 年净利增长 9.5%，白酒板块市值下降 1.5%；非白酒估值下降 17.6%， 预计 2025 年净利增长 21.2%，板块市值回落 0.2%。整体来看 2025 年初以来食品饮 料板块市值下降，估值下降是主要原因。

食品饮料板块估值在 31 个行业处于中等水平，环比略有回升。当前食品饮料估 值（TTM）约 21.6 倍，与其他子行业相比处于中等位置，近期估值环比变化不大， 但当前估值水平仍低于 2019 年初水平。

2025 年 4 月食品饮料股价涨幅跑赢市场。2025 年 4 月食品饮料板块上涨 0.3%， 跑赢沪深 300 约 1.8pct，在一级子行业中排名靠前。分子行业看，零食（+32.0%）、 软饮料（+12.6%）、乳品（+6.1%）增速较快。

1.2、 个股涨跌幅：行业景气度高、成长性和业绩较好的股票表现较好

行业景气度高、成长性和业绩较好的公司股价表现居前。2025 年食品饮料板块 整体走势相对平稳，春节前基于同期消费高基数影响，市场普遍对板块预期较为悲 观，但受益于大众需求刚性，食品饮料消费在低预期下实现平稳，带动春节后板块 股价有所回升。进入 3 月后板块股价进入平稳阶段，未出现进一步恶化。4 月以来受 中美关税影响，内需提振预期加强，市场对于具有成长性、业绩增速快、基本面较 好的股票更加关注。2025 年 1-4 月板块涨幅前 10 股票中：万辰集团（+105.3%）、安 记食品（+78.4%）、康比特（+54.1%）行业景气度较高、成长性和业绩增速较好；排 名后十股票基本都是业绩预期较低，公司处于经营低谷阶段。

1.3、 2025Q1 食品饮料配置比例持续下降，成交金额占比收缩

2025Q1 全市场基金食品饮料配置比例持续回落。从基金重仓持股情况来看 （Wind 中全部市场基金，一级子行业），2025Q1 食品饮料配置比例（重仓持股市值 占重仓股票总市值比例）由 2024Q4 的 10.6%回落至 9.8%水平，环比回落 0.8pct，处 于 2020 年以来新低位置。 2025Q1 主动权益基金减配食品饮料。我们选取主动权益基金（普通股票、偏股混合、灵活配置三类基金），从基金重仓持股情况来看，2025Q1 食品饮料配置比例 为 8.1%，和 2024Q4 的 8.3%相比，下降 0.2pct，说明一季度主动权益基金仍减少食 品饮料配置。一季度主动基金与被动基金均有减仓食品饮料的动作，年初整体市场 对于食品饮料的基本面情绪仍偏悲观。春节后市场以科技为主线，食品饮料等传统 消费板块仍有资金流出。3 月份市场风格切换，板块基本面见底叠加资金避险需求， 我们估算会有部分资金回流，但季度来看食品饮料板块配置比例仍是降低。

从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由 2024Q4 的 6.46%回升至 2025Q1 的 6.57% 水平，环比回升 0.11pct，主要是基金集中增持了山西汾酒、泸州老窖、今世缘。2025Q1 扣除贵州茅台后的白酒重仓比例为 4.22%，较 2024Q4 回升 0.15pct。如果观察全市场 基金口径，基金重仓白酒比例由 2024Q4 的 9.0%回落到 2025Q1 的 8.5%。这反映出 主动权益基金加配白酒，而被动基金在减仓白酒。从主动权益基金一季度重仓白酒 的持股数量来看，今世缘、泸州老窖、山西汾酒被基金增持较多，口子窖、水井坊 略有增持；而老白干酒、洋河股份、五粮液等被基金减持较多（持仓变动股份数为 负）。从持仓市值（金额）变化情况来看，仍然是山西汾酒、泸州老窖、今世缘等基 金持仓市值正向变动较大，而五粮液、洋河股价、古井贡酒等基金持仓市值环比四 季度下降较多。整体来看一季度白酒持仓更加集中。2025Q1 整体非白酒食品饮料的 基金重仓比例回落 0.4pct 至 1.5%水平，多数子行业被基金不同程度增持。

2、 投资主线：暖意渐起，焕启新程

2.1、 总量判断：宏观经济向好，微观产业承压

从宏观层面来看，2025Q1 我国 GDP 增速为 5.4%，环比 2024Q4 略有回升，也 在市场预期之内。观察 2025Q1 社会消费品零售总额同比+4.6%，增速环比 2024Q4 回升 0.6pct，反映出消费需求有略回暖现象。宏观经济增速与社零数据基本匹配，也 反映一季度消费环境有回升趋势。展望 2025 年全年，我们预判消费复苏仍在缓慢进 行中，二季度淡季应是平稳过度，预计下半年消费可能有较大改善。

从微观层面来看产业表现，产量承压，收入与利润增速也逐渐回落：食品制造 企业 2025 年 1-3 月营收增速 0.5%，累计增速有下行趋势；利润总额同比下降 0.1%， 增速也呈回落趋势，食品制造业数据与社零数据不匹配，原因可能在于食品制造业 为出厂口径，备货节奏与春节时间错配有关。观察行业产量数据，与 2024 年相比， 2025 年 1-3 月除冷藏肉产量增速回升，其余子行业产量增速均有下行。整体来看行 业产量仍承受压力。

2.2、 2025 年一季报总结：承压基调下的环比改善

上市公司一季报已经全部披露，整体来看 2025Q1 食品饮料板块营收同比增 4.6%， 增速较 2024Q4（6.6%）略有回落；利润同比增长 0.3%，增速较 2024Q4（-13.0%） 有较大改善。其中白酒一季度收入增速（1.7%）较 2024Q4（1.2%）略有回升，春节 期间白酒消费仍保持一定韧性。大众品中零食（81.3%）增速较高。从一季报业绩来 看，白酒、调味品、乳制品、啤酒、速冻食品等一季度业绩普遍仍有压力，一方面 来自于同期的高基数效应，另一方面也体现出当前弱复苏的消费环境。此外一季报 还体现了两个特性：一是业绩分化进一步拉大，多数龙头企业业绩保持稳定，如贵 州茅台、海天味业等业绩仍在市场预期内平稳增长，但部分二线品牌出现收入降速 的情况，也体现出外部环境出现压力的背景下龙头市占率仍有提升趋势；二是大众 消费表现出较强的韧性，东鹏饮料业绩表现突出、多数零食公司表现较好。由于 2025 年春节时间提前，节日错配可能导致多数企业备货时间发生在 2024Q4，我们判断 2025 年多数行业应处于回暖过程，需求曲线可能缓慢上行，建议聚焦头部龙头公司 进行布局。

我们观测到一季度白酒企业中营收普遍低速增长已在市场预期范围内，部分次 高端酒企营收、利润下滑。一方面在于 2024H2 开始酒企均给渠道减负，弱化对于回 款完成率的要求，通过减少市场投放量的方式来促使渠道秩序向良性发展，该策略 延续至 2025 年；另一方面 2025Q1 面临同期春节旺销的高基数效应。白酒的业绩分 化也延续此前特点，高端白酒与地产酒龙头业绩相对平稳；次高端白酒（除山西汾 酒外）仍有下滑，表明次高端价格带白酒还在出清过程中。从春节期间白酒需求、 节后批价变化等角度我们认为白酒已经处于底部区间，一是商务需求有边际回暖趋 势；二是酒企目标务实，收缩供给增速以降低渠道压力；三是预判后续酒企业绩增 速大概率逐季上行。库存去化以及价盘修复是后续观察重要指标。随着促经济政策 落地，中长期来看宏观经济环境将呈现改善趋势，居民收入和消费意愿有望跟随改 善，白酒消费预计渐进式回暖。 大众品一季度仍现分化，其中零食板块普遍业绩突出，主要是万辰集团营收增 长较快（124%）。此外一季度具备单品逻辑的企业表现较好，如盐津铺子抓住魔芋品 类的红利期，叠加全渠道拓展，2025Q1 实现收入 20%+高增长。有友食品的脱骨鸭 掌贡献一季度主要收入增量，山姆会员店的素食品类也已推出，预计全年有望持续 高增。西麦食品的复合燕麦持续领跑，积极拥抱新零售渠道，一季度收入与利润均 有较快增长。乳制品、调味品、啤酒等行业低速增长，还是受到餐饮恢复较慢、需 求弱复苏的影响。

2.3、 投资机会展望：白酒配置为主，大众品三条主线布局

当前市场核心变化在于对未来宏观经济预期发生改变。4 月份中共中央政治局会 议召开，会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经 济增长的拉动作用。本次会议延续的此前基调，我们对于消费政策释放的预期更加 坚定，对消费板块后续呈乐观态度。食品饮料行业格局以及商业模式未变，近几年 估值持续回调，更多是出于对宏观经济的担忧，进而对行业需求产生悲观情绪。随 着当前政策改善预期扭转，市场悲观情绪得到缓解。食品饮料作为经济顺周期的重 要行业之一，在经济向好预期强化时，更容易获得市场青睐。

2025 年初至今，食品饮料近期超额收益明显，原因与外部环境、市场风格变化 有关。（1）近期关税战预期升温，全球贸易冲突加剧，市场风险偏好回落，内需提 振预期加强。食品饮料做为强内需板块，自然受到更多资金关注；（2）年报季报披 露期间，市场可有跟随业绩波动，食品饮料做为典型的业绩稳健扎实的代表行业， 承担了部分资金避险需求；板块底层逻辑是基本面确认底部区间，后续复苏预期逐 渐升温。基本面底部依据：（1）目前大众需求比较平稳，商务需求虽未有明显改善， 但部分市场商务活跃度已有边际提升；（2）部分企业主动收缩供给，力求实现供需 平衡，减少渠道压力，释放渠道风险。（3）政策刺激力度加强，提振相关消费领域 需求。如家电国补、上海北京等地消费券发放、呼和浩特大力补贴生育等，均会对 消费需求形成较强刺激。近期外部形势变化较多，强化了国家提振内需市场的信心， 预计后续应会陆续出台更多刺激消费政策，消费复苏预期逐渐升温。叠加板块估值 已经回落至低点，基金持仓食品饮料比例一直维持在较低位置，筹码结构相对较好， 此时已无悲观必要。 往 2025 年全年展望，食品饮料行业主线仍是消费复苏。而复苏的节奏及力度， 与宏观经济较为相关。按照复苏路径推演，2025 年我们更多期望经济活跃度提升带 来商务消费提振，以及消费力提升带来消费升级表现。产业层面白酒企业已进入深 度调整期，行业需求下行的结果已由终端经渠道传导至厂家，体现为酒企公司报表业绩增速放缓。多数企业尊重市场客观规律，调节供应量以适应当前行业状态， 2024H2 行业典型特征是酒企以业绩来换取渠道秩序的良性发展。2025 年春节白酒动 销分化更加明显，一方面以茅台为代表的高端白酒与以今世缘、古井贡酒为代表的 大众白酒表现较好；另一方面渠道已经深度调整的酒企动销层面已有边际向好趋势。 考虑到 2025H2 后酒企将面临低基数环境，婚宴市场的修复、商务需求的边际转暖， 以及叠加可能出现的刺激消费政策的加持，预计年内白酒市场环境可能稳中有升。 当前白酒市场预期普遍偏低，我们建议可以逢低加大配置。下半年白酒可能出现内 生催化因素：如果我们可以观察到白酒批价止跌甚至回升；或者在近几年白酒下行 周期中，率先调整的企业报表增速由负转正，表明这些企业已经甩掉历史包袱，后 续可以跟随经济的回暖而实现业绩的同步上行，则白酒股价有可能持续上行。具体 标的以基本面良好，市占率仍可提升的名优酒企为主，推荐贵州茅台、山西汾酒、 古井贡酒等，受益标的今世缘等。

大众品可以选择交易策略三条主线：一是把握渠道改革与新品红利。商超渠道 调改是重要契机，改革其中一项是更加注意商超选品。零售业态自身以渠道力去主 动匹配品牌供应商，要求供应商具备较强的品牌力、产品力以及创新能力。而产品 差异化、品类丰富度可能成为更重要的考量条件，子行业龙头、品牌企业可能受益， 推荐甘源食品，受益标的盐津铺子等。二是我们预判年内餐饮可能会有小幅度复苏， 婚宴的修复以及类似消费券等外部刺激可能会为餐饮带来增量，餐饮相关产业链如 啤酒、调味品、速冻食品等行业可适当予以关注。三是仍然延续成本红利逻辑，可 以寻找年内成本仍处下行区间，利润预期显著改善的品种，如糖蜜价格持续下行推 动安琪酵母利润持续释放、燕麦价格走低带来西麦食品利润率提升等。具体来看：

策略一：把握渠道改善与新品红利。复盘历史每次零售渠道改革时总会带来成 长红利，当前部分线下零售渠道面临流量流失、利润率下滑等问题，传统线下零售 渠道在运营模式、服务方式等方面的不足日益显见，导致其竞争力下降，市场份额 被不断挤压，部分线下渠道开始积极求变，其思路的变化给上游品牌供应方带来机 会。一是部分商超企业效仿山姆会员店模式，对于进店品类严格要求，更注重产品 品质，力求为消费者提供高品质体验，具有较强产品力与品牌力的上游供应企业将 会受益；二是部分定位于中端消费的商超企业为了获得持续的客流量，开始进行差 异化选品，同时综合考虑产品性价比，这就要求上游供应商同时具备品牌力、产品 创新能力以及成本管控能力；三是以低价模式为主的连锁折扣业态，也在重新思考 价格之外的核心竞争力，品类的丰富度及低成本的微创新或是突破之道。而无论哪 种变革，均是零售业态自身以渠道力去主动匹配品牌供应商，这就要求供应商具备 较强的品牌力、产品力以及创新能力。不单单是口味的创新，产品差异化、品类丰 富度可能成为更重要的考量条件。而新品红利也是全年投资逻辑的重要部分，如盐 津铺子抓住魔芋品类的红利期，叠加全渠道拓展；有友食品的脱骨鸭掌贡献一季度 主要收入增量，山姆会员店的素食品类也已推出；百润股份国产威士忌已投放市场 等。

策略二：关注餐饮链条相关产业的修复机会。2024 年餐饮行业修复仍然偏弱， 有效需求不足。展望 2025 年我们认为餐饮行业可能具备修复机会，一是宴席市场需 求可能回暖，婚宴需求增加；二是类似餐饮消费券等补贴政策可能持续出台，强化 餐饮需求；三是商务餐饮边际已略有回暖，如果经济活跃度提升，后续商务餐饮需 求可能持续增加。餐饮相关产业链如啤酒、调味品、速冻食品等行业可能带来机会， 应适当予以关注。

策略四：把握上游成本变化情况，布局成本回落品种。2024 年部分大宗商品以 及农产品原料价格回落，减少企业利润压力。往 2025 年展望，部分上游成本价格仍 可能继续回落，企业利润可能释放。

3、 行业：白酒调整蓄势，大众品持续分化

3.1、 白酒：酒企普遍增长承压，行业进入下行周期

3.1.1、 行业出现明显降速，酒企分化进一步加剧

2024 年商务需求持续疲软，渠道面临库存和资金周转压力，酒企主动降低增速 要求，2025 年预计增长继续放缓。从消费端看，受宏观经济压力影响，白酒整体需 求有明显下降，商务需求持续承压，但居民消费相对刚性。从酒企端来看，酒企 2025 年春节并未向渠道进行过多发货和打款要求，主要以帮助渠道动销和去库存为主， 通过主动调整释放市场压力，保障渠道健康良性发展。2025 年，保证价格稳定、进 行库存去化成为酒企主要工作目标，去库存仍在进行，2025 年增长相较 2024 年预计 进一步放缓。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间， 白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒 消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增 速明显快于中低端价格带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升。随着消费升级的快速演进，名优酒企之间也出现了明显 的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时 把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。在当前存量竞争态势更加激烈的背景下，企 业的综合内功显得更加重要：例如销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度 和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。

3.1.2、 一季度白酒增速明显放缓，高端和大众高端保持稳步增长

去库存和高基数影响下，白酒上市公司整体收入和净利润同比微增，较 24 年明 显放缓。2024 年全年，一方面政商务消费需求有所承压；另一方大众居民消费相对 谨慎，中秋国庆期间宴席、餐饮等消费场景表现偏弱，全年库存矛盾突出，酒企普 遍带高库存进入 2025 年春节，因此 2025Q1 报表增长表现不佳。整体来看，2025Q1 白酒上市公司（剔除岩石股份与天佑德酒，下同）业绩保持稳步增长，但增速环比 持续放缓，2025Q1 上市白酒公司整体收入 1529.7 亿元，同比增长 1.8%，实现净利 润 633.4 亿元，同比增长 2.3%。

2025 年一季度末预收款规模模同比减少，大部分酒企主动调整，帮助渠道清理 库存，释放压力。由于 2024 年积累了较多库存，2025 年春节期间渠道普遍回款意愿 相对偏弱，同时商务和团购需求在春节期间依然较为疲软，大部分厂家选择主动调 整，帮助渠道消化库存为主，并未在回款上做过多要求，酒企整体预收款规模相对 表现较弱。2025 年 3 月末上市白酒公司合同负债总额 437.94 亿元，环比 2024 年 Q4 减少 103.7 亿元，同比 2024 年 3 月末增加 39.8 亿元。 2025Q1 上市公司经营现金流入同比下降，主要系大部分酒企主动调整经营节奏。 2024Q1-2025Q1 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为+15%、+29%、 -17%、+51%、+34%。2025 年一季度贵州茅台和五粮液经营现金净流入相对较多， 其他酒企现金流表现一般，剔除贵州茅台和五粮液后，2025Q1 其他公司经营现金净 流入同比下滑 22%，上市酒企（剔除茅五）经营活动现金流较 2024 年 Q1 减少。

上市酒企毛利率稳定，销售费用率提升下，净利率同比下降。2025Q1 上市白酒 公司（剔除茅五）毛利率为 77.72%，同比 2024Q1 增加 0.16pct。Q1 管理费用率随着 规模化提升呈现稳步下降趋势。考虑到渠道资金周转率下降，盈利能力承压，酒企 进一步通过加大市场投放向渠道让利，但酒企销售费用投放更侧重终端和消费者端， 通过扫码红包、瓶盖活动等方式，促进终端提升开瓶率。2025Q1 上市公司整体（剔 除茅五）管理费用率和销售费用率分别为 7.80%和 13.80%，同比分别+0.93pct、 +1.53pct；净利率为 34.82%，同比下降 1.17pct。

分价格带看：2025Q1 高端和大众高端价格带稳步增长，次高端依然承压。目前 品牌集中度提升背景下，高端白酒需求预计有下降，但是渠道对品牌的忠诚度高， 经销商实力强，大众高档白酒在宴席和餐饮场景仍有一定需求，次高端白酒增长存 在一定压力。分价格带来看，高端酒整体保持稳健增长，2024Q2-2025Q1 高端酒收 入同比增速分别为+14%、+10%、+7%、+8%。次高端消费大多以商务消费为主，三 季度商务和团购需求复苏较为疲软，业绩增速环比有所下降，2024Q2-2025Q1 次高 端酒收入同比增速分别为+4%、-19%、-28%、-13%。大众区域酒延续稳健增长，但 头部区域酒企增速环比有所放缓，2024Q2-2025Q1 大众高端酒收入增速分别为+15%、 +6%、+2%、+8%。

高端白酒业绩增速环比下降，酒企主动进行调整，收入利润符合预期。高端酒 企依托品牌优势和多元化需求保持了相对稳健增长，虽然收入利润增速环比下降， 但考虑宏观环境影响，业绩表现符合预期。贵州茅台 2025Q1 公司实现营业总收入 514.4 亿元，同比+10.7%，实现归母净利润 268.5 亿元，同比+11.6%。其中茅台酒、 系列酒均有较高增长。2025Q1 茅台酒实现收入 435.6 亿元，同比+9.7%。主要原因 是一季度发货节奏较 2024 年同期略快，公斤装放量明显，对收入贡献较大。系列酒 收入 70.2 亿元，同比+18.3%，预计 1935 继续招商放量贡献。五粮液 2025 年一季度 也取得不错的成绩，2025Q1 公司实现营收 369.4 亿，+6.1%，归母净利润 148.6 亿， 同比+5.8%。公司为改善渠道利润，维护品牌价值，严格控制库存和发货量，春节期 间普五价格较为稳定，并且在推进重要的渠道变革。泸州老窖一季度放缓明显，不 过仍有略微增长，主要系经济环境压力下，白酒需求持续走弱，公司通过调控发货 和回款节奏，保障渠道平稳发展，缓解库存和资金压力，蓄势长期发展。

商务消费活动恢复较慢，次高端酒企仍处于承压阶段，业绩延续分化增长。受 宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于品牌势能、渠道 建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山西汾酒在 2024 年高基数基础上一季度仍然实现了营收增长 8%，主要得益于清香型白酒氛围扩大， 以及前几年有节奏的做好了库存的管理，做好了速度和质量的平衡。水井坊 2025Q1 实现增长 3%，也是得益于一直以来持续坚持门店深耕策略，以及省代模式带来的渠 道韧性。舍得酒业、酒鬼酒 Q1 收入分别下降 25%、30%，下降幅度仍然较大，一方 面 2024Q1 基数较高，另一方面，他们从 2024 年下半年才开始主动对渠道管理、库 存管理等方面的问题进行调整，预计 2025 年仍是深度调整期。

区域头部酒企主动放缓经营节奏，整体保持稳健增长。24 年以及 25Q1 区域头 部酒企延续稳健增长趋势，但业绩增速环比有所下降，主要系大众白酒消费需求表 现平淡，江苏和安徽白酒行业竞争压力持续加剧，头部酒企主动调整经营节奏，释 放报表压力。分品牌看，古井贡酒 Q1 营业总收入同比增长 10.4%；归母净利润同比 增长 12.8%，业绩保持稳步增长，预计主要系大众价位产品贡献增量，定位次高端的古 20 增速有所回落。今世缘营收增长 9.2%，主要靠 V 系列以及低档产品转化竞品 份额实现了稳健增长，省内面临的竞争格局进一步激烈。迎驾贡一季度增速不及预 期，主要是公司主动控制库存，同时省内存量竞争趋势更加明显。口子窖倒是一季 度做了正增长，超市场预期，我们分析是由于公司独特的大商制结构，在白酒上行 周期中可能弹性不足，但是下行周期中由于厂商关系、资金实力更有优势，反而有 超额。

展望 2025 年全年，需求改善缓慢下，高端白酒价格预计仍要承压。2024 年春 节期间受益于高端礼赠需求较高，高端白酒整体批价相对平稳。春节后高端白酒批 价普遍有所下滑，一方面行业进入淡季，消费需求有所减少；另一方面贵州茅台在 大量投放公斤装、加快企业团购渠道放量，引发传统渠道担忧，导致茅台酒价格下 滑。但长期来看高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较 快，高端宴请和礼赠需求得到释放；另一方面随着促经济政策逐步推出，社会经济 活跃性开始稳步恢复，商务活动有望逐步增多。五粮液对普五进行缩量和上调出厂 价格，普五批价已逐步企稳回升，有望向千元价格带进发。泸州老窖将坚持高低度 国窖协同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，打造高端品牌影响力，低度国窖 承担放量增长。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2024 年，高端白酒市场规模复合增速 20.3%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2024 年销量约 8.7 万吨， 2015-2024 年复合增速 12.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2023 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高点水平。2023 年 11 月 1 日，飞天茅台宣布出厂价提升 20%，终端指导价格不变，预计后续仍有提 价动力和空间，打开了高端白酒价格的天花板，因此考虑到居民消费水平提升幅度 与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。

2020-2024 年受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主。相较高端白酒 家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市 场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。 2020 年以来线下消费场景受限令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消 费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等， 疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端 和大众产品更大一些。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面 对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

3.2、 啤酒：轻装上阵、底部爬升，销量优先、其次结构

2025Q1 啤酒产量同比维持负增长，旺季需求承压。2024 年国内啤酒累计产量 3521.3 万吨，同比-0.6%，其中 2024 年 7- 9 月行业放弃全年目标，渠道去库存趋势 下，10-12 月啤酒产量逐渐迎来修复，同比分别-2.3%、5.7%、+12.2%，尽管行业需 求短期仍不够景气，渠道补库存却带动产量修复。2025Q1 产量高基数下降幅有限， 同比-2.2%；其中 1-2 月、3 月单月同比分别-4.9%、+1.9%，3 月份产量有一定修复， 单月数据波动较大主因基数仍波动较大。当前行业逐渐进入旺季补库存阶段，需求 端在政策刺激落地后有一定提振，不过持续性仍面临一定压力，修复过程中或反复。 不过，总体上我们对 2025 年啤酒修复仍持乐观态度。

2025Q1 行业迎来恢复性增长，销量增长为主、短期结构下移。2025Q1 主要上 市啤酒企业营收增速恢复正增长，2024Q3 以来行业去库存之后，啤酒企业释放压力， 2025 年轻装上阵。分公司来看，主要龙头青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤 酒营收同比+2.91%、+1.46%、+10.69%、+6.69%，大多恢复到中个位数上下增长。 我们认为，2025Q1 啤酒行业恢复性增长主要来自销量增长贡献，结构上来低端啤酒 增速更高，阶段性结构有所下移。侧面印证餐饮需求、家庭消费需求正初步缓慢复 苏，或许后续修复仍有反复。但 2025Q2 行业迎来旺季补库存，销量确定性依然较高， 继续观察结构能否再上台阶。

2025Q1 继续受益原料价格下行，大多啤酒企业毛利率改善。从毛利率表现来看， 2025Q1 啤酒企业毛利率大多有所改善，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京 啤酒等毛利率同比+1.20pct、+0.52pct、+2.87pct、+5.61pct。啤酒板块毛利率同比改 善主因成本下降，其中主因麦芽、铝罐、玻瓶等原料价格下降。从提升幅度来看， 青岛啤酒、珠江啤酒修复幅度放缓，燕京啤酒修复幅度较大。从销售费用率来看， 除燕京啤酒以外主流酒企销售费用率稳中有降，主因 2025Q1 市场仍在观望需求修复 情况，投入相对谨慎。从净利率来看，啤酒企业净利率大多有所提升，主因成本改 善。 2025Q1 龙头净利润增速转正，区域龙头弹性更大。2025Q1 龙头利润增速大多 恢复正增长。分公司看，各企业表现趋于收敛，青岛啤酒、重庆啤酒利润增速相对 一致，净利润增速个位数增长，区域酒企净利润增速更高，珠江啤酒、燕京啤酒等2025Q1 利润弹性较大。我们认为主因全国型龙头体量更大，结构升级完成较早，泛 全国化或区域龙头仍有一定升级空间和区域性差异。

卸下包袱、轻装上阵，销量为先、其次结构。2024 年行业受消费力下行、餐饮 需求疲软影响，主流酒企表现疲软，量价表现有所回落，中高档啤酒竞争逐渐激烈、 增速放缓，行业高端化进程阶段性放缓。但随着 2024Q3 行业达成共识，从企业到渠 道去库存释放行业压力，渠道得以缓冲休整。2025Q1 行业高基数下销量逐步修复， 趋势上来看仍有积极意义。尽管短期修复仍有一定的不确定性，但行业整体思路清 晰，即销量修复为先、其次结构升级，各大企业瞄准中腰部价格带、壮大实力，为 未来结构升级打下基础。行业即将迎来啤酒消费旺季，我们认为仍可乐观看待，随 着宏观刺激政策落地，叠加旺季补库存，销量修复确定性较高，结构或呈现弱复苏 态势。

3.3、 乳制品：乳制品需求仍承压，行业竞争理性

乳制品需求仍偏弱，2025Q1 乳企营收温和增长、剔除龙头影响后利润有所改善。 一季度尽管有春节影响，但乳企基于对未来需求的谨慎判断，备货较为保守，对库 存新鲜度把控较为严格，上市乳企 2025Q1 营收同比增 0.4%，渠道库存健康的基础 上后续有望实现良好增长；2025Q1 上市乳企归母净利同比降 15.7%，主因龙头伊利 股份 2024Q1 高基数影响，剔除龙头影响后归母净利同比增 8.1%，一季度上游奶价 仍持续下行带来成本红利，叠加渠道调整完成后买赠促销力度减小、产品价格有所 回升，后续盈利端修复。尽管短期行业发展承压，但长期看中国人均牛奶饮用量仅 为世界平均水平的 1/3，且各个子行业发展程度不一，未来乳制品行业发展空间广阔。

奶价延续下行趋势，预计三季度奶价压力趋缓。2025Q1 原奶供需环境仍宽裕， 原奶价格延续下行趋势。2025 年 4 月 24 日，国内生鲜乳价格 3.1 元/公斤，环比-0.3%， 同比-10.5%。中短期看国内奶价仍处于回落趋势中；2025 年 4 月 15 日，GDT 拍卖 全脂奶粉中标价 4171 美元/吨，环比+2.7%，同比+28.7%。促消费政策及上游出清预 计带动供需同步改善，2025 年原奶价格下行压力逐渐趋缓，有望迎来供需平衡点。 长期看，我国奶牛存栏量仍处低位，在环保政策严格、土地资源紧缺的背景下，奶 源供给增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未来原奶长期 会处于供需紧平衡状态，原奶价格相对平稳。

2025Q1 乳制品行业促销力度减小，全年仍将保持理性。2025Q1 原奶供给宽裕， 乳制品需求仍偏弱，但主要乳企自 2024 年完成渠道调整工作后库存水平始终保持健 康，促销力度减小。展望全年，原奶价格延续下行趋势，但因乳制品龙头企业均重 视盈利能力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊利股份、蒙 牛乳业均要求保证盈利能力基础上的收入增长，费用投放更倾向于品牌等方面，形 成品牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2025Q1 龙头伊利股份液态奶份额 进一步提升，领先优势扩大；成人奶粉、冷饮均稳居市场第一。龙头伊利股份、蒙 牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌 力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍有望不断扩大，乳制品行业集中 度有望继续提升。

乳企营收均有下滑、净利稳步增长，全国乳企净利率改善明显。根据乳企规模 和经营地域大小分类来看，全国性乳业（如伊利股份）多业务发展，终端需求延续 弱势，一季度以来库存水平健康，收入稳健增长，2025Q1 营收同比增 1.5%，其中液 体乳同比降 3.1%降幅环比收窄；受益原奶价格下行、产品结构改善，2025Q1 毛利率 同比提升 1.9pct 至 37.7%；销售费用率同比-1.5pct，费用投放效率持续提升；2025Q1 扣非后净利率同比增 2.6pct 至 14.0%。区域乳企（如光明乳业、新乳业、三元股份） 2025Q1营收同比降3.9%，归母净利同比增8.0%，归母净利率同比提升0.4pct至3.4%。 区域性乳企整体营收下滑，但部分乳企积极推动主业发展，如新乳业推动鲜奶、低 温奶等高毛利主业增长，一季度主营业务收入基本稳健；原奶成本红利叠加产品结 构优化下净利率明显提升。地区乳企（如燕塘乳业、天润乳业）收入也在下降，2025Q1营收同比降 5.7%，同时一季度加大低产牛淘汰力度，归母净利同比降 200.8%，归母 净利率同比降 7.7pct 至-4.0%。

3.4、 肉制品：屠宰规模及利润增长较好，肉制品吨利维持高位

2025Q1 行业营收、净利均增长。肉制品上市企业 2025Q1 实现营收 263.7 亿元， 同比增 2.1%；实现归母净利 14.2 亿元，同比增 8.1%。双汇发展 2025Q1 屠宰营收同 比增 6.1%；屠宰利润同比增 24.7%，规模及利润均表现较好。肉制品方面，2025Q1 在终端去库的影响下肉制品营收同比降 17.8%，利润同比降 21.7%。

一季度生猪价格呈现下降趋势。5月 3日，生猪出栏价格 14.7元/公斤，同比-0.5%， 环比-1.4%；猪肉价格 20.7 元/公斤，同比+1.8%，环比-0.9%。2024 年四季度猪价逐 渐回落，2025 年一季度猪价继续呈现下降趋势，预计全年平均猪价低于 2024 年水平。 一季度屠宰量、生猪存栏量均有所提升，预计全年屠宰量稳步提升。2025Q1 生 猪定点屠宰企业屠宰量为 9056 万头，同比增 8.1%。生猪存栏同比上升，2025 年 3 月生猪存栏同比+2.2%；2025 年 3 月，能繁母猪存栏 4039.0 万头，同比+1.2%，环比 -1.0%。2025 年一季度双汇发展屠宰规模及盈利均增长较好，全年维度来看，猪价预 计下降，壮大客户群体，扩大市场销售，有望推动 2025 年屠宰业规模稳定提升。

预计 2025 年肉制品吨利低于 2024 年，但仍维持高位。2025Q1 龙头双汇发展肉 制品销售收入 55.8 亿元，同比降 17.8%，营业利润 14.8 亿元，同比降 21.7%，量利 均有所承压，主因终端消费拉动不足、终端去库存影响，同时新渠道增量未能弥补 传统渠道下降，专业化改革的效果尚未有效体现。从吨利来看，2025Q1 肉制品吨利 约 4729 元，受 2024Q1 高基数影响同比降 5.3%，但仍维持高位。展望全年，2025 年肉制品原料成本预计持续低位运行，公司计划加大市场推广投入，并推出吨利相 对较低的高性价比产品，销量有望实现增长，吨利维持高位的同时略低于 2024 年。

3.5、 调味品：春节时点略有扰动收入增长节奏，成本下行带动盈利改善

调味品上市公司营收增长节奏略受春节时点影响，部分备货提前至 2024Q4；盈 利端，成本压力缓解带动盈利能力趋势改善。2024Q4/2025Q1 调味品上市公司（扣 除莲花健康以及星湖科技，中炬高新采用调味品子公司美味鲜数据）整体实现营业 收入 116.2/132.1 亿元，同比增长 9.7%/0.4%；整体归母净利润（中炬高新采用调味 品子公司美味鲜数据）分别为 20.6/30.3 亿元，同比+24.9%/4.6%。2024Q4/2025Q1 收入端增速变动较大，我们认为主要系春节时点前移带来的备货节奏短期扰动所致， 部分收入确认提前至 2024Q4。利润端，今年以来黄豆等主要原材料价格持续有所回 落，利润增速明显快于收入表现，调味品板块盈利能力趋势性回暖。

从盈利能力看，2024Q4/2025Q1 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技） 毛利率为 39.5%/40.0%，同比分别+5.5/+1.9pct，毛利率同比提升主要系原材料成本同 比下降；2024Q4/2025Q1 调味品上市公司整体销售费用率分别为 9.9%/8.8%，同比分 别-0.2/+0.5pct，销售费用率变动主要系收入规模变动影响，从销售费用投放绝对值 来看，2024Q4/2025Q1 费用投放力度均略有加大。综合成本及费用投放情况，2024Q4/2025Q1 调味品上市公司整体盈利能力仍有所提升，2024Q4/2025Q1 调味品 上市公司归母净利率分别为 17.7%/23.0%，同比分别提升 2.2pct/0.9pct。

海天味业龙头优势尽显，2025Q1 调味品公司盈利能力有所分化。就调味品六家 重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品）来 看，基础调味品板块海天味业龙头稳健性及优势尽显，2024Q4/2025Q1 收入利润表 现亮眼，2024Q4/2025Q1 海天味业收入分别增长 10.0%/8.1%，同时利润增速优于收 入表现。其他调味品公司中，除恒顺醋业在低基数背景下 2025Q1 营收实现高增外， 中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品营收均出现不同程度下滑。盈利能力层 面，各公司分化较为明显，2025Q1 海天味业、千禾味业、涪陵榨菜由于成本压力缓 解、运营效率提升等综合影响净利率水平有所提升，而天味食品、美味鲜等公司则 由于收入规模效应未能充分释放，叠加成本或改革等影响，盈利能力 2025Q1 短期略 有承压。

3.6、 休闲食品：春节错期基数影响，关注渠道变革和新品发展投资机会

2025 年一季度春节错期，渠道变革及新品发展贡献企业增长。2024Q4、2025Q1 休闲食品行业产业持续推进渠道变革，尤其是零食量贩行业经历2 年多快速发展后，积极拥抱渠道变革趋势的万辰集团实现高速发展，万辰集团 2025Q1 实现收入 108.2 亿元，同比增长 124.0%；除万辰集团外，休闲食品行业上市公司合计实现收入 115.1 亿元，同比下滑 4.9%。休闲食品行业整体实现营业收入 223.28 亿元，同比增长 31.9%； 整体归母净利润 8.96 亿元，同比下降 15.4%。整体看 2025Q1 在春节提前，旺季销售 更多落在 2024Q4 的情况下行业收入短期承压；另外零食量贩业态持续推进行业渠道 变革，万辰集团业务转型切入零食量贩行业后，收入高速发展，到 2024Q4 和 2025Q1 利润表现亮眼，渠道变革产业趋势红利持续释放。

从盈利能力看，2024Q4 和 2025Q1 休闲食品上市公司的平均毛利率分别为 26.27%、27.03%，同比分别下降 1.15pct、2.36pct，受渠道结构和货折有一定影响； 2024Q4、2025Q1 休闲食品上市公司整体销售费用率分别为 15.2%、16.3%，同比分 别下降 0.16pct、提升 0.28pct，保持相对平稳，2024Q1 整体毛销差环比相对平稳。 2024Q4、2025Q1 休闲食品上市公司整体归母净利率分别为 3.17%、4.01%，同比分 别下降 1.15pct、2.24pct，主因毛利率受到货折和渠道结构变化所致。

编辑：火腿肠