2025年医药行业2024及2025Q1总结：关注现金流、盈利能力优先改善品种

24-25Q1复盘：业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升

24-25Q1复盘：短期业绩承压，中长期有望迎来反转向上

业绩复盘：24、25Q1医药板块整体收入增速分别下滑1%、4.3%、归母净利润增速分别下滑13.1%、9.2%。24年业绩增速下滑主 要受医疗整顿对部分公司院内业务开展造成一定的影响，整体医药板块仍有压力但分化继续。业绩压力主要来自于集采降价，诊断 服务检验价格下调，器械院内招标延滞等。表现较好的有化学制剂、原料药等板块，主要受益于政策性利好、上游原料进入涨价周 期等。

提质增效： 24-25Q1医药板块销售、管理和研发费用率同比下降，毛利率下降主要系部分公司产品集采、DRG控费带来，但板块净 利率保持稳定且略有回升，这反映了医药企业在增效降本方面持续取得成效。龙头企业持续逐步从规模扩张阶段到精细化运营阶段， 盈利能力有望持续提升。

经营性现金流承压，资产负债率表现稳健。在板块整体营收降缓的情况下，虽然经营性现金流整体承压，但板块净资产负债率保持 稳健，显示板块公司较强的经营韧性，其中化学制药、中药、医疗服务、生物制品等板块资产负债率在24-25Q1进一步优化。

分板分化，24-25Q1化学制药板块受益于创新药产业链政策支持、商业化加速、原料药产品涨价、需求回暖等因素，业绩表现突出。医疗器 械板块表现稳健，主要受益于耗材出口保持较快增长。部分板块业绩承压，生物制品由于疫苗降价，业绩下滑较多；诊断服务检验价格下滑、 集采等导致净利润增速承压。随着医药板块宏观环境触底回暖，2025年业绩有望迎来高速增长。

医药板块估值处于历史底部位置，安全边际高

根据Wind动态PE-Bands数据显示，过去10年医药生物(申万)PE-TTM平均值为35.77倍。2025年5月9日，医药生物(申万)PETTM值为32.26倍，低于过去10年平均值。我们认为目前医药板块处于历史底部位置，安全边际高。

25年Q1医药行业公募基金配置比例处于较低位置

医药生物板块公募基金配置比例处于历史低位，与历史最高相差甚远。整体看，医药生物板块目前公募基金持仓占比较少，2025Q1持仓占 比为9.2%，而2023年底基金持仓占比高达13.7%。随着医疗反腐影响出清和板块政策性支持增加、设备以旧换新等落地，基金持仓占比有 望迎来反转。

创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速 趋势显现

CXO：海外投融资市场回暖，国内市场静待复苏

全球投融资2024年恢复增长态势，复苏态势延续。全球医疗健康领域投融资总额在2022年经历大幅下降，2023年进一步萎缩，2024年全 全球医疗健康领域投融资规模恢复正增长。随着全球降息周期的陆续开启，全球投融资回暖趋势有望延续。

CXO：国内投融资市场复苏节奏相对缓慢

中国投融资市场复苏节奏相对滞后。中国医疗健康领域投融资总额自2022年后开始下降，2023年和2024年延续下降趋势，相较于全球复苏节奏 相对滞后。随着我国创新药政策支持配套政策的陆续落地和需求的逐步回暖，2024年我国医疗健康领域投融资情况有望逐步复苏。

CXO： R&D经费稳健增长，基础研究重视程度不断提升

R&D经费投入持续稳健增长，国家自然科学基金基础研究预算支出增长进一步提升。2024年，我国全社会研究与试验发展（R&D）经费投 入为36130亿元，比上年增长8.3%，实现稳定增长，投入总量稳居世界第二位。研究与试验发展（R&D）经费投入强度（R&D经费与GDP 之比）达到2.68%，比上年提高0.10个百分点，保持稳步提升态势。其中基础研究经费支出为2497亿元，比上年增长10.5%，比研究与试验 发展（R&D）经费增速快2.2个百分点；占研究与试验发展（R&D）经费比重为6.91%，比上年提升0.14个百分点，显示出我国高度重视基 础研究。从国家自然科学基金对基础研究预算支出金额上看，2025年为450亿，同比增速达12.1%，增速较过去几年进一步提升。

CXO：受益于海外投融资回暖，业绩有望持续改善

2024年板块收入小幅下滑，利润端下 降显著。2024年CXO板块营收合计 892.8亿元，同比下降4.5%；扣非净 利润合计133.1亿元，同比下降21.0%。 24Q4板块恢复正增长，25Q1持续修 复。2025Q1，CXO板块实现营收合 计222.1亿元，同比增长12.2%；归母 净 利 润 合 计 35.0 亿 元 ， 同 比 增 长 20.3%。 需求端受益于海外投融资持续回暖持 续修复，收入有望延续良好增长态势， 利润端改善较为显著。

CXO ：需求回暖及降本增效下，板块盈利能力有望持续修复

2024年板块盈利能力下降。2024年，CXO板块毛利率和净利率分别为38.2%（-3.0pct）和15.1%（-4.1pct）。期间费用率方面，CXO 板块销售、管理、财务和研发费用率分别为2.9%（+0.3pct）、10.3%（+0.4pct）、-1.2%（-0.3pct）和5.8%（+0.0pct）。需求疲软 加之竞争加剧，板块收入承压且价格战激烈，板块盈利能力下降。 2025Q1板块盈利能力显著改善，全年有望持续修复。2025Q1，CXO板块毛利率和净利率分别为38.8%（+1.6pct）、22.4% （+7.5pct）；销售、管理、研发和财务费用率分别为2.8%（+0.0pct）、9.6%（-1.3pct）、0.5%（+3.1pct）和5.0%（-1.2pct）。

CXO： CDMO拐点已过，盈利能力修复

2024年板块盈利能力下降显著，费用率达到高点。2024年，CDMO板块毛利率和净利率分别为38.6%（-6.6pp）和10.0%（-9.5pp）。 期间费用率方面，CDMO板块销售、管理、财务和研发费用率分别为3.6%（+0.9pp）、12.7%（+1.3pp）、-1.9%（-1.1pp）和9.6% （+0.8pp）。受需求疲软、竞争加剧及大订单消化影响，叠加常态运营、摊销增加，板块盈利能力下降。

2025Q1板块毛利率回升，降本增效逐步显现，盈利能力持续修复。2025Q1，CDMO板块毛利率和净利率分别为40.9%（+3.0pp）、 15.3%（+3.3pp）；销售、管理、研发和财务费用率分别为2.9%（+0.0pp）、11.4%（-1.1pp）、-0.3% （+1.6pp）和7.7% （- 1.9pp）。

CXO： CRO25年盈利能力有望企稳回升

2024年板块盈利能力下降。2024年，CRO板块毛利率和净利率分别为38.1%（-2.0pp）和16.4%（-2.8pp）。期间费用率方面，CRO板 块销售、管理、财务和研发费用率分别为2.7%（+0.2pp）、9.7%（+0.2pp）、-1.0%（-0.1pp）和4.8%（-0.1pp）。板块盈利能力下 降。

2025年板块盈利能力有望回升。2025Q1，CRO板块毛利率和净利率分别为38.2%（+1.2pp）、24.6%（+8.8pp）；销售、管理、研发 和财务费用率分别为2.8%（-0.1pp）、9.1%（-0.4pp）、0.8%（+3.5pp）和4.2%（-1.0pp）。

中药：重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会

中药：2024年中药板块增长普遍承压

根据Wind统计，中药板块2024年营收下滑5%，归母净利润下滑16%。从收入 端来看，近27%标的2024年收入有正向增长，实现收入增长的OTC中药包括贵 州三力、东阿阿胶、马应龙、片仔癀、羚锐制药、同仁堂、云南白药、桂林三 金等，多为在长期市场考验下得到市场认可的品牌中药，尽管在消费力疲软、 比价平台出台等因素影响下仍展现出了经营韧性。

院内中药受益于集采以价换量、并购或新品增量等收入增长较好的有佐力药业、 贵州三力、方盛制药、康臣药业。从利润端来看，归母净利润下滑预计与比价 政策出台、集采降价、原材料价格影响等因素有关。

中药：2024年中药板块毛利率下滑，销售费用率明显下降

毛利率和净利率：2024年中药板块毛利率为41.76%（-2.4pct），2025Q1中药板块毛利率为42.40%（-1.29pct），预计与中药原材料持续涨价有 关，但中药材天地网数据，2024年8月起中药原材料价格开始呈下调趋势，预计后续原材料价格上涨对毛利率的影响将减弱。中药品牌OTC面对持续 提升的需求以及处于高位的中药材成本，价格策略更加积极，马应龙、达仁堂、东阿阿胶、桂林三金、云南白药等公司毛利率仍保持提升。院内中药 部分标的面临集采降价影响毛利率，但销售费用率下降明显，净利率稳中向上。

费率： 2024年中药板块销售费用率同比下降明显（-1.89pct ），超过半数中药标的销售费用率同比下降，降本增效成效明显。

消费&医疗服务：重视优质资产整合带来的投资机会

药店：行业加速整合，龙头药房25年利润率提升趋势明显

中小药店加速退出，行业进入整合阶段，客流有望向头部集中。据国家药监局发布的《药品监督管理统计年度数据（2023年）》数据，2023年全国药 店数量达到66.7万家，行业竞争持续加剧，但在上半年消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响下，行业开始分化， 中小药店生存环境愈发恶劣，行业面临整合，中康数据显示全国关闭的药店数量2024Q1 6778家，Q2 8791家，Q3 9545家，Q4 14114家，闭店加 速。自2024Q4起总体门店数进入净减少阶段，行业出清，客流有望向头部集中。

2025年龙头药店利润率有望提升。新店、次新店业绩待释放，各家药店积极迎接行业周期进行门店优化，2025年利润率有望提升。

门诊统筹政策持续落地，处方外流长期带来业绩增量。在门诊统筹政策持续规范化，监管趋严的大背景下，龙头药房基于规模、专业化服务能力、供 应链等优势能够取得更多门诊统筹资质，具备当地市场门诊统筹先发优势，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保消费金额提升、关联产品消费增 加等有望带来客单价提升。

药店：2024年下半年零售药店市场开始温和回暖

中康瓴速数据显示，多重因素叠加下，2024年全国零售药店市场累计销售规模达5282亿元，同比下滑2.2%。从客流表现 上来看，2024年药店整体客流不如去年同期水平。其中，下半年在新冠短暂反弹、甲/乙流等呼吸道疾病交替叠加流行的 拉动下，客流出现短暂性回升；但从整体来看，线下门店数量扩张一定程度加剧了门店间的客流竞争，店均订单量水平受 到影响。

医疗器械：关注以旧换新、关税带来的国产替代机会

医疗器械：2024年业绩板块内部分化，医疗耗材赛道持续增长

板块业绩表现：2024年医疗器械板块营收和归母净利润合计 分别达到2405亿元（1.4%）、325亿元（-17.1%）。主要系 院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业绩增速 承压。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大， 随着招标回暖及关税利好，我们认为2025年板块业绩有望迎 来反转。

医疗器械：因去年同期高基数， 2025Q1各细分板块业绩承压

板块业绩表现： 1. 医疗设备：主要受高基数和渠道去库存压力影响，2025年一季度医疗设备板块营收同比增长-4.5%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板块 市盈率（TTM）为36.80倍，处于历史分位点为38.04%，历史最大值为140.90，平均值为43.49倍。 2. 医疗耗材：受益于低耗下游去库存和高耗持续高增长，2025年一季度医疗耗材板块营收同比增长5.4%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板 块市盈率（TTM）为30.14倍，处于历史分位点为33.92%，历史最大值为127.85，平均值为40.85倍。 3. IVD：主要受院内医疗整顿和DRG控费影响， 2025年一季度医疗体外诊断板块营收同比增长-15.2%。估值方面，截止2025年5月10日，医疗设备板块 市盈率（TTM）为30.93倍，处于历史分位点为43.04%，历史最大值为173.46，平均值为42.53倍。

报告节选：

编辑：火腿肠